Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов

11.3. Изменение функций банков

В эпоху Великой модернизации произошло реальное стирание связей между инвестиционным и коммерческим банками.

Разделение, возникшее еще в 30-е годы XX в., было связано с оценками риска инвестирования коммерческими банками на рынке ценных бумаг в период бума американского фондового рынка в 20-е годы. На фоне безостановочного роста котировок и усиления спекулятивных настроений банки увлеклись инвестициями на фондовом рынке. При этом они активно привлекали заемные средства под залог существующих пакетов акций с целью приобретения новых. Существовавшая кредитная пирамида сыграла с банками плохую шутку в период Великой депрессии и привела к банкротству многие американские банки. Регулятор, в свою очередь, вынужден был объявлять банковские каникулы и самостоятельно заниматься чисткой их балансов. В итоге был принят акт Гласса – Стигла (Glass-Steagall Act), разделивший коммерческие банки на инвестиционные и коммерческие. Помимо разделения сферы их деятельности инвестиционным банкам было запрещено привлекать розничные депозиты. Тем самым регулятор пытался ограничить риски для системы страхования розничных депозитов. Это привело к тому, что многие банки вынуждены были «раздвоиться». Например, появились J.P. Morgan Chase и Morgan Stanley.

В 1980-е годы в начале эпохи Великой модернизации начался постепенный процесс эрозии существующих ограничений на деятельность коммерческих банков на фондовом рынке. Коммерческим банкам разрешили участие в андеррайтинге бумаг, сначала исключительно с фиксируемой доходностью (государственных, потом корпоративных), а затем и долевых. Одновременно появились исследования, показывающие, что риски инвестирования характерны не только для операций с ценными бумагами, но и для обычного коммерческого кредитования (в случае неправильной оценки финансового положения заемщика и принятия на себя большого риска на одного заемщика). Кроме того, лобби американского банковского сектора указывало на отсутствие таких ограничений на европейском и английском рынке. Реально это ограничение было отменено после появления финансового супермаркета Citigroup, который возник после объединения банковского и страхового бизнеса (компания Traveller), что полностью противоречило принципам и акту Гласса – Стигла. Формально запрет исчез после принятия акта Грэма – Линча – Блейли в 1999 г., когда такие слияния были разрешены. Одновременно сторонники отмены таких ограничений ссылались на появившийся и эффективный механизм риск-менеджмента (YAR и т. п.). Прошедший кризис 2000–2002 гг. показал, что банки чувствовали себя достаточно спокойно на фоне потрясений на фондовых рынках. Если индекс Доу-Джонса упал за этот период на 30 %, то сводный индекс американских банков только на 5 %, что говорило о том, что американские банки адаптировались к смене конъюнктуры на финансовом рынке, и порождало иллюзии о существовании у них развитой системы риск-менеджмента. И хотя формально разделение между двумя типами банков существовало, реально происходило взаимное пересечение их деятельности. Например, Boston Consulting Group, делающий ежеквартальные обзоры деятельности инвестиционных банков, спокойно включали в их состав не только Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Bear Steams, но и Citigroup, J.P. Morgan Chase и другие банки, формально считающиеся коммерческими.

В 2008 г. банк Lehman Brothers прекратил существование, Merrill Lynch оказался поглощенным Bank of America, такая судьба ждала и Bear Steams (его купил J.P. Morgan Chase). Оставшиеся самостоятельными два инвестиционных банка Goldman Sachs и Morgan Stanley для получения кредитных ресурсов от ФРС подали заявление на перерегистрацию в банковские холдинги (по существовавшему американскому законодательству инвестбанки не могли претендовать на получение заемных средств за счет ФРС). Тем самым формально было упразднено деление на инвестиционные и коммерческие банки.

Как уже отмечалось, в 1980-е годы постепенно исчезали различия между инвестиционным и коммерческим бэнкингом. Но одновременно весьма существенно изменялась и структура доходов коммерческих банков. Если в начале 1980-х годов основным источником доходов для банков выступало корпоративное кредитование, то к 2008 г. ситуация принципиально изменилась. Основной статьей доходов стало розничное кредитование (с одной стороны, более прибыльное, но, с другой – и более рискованное) и непроцентные доходы, связанные с операциями на финансовом, фондовом и товарном рынках (рис. 11.3).

В начале 1990-х годов были популярны статьи «Выживут ли банки?». В условиях роста небанковских посредников и возможности крупных корпораций прямого выхода на рынок (так называемой дезинтермедизации) банки вынуждены были адаптироваться к изменившимся условиям. С другой стороны, их к этому подталкивала усиливающаяся конкуренция как на национальном, так и на международном уровне. Рост глобализации был отмечен прежде всего в финансовом секторе, что привело к резкому росту уровня консолидации в финансовом секторе (рис. 11.4).

Рис. 11.3. Задолженность домохозяйств и нефинансовых компаний, % к ВВП

Источник: Отчет Банка Англии за 2008 г.

