Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов
6.3. Модели кредитного спреда на основе распределения Пуассона и стохастичного кредитного спреда
На ликвидный рыночный инструмент влияет большое количество факторов, поэтому его цена меняется стохастически, и именно стохастическим колебанием цен и обусловливается волатильность рынка. Существует целый класс моделей оценки финансовых инструментов, основанных на интенсивности появления дефолтов, так называемые модели интенсивности (intensity based models) или упрощенные модели (reduced form models). Рассмотрим модели построения кредитных спредов, основанных на интенсивности дефолта.
Процесс появления дефолтов или других кредитных событий можно выразить в виде распределения Пуассона, с интенсивностью появления данных событий . Тогда вероятность того, что дефолт не произойдет за данный период, можно представить в следующем виде:
P0, T) = e—T. (6.9)
В данном случае интенсивность появления кредитных событий постоянна и не зависит от времени, поэтому временная кривая вероятностей дефолта, а значит, и кривая временной структуры процентных ставок, тоже не зависят от времени и имеют плоский вид.
Если предположить, что временная кривая процентных ставок и вероятностей дефолта меняется со временем по определенной закономерности, то и интенсивность наступления дефолта не будет гомогенна и может быть выражена как функция, зависящая от времени (t). Таким образом, вероятность того, что кредитного события за период не произойдет, выражается соотношением
На основе данного соотношения можно построить модель оценки CDS, аналогичную модели оценки, основанной на стоимости облигаций.
Оба описанных случая предполагали либо постоянную интенсивность дефолта, либо детерминированную определенной зависимостью. Как уже замечалось, в реальности цены активов и доходности меняются стохастически, не поддаваясь какому-либо определенному уравнению. Поэтому именно стохастические модели кредитных спредов наиболее гибкие и приближенные к действительности.
Модели с постоянной или детерминированной интенсивностью, основанные на распределении Пуассона, можно развить в модели со стохастичной интенсивностью, а значит, и со стохастичным изменением спредов, если вместо процесса Пуассона использовать процесс Кокса. В целом процесс Кокса – это процесс Пуассона со стохастичной интенсивностью наступления кредитного события.
Общий подход к построению кредитного спреда на основе процесса Пуассона и Кокса широко используется в другом классе моделей оценки деривативов, в частности кредитных деривативов и CDS-моделей интенсивности.
6.4. Модели оценки CDS, основанные на интенсивности дефолтов
Данные модели используют два основных фактора, определяющих стоимость актива, в нашем случае CDS. Первый фактор – это интенсивность наступления дефолтов или кредитных событий , второй – процентная ставка г.
В целом данные модели являются логическим продолжением модели оценки CDS на основе стоимости облигаций, только здесь оценка CDS проводится не в терминах вероятности дефолта, а в термине интенсивности его наступления . Проще можно сказать, что интенсивность наступления дефолта – это вероятность его наступления в единицу времени, поэтому две приведенные выше модели непосредственно связаны между собой. Просто в моделях, основанных на интенсивности, главное внимание уделяется именно построению временной структуры интенсивностей дефолта и временной структуры процентных ставок, что в целом аналогично задачам, поставленным в модели оценки CDS на основе стоимости облигаций.
В предыдущем параграфе, описывающем модели кредитного спреда на основе распределения Пуассона и стохастичного кредитного спреда, было показано, как выражается вероятность наступления дефолта через интенсивность, там мы использовали либо постоянную интенсивность , либо интенсивность, определяемую как функцию от времени =f(t). Здесь интенсивность и процентные ставки будут рассматриваться как стохастические величины. Иначе говоря, стоимость рисковой облигации выражается в виде:
Другими словами, это математическое ожидание функции процентной ставки r(s) и интенсивности дефолта (s) на сроке существования облигации, где и процентная ставка, и интенсивность дефолта – функции стохастические.
При использовании моделей оценки CDS, основанных на интенсивности, следует обратить внимание на два основных аспекта: точно определить саму модель и численно ее использовать.
Рассматриваемые модели должны быть откалиброваны под рыночные цены, т. е. отражать реальную ситуацию на рынке, чтобы полученные в результате оценки данные имели практическую значимость.
Параметры модели должны быть достаточно гибкими, чтобы была возможность подстроить их под конкретные рыночные данные, а параметры иметь аналитическую трактовку, т. е. чтобы модель имела конкретный логически завершенный экономический смысл. Отдельным требованием выступает построение адекватной структуры безрисковых ставок.
При определении параметров модели оценки используют два принципиальных подхода. Первый предполагает, что стохастичная динамика процентных ставок и интенсивности дефолта получается или выводится аналитически. Преимуществом данного подхода является то, что аналитическая трактовка модели не ограничивается только калибровкой модели под конкретные рыночные данные, но и рассматривает другие проблемы оценки. Более того, данный метод помогает понять влияние разных параметров на оценку, в частности, корреляцию между процентной ставкой г и интенсивностью , иначе такое понимание могло бы быть выявлено только в результате расчетов и экспериментов. В итоге аналитический подход в определении динамики процентных ставок и интенсивности дефолта позволяет рассчитать безарбитражные цены активов при тех или иных изменениях параметров процентных ставок и интенсивностей, т. е. позволяет определить потенциальные торговые возможности.
Второй подход состоит в том, чтобы напрямую взять рыночные цены калибровочных инструментов, динамика параметров которых будет использоваться в качестве базы для оценки других инструментов. И на основе конкретных рыночных цен смоделировать параметры модели так, чтобы модель получилась безарбитражной. Преимущество модели заключается, во-первых, в том, что автоматически решается проблема калибровки модели под рыночные значения, а с другой – в случае ошибки в выборе калибровочного инструмента, который может быть неправильно оценен рынком, модель не выявит искажения цен активов, так как предполагается, что динамика параметров модели получена на основе идеальных цен. Данный подход использует такие методы моделирования динамики процентных ставок и интенсивностей дефолта, как построение дерева событий: биномиальные и триномиальные модели, подобные модели Кокса [Сох, Ross, Rubinstein, 1979], и метод Монте-Карло.
6.5. Структурные модели или модели оценки CDS на основе стоимости фирмы
В 1973 г. в статье «Оценка опционов и корпоративных обязательств» [Black, Scholes, 1973] американские ученые Ф. Блэк и М. Шоулз предложили принципиально новый подход к оценке стоимости опционов, основанном на стоимости компании. В статье была высказана идея, что подобным образом можно оценивать и обязательства компании: держатели акций могут рассматриваться как обладатели колл-опциона на стоимость ее активов при том, что этим правом их наделили держатели облигаций. Через год данный подход расширил R Мертон для анализа и оценки корпоративных облигаций, и появился класс моделей оценки активов Блэка – Шоулза – Мертона (BSM).
Структурные модели, они же модели стоимости фирмы или модели на основе стоимости акций, являются расширенными версиями изначальной модели BSM. Фундаментальный смысл всех моделей данного класса заключается в том, что дефолт рассматривается как некий опцион, который владельцы акций имеют на активы компании и который запускается в действие, как только стоимость активов компании падает ниже определенного уровня.
Структурные модели могут использоваться, например, для:
• оценки риска дефолта корпоративных облигаций;
• прогноза изменения рейтинга;
• прогнозирования изменений кредитных спредов;
• оценки чувствительности кредитных спредов облигаций к изменению цены акций;
• оптимизации структуры капитала с целью максимизации стоимости компании.
Данные модели также используются для оценки стоимости кредитных деривативов, в частности влияния CDS на обязательства компании.
Структурные модели оценки ставят перед собой достаточно фундаментальные цели: получить взаимосвязь стоимости акций и всех долговых инструментов, выпущенных компанией, иначе говоря, найти зависимость между капиталом и долгом компании. В отличие от структурных моделей, модели интенсивности не объясняют столь глубоко причины измененийкредитных спредов, стоимости долговых обязательств компании и возникновения дефолтов в принципе, они лишь находят оптимальную модель, наиболее точно описывающую наблюдаемую волатильность стоимости актива, кредитных спредов и процентных ставок.
