Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов
Эмиссия и оценки стоимости розничного структурировинного продукта. Выпуск розничных структурированных продуктов сопряжен с анализом потребностей инвесторов в определенном финансовом инструменте и анализом текущих рыночных условий. Процесс эмиссии структурированного продукта состоит из пяти основных этапов.
Этап 1. Определение объема финансирования, необходимого банку. Одной из основных задач выпуска продуктов является дополнительное финансирование инвестиционного банка. После того как его объемы определены, могут быть установлены параметры выпуска. Ключевым элементом в данном вопросе является ставка /, которая представляет собой стоимость заимствований и характеризует объем средств, направленных на деривативную трансакцию.
Ставку rf можно определить как
rf = market rate + CDS spread,
где market rate – рыночная ставка в валюте выпускаемого инструмента; CDS spread – спред кредитно-дефолтного свопа на долг эмитента.
Чем выше ставка rf, тем больше средств может быть направлено на деривативную трансакцию. А это, в свою очередь, позволяет делать продукт привлекательным с инвестиционной точки зрения.
Этап 2. Изучение потребностей инвесторов. На данном этапе необходимо провести анализ текущих процентных ставок, курсов валют, волатильности, дивидендной доходности базового актива и т. д. Далее определяются потребности инвесторов. Исходя из результатов создается экономическая тематика продукта, и фиксируются его основные параметры.
Этап 3. Определение структуры продукта. Выпуск продуктов осуществляется с помощью специализированного юридического лица. Инвестиционные банки имеют высокий кредитный рейтинг, обычно АА или выше, и выступают гарантом по сделке (см. рис. 4.8).
Рис. 4.8. Схема создания и использования SPV
Этап 4. Хеджирование эмитентом рисков продукта. Наиболее распространенной формой хеджирования эмитента является создание синтетической позиции встроенного в продукт дериватива. Этот подход более эффективен, поскольку эмитент может оперативнее регулировать свои потери при изменении значений базового актива. Хеджирование влияет на издержки и зависит от структуры, базового актива и дериватива.
Этап 5. Ценообразование и вторичный рынок. Маркет-мейкером по любому структурированному продукту является эмитент, соответственно его индикативные котировки могут отличаться на 1—10 % теоретической цены продукта. Эффективным способом увеличения ликвидности продукта является его листинг на бирже.
Наиболее развитый рынок структурированных продуктов в Европе. Он характеризуется достаточно широким набором инструментов. Рынок в Азии и США не так сильно развит. В этих регионах он в основном представлен продуктами, привязанными к переменному аннуитету, выпущенными страховыми компаниями. Сегодня на рынке структурированных продуктов присутствует четкий перечень продуктов, предлагаемых банками. Подробно его описала Швейцарская ассоциация структурированных продуктов (Swiss Structured Products Association), которая предлагает разделять продукты по следующим категориям:
• продукты, повторяющие динамику базового актива;
• продукты с повышенной доходностью;
• продукты с защитой капитала.
В качестве базового актива данные продукты могут иметь любой торгуемый фондовый актив.
Каждый продукт можно разложить на две составляющие: долговую и деривативную. Поэтому при ценообразовании предполагается, что долговая составляющая определяется как стоимость дисконтной облигации и равна XerfT, а деривативная составляющая определяется с помощью формулы Блэка – Шоулза.
Продукты, повторяющие динамику базового актива, аналогичны прямому инвестированию средств в базовый актив, и их доходность прямо пропорциональна динамике цен базового актива. Основное преимущество их заключается в том, что они предоставляют держателям возможность инвестировать средства в базовые активы развивающихся стран, доступ к которым ограничен для рядовых инвесторов. Также зачастую они предоставляют возможность вложить средства в базовый актив и получить прибыль в отношении большем, либо равным 1:1. Наиболее интересны: бонусный сертификат (bonus certificates) и парашютный сертификат (airbag certificate).
Очень популярной является привязка сертификатов не к стандартным биржевым индексам, таким как Dow Jones, FTSE 100 и т. д., а к определенной инвестиционной стратегии, корзине активов. Примером такой стратегии может служить индекс восстанавливаемой энергии (Renewable Energy Total Return Index), индекс окупаемости инвестиций в Дубае, отраслевой или инфраструктурный индекс, зерновой индекс, индекс выброса углекислого газа в атмосферу, индекс определенной товарной группы и т. д.
Бонусный сертификат предлагает частичную гарантию возврата первоначального капитала, пока цена базового актива не опустится ниже определенного уровня. Это достигается с помощью использования барьерного опциона «Down and in».
Выплаты на момент погашения (рис. 4.9):
• если цена базового актива превышает стоимость покупки сертификата, держатель получает прирост, умноженный на коэффициент участия;
• если цена базового актива ниже страйка, но выше установленного барьера[20], инвестор получает инвестированную им сумму[21];
• если же цена базового актива будет находиться ниже установленного барьера, инвестор берет на себя убыток от падения, как и при прямом инвестировании.
Рис. 4.9. График выплат бонусного сертификата
Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:
• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т;
• покупке опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения Т в количестве PF;
• продаже барьерного опциона пут «Down and in» (PDI) со страйком X и барьером Н.
Цена бонусного сертификата (VBC) рассчитывается по формуле:
VBC=XerfT+ PFC (S0, X, r, q,T)-PDI (S0, X, r, q,T,H),
где X – цена исполнения продукта; PF – коэффициент участия; C (S0, X, r, q,T) – стоимость простого опциона колл; PDI (S0, X, r, q,T,H) – стоимость барьерного опциона пут «Down and in».