Рис. 11.4. Уровень концентрации.

Доля банков в активах 1000 крупнейших банков мира, %

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Рост уровня консолидации, возрастание доли непроцентных доходов, увеличение «непрофильных» ранее видов для банковской деятельности, усиление конкуренции в отрасли, появление новых финансовых инноваций (причем идущее очень высокими темпами) требовали разработки новых методик риск-менеджмента и более адекватных действий по мониторингу ситуации со стороны регулятора. Но регулятивная система, сложившаяся к середине 2000-х годов, к этому была просто не готова. К новым реалиям не готова оказалась и существующая система риск-менеджмента в банках. Точнее можно сказать, что топ-менеджмент под давлением акционеров вынужден был ориентироваться в своей работе на получение прибыли, на повышение рентабельности своей деятельности. Обратное означало потерю доли рынка. Поэтому даже при появлении каких-то предупреждающих сигналов со стороны экспертов и риск-менеджеров их не слушали. Банковская система, легко пережившая предыдущий кризис доткомов 2000–2002 гг., с оптимизмом смотрела в будущее. При этом банки активно увеличивали леверидж. На рис. 11.5 показано отношение долгосрочного капитала к активам банкам США.

Рис. 11.5. Отношение долгосрочного капитала к активам банкам США Источник: [Berger, Herring, Szego, 1995].

У этой проблемы есть и другая грань. Банки, снижая участие в кредитовании корпораций, выталкивают их на рынок корпоративных облигаций. Интересно, что в 2009 г. были достигнуты исторические максимумы по эмиссии корпоративных облигаций на американском рынке. В условиях, когда банки не спешат с кредитованием, а предприятия нуждаются в денежных средствах, корпорации активно выходят на рынок облигационных займов. Тем более, что спад и заморозка рынка осенью 2008 г. привели к отложенному спросу на рынке и отложенному предложению. Но интересно и то, что рекорд был зарегистрирован и на европейском облигационном рынке (рис. 11.6).

Рис. 11.6. Объемы эмиссии на рынке корпоративных облигаций Европы

Источник: IMF. Global Financial Stability Report. 2010. October.

11.4. Новые риски: риски глобализации

Между тем у глобализации на финансовом рынке были и другие риски. Они были связаны не только с большей зависимостью национальной финансовой системы от движения финансовых потоков со стороны финансовых инвесторов. Благо отказ от ограничений на движение спекулятивного капитала, характерный для многих развивающихся стран в 1990-е годы, был не в моде.

Сам по себе рост глобализации финансовых рынков сильно увеличивал возможность «заражения» финансовыми кризисами, но теперь не только в слабых в финансовом отношении развивающихся странах, но и в развитых. Другой риск глобализации был связан с арбитражем на действиях контролирующих органов различных стран, когда финансовый институт мог воспользоваться своим нерезидентским статусом и избежать контроля со стороны национального регулятора.

О том, что это возможно, говорил опыт с кризисом хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 г. Тогда этот фонд, пользуясь репутацией своих руководителей (а в качестве их фигурировали лауреаты Нобелевских премий по экономике), привлекал заемные средства крупнейших финансовых институтов и осуществлял операции на многих рискованных рынках капитала, в том числе и на рынке российских государственных облигаций. Покупая российские рублевые государственные облигации, фонд страховал валютный риск покупкой валютных форвардов на курс российского рубля. При этом в момент перед кризисом размер левериджа (кредитного плеча) у хедж-фонда составлял более 100. Крах рынка российских гособлигаций, отказ многих контрагентов от платежей по форвардам, проблемы на рынках капитала развивающихся стран поставили под вопрос устойчивость дальнейшего функционирования хедж-фонда. Фонд был признан банкротом. Однако выяснилось, что его клиентами и кредиторами выступали очень многие крупные финансовые институты, которым угрожали большие финансовые потери. Руководители стран G7 санировали ликвидацию фонда, и финансовая система осталась устойчивой. Но проблема межстранового арбитража осталась.