В структурной модели стоимость компании складывается из стоимостей выпущенных ей ценных бумаг: акций и облигаций, причем данная стоимость изменяется стохастически. Таким образом, любые обязательства по ценным бумагам компании, как акциям, так и облигациям, рассматриваются как производные ценные бумаги от стоимости компании.
Стоимость компании выражается соотношением
V(t) = S(t) + B(t), (6.12)
где S – стоимость акций компании; В – номинал выпущенных облигаций, долг компании.
Предполагается, что стоимость компании изменяется стохастически, подчиняясь броуновскому (нормальному) распределению:
dV= Vdt + VdW, (6.13)
где – показатель дрейфа стоимости фирмы, или тренд; – показатель волатильности.
При погашении облигации держатели должны получить сумму по следующей формуле:
DT= min(VT, L)= L – max(Z – VT, 0). (6.14)
Выражение (6.14) показывает, что держатели облигаций получат либо номинал своих облигаций, либо ликвидационную стоимость компании в случае, если долг фирмы окажется больше стоимости ее активов, и рассчитаться будет невозможно. Позиция в рисковой облигации представляется в виде портфеля безрисковой облигации аналогичного номинала и короткой позиции по пут-опциону, выписанному на стоимость фирмы со страйк-ценой, равной номиналу облигации.
Используя подход Блэка – Шоулза для оценки опционов, можно получить выражение для оценки долга компании Согласно модели, стоимость долга компании будет зависеть от цены компании и стоимости облигаций в данный момент времени. Проведя математические преобразования, можно получить выражения для расчета кредитного спреда, т. е. спреда доходности облигации компании относительно некоего бенчмарка. Кредитный спред будет зависеть от стоимости компании и ее левериджа, или соотношения собственных и заемных средств – долговой нагрузки.
Факт дефолта компании может быть признан двумя путями. Р. Мертон утверждает, что дефолт может произойти только при наступлении даты выплаты долга, но никак не ранее момента погашения обязательств [Merton, 1974]. Другой подход был предложен Блэком и Коксом, они дефолтом признают падение стоимости компании ниже определенного порогового уровня, поэтому он может возникнуть в любой момент существования компании [Black, 1976; Сох, Ross, Rubinstein, 1979].
Отличие при расчете стоимости CDS или любого другого актива лишь состоит в том, что Мертон оценивает простой опцион, а Блэк и Кокс – барьерный опцион, т. е. опцион, который исполняется, как только цена базового актива достигает определенного уровня – барьера. Поскольку с помощью модели оценки опционов Блэка – Шоулза также можно оценивать барьерные опционы, то методы оценки инструментов при подходе Мертона и Блэка – Кокса в целом аналогичны. Но так как оценка барьерных опционов сложнее в принципе, то модели, использующие подход Блэка – Кокса, заметно сложнее математически. Значительно сложнее и калибровка данных моделей, поскольку стоимость барьерных опционов не монотонна относительно волатильности базового актива, поэтому задача калибровки имеет несколько решений.
Таким образом, с помощью структурной модели можно оценить практически любой инструмент, зависящий от кредитного спреда, так как любой, чувствительный к кредитному качеству, инструмент можно представить как опцион на стоимость компании.
Аналогично оцениваются и CDS, которые представляются как опционы на рисковую облигацию, и уже на основе стоимости компании и ее волатильности определяются спреды CDS.
Структурные модели имеют существенные недостатки, о которых необходимо упомянуть в рамках описания данных моделей. Во-первых, на краткосрочных периодах они неправильно отражают структуру кредитных спредов: согласно модели, если стоимость компании существенно превышает ее обязательства, то при приближении даты погашения или оферты облигации ее доходность приближается к безрисковой, другими словами, спреды сужаются практически до нуля. На практике такого не наблюдается, и даже за несколько дней до погашения рисковая облигация торгуется с заметным спредом к безрисковой.
Модели интенсивности более реалистичны, в них дефолт является скачкообразным процессом, а именно, для возникновения дефолта необязательно параметрам модели приближаться к пороговому значению, как это происходит в структурных моделях. Между тем для структурных моделей некоторые экономисты, например Зоу, предложили модификации, где стоимость фирмы одномоментно может изменяться более существенно [Zhou, 2001].
На вопрос, почему структурные модели неадекватно оценивают краткосрочные спреды, ученые отвечают по-разному. Например, Д. Даффи и Д. Ландо [Duffle, Lando, 1997] предположили, что дефолт случается, когда стоимость компания и достигает определенного уровня, но невозможно точно определить стоимость компании ввиду неопределенности параметров изменения ее стоимости. С. Фингер [Finger, 2002] сделал несколько другое предположение: в действительности пороговые барьеры находятся значительно ближе, чем их выявляет модель, и мы не можем определить действительные пороговые уровни дефолта, поэтому реальные спреды не сужаются до нуля.
Кроме того, структурные модели сводят кредитный риск к рыночному риску, волатильности колебания стоимости акций, поскольку в большинстве случаев стоимость компании определяется именно по ее рыночной капитализации. Что тоже является спорным моментом, поскольку вполне вероятно, что рынок переоценивает или недооценивает акции компании, в результате чего могут быть неверно рассчитаны параметры модели и в итоге неверное оценен инструмент. Кроме того, возникает вопрос, как определить рыночную стоимость непубличной компании, чьи облигации обращаются на рынке, а акции нет.
В-третьих, структурные модели предполагают, что дефолт предсказуем. На практике зачастую участники рынка узнают о дефолте компании только после его наступления, не ожидают его, например, если происходит умышленное или неумышленное искажение отчетности компании, как, например, в случае с компанией Enron.
Кроме того, необходимо учитывать, такой фактор как задержка наблюдения. Дело в том, что отчетность компании публикуется с частотой максимум раз в квартал, или даже раз в полугодие или год. Получается, что в компании уже произошли определенные изменения, например, структуры капитала или собственности, а участники рынка только через 2–3 месяца или полгода об этом узнают и отразят в стоимости акций, следовательно, с такой же задержкой и отразится действительная стоимость оцениваемого инструмента.
В-четвертых, структура заемного капитала компаний в большинстве случаев достаточно сложна и не состоит из одного вида облигаций, как это представлено в простейших моделях. Поэтому приходится учитывать и неоднородность структуры капитала компании и вводить в модель дополнительные параметры, что делает ее чрезвычайно сложной и значительно снижает точность расчетов.
Основное достоинство состоит в том, что она фундаментально связывает оценку долговых инструментов со стоимостью компании, иначе говоря, фактически устанавливает взаимозависимость заемного рынка и акционерного капитала, а также отвечает на вопросы оптимизации структуры капитала. Хотя сегодня эмпирическое применение данных моделей сопровождается критикой, зачастую обоснованной, многие исследователи находятся в поиске более точной и применимой модели данного типа.
6.6. Модели на основе кредитного рейтинга
Кредитные рейтинги, присваиваемые какому-либо долговому активу, содержат информацию о рискованности вложений в данный актив с точки зрения именно кредитного риска. Существует множество видов кредитных рейтингов: внутренние, внешние, страновые, глобальные. Внутренние рейтинги составляют компании в основном для внутреннего пользованя, например для кредитного подразделения. Внешние – это рейтинги, используемые не самой компанией, а сторонними пользователями. Во многих развитых странах существуют рейтинговые агентства, присваивающие рейтинги в основном компаниям-резидентам. Кроме того, есть международные рейтинговые агентства, которые охватывают сотни стран, присваивая рейтинги десяткам тысяч компании, наиболее популярны агентства Standard and Poor’s, Moody’s и Fitch.