Парашютные сертификаты представляют собой сочетание нот с полной защитой капитала и повторяющих сертификатов. Держатель сертификата имеет возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время он имеет финансовую подушку в случае ее падения.
Выплаты на момент погашения (рис. 4.10):
• если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием;
• если цена находится между страйком и нижним пороговым значением, инвестор получает обратно инвестированную им сумму;
• если цена ниже порогового значения, инвестор несет убытки, соизмеримые с прямым инвестированием в базовый актив. Однако потери в данном случае снижены благодаря финансовой подушке.
Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:
• покупке дисконтной облигации с номиналом Х1 и периодом Т;
• покупке опциона колл на базовый актив со страйком Х1 и периодом обращения Т в количестве PF1;
• продаже опциона пут на базовый актив со страйком Х[22]2 и периодом обращения Т в количестве PF2. Обычно PF2 = Х2 / Х1
Рис. 4.10. График выплат парашютного сертификата
Цена парашютного сертификата (V) рассчитывается по формуле:
VAC = XerfT+PF1C(S0,X1,r,q,T)-PF2P(S0,X2,r,q,T),
где P(S0,X2,r,q,T) – стоимость простого опциона пут.
Продукты с повышенной доходностью имеют купонный доход, превышающий рыночные ставки, и предназначены для инвесторов, предпочитающих фиксированную доходность (преимущественно институциональных).
Структурированные продукты с повышенной доходностью появились в Европе в начале 1990-х годов. Изначально они были выпущены в форме обратно конвертируемых нот, созданных для того, чтобы позволить инвестору продать опцион пут «вне денег» со страйком примерно на 10 % выше уровня спот. Порог в 10 % рассматривался инвестором как ценовой уровень, до которого можно увеличить риск по соответствующей бумаге. Базовым активом в то время выступали компании с большой капитализацией, такие как Coca-Cola, Pfizer, Johnson and Johnson, и т. д. В конце 1990-х годов рынок этих инструментов получил развитие в Европе, где интерес к ним был больше сфокусирован на розничных продажах.
Особенность этих инструментов состоит в их направленности на рост либо на боковое движение стоимости базового актива.
Фиксированные выплаты, являющиеся купонным доходом, создаются за счет полученной премии от продажи опционов в момент высокой волатильности цены базового актива. Многие из продуктов предусматривают поставку базового актива на момент погашения продукта. Продукты данной категории несут в себе риски в случае неблагоприятного движении цены базового актива. Среди популярных продуктов следует выделить: обратно конвертируемые ноты (Reverse Convertibles) и дисконтные сертификаты (Discount Certificates).
Обратно конвертируемая нота – это продукт, по которому выплачивается высокий по сравнению с рынком купонный доход, однако возврат капитала зависит от изменения соимости базового актива, к которому он привязан. Инструмент выпускается со сроком погашения до трех лет и рассчитан на боковое движение цены базового актива внутри определенного коридора либо на его рост. Любое значительное изменение цены вниз или вверх приносит либо убыток, либо упущенную выгоду.
Выплаты на момент погашения (рис. 4.11):
• если цена базового актива находится внутри либо выше установленного уровня, инвестор получает фиксированный доход;
• если цена на закрытие ниже цены исполнения, инвестор получает определенное количество бумаг базового актива или их денежный эквивалент. Количество бумаг определяет коэффициент конвертации – отношение номинала к цене исполнения.
Рис. 4.11. График выплат обратно конвертируемой ноты
Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:
• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т;
• продаже опциона пут на базовый актив со страйком X и периодом Т[23];
• покупке дисконтной облигации с номиналом, равным купонным платежам С.
Цена обратно конвертируемой ноты (VRC) определяется по формуле:
VRC =XerfT – PFP(S0,X,r,q,T) + CerfT,
где С – сумма предполагаемых по продукту купонных платежей.
Наиболее распространенной разновидностью обратно конвертируемых нот являются дисконтные сертификаты. Их основное отличие заключается в том, что по ним не выплачиваются купонные доходы, а сам продукт предлагается по цене базового актива со скидкой к рыночной цене базового актива. Эмитент фиксирует верхний порог цен. Причем цена покупки и верхнего значения находятся ниже текущей рыночной цены базового актива на дату покупки сертификата. График выплат дисконтного сертификата аналогичен графику выплат обратно конвертируемой ноты (см. рис. 4.11).
Выплаты на момент погашения:
• если цена базового актива выше верхнего порога, инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и верхним порогом цены;
• если цена базового актива находится между дисконтной ценой и верхней границей, инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и рыночной ценой на дату погашения;
• если цена базового актива ниже дисконтной цены, инвестор несет убыток в виде разницы между ценой покупки и рыночной ценой.
Структура дисконтного сертификата аналогична структуре обратно конвертируемой ноты, за исключением, что в случае дисконтного сертификата фиксированным доходом выступает скидка между ценой выпуска и рыночной ценой.
Цена дисконтного сертификата (V) рассчитывается по формуле:
VDC =XerfT – PFP(S0,X,r,q,T).
Продукты с защитой капитала нацелены на инвесторов, не расположенных к риску. Они гарантируют возврат инвестируемых средств, а также прибыль от возможного роста/падения базового актива