Другой не менее показательной ситуацией оказалась борьба Deutsche Borse за дружественное поглощение London Stock Exchange. Две крупнейшие фондовые биржи Европы согласились создать панъевропейскую биржу, которая могла бы конкурировать с другими глобальными игроками. Высокий объем наличных, накопленный Франкфуртской фондовой биржей, и большой объем торгов, характерный для Лондонской фондовой биржи, должны были сделать свое дело. Сделка получила одобрение как регуляторов Еермании и Великобритании, так и крупнейших акционеров Лондонской биржи. Но в дело вмешались акционеры Немецкой биржи. Дело в том, что последняя была и остается фондовой биржей с самой высокой капитализацией. Будучи вертикально-интегрированным холдингом, она объединяет большое количество инфраструктурных институтов. Кроме торговой площадки, в ее состав входит крупнейшая депозитарная система Clearstream, биржа производных Еигех, несколько крупнейших торговых систем на базе платформы Xetra, энергетическая биржа и т. п. Все это позволяет бирже постоянно генерировать огромное количество денежных потоков, которые делают ее лидером среди конкурентов. А это, в свою очередь, привлекает иностранных акционеров. Например, в 2005 г. выяснилось, что в составе акционеров Deutsche Borse почти нет немецких участников (их количество не превышает 7 %), а в основном преобладают английские и американские хедж-фонды. Узнав о том, что биржа собирается потратить порядка 10 млрд долл, на покупку конкурента, акционеры выразили сомнение в обоснованности такой покупки и заблокировали поглощение. Именно с этих пор хедж-фонды стали одной из «любимых тем» на встречах с участием немецких представителей. Как только речь идет о реформе финансовой системы и ее регулирования, немецкие руководители обязательно напоминают о необходимости «приструнивания» хедж-фондов. В Германии принято их называть «robust» (саранча).

На феномене хедж-фондов хотелось бы остановиться подробнее. Ведь хедж-фонды как раз во многом и являются квинтэссенцией финансовой глобализации. Возникшие еще в 40-е годы XX в. на фоне ограничений, связанных с инвестициями розничных инвесторов во взаимные фонды (в частности, запрета коротких позиций), первоначально такие фонды были ориентированы на богатых людей, готовых принять на себя риск инвесторов (то, что сегодня называется «квалифицированные инвесторы»). Учитывая, что эти фонды не были изначально заточены под массовые инвестиции, они получили офшорный статус, не подпадали под действия какого-либо национального или транснационального регулятора. Со временем фонды, начиная с собственно арбитражных операций (покупки недооцененных и продажи переоцененных акций), расширили свой круг операций инвестициями на рынке облигаций, рынке акций, товарном рынке. Появились макрофонды, активно работающие на рынке развивающихся стран; дистресс-фонды, инвестирующие в проблемные активы; «событийные фонды», специализирующиеся на инвестициях, связанных с рынком слияний и поглощений и т. п. Функциональное расширение хедж-фондов сопровождалось и их географической экспансией. Будучи свободными от «оков» национальных регуляторов, фонды оказались более мобильными в возможности переброса капитала с одного рынка на другой.

И все бы ничего. Если бы не несколько новых фактов, которые прошли мимо внимания регуляторов. Активы хедж-фондов стали большими. По разным оценкам, к 2007 г. они накопили от 1,8 до 2 трлн долл. И хотя эта цифра намного меньше той, которая характерна для взаимных фондов (их активы к 2007 г. по миру достигли 28 трлн долл.), но для отдельных рынков притоки и оттоки со стороны хедж-фондов могут быть решающими. И если в 1990-е годы это касалось в основном функционирования развивающихся рынков, то осенью 2008 г. это затронуло и американский рынок. В условиях кризиса многие прежде эффективные стратегии хедж-фондов оказались неэффективными. Возьмем такую безобидную в мирные времена стратегию, как арбитраж на рынке облигаций. Управляющие фонда выбирали две облигации одного класса, рейтинга, имеющие разные спреды доходности, покупали облигацию, имеющую больший спред доходности, и продавали облигацию, имеющую меньший спред. Расчет был на то, что рано или поздно разница в спреде между бумагами одного класса окажется минимальной. Но дело в том, что в условиях кризиса эта схема может не действовать. Купить можно, а вот продать… В итоге многие хедж-фонды впервые столкнулись с убытками. Не то чтобы убытки были в первый раз. Но никогда они не были такими большими, и фонды не несли их так долго. Многие стратегии, разрабатывающие годами, летели. В итоге это привело к оттоку средств инвесторов. У фондов резко вырос спрос на наличность. И наибольший спрос на наличность у хедж-фондов возник в октябре 2008 г., когда и так падающему американскому рынку хедж-фонды добавили ускорения, продавая все, что можно (рис. 11.7).

В последнее десятилетие произошла смена состава инвесторов. Если раньше среди инвесторов преобладали богатые инвесторы, то теперь в составе появились институциональные инвесторы. Последние на фоне снижения доходности на традиционных рынках стали инвестировать в инструменты с более высокой доходностью. Опять тот же регулятивный арбитраж. Пенсионные фонды, которые традиционно находятся под контролем регуляторов, инвестируют в активы с повышенным риском, которые при этом не регулируются. На рис. 11.8 приведен состав инвесторов, который показывает, что кроме частных богатых инвесторов в их составе появились пенсионные фонды, эндаументы и другие институциональные институты.

Рис. 11.7. Потери хедж-фондов разных классов в 2008 г., % (октябрь 2008 г. к предыдущему году)

Источник: The Economist. 2010.

Рис. 11.8. Структура инвесторов в хедж-фондах, %

Источник: Данные компании McKinsey.