Рейтинги, присваиваемые данными агентствами, авторитетны практически для всех участников финансового рынка и принимаются ими в учет при принятии инвестиционных решений. Даже если участник рынка лично не доверяет оценке данных рейтинговых агентств, он в любом случае принимает ее во внимание. От рейтинга зачастую зависит доходность инструмента, открытие на него лимитов другими участниками рынка, возможности репования и ликвидность инструмента. Таким образом, можно сказать, что рейтинги международных рейтинговых агентств имеют прямое воздействие на финансовый рынок.
Рейтинговое агентство, присваивая рейтинг эмитенту или выпуску ценных бумаг, тщательно проверяет его кредитное качество, и в зависимости от него присваивает тот или иной рейтинг. Следовательно, можно сделать вывод, что принадлежность долга эмитента к той или иной рейтинговой категории выражает степень риска, присущую данному эмитенту.
Поскольку крупнейшие международные рейтинговые агентства имеют многолетнюю историю: Moody’sc 1909 г., Fitchc 1913 г., Standard and Poor’s с 1957 г, то они располагают статистикой изменений кредитных рейтингов и дефолтов за многие годы по десяткам тысяч предприятий во многих странах мира. Так как подходы к оценке предприятий в целом унифицированы и радикально не меняются в течение длительного времени, то, располагая подобным материалом, можно статистическими методами рассчитать вероятность дефолта того или иного инструмента в зависимости от его рейтинга.
Рейтинговые агентства ведут статистику по дефолтам компаний, а также статистику по рейтингам и их изменению за многие годы. Таким образом, им не составляет большого труда построить вероятностную таблицу вероятности изменений кредитного рейтинга (табл. 6.2).
Таблица 6.2
В табл. 6.2 А, В, С и D представляют кредитные рейтинги компаний или их долговых выпусков начиная с самого надежного. Для простоты и наглядности мы взяли четыре. При присвоении рейтингов А, В, С компания существует и расплачивается по своим обязательствам, а рейтинг D означает, что компания банкрот и не может расплатиться по своим обязательствам.
Значения qij – вероятность, с которой компания изменит текущий рейтинг i на рейтинг у. Соответственно диагональные строки, где i =j, означают вероятность того, что компания не поменяет рейтинг. В нижней строке нули, потому что предполагается, что компания уже не может выбраться из состояния дефолта, поэтому изменение рейтинга D на какой-либо другой невозможно. Таким образом, рейтинг D выступает так называемым абсорбирующим уровнем, и вероятность перехода в него с любого другого qid является вероятностью наступления дефолта для актива с рейтингом i.
Проводя математические действия с данной матрицей с помощью инструментария теории вероятностей, преимущественно цепей Маркова, рассчитываем вероятность дефолта каждого из инструментов каждого рейтинга. Данную вероятность можно использовать для оценки инструментов, содержащих кредитный риск или зависимых от него. Например, зная цену безрисковой дисконтной облигации и вероятность ее дефолта, полученную на основе рейтинга, преобразовав формулу (6.3), можно получить стоимость рисковой дисконтной облигации.
Кредитные деривативы оцениваются аналогично модели оценки CDS по стоимости облигации либо моделям на основе интенсивности дефолта, отличие состоит только в том, что вероятность дефолта получена не по рыночным ценам облигаций или моделированию кривых форвардных кредитных спредов, а на базе кредитного рейтинга. Таким образом, модель оценки с использованием рейтинга ближе к модели оценки вероятности дефолта или изменения кредитного рейтинга, чем к комплексной модели оценки кредитных инструментов.
Существуют эмпирические особенности, которые наблюдаются в реальности и которые необходимо учесть при построении реалистичной модели оценки на основе кредитного рейтинга, так как большинство моделей используют вероятностные матрицы изменений кредитного рейтинга в качестве исходного материала. Поэтому если изначальная матрица не учитывала следующие замечания, то оценка на ее основе может быть несостоятельной.
Во-первых, существует проблема логической интерпретации эмпирически наблюдаемых данных. Например, в случае с редко наблюдаемыми событиями, когда оценка вероятности проводится на основе нескольких наблюдений, она получается неустойчивой. Кроме того, бывают случаи, когда переход в более дальний рейтинговый класс случается чаще, т. е. вероятность изменения рейтинга с А на С больше, чем с А на В, – что также противоречит экономическому смыслу. К тому же некоторые события никогда не наблюдались, например, банкротство компаний с наивысшим рейтингом А, но это опять не означает, что вероятность дефолта компании с наивысшим рейтингом равна нулю.
Во-вторых, следует брать во внимание инерционность присвоения рейтинга и отсрочку изменения рейтинга. Суть в том, что компания в будущем или в следующем периоде скорее получит повышение (понижение) рейтинга, если недавно ее рейтинг был повышен (понижен), чем компания, рейтинг которой стабилен на протяжении длительного периода. В этом и заключается инерционность рейтинга. Кроме того, рейтинговые агентства склонны дожидаться получения новой информации о компании, не понижая или повышая ее рейтинг, даже если доходность инструмента существенно изменилась на основе рыночных ожиданий либо другой информации. Ведь рейтинговое агентство не хочет быть причиной дефолта компании, так как понимает, что при резком снижении рейтинга положение компании может еще более ухудшиться из-за изменения отношения инвесторов и кредиторов.
В-третьих, вероятность дефолта, отражаемая в кредитных рейтингах, не объясняет кредитных спредов, наблюдаемых на рынке, поскольку вероятность, получаемая из рейтингов, является исторической и не содержит ни информации относительно ожиданий рынка, ни премии за риск. В частности, облигации хорошего инвестиционного качества включают настолько большую премию за ликвидность, что рыночные спреды относительно них в несколько раз больше исторически наблюдаемой интенсивности дефолтов.
В-четвертых, кредитные спреды ценных бумаг внутри одного рейтингового класса не постоянны и варьируются между ценными бумагами в зависимости от отрасли, ликвидности и ряда других показателей.
В заключение можно сказать, что наибольшим преимуществом и недостатком моделей, основанных на кредитном рейтинге, являются данные, которые служат базой для оценки. С одной стороны, историческая информация и исследований кредитных рейтингов и их изменений доспутны. Кроме того, информация достаточно надежна, независима и доступна.
С другой стороны, данная информация имеет ограничение на использование при оценке кредитных деривативов, так как по определению является исторической и настолько достоверной, насколько текущее состояние рынка не отклонилось от исторической средней. Этот недостаток наиболее сильно проявляется в моменты финансовых кризисов, как и показала практика с несостоятельностью многих кредитных рейтингов в 2007–2008 гг. в США.
Источники
Фабоции Ф.Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
Ahluwalia К, McGinty L., Beinstein Е. A Relative Value Framework for Credit Correlation. Research paper. J.P. Morgan, 2004.
Altman E., Brady B., RestiA., SironiA. The Link between Default and Recovery Rates: Theory, Empirical Evidence and Implication. Working paper, 2003.
Baheti P., Morgan S. Base Correlation Mapping. Lehman Brothers Quantitative Credit Research Quarterly, 2007.
Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. P. 637–654.
Black F. The Pricing of Commodity Contracts // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. No. 2. P. 167–179.
Bringo D., Mercurio F. Interest Rate Rodels: Theory and Practice. Springer Finance, 2001.
Cooper LA. Asset Values, Interest Rate Changes, and Duration // Journal of Financial and Quantitative Analisys. 1977. No. 12. P. 701–724.
Cossin D., Hricko F. Exploring the Determinants of Credit Risk in Credit Default Swap Transaction Data. Working paper. University of Tausanne, 2001.
Cox J., Ross S., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics. 1979. No. 7. P. 229–263.
Cox J.C., Ingersoll J.E., Ross S.A. A Theory of the Term Structure of Interest Rates // Econometrica. 1985. Vol. 53. No. 2. P. 385–407.
Das S.R. Credit Risk Derivatives // Journal of Derivatives. 1995. No. 2. P. 7–23.