При этом в отличие от остальных участников торгов деятельность хедж-фондов была абсолютно непрозрачна, они не были обязаны отчитываться о своих операциях, структуре активов, рисках и т. п. Это создавало дополнительные системные риски.

Рис. 11.9. Доля локальных и иностранных банков в активах банковского сектора Великобритании (% и по абсолютным размерам в английских фунтах стерлингов (трлн))

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Что касается межстранового арбитража, показательная история произошла с исландскими банками в Великобритании. Как известно, эти банки отличались особо агрессивным поведением перед кризисом. При этом активно привлекали розничные депозиты, в том числе с помощью интернет-технологий. В условиях ограниченности ресурсной базы на локальном рынке исландские банки активно привлекали средства иностранных депозиторов. Банкротство частных исландских банков вынудило исландские власти выплачивать средства за счет системы страхования вкладов и привлечения средств налогоплательщиков. Но при этом система страхования распространялась только на исландских инвесторов. А британские вкладчики оказались «ни при чем». Резкое падение цены исландской национальной валюты поставило под сомнение возможность выполнения обязательств перед британцами, что вызвало резкую реакцию финансового регулятора Великобритании. Он потребовал от исландских властей распространения гарантий по вкладам и на британских вкладчиков. Проблема заключалась в том, что после прошедшей либерализации банковского сектора в Великобритании значительная часть активов стала принадлежать иностранным банкам и их филиалам, в значительной части неподконтрольных британскому финансовому регулятору – FSA (рис. 11.9).

11.5. А судьи кто, или Проблема международных финансовых регуляторов и рейтинговых агентств

Прошедший кризис опять поднял вопрос о качестве международных финансовых регуляторов, об их ангажированности и неспособности предотвратить финансовый кризис. Ни МВФ, ни Всемирный банк не стали теми институтами, которые могли бы координировать деятельность национальных финансовых регуляторов. Их репутация в очередной раз оказалась под вопросом. Встал вопрос как о реформе этих институтов, так и о появлении новых, способных решать проблемы.

Оценивая предпосылки кризиса, хотелось бы отметить и роль в нем международных рейтинговых агентств. Три крупнейших рейтинговых агентства – Standart&Poors, Fitch, Moody’s – контролируют большую часть рынка, имеют долгую историю, являются интересным объектом для инвестиций (неслучайно известный инвестор Уоррен Баффет владеет акциями рейтинговых агентств). Понятно, что не рейтинговые агентства стали первопричиной кризиса. Но то, что они внесли в кризис свою лепту, очевидно. Причем в который раз. Как правило, рейтинговые агентства недооценивают риски, связанные с возможным ухудшением ситуации на рынке перед кризисом, и дают завышенные рейтинги бумаг и эмитентов (рис. 11.10). А после того как кризис начался, начинают снижать рейтинги в аварийном порядке, пытаясь догнать рынок.

* Данные на конец марта 2008 г.

Рис. 11.10. Количество выпусков CDO высшего инвестиционного рейтинга, которым рейтинговые агентства снижали рейтинг (выделено черным)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Это толкает участников рынка на продажи, причем часто эти продажи начинают носить панический характер. Тем самым получается, что рейтинговые агентства способствуют спекулятивному росту рынка в момент бума, не давая адекватные оценки качества бумаг и эмитентов. А в период спада и кризиса усиливают волатильность на рынке.

Сначала хотелось бы заступиться за рейтинговые агентства. В эпоху финансовых инноваций сделать правильную оценку новых финансовых продуктов действительно проблематично. Например, можно рассмотреть облигации, выпущенные на базе ипотечных кредитов категории subprime с плавающей ставкой. Здесь аналитик должен оценить риски:

• роста процентных ставок на денежном рынке, к которому привязаны такие кредиты;

• вероятности снижения цен на рынке недвижимости (например, отдел риск-менеджмента Fannie Мае в начале XXI в. оценивал самый пессимистический сценарий для рынка – это снижение цен на 10 %, а они за три года упали на 30 %);

• возможности отказа заемщика от исполнения обязательств по ипотечному кредиту (так называемый опцион исполнения);

• ожидания наступления глобального кризиса на ипотечном рынке. Учесть в одной модели все эти риски крайне сложно, не говоря уже о том, что по многим таким продуктам было крайне мало статистики для аналитических выводов.

Кроме того, бурный рост рынка вызвал к жизни такое количество новых финансовых инструментов, что рейтинговые агентства элементарно «не успевали» за рынком.

Но есть и противоречия, заложенные в самой модели рейтинговых агентств. Первое связано с тем, что в мире преобладает монополия трех международных рейтинговых агентств. Конечно, их оценки не всегда совпадают, они руководствуются разными методиками. Но их всего три, и они «рулят» всем инвестиционным сообществом. Причем все эти агентства представляют США. Это неоднократно вызывало протесты со стороны национальных регуляторов, которые пытались создать альтернативу в виде национальных рейтинговых агентств.

Кроме того, объективности оценок рейтинговых агентств мешает исторически сложившаяся модель их бизнеса. Рейтинговые агентства получают деньги от эмитентов, которые заказывают им свой рейтинг. И хотя сами рейтинговые агентства говорят о том, что при этом они избегают конфликт интересов, факты – упрямая вещь. Кто платит – тот и заказывает музыку. Это приводит к тому, что регуляторы заговорили о необходимости реформы системы оценок со стороны рейтинговых агентств. А в Китае создали рейтинговое агентство, которое получает деньги не от эмитентов, а от своих клиентов.

11.6. Можно ли застраховаться от финансовых рисков, или О роли деривативов

При этом важным вопросом для оценки рисков остается вопрос риск-менеджмента. Необходимо подчеркнуть, что в последние 20 лет было очень много сделано для совершенствования системы риск-менеджмента, но одновременно на фоне создания эффективных механизмов защиты от рисков были созданы новые риски. Например, секьюритизация ипотечных кредитов. Классический вариант секьюритизации, представляющей продажу активов банком-оригинатором спецюрлицу, предполагал снижение риска, связанного с банком-оригинатором. Кроме того, созданные инструменты повышения кредитного качества облигаций путем создания избыточного обеспечения, страхования со стороны страховой компании, обязательное рейтингование облигаций должны были вести к дальнейшему снижению рисков. Но это приводило к иллюзии о том, что все риски учтены. На самом деле, как показал кризис, остался неучтенным один риск – риск заемщика. Но именно он оказался решающим для резкого падения ипотечного рынка.

Появление финансовых инноваций произвело существенное распределение рисков между участниками рынка. Появление такого синтетического продукта, как CDO (Collateral Debt Obligation), позволило создать микст между облигациями инвестиционного класса и высокодоходных облигаций, при этом многие «коктейльные» облигации получили рейтинг инвестиционных бумаг. Расширение класса этих облигаций было одобрено регулирующими органами и рейтинговыми агентствами, но при этом риски, связанные с такими бумагами, остались высокими. Математические модели, которые доказывали состоятельность таких бумаг, в условиях кризиса оказались несостоятельными (рис. 11.11).

Рис. 11.11. Падение объемов эмиссии коллатеризованных облигаций, млрд долл, (с I квартала 2006 г. по III квартал 2009 г.)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Другим хитом сезона до кризиса был рынок деривативов. Его объем резко вырос до 2008 г., на фоне кризиса произошло некоторое снижение объемов, но к началу 2009 г. рынок полностью восстановился после обвала осенью 2008 г. (в номинальной стоимости). Сегодня, по оценкам Банка международных расчетов, их стоимость превышает 623 трлн долл. (рис. 11.12).

Резкий рост объемов на этом рынке, с одной стороны, говорил о росте спекулятивной составляющей, а с другой – о том, что участники рынка надеялись на страхование рисков через новые инструменты. При этом особенностью рынка производных было то, что значительная часть сделок приходилась на внебиржевой сегмент. На самом деле это создавало новые риски, которые в полной мере стали понятны в условиях кризиса 2008 г.

При этом особенностью рынка оставалась высокая концентрация. Например, более 125 трлн номинальной стоимости деривативов приходилось всего на пять американских банков. Понятно, что сам по себе номинальный объем на рынке деривативов не показателен (возможно, кросс-позиции, хеджирование и арбитраж), но столь высокая концентрация рисков не могла не сказаться на всей системе регулирования.

Значительное развитие получил рынок кредитно-дефолтных свопов (Credit Default Swapes – CDS), предполагающих страховку от риска дефолта долга любого эмитента (рис. 11.13). Казалось бы, найдено средство, позволяющее из любого мусора получить конфетку. Приобрети страховку от риска и покупай, что хочешь. Рост этого рынка был максимальным в последние годы.

Иногда объем открытых позиций по CDS во много раз превышал капитализацию самой компании. Так, объем открытых позиций по CDS British Airport Authority (BAA) в 30 раз превосходил ее капитализацию. Как ни странно, рост этого рынка подтолкнул участников к увеличению рискованных позиций. Логика проста – заработать можно больше, а риск можно застраховать. Но при этом никто не задумывался, что в системе есть один риск – риск контрагента по сделке. Именно поэтому проблемы крупнейших американских инвестиционных банков и крах Lehman Brothers так сильно ударил по участникам рынка. Выяснилось, что риски были, есть и будут.

Рис. 11.12. Рост объемов торговли на рынке деривативов в Европе и Северной Америке (на бирже – в годовом выражении и на внебиржевом рынке – оборот торговли за день)

Источник: IFSL. Financial Market Trends. Europe vs. US, 2009.

Рис. 11.13. Рост объемов торговли кредитно-дефолтными свопами, трлн долл, (до июня 2008 г.)