Duffle D., Lando D. Term Structures of Credit Spreads with Incomplete Accounting Information // Econometrica. 2001. Vol. 69. P. 633–664.
Duffle D. Credit Swap Valuation // Financial Analysis Journal. 1999. P 73–87.
Duffle D., EcknerA., Horel G., Saita L. Frailty Correlated Default. Working paper. Stanford University, 2006.
Duffle D., Pedersen L., Singleton K. Modeling Sovereign Yield Spreads: A Case Study of Russian Debt // Journal of Finance. 2003. No. 58. P. 119.
Elizade A. Credit Risk Models I: Default Correlation in Intensity Models. CEMFI Working paper, 2006.
Hagan P., West G. Interpolation Methods for Yield Curve Construction. Working paper, 2004.
Hamilton D., Varma P., Ou S., Cantor R. Default and Recovery Rates of Corporate Bonds Issues. Moody’s Investor’s Services, 2005.
Hull J. C. Options, Futures, and other Derivatives. Pearson Education, 2006.
Hull J., White A. Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Risk. Working paper, 2000.
Hull J., White A. The Valuation of Credit Default Swap Option // Journal of Derivatives. 2003. Vol. 10. No. 3. P. 40–50.
Hull J., White A. Valuing Credit Default Swaps II: Modeling Default Correlation // Journal of Derivatives. 2001. Vol. 8. No. 3. P. 12–22.
Hull J., Predescu M., White A. The Valuation of Correlation-dependent Credit Derivatives Using a Structural Model. Working paper, 2005.
IlmanenA. Market Rate Expectation and Forward Rates // Journal of Fixed Income. 1996. P. 8—22.
Jamshidan F. Valuation of Credit Default Swap and Swaption. Nib Capital. Working paper, 2002.
Jamshidan F. FIBOR and Market Model and Measures // Finance and Stochastic. 1997. Vol. 1. No. 4. P. 293–330.
Jarrow R., Furnbull S. Pricing Options on Derivative Securities Subject to Credit Risk // Journal of Finance. 1995. Vol. 1. P. 53–85.
Jarrow R., Yu. Counterparty Risk and the Pricing of Defaultable Securities // Journal of Finance. 2001. Vol. 61. P. 1765–1799.
Longstaff F.A., Schwartz E.S. A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. No. 3.
Madan D.B., Unal H. Pricing the Risk of Default // Review of Derivative Research. 1998. Vol. 2. No. 2/3. P. 121–160.
Merrick J.J. Crisis Dynamics of Implied Default Recovery Ratios: Evidence from Russia and Argentina//Journal of Banking and Finance. 2001. Vol. 20. No. 10. P. 1921–1939.
Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates // Journal of Finance. 1974. Vol. 29. P. 449–470.
Neftci S.N. An Introduction of the Mathematics of Financial Derivatives. N.Y: Academic Press, 1996.
Nielsen L. F. Pricing and Hedgind of Derivative Securities. Oxford: Oxford University Press, 1999.
O’Kane D., Schloeg L. A Counterparty Risk Framework for Protection Buyers. Fehman Brothers Quantitative Credit Research, 2001.
O’Kane D., Furnbull S. Valuation of Credit Default Swaps. Fehman Brothers Quantitative Credit Research Quarterly, 2003.
Schonbucher P.J. Credit Derivatives Pricing Models. John Wiley & Sons, 2003.
Schonbucher P.J. A Libor Market Model With Default Risk. Working paper. Bonn University, 2000.
Schonbucher P.J. Credit Risk Modeling and Credit Derivatives. PhD thesis. Faculty of Economics, Bonn University, 2000.
Schonbucher P.J. Factor Models for Portfolio Credit Risk. Department of Statistics, Bonn University, 2000.
Schonbucher P.J. Pricing Credit Risk Derivatives. London School of Economics, Financial Marked Group. Working paper, 1997.
VasicekO.A., GongG. Term Structure Modeling Using Exponential Splines// Journal of Finance. 1982. Iss. 2. No. 37. P. 339–346.
Zhou C. An Analysis of Default Correlation and Multiple Defaults //Review of Financial Studies. 2001. Vol. 14. No. 2. P. 555–576.
Глава 7
Факторинг и форфейтинг: инновационное финансирование под обеспечение активами
А.О. Солдатова
7.1. Объектное финансирование: торговое и структурированное финансирование
Обращение к сложным комбинированным механизмам финансирования означает переход на качественно новый уровень в управлении финансовыми активами предприятия. В настоящее время процесс создания новых финансовых инструментов и финансовых технологий закрепил за собой специальное название – «финансовый инжиниринг», что включает проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и технологий, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в сфере финансов. В отличие от традиционных методов финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которое известным образом отражается в пассиве баланса, основу механизмов инновационного объектного финансирования составляют выделенные активы предприятия. Объектно-ориентированное финансирование включает кредиты под обеспечительную уступку прав требования (обеспечительная цессия), сделки репо с ценными бумагами, факторинг, форфейтинг и секьюритизацию. Все эти формы характеризуются тем, что привлечение средств сопровождается передачей кредитору прав на определенные финансовые активы. Форма передачи при этом может быть разнообразной, от залога (pledge) до истинной продажи (true sale) активов. Сумма займа в объектно-ориентированном финансировании в первую очередь зависит от стоимости обеспечения, в отличие от других форм финансирования, которые первично основываются на состоятельности и кредитоспособности самого заемщика.
В настоящей главе речь пойдет о двух примерах объектного финансирования: факторинге и форфейтинге. Это инновационные инструменты финансирования, основанные на выделенных активах, предполагающих уступку денежного требования. Об одном из инструментов, основанных на выделенных активах, речь шла в главе 2. Это секьюритизация или так называемое структурированное финансирование, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе прямой гарантии третьей стороны или качества активов заемщика, а не на основе финансовой устойчивости заемщика. Факторинг и форфейтинг традиционно относят к торговому финансированию, преимущественно применяемому в торговых сделках. В англоязычной литературе данная модель финансирования носит название финансирования под обеспечение активами (asset-based finance) и ее условно можно разделить на финансирование
• дебиторской задолженности (receivables financing)',
под иные виды активов (Asset-Based Lending – ABL).
Финансирование дебиторской задолженности объединяет в инвойс-дискаунтинг или финансирование счетов (invoice discounting) и факторинг. В свою очередь, ABL включает финансирование под обеспечение разных видов активов, в том числе основных средств и нематериальных активов.
Объектно-ориентированное финансирование, торговое или коммерческое финансирование, финансирование под обеспечение активами – в той или иной форме все это объединяет одно – возможность уступки требований по контракту, приносящему доход в пользу третьего лица. Под активом обеспечения понимается финансовый актив, который порождает периодические денежные платежи (обусловливает поток платежей в будущем). Как правило, его принято называть базовым активом (underlying asset или underlying collateral). В общем случае речь идет о денежных требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим (текущим) или заключаемым контрактам (секьюритизация будущих требований). Это могут быть кредитные договоры, торговые контракты, договоры лизинга. Благодаря механизму «переупаковки» (repackaging) финансовые активы могут быть использованы в качестве источника финансирования предприятия, обеспечения и способа выхода на международные рынки капитала.
Факторинг, форфейтинг и секьюритизацию, рассмотренную в главе 2, объединяет основополагающий принцип обособления активов заемщика от остального имущества предприятия (unbundling) и, как следствие – встроенный в сделку механизм уступки или передачи прав требования от кредитора третьей стороне. Отделение активов означает отделение рисков активов от рисков заемщика. Таким образом, финансовые активы, уступаемые третьей стороне при проведении операций факторинга и секьюритизации, выступают одновременно в качестве источника финансирования (генерируют доход) и обеспечения по сделке (залог). Факторинг и секьюритизация рассматривают уступленную дебиторскую задолженность как достаточное обеспечение по сделке, а финансирующая сторона определяет цену по качеству уступаемой дебиторской задолженности. Кроме того, все рассматриваемые инновационные инструменты финансирования относятся к беззалоговому финансированию. Их также объединяет безоборотность операции. При секьюритизации продажа пула активов предприятием – инициатором секьюритизации проводится без права регресса (или с существенным ограничением такового права), аналогично уступке прав требований в случае безрегрессного факторинга и форфейтинга. При секьюритизации, равно как и в случае скрытого факторинга, передача активов не сопровождается уведомлением должника.
Несмотря на существующие сходства факторинга и форфейтинга от секьюритизации в части уступки денежных требований, очевидны их принципиальные отличия в срочности уступаемых требований. Секьюритизация – это долгосрочное финансирование (от 3 до 7 лет). Операции факторинга – это краткосрочные сделки. Договор факторинга не превышает в среднем 90 дней, или три месяца. Редко встречается верхний предел – 18 0 дней. Поэтому факторинг относят к инструментам краткосрочного финансирования для пополнения оборотного капитала предприятия. Форфейтинг – это среднесрочный механизм финансирования сроком от 1–3 лет. Различен и предмет уступки для каждого из рассматриваемых финансовых механизмов. Для сделок секьюритизации задействуется финансовый рынок, в то время как для факторинга это преимущественно торгово-промышленные операции, а форфейтинг сохраняет лидерство в экспортных сделках. Применяемый способ рефинансирования также специфичен для каждого из примеров инновационного объектного финансирования. Преимущественно используемый при секьюритизации эмиссионный канал финансирования (а в случае форфейтинга – это вексельное обращение) позволяет значительно снизить стоимость привлекаемых на фондовом рынке средств, так как эмитируемые обеспеченные ценные бумаги, или ABS (Asset-Backed Securities), высоконадежны и обладают устойчивым и понятным денежным потоком, генерируемым по базовому финансовому активу. Несмотря на то что в сделках секьюритизации финансирование покупки денежных требований продавца может проводиться не только за счет эмиссии обеспеченных ценных бумаг, но и в том числе путем привлечения синдицированных кредитов, сама этимология слова (securities – ценные бумаги) раскрывает приоритетный канал финансирования.
Секьюритизация – продукт американской экономики, а потому США устойчиво сохраняют за собой господство на мировом рынке секьюритизации, составляя порядка 80 % в общемировом объеме операций. Факторинг, зародившись в Европе, и по сей день преобладает именно в европейских странах, занимая порядка 70 % общемирового объема факторинга.
7.2. Факторинг как механизм финансирования под уступку денежного требования
Факторинг – это разновидность комиссионно-посреднической операции, сочетающей кредитование клиента-поставщика с переуступкой им банку или другому финансовому посреднику неоплаченных платежных требований (счетов-фактур) за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги, а также права получения платежа по ним.
В ГК РФ факторинг определен как финансирование под уступку денежного требования (гл. 43). По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ГК РФ, и. 1 ст. 824). Обязательства финансового агента по договору финансирования под уступку денежного требования могут включать ведение для клиента бухгалтерского учета, предоставление клиенту иных финансовых услуг, связанных с денежными требованиями, являющимися предметом уступки (ГК РФ, и. 2. ст. 824).
В базовой схеме факторинга (рис. 7.1) поставщик (продавец) поставляет товар покупателю на условиях отсрочки платежа. После этого передает отгрузочные документы фактору (факторинговой компании или банку). Это могут быть накладные, счета фактуры, другие товарораспорядительные документы. Одновременно поставщик уступает фактору права на получение оплаты от покупателя за поставленный товар. На основе предоставленных документов посредник предоставляет поставщику финансирование в объеме 70–90 % суммы поставки (или поставок), указанной в накладной.
Рис. 7.1. Базовая схема факторинга
Как правило, финансирование открывается в пользу поставщика в течение 2–3 дней с момента принятия фактором решения о финансировании[24]. По окончании срока отсрочки покупатель оплачивает поставленный товар, направляя платеж в пользу фактора. Фактор выплачивает поставщику оставшуюся часть (10–30 %) за вычетом комиссии.
На сегодня факторинг преобладает в финансировании торговых сделок, на долю которых приходится до 80 % в общем объеме мирового факторинга. Доля европейских стран превышает 70 % общего оборота факторинга, а среди европейских стран 20 % сохраняет за собой Великобритания, где наиболее активно факторинг применяется в текстильной промышленности (20 % в отраслевой структуре факторинга). Как инструмент торгового финансирования факторинг занимает значительное место в показателях макроэкономической статистики. В среднем по Европе оборот факторинга составляет 6 % ВВП. В ряде стран Средиземноморского бассейна этот показатель достигает 15–20 %.
Факторинг широко используется в коммерческой практике как способ дополнительного финансирования и обеспечения. Он активно применяется в фармацевтической отрасли, при продаже канцелярских товаров, поставках продуктов питания и товаров народного потребления ведущим розничным сетям. Среди всемирно известных компаний, для которых факторинговое обслуживание служило поддержкой на всех этапах своего развития, можно выделить Асет (компьютерная техника, Тайвань); Parmalat (продукты питания, Италия); Lewis Global Toys (товары для детей, США).
С экономической точки зрения под факторингом понимается продажа срочных платежных требований, возникающих из поставки товаров (выполнения работ, оказания услуг), в том числе прав требования возврата выданных кредитов. Иными словами, имеет место продажа недокументированной (не закрепленной в ценной бумаге) дебиторской задолженности. С правовой точки зрения факторинг представляет собой сделку, означающую уступку прав требования, а в части осуществления денежных расчетов факторинг фактически не отличается от договора уступки требования (цессия)[25]. С финансово-экономической точки зрения факторинг – это финансирование клиентов под уступку ими денежных требований к должникам (счетов-фактур).
Понятие «факторинг» можно рассматривать в узком и широком смысле. В первом случае это финансовая операция[26]. Исходя из положения и. 2 ст. 824 ГК РФ – это комплексная финансовая услуга, включающая кредитование, а также управление дебиторской задолженностью клиента. Во втором случае факторинг – это деятельность по обслуживанию клиента, осуществляющего поставки товара, выполняющего работы или оказывающего услуги с отсрочкой платежа (факторинговое обслуживание). Подобная двойственность в толковании, очевидно, дает основу для появления на рынке новых инновационных продуктов факторинга, учитывающих специфику факторингового обслуживания.
Финансирование счетов или комплексная услуга управления дебиторской задолженностью. Мировая практика выработала значительное число вариантов факторингового продукта, отличных друг от друга по набору элементов обслуживания: от минимального – в форме финансирования или учета счетов-фактур, так называемого инвойс-дискаунта (invoice discounting) до максимального – полного обслуживания (full service factoring). Если в первом случае речь идет о простом финансировании дебиторской задолженности поставщика без дополнительных услуг, то во втором случае подразумевается полный набор услуг по финансированию и администрированию дебиторской задолженности (полный или классический факторинг). В классическом понимании факторинг – это комплексная услуга, предусматривающая возможность управления рисками, обслуживание дебиторской задолженности, изучение платежеспособности дебитора, оказание коллекторских и сопряженных с ними услуг. Во многом именно комплексный характер факторинга раскрывает его преимущества перед другими схожими инструментами финансирования.
Реверсивный факторинг, конферминг и предпоставочное финансирование. Из существующего разнообразия видов факторинга одни позволяют максимальным образом удовлетворить потребности поставщика, другие – отвечают интересам покупателя (реверсивный факторинг[27]). Для поставщика – это увеличение объема продаж и краткосрочный кредит размером до 90 % стоимости поставки. Для покупателя – это товарный кредит (продавец поставляет товар с отсрочкой платежа под гарантии в среднем до трех месяцев), ускорение оборачиваемости средств и как следствие рост объема закупок.