Источник: The Economist. 2008.

11.7. Слишком большой, чтобы быть банкротами

Дополнительные риски системы связаны с резко выросшими размерами финансовых институтов. Так, для многих банков размеры их активов стали сопоставимы с ВВП страны. Это, с одной стороны, создало дополнительные угрозы финансовой стабильности. А с другой, поставило под вопрос выживание таких институтов в условиях кризиса. Размер финансовых институтов порождает проблему морального ущерба (moral hazard), связанную с тем, что большие институты начинают вести себя так, как будто они уверены в том, что их не обанкротят (так называемый принцип быть слишком большим, чтобы обанкротиться – too big to fail). Это уверенность придает менеджменту таких монстров возможность проводить достаточно агрессивную политику и быть спокойными за свое будущее. В случае будущих потерь системный характер крупных финансовых институтов выступает гарантией от банкротства. Уверенность передается и другим участникам рынка – акционерам этих институтов, требующим увеличения нормы прибыли (в том числе и за счет рискованных операций) и кредиторам компаний, которые знали, что компании будут спасены за счет налогоплательщиков.

То, что привело к кризису многие финансовые рынки, связано с сильно выросшей ролью альтернативных систем торговли. В последние годы их доля последовательно росла. На мировом облигационном рынке внебиржевая торговля облигациями и так преобладала. На мировых фондовых биржах, за редкими исключением, к которым относятся биржи Испании, Южной Кореи, России и ряда других стран, торговля облигациями происходит преимущественно на внебиржевом рынке. Это связано с тем, что основными участниками этого рынка выступают не розничные, а институциональные инвесторы. Но в последние годы растет роль альтернативных рынков и для рынка акций и других финансовых инструментов (здесь уже упоминался рынок CDS). В этом нет ничего плохого и удивительного, но наряду с ростом таких институтов растут риски. Неслучайно многие альтернативные системы торговли получили название «черные дыры» (black holes). Непрозрачность ценообразования на таких рынках создает проблемы для выявления истинной цены того или иного финансового инструмента.

Кроме того, определенные проблемы для рынка связаны с развитием высокочастотной торговли, торговых роботов. Эти механизмы создают технические проблемы для рынка. И многие организаторы торговли вынуждены ограничивать их использование.

11.8. А что делают менеджеры?

Очевидно, что прошедший кризис показал необходимость изменения и парадигмы корпоративного управления. Не только макроэкономические проблемы лежали в основе кризиса, но и проблемы, связанные с ориентацией менеджеров на краткосрочные финансовые результаты, текущие котировки акций. Это создает ограничения. Проблемой становится резкое сокращение сроков инвестирования. У. Баффет отмечает, что средний срок инвестирования в акции рядовым американским инвестором упал с трех лет до полугода. Отсюда и проблема опционов для менеджмента компании, ориентированных на краткосрочный рост курсовой стоимости компании. В итоге встает вопрос о том, как повысить долгосрочность инвестирования. Сделать это административным путем достаточно сложно. Такие экзотические методы, как лишение дивидендов акционеров, владеющих акциями меньше года (предложение Уоррена Баффета), вряд ли реальны. Кроме того, надо учесть факт увеличения роли высокочастотной торговли, которая, по отдельным оценкам, может достигать от 50 до 60 % объемов торговли.

В качестве примера можно привести результаты американских компаний за 2009–2010 гг. Корпорации показывали отличные финансовые показатели, что вызывало рост котировок этих компаний. Но дело в том, что в значительной степени эти финансовые показатели были достигнуты за счет снижения издержек (прежде всего связанных с сокращением рабочего персонала). Но это приводит к крайне низким темпам восстановления рынка труда и непонятным перспективам американской экономики в долгосрочной перспективе, поскольку американская экономика в значительной степени зависит от роста потребительского спроса.

Другой вопрос, который возникает при оценке проблем, связанных со сменой парадигмы корпоративного управления, касается того, кто реально управляет компанией и кто отвечает за убытки. «Менеджериальная революция», о которой писал еще Дж. Ст. Миллз, во многом совершилась, особенно если речь идет о крупных транснациональных компаниях. Высокая доля акций в свободном обращении делает нереальной «смену власти». В то же время увеличение масштабов бизнеса таких компаний делает невозможным их банкротство (too big to fail). При этом встает вопрос о правомерности выплат бонусов менеджерам компаний, которые могут их довести до банкротства. Ведь бонусы получают менеджеры, а убытки компаний «национализируются» за счет государственного бюджета и налогоплательщиков. Рост непотопляемых компаний (особенно в финансовом секторе США и Европы) говорит о том, что необходимо проработать механизм банкротства этих компаний или определить правомерность выплат, мер ответственности менеджмента за свои действия.