Принципиальное отличие модели реверсивного факторинга от других схем факторинга заключается в том, что сделка инициируется должником, он принимает на себя дополнительные риски, связанные с неплатежеспособностью, а также обязательство по уплате комиссии факторинговой компании (рис. 7.2). Фактор заключает партнерское соглашение с покупателем (крупные компании розничной торговли) о его согласии направлять своих поставщиков на факторинговое обслуживание. Последние заключают договор факторинга, в рамках которого фактор финансирует поставщика.
Рис. 7.2. Модель реверсивного факторинга
К сожалению, в России сегодня предложения реверсивного факторинга адресованы исключительно торговым сетям. На сегодняшний день нет уверенности в том, как будут работать сети с факторами в условиях принятого Федерального закона от 28.12.2009 № 381-ФЗ «Об основах государственного регулирования торговой деятельности Российской Федерации»[28].
Закупочный факторинг – одна из форм реверсивного факторинга, которая становится сегодня все более популярной за рубежом и занимает там значительную долю всего рынка факторинговых услуг (до 40 %). Схема работы предполагает финансирование поставщика в размере 100 % суммы поставки по факту приемки товара покупателем. Таким образом, поставщик ликвидирует кассовый разрыв, а покупатель получает отсрочку платежа на необходимый срок и сумму. На Западе этот вид факторинга известен как конферминг (от англ, to confirm – подтверждать), иными словами – подтвержденный. Сейчас этот вид факторинга активно развивается в Западной Европе, преимущественно сфере продуктового ритейла, обнаруживая в ряде стран свои особенности. В Италии, например, распространен классический реверсивный факторинг для крупных компаний. В Великобритании, Германии распространено финансирование всего торгового цикла (supply chain finance). В Испании доля закупочного факторинга в общем объеме операций факторинга составляет порядка 40 %.
Находит закупочный факторинг применение и в других странах. В Мексике данная схема была реализована в рамках государственной программы по поддержке малого бизнеса – NAFIN, в рамках которой малые предприятия получают доступ к удобному источнику финансирования благодаря партнерству финансовых институтов и крупных покупателей, например, таких как торговая сеть Wal-Mart. В России данный продукт был введен на рынок и апробирован Национальной факторинговой компанией (НФК) в 2009 г. Первыми клиентами НФК в этом виде услуги стали крупная сеть в Волго-Вятском регионе и ее поставщики. Закупочный факторинг обеспечил поставщикам условия оплаты, аналогичные оплате товара по факту, поскольку НФК выплачивает финансирование сразу после отгрузки в размере 100 % суммы поставки. Покупатель получил возможность пересмотреть условия отсрочки платежа и сумму коммерческого кредита, что оказалось особенно важно в преддверии «высокого» сезона.
Реверсивный факторинг наиболее подходит компаниям, которые по определенным причинам ограничены в возможности получения от своих поставщиков отсрочки платежа на закупаемый товар, либо желающих увеличить предоставляемые сроки отсрочки платежей или суммы заказов. Основное отличие реверсивного факторинга от классического (full factoring) – его нацеленность на покупателя, который принимает на себя ответственность за действительность дебиторской задолженности и обслуживание каждой поставки в рамках отдельного договора.
При реверсивном факторинге фактор принимает на себя обязательство по оплате покупателю поставок, производимых поставщиком на условиях отсрочки платежа. Предприятию (покупателю) устанавливается лимит, в пределах которого факторинговая компания гарантирует поставщикам оплату отгруженных партий товара на условиях отсрочки платежа. Оплата производится, как правило, в течение суток после предоставления отгрузочных документов. Никаких требований к финансовому состоянию поставщика фактор не предъявляет. По истечении отсрочки платежа покупатель расплачивается с фактором, погашая задолженность за поставленный товар, перечисляя финансовому агенту комиссию.
Реверсивный факторинг может быть структурирован как реверс с правом регресса (специально разработанный продукт для поставщиков, не желающих платить комиссию) и реверс без права регресса (продукт для покупателей, желающих получить или увеличить отсрочку платежа). В ряде случаев под реверсивным факторингом понимают такую разновидность факторинга, при которой один фактор работает со всеми дебиторами определенного поставщика.
В Европе начинают все активнее использовать предпоставочное финансирование (preshipmentfinance). В этом случае оплата товара осуществляется фактором в момент получения заказа, когда дебиторская задолженность, по сути, еще не возникла, так как продукция еще не была отгружена. Обычно после осуществления поставки товаров требования уступаются фактору и предоставленное финансирование становится, таким образом, авансовым платежом.
Инновационные продукты российского факторинга. Адаптируя существующие виды факторинга к коммерческим потребностям современного рынка, факторинговые компании предлагают сегодня на рынок все новые и новые продукты факторингового финансирования, на чем и хотелось бы акцентировать внимание далее. Например, Национальная факторинговая компания предлагает на рынок синдицированный факторинг – новую услугу, представляющую собой инновационную модель финансирования для банков-партнеров. Схема сотрудничества напоминает совместное предприятие на контрактной основе с сочетанием возможностей и технологий партнеров, что соответствует европейской практике сотрудничества банков и специализированных факторинговых компаний. Факторинг для поставок в сети от Русской факторинговой компании предполагает финансирование поставок с отсрочкой платежа в сетевые магазины для компаний, работающих или начинающих работу с сетевыми магазинами. На наш взгляд, интересным продолжением линейки инновационных факторинговых продуктов является факторинг для производства товаров (private label) – финансирование производства и поставок товаров под собственной торговой маркой дебитора. Один из инновационных продуктов, предложенный белорусскими факторами, получил название «умный факторинг» и рассчитан на крупных корпоративных клиентов, предприятий с годовым оборотом свыше 5 млн евро в год.
Разработке и внедрению новых факторинговых предложений способствует конкуренция на рынке, обострившаяся на витке посткризисного развития факторинга. Конечная цель – предоставление максимально выгодных условий обслуживания, для чего используются разные комбинации ценовых и неценовых параметров сделки. Компании стараются предложить максимально возможную отсрочку платежа, привлекательный льготный период в сделках с регрессом, достаточный лимит финансирования, минимальный срок рассмотрения заявки. Факторы стараются предлагать более выгодные тарифы и менее высокие комиссионные ставки. Многие компании начинают отказываться от такой составляющей факторинговой комиссии, как фиксированный сбор за обработку документов, что позволяет клиенту значительно сэкономить при большом количестве поставок.
В отличие от банков, предлагающих факторинг в числе прочих банковских продуктов (банковский факторинг), специализированные факторинговые компании занимаются предоставлением факторинговой услуги как уникального монопродукта компании[29]. В то же время банки, как более зарегулированные и прозрачные структуры, вызывают больше доверия со стороны поставщиков, а главное, имеют преимущество бесперебойного финансирования операций, тем самым предоставляя услугу факторинга на рынок по более конкурентной цене.
Появляются на рынке и факторинговые посредники (брокеры), предоставляющие посреднические услуги между клиентом и факторинговой компанией (банком). Нельзя не отметить интернет-факторинг – онлайн-систему, позволяющую в режиме реального времени отслеживать весь процесс факторингового обслуживания с обработки документов на финансирование до производства специализированных отчетов в целях бухгалтерского и налогового учета. Внедряемая в практику российских компаний система электронного документооборота (электронный факторинг) позволяет оказывать услуги факторинга независимо от удаленности офиса клиента и сократить время между отгрузкой и получением финансирования, а также издержки на доставку документов. Для упрощения работы с большим объемом отгрузочных документов в компании «Лайф» была разработана система штрихкодирования накладных, что позволило формализовать типовые формы документов, сократив время на их обработку.
Своеобразное ноу-хау Инвестторгбанка заключается в установлении небольшого лимита бездокументарного финансирования при возникающей у клиента задержке в формировании комплекта отгрузочных документов. Возникает своего рода овердрафт по непредоставленным документам, составляющий 5—10 % лимита на дебитора. Финансирование предоставляется на основании электронной заявки клиента (реестру отгрузок) при условии, что клиент в течение 5–7 дней обязан предоставить оригиналы документов.