11.9. Перспективы реформы финансовой системы

Реформа финансового сектора началась. Вовсю идут дискуссии о реформе мировой архитектуры финансового рынка, о необходимости если не создания глобального мегарегулятора, то по крайней мере формирования органа, который бы занимался мониторингом на рынке и координировал действия денежных властей. Все большую активность проявляет Global Financial Stability Board, координирующий работу экспертов и регуляторов в направлении реформ регулирования финансового сектора. Последнее заседание стран G20 увеличило долю развивающихся стран в МВФ, предоставив им большое число голосов. Все страны согласились с необходимостью координации своих действий на валютном рынке, но при этом острым остается вопрос о том, насколько призывы к координации действий будут совпадать с реальной политикой стран, насколько совместными действиями удастся преодолеть те дисбалансы, которые имеются.

Большая работа проведена в области повышения уровня капитала банков. Базельский комитет по банковскому надзору (Basel Committee on Banking Supervision) предложил конкретные рекомендации по постепенному повышению необходимого собственного капитала до 4,5 % активов банка к 2019 г., о создании буфера на случай непредвиденных потерь с 2013 г. и доведения его до 2,5 % в 2019 г., доведении капитала 1-го уровня до 6 % в 2019 г., о наличии минимального капитала в 8 %, ас учетом буфера доведения этой цифры до 10,5 % в 2019 г. Были предложены и другие меры по повышению устойчивости банков с точки зрения влияния на них рисков. Кроме того, предполагается усиление надзорных функций, постоянного мониторинга и создания органа, который бы отслеживал ситуацию с рисками на финансовом рынке на международном уровне.

Принятый в США акт Додда – Франка ввел определенные лимиты на торговлю банками за свой счет (в случае если они взяли государственные кредиты), что сужает возможности спекулятивной торговли банков и их возможность влияния на формирование спекулятивного пузыря на финансовых рынках. Данное положение было принято в результате адаптации более жесткого так называемого правила Волкера, предлагающего вернуться к жесткому запрету для коммерческих банков на инвестиционные операции.

Регулирующие органы разных стран согласились с необходимостью снизить уровень влияния крупных банков на финансовую систему и мировую экономику. Как это сделать, пока не очень понятно. Простое ограничение размеров крупных финансовых институтов, их принудительное разделение вряд ли даст желаемый эффект. Но очевидно, какое-то решение в этом направлении будет принято. По крайней мере, возможно принятие мер, направленных на то, чтобы кредиторы и акционеры отвечали за рискованную политику крупнейших финансовых институтов.

Кроме того, разрабатываются меры, ограничивающие размер бонуса руководителей крупнейших банков и увязывающих размер таких выплат с более долгосрочными показателями деятельности банков. Однако принятие таких ограничений наталкивается на сопротивление со стороны регуляторов ведущих стран. Американский регулятор ввел более жесткие ограничения в отношении возможностей банков участвовать в других компаниях финансового сектора и хедж-фондов.

Намерены государственные регуляторы бороться и с теневой нерегулируемой частью финансового сектора. Например, в США хедж-фонды с активами более 150 млн долл, обязали проходить обязательную регистрацию в американской SEC (Комиссии по биржам и ценным бумагам). В целом мировые регуляторы приняли решение о повышении прозрачности деятельности хедж-фондов. Впрочем, необходимость повышения прозрачности признают и сами хедж-фонды. Они готовы принять стандарты раскрытия информации самостоятельно. Очевидно принятие каких-то мер относительно альтернативных систем торговли, которые обяжут последних предоставлять информацию о ценообразовании на данных площадках.

Сюда можно отнести и решение о повышении прозрачности рынка CDS, его надежности. В частности, в ближайшее время появятся системы торговли такими инструментами с центральным контрагентом, что по идее должно снизить риск контрагента и привести к повышению надежности рынка как такового.

Возможны и меры по ограничению деятельности финансовых инвесторов на срочном рынке. Одни слухи о том, что такие меры в ближайшее время будут приняты, приводили к резким скачкам волатильности на рынке фьючерсов. В то же время принятие таких мер неочевидно. Во-первых, целый ряд исследователей говорят о том, что нельзя связывать рост цен на товарные активы исключительно с повышением активности финансовых инвесторов [Irwin, Sanders, 2010].

Во-вторых, существующие на сегодня механизмы учета не позволяют четко разграничить позиции хеджерские, арбитражные или спекулятивные. Дело в том, что хеджеры могут открывать спекулятивные позиции. В-третьих, создание каких-либо искусственных ограничений будет отрицательно влиять на определение реальной справедливой цены товарных активов.

Отдельный вопрос связан с защитой прав розничных инвесторов. В США повышен гарантированный минимум по депозитам физических лиц, создан орган, который будет заниматься исключительно защитой данных инвесторов на финансовом рынке. Причем некоторые ограничения в отношении, например, деятельности банков на рынке кредитных карт, в пользу розничных инвесторов, уже приняты и привели к существенному падению прибыли банков.