Если поставщик заинтересован исключительно в кредитовании со стороны факторинговой компании, в этом случае может быть заключено соглашение об учете счетов-фактур. Заключение подобного соглашения достаточно рискованно для факторинговых компаний, а потому имеет место только при условии финансовой устойчивости поставщика. Факторы предъявляют в этом случае более жесткие требования к поставщику. Учет счетов-фактур предоставляет поставщику больший объем финансирования от посредника в сравнении с учетом долгового обязательства в банке, поскольку фактор-фирма имеет необходимый опыт и информацию для оценки системы и методов контроля поставщика, а также надежности клиентов поставщика. Договор между клиентом и фактором не предусматривает управление дебиторской задолженностью или предоставление иных услуг. Поэтому такой тип факторинговых операций иногда носит название чистого фондирования (funding only). Если денежное требование к должнику клиента уступается клиентом финансовому агенту в целях обеспечения исполнения своих обязательств перед последним, говорят об обеспечительном факторинге (secured factoring)[30].
В отличие от широкой практики в западных странах предоставлять факторинговые операции без финансирования (только управление дебиторской задолженностью), в России предоставление подобного рода услуг ограничено гл. 43 Гражданского кодекса РФ, где под факторингом понимается «финансирование под уступку денежного требования». В ГК РФ следующим образом определены характерные черты факторинга: «по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование».
Другой проблемой, ограничивающей использование факторинга, является законодательное ограничение на применение скрытого (конфиденциального) факторинга в России. Согласно ст. 830 (и. 1) гл. 43 Гражданского кодекса РФ «должник обязан произвести платеж финансовому агенту при условии, что он получит от клиента либо от финансового агента письменное уведомление об уступке денежного требования данному финансовому агенту и в уведомлении определено подлежащее исполнению денежное требование, а также указан финансовый агент, которому должен быть произведен платеж». Вместе с тем следует отметить, что в конвенции УН ИДРУА (UNIDROIT) «О международном факторинге» предусмотрена только открытая форма факторинга с оповещением должника о переуступке требования.
Помимо правовых ограничений на пути международного факторинга в России преградой для развития экспортного факторинга остается сырьевая направленность российской экономики, в то время как факторинг в первую очередь призван обслуживать компании, производящие и реализующие товары с высокой степенью обработки. Сложность использования импортного факторинга, в свою очередь, заключается в том, что большая часть импортеров в России – это посредники, что затрудняет работу с ними как с дебиторами, поскольку они могут использовать серые схемы и офшорные механизмы.
В мировой практике в структуре сделок превалирует факторинг без регресса (non-recourse factoring)[31], тем самым полностью раскрывая комплексный характер факторинговой сделки: посредник кредитует поставщика и одновременно принимает на себя риски неплатежа покупателя. Удельный вес факторинга без регресса в общем объеме факторинговых услуг, предоставляемых западными компаниями, достигает половины общего объема заключаемых факторинговых сделок. В России абсолютное большинство (порядка 90 %) участников факторинговых сделок применяют схему факторинга с регрессом (factoring with recourse). Причина заключается в том, что, в отличие от России, зарубежные компании активно прибегают к услугам страховых компаний. Страховая компания устанавливает лимит, в рамках которого готова принять на себя кредитные риски клиента (при факторинге с регрессом) и дебиторов (при работе с безрегрессным факторингом). Проблема оценки финансового состояния заемщика в этом случае перекладывается на страховщика. В России рынок страхования финансовых рисков сегодня совсем не развит, что существенно тормозит развитие безрегрессного факторинга в стране. Банки вынуждены создавать достаточные резервные фонды под возможные потери, что приводит к отвлечению денежных средств от более прибыльных проектов.
Безрегрессный факторинг, по сути, близок к страховым продуктам, и его развитие зависит и от желания страховых компаний перестраховывать риски факторов. Но стоимость страховых услуг также велика, поэтому страхование финансовых рисков в России используется крайне редко, а факторинговым компаниям приходится принимать эти риски на себя. Сегмент безрегрессного факторинга представлен пока в России ограниченным кругом игроков, в основном специализированными компаниями, но именно безрегрессный факторинг наиболее перспективен и прибылен, исходя из международного опыта.
7.3. Форфейтинг, или безоборотный факторинг
Форфейтинг – безоборотный факторинг с использованием механизма простого или переводного векселя. Это означает, что покупатель долга (форфейтер) принимает на себя обязательство об отказе – форфейтинге от своего права на обращение регрессивного требования к кредитору при невозможности получения удовлетворения этого требования у должника. Покупка оборотного обязательства производится с определенным дисконтом. Таким образом, с точки зрения покупки долга суть форфейтинга состоит в том, что форфейтер (фактор) приобретает у поставщика переводные или простые векселя должника, срок оплаты по которым наступает в будущем, но которые при этом гарантируются к оплате банком должника. В практике международной торговли форфейтером выступает банк поставщика, принимающий указанные векселя и оплачивающий их без права регрессивного требования к поставщику. Как и в случае факторинга, форфейтер и клиент подписывают договор финансирования под уступку денежного требования, к существенным условиям которого относится вид форфетируемых обязательств, тип банковской гарантии, механизм погашения обязательств, валюта платежа, размер дисконтирования (рис. 7.3).
Рис. 7.3. Принцип организации форфейтинга
Зачастую форфейтинг ассоциируют с инструментами внешнеторговой деятельности. Действительно, форфейтинг применяется именно в финансировании экспортных сделок. Однако принципиальная особенность этого механизма не в его экспортной направленности, а в его безоборотной природе. Термин «форфейтинг» происходит от французского a forfait — целиком, это означает, что права требования передаются целиком без права регресса. В современном виде форфейтинг возник после Второй мировой войны, став следствием структурных изменений в мировой экономике в конце 1950-х– начале 1960-х годов и перехода от доминанты рынка продавца к рынку покупателя. Сегодня это один из наиболее оперативных способов кредитования клиентских операций, в частности внешнеторговых, обладающий важными преимуществами для всех участников сделки.
Основное преимущество данного вида финансирования для экспортера – безоборотный характер покупки векселей у экспортера и принятие финансирующей стороной кредитного (процентного), коммерческого и валютного рисков. Как правило, форфейтер устанавливает фиксированную ставку процента по оплате векселя, что способствует минимизации валютного риска с момента покупки требований форфейтером. Это и улучшение ликвидности предприятия, возможность получения большего чем при кредитовании дохода, эффективное решение проблемы старой задолженности. Для импортера выгоды форфейтирования состоят в возможности получения средне– или долгосрочного кредита и быстроте оформления документации по сделке. И экспортер, и импортер получают возможность увеличить объемы операций за счет дополнительного финансирования. Форфейтеру (банку) сделка принесет более высокий доход, чем обычное кредитование.
Основной недостаток форфейтинга – высокая стоимость услуг. Для импортера, выдавшего вексель и обязанного заплатить по нему, недостаток связан главным образом с рисками неисполнения или неточного исполнения контрагентом условий внешнеторгового соглашения. Банк несет большую часть коммерческих рисков по сделке, у него отсутствует право регресса в случае неуплаты импортером долга, он несет ответственность за точность оценки кредитоспособности всех участников сделки, в том числе банка-гаранта, и выбор типа форфейтируемого обязательства. Среди других недостатков данного способа финансирования следовало бы отметить жесткое требование к документам по отношению к экспортеру, которые предполагают обязательным условием получение импортером (должником) гарантии или аваля.