Есть и другие предложения по реформированию финансового сектора. Дж. Каприо [Caprio, 2009] предлагает неожиданный взгляд на возможную реформу финансового сектора. Автор исходит из того, что прошедший кризис был связан с неправильной оценкой рисков, которые рассчитывались на основании внутренних моделей банков или рейтинговых агентств. При этом оценка риска базировалась на нормальном распределении. Разрешение банкам использовать забалансовое финансирование позволило обходить требования относительно минимальной доли собственного капитала. Это привело к тому, что банки получили возможность иметь очень высокий финансовый рычаг и необоснованно высокие риски. Поэтому прошедший кризис, по мнению автора, – кризис информации и стимулов. В качестве вывода предлагается создать систему регулирования, которая бы могла подстраиваться под серьезные изменения на рынке и сочеталась с высоким уровнем самодисциплины у самих участников рынка. Кроме того, необходимо наладить раскрытие информации самими участниками, чтобы рынок сам мог мониторить участников и их риски. И для этого возможно создание финансовых стимулов для работников регулятора и финансовых институтов.

На фоне реформы финансового сектора встает вопрос о координации национальных регуляторов на локальном уровне и повышении их координации на мировом уровне. О последнем мы уже говорили. Но неясным остается вопрос о координации на национальном уровне. Для примера можно рассмотреть американскую и британскую систему регулирования. Американская система регулирования длительное время оставалась сегментированной, т. е. предполагала наличие многих регуляторов, отвечающих за тот или иной сектор финансовой экономики. Недостаточность координации усилий разных регуляторов привела к повышению во время кризиса функции Федеральной резервной системы. Во многом противоположна система регулирования в Великобритании, где на базе саморегулируемых организаций участников рынка был создан мегарегулятор – Financial Services Authority (FSA) – орган, в ведении которого находились надзорные функции за всеми участниками рынка, в том числе и за банками. Банк Англии оставался только «ночным сторожем», т. е. отвечал исключительно за регулирование денежного рынка. По типу FSA мегарегуляторы были созданы в Германии, Франции и Японии. Но прошедший кризис показал ограниченность такой модели. Дело в том, что в условиях финансового кризиса главным действующим лицом на рынке стал орган, способный предоставить ликвидность. А у мегарегулятора есть только надзорные функции. Кроме того, вызывает сомнение качество надзора со стороны мегарегулятора за финансовым состоянием банков Великобритании. Очевидно, что реформа будет продолжаться в направлении снижении возможностей для «регулятивного арбитража» как на национальном, так и на международном рынке.

По мере осуществления финансовых реформ надо оценить экономическую цену реформ. Исследования показывают, что принятый в 2002 г. акт Оксли – Сарбайнеса привел к повышению привлекательности рынка для частных инвесторов, но одновременно усилил издержки компаний по раскрытию информации. Это привело не только к тому, что часть американских компаний вынуждена была отказаться от статуса публичных, но и к значительному оттоку иностранных инвесторов и эмитентов на зарубежные рынки. В частности, именно в этот период Лондон стал крупнейшим международным торговым центром, лидером по торговле депозитарными расписками и объемам первичных публичных размещений. Другими словами, первая угроза «сильного закручивания гаек» связана с возможностью ухода ликвидности на другие рынки. А между тем на мировом рынке капитала продолжаются процессы консолидации, в том числе в сфере инфраструктуры финансового рынка. В конце октября 2010 г. было объявлено о поглощении Сингапурской биржей крупнейшей в Азии торговой площадки – Австралийской биржи (Australian Securities Exchange – ASX). Азиатские рынки становятся прямыми конкурентами развитых за привлечение капитала.

Другим не менее негативным последствием проведения финансовых реформ может стать увеличение стоимости капитала на рынке. В условиях Великой модернизации стоимость заимствования на долговом рынке и стоимость собственного капитала снижалась, что привело к резкому повышению уровня левериджа на рынке. И до сих пор процесс делевериджа не завершился. Но обратный процесс – резкий рост стоимости привлечения капитала – негативно может сказаться на функционировании мировой экономики.

Источники

Adrian Т., Shin Н. Liquidity and Financial Cycles // BIS Working papers. 2008. No. 256.

Berger A., Herring R., Sz,ego G. The Role of Financial Institutions // Journal of Banking and Finance. 1995. R 393–430.

Caprio G. Financial Regulation in a Changing World: Lessons from the Recent Crisis. Williams College, 2009. September.

Global Financial Stability Report. IMF. 2010. October.

International Financial Services London. Banking, 2008.

Irwin S.H., Sanders D.R. The Impact of Index and Swap Funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results. OECD Food // Agriculture and Fisheries Working papers. 2010. No. 27.

Report of Bank of England. 2008.

Quarterly Review of SIFMA. USA. 2008–2010.

Trends on Financial Markets. Europe&USA. International Financial Services London. Banking, 2009.