Определив форфейтинг как безоборотный факторинг с использованием схемы вексельного обращения, необходимо отметить существующие принципиальные различия этих родственных между собой инструментов. Во-первых, форфейтинг предполагает среднесрочное и даже долгосрочное финансирование (от 1–3 лет), связанных с движением основных средств, в то время как факторинг – это исключительно краткосрочный инструмент (на срок от 30—180 дней максимально до одного года). Во-вторых, при форфейтинге риск неплатежа форфейтер принимает целиком (без оборота на поставщика). При факторинге полная передача риска производится только в отдельном виде факторинга – без регресса. В-третьих, форфейтинг имеет место в случае приобретения векселей и иных долговых требований, а не предполагает, как в случае факторинга, управление общим портфелем долговых требований поставщика. Форфейтинг используется как инструмент рефинансирования на вторичном рынке путем переучета векселей (купленные ранее форфейтинговые обязательства банк может перепродать на вторичном рынке как целиком, так и по частям), что служит существенным преимуществом, поскольку позволяет говорить о портфеле рисков, принимаемом на себя финансирующей стороной.
Внедрение новаций может осуществляться как путем разработки новых продуктов и технологий, так и посредством модификации уже существующих инструментов. Рассмотренные в данной главе инструменты финансирования под обеспечение активами (факторинг, форфейтинг) служат наглядным примером перехода на новый уровень взаимодействия банков-кредиторов с корпоративными заемщиками в лице торговых, финансовых и инвестиционных копманий. Мировой опыт свидетельствует о том, что объектно-ориентированное финансирование оказывается по-своему выгодным всем участникам сделки и в ряде случаев более эффективно по сравнению с традиционными каналами финансирования.
Предприятия, продающие свои денежные требования по договору факторинга, увеличивают оборачиваемость своих средств, получая приращение рынка сбыта продукции за счет покупателей, не имеющих достаточных собственных оборотных средств и оплачивающих товары после их реализации. Банки и другие кредитные организации, выкупающие денежные требования, расширяют с помощью факторинга круг оказываемых услуг, получая дополнительный доход от посредничества. Факторинг необходим и новым предприятиям в отрасли, которые пытаются выйти на рынок с новой торговой маркой. Для покупателей внедрение факторинга в расчеты за товары или услуги означает возможность получить товарный кредит большого объема и на значительный срок с оплатой после реализации, увеличить объем закупок и повысить свою конкурентоспособность за счет расширения ассортимента, льготных цен на товары.
Форфейтинг представляет собой эффективный способ среднесрочного кредитования клиентских операций, преимущественно во внешнеторговой деятельности, обладающий важными преимуществами для всех участников сделки. Во-первых, поскольку ставка дисконта остается фиксированной на весь период сделки, экспортер может точно рассчитать свои цены поставки. Во-вторых, схема позволяет экспортеру полностью перенести большую часть финансовых рисков на форфейтера. В-третьих, экспортер получает финансирование сразу после поставки товаров (услуг) по основному договору. Для импортера выгоды форфейтинга состоят в возможности получения средне– или долгосрочного кредита и быстроте оформления документации по сделке. По сравнению с традиционным кредитованием форфейтер (банк) получает от операции более высокий доход, кроме того, сможет реализовать приобретенные долговые обязательства на вторичном рынке.
Источники
Бабичев С.Н. Использование реверсивного факторинга в повышении эффективности бизнеса // Региональная экономика. 2004. № 12. С. 36–39.
Вестник факторинга. 2009–2010 гг. <www.factoringpro.ru>
Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. 2. Гл. 43.Финансирование под уступку денежного требования. Ст. 824–833.
Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. 2. Гл. 24. Перемена лиц в обязательстве. § 1. Переход прав кредитора к другому лицу. Ст. 382–290. § 2. Перевод долга. Ст. 391–392.
Голикова Е.И. Факторинг: актуальные вопросы права, учета и налогообложения. М.: Вершина, 2008.
Конвенция УНИДРУА (UNIDROIT) о международном факторинге. Оттава, 28 мая 1988 г.
Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле. Нью-Йорк, 12 декабря 2001 г.
Покаместов И.Е. Факторинг: учеб, пособие, руководство по изучению дисциплины, практикум. М.: МЭСИ, 2004.
Солдатова А.О. Факторинг – альтернативное финансирование лизинговых операций // Управление в финансами и рисками в лизинговой компании. 2009. № 2.
Callender F. Factoring Fundamentals: How You Can Make Large Returns in Small Receivables. Dash Point Publishing. 2010. March.
Lea T., Trollope W. A Guide to Factoring and Invoice Discounting: The New Bankers. Inti Thomson Business Pr., 1996. November.
Часть III
Тестирование концепции «риск – доходность» на современном этапе развития финансовых рынков
Глава 8
Модификация модели сарм с учетом временного горизонта инвестирования
Н.И. Берзон
Деятельность на фондовом рынке всегда сопряжена с определенными рисками. Инвесторам, приобретающим ценные бумаги, приходится принимать решения в условиях неопределенности, когда невозможно со 100 %-й уверенностью предсказать будущий результат, вследствие чего любому решению присущи определенные риски. Под риском понимается вероятность неблагоприятного исхода, когда инвестор не получает ожидаемого результата. Принимая решение, необходимо не только учитывать ожидаемую эффективность от вложения средств в те или иные ценные бумаги, но и оценивать степень риска инвестиций.
Рассматривая риск как вероятность неполучения ожидаемого результата, следует понимать, что данное событие может как произойти, так и не произойти. В зависимости от отношения к риску можно выделить две крайние позиции инвесторов. Первый тип представляют собой инвесторы, полностью игнорирующие риск и принимающие решения, базируясь только на показателях будущей доходности. В результате благоприятного стечения обстоятельств можно получить очень высокий доход. Однако инвестор может понести и серьезные потери, если ситуация будет складываться не в его пользу. Ко второму типу можно отнести инвесторов, которые панически боятся риска и предпочитают отказаться от вложений в ценные бумаги и потенциальных будущих доходов, так как нет полной гарантии получения положительного результата. В данной ситуации инвестор застрахован от рисков и возможных потерь. Однако он отказывается и от будущей возможной прибыли, т. е. инвестор несет убытки в виде упущенной выгоды. Как всегда истина лежит посередине: инвестор должен опасаться риска и принимать его в разумных пределах для осуществления тех или иных вложений, разрабатывая систему управления рисками. Поэтому, принимая решения об инвестировании, необходимо:
• определить будущую ожидаемую доходность от приобретения конкретных ценных бумаг;
• оценить возможные риски, присущие данному виду акций;
• сопоставить риск и доходность и оценить степень рискованности инвестиционных вложений.
8.1. Измерение риска и доходности
Побудительным мотивом инвестирования денежных средств в акции является стремление получить доход от роста курсовой стоимости и дивидендов, которые могут быть выплачены инвестору за период владения акциями. Годовую доходность от инвестиций в акции (r) можно определить следующим образом:
где d – дивиденды; Р0 и Р1 – рыночные цены акций при покупке (Р0) и при продаже (Р1).
Если рассматривать инвестиционный процесс за длительный период времени, то акции, как правило, растут в цене. Например, за период с 1926 по 2007 г. среднегодовая доходность американских акций, входящих в индекс S&P-500, составила 14,4 %, а доходность акций малых компаний принесла их владельцам в среднем в год доходность 19,6 %. Однако за этот период были взлеты, когда акции вырастали на 50 и более процентов, а были и падения курсовой стоимости, особенно в годы Великой депрессии и современного глобального экономического кризиса.
Разразившийся в 2007 г. кризис в США привел к тому, что котировки акций резко снизились. Это отчетливо видно по динамике фондовых индексов, как на развитых, так и на развивающихся фондовых рынках. Наиболее известный американский промышленный индекс Доу-Джонса от своего максимума, который был достигнут в 2007 г. и составлял 14164 пунктов, снизился к марту 2009 г. до 6547 пунктов, т. е. падение составило 54 %, о чем говорят данные рис. 8.1.
На развивающихся рынках волатильность ценных бумаг значительно больше, о чем свидетельствуют данные о динамике российского индекса РТС с начала его расчета до сегодняшнего дня (рис. 8.2).
Читать бесплатно другие книги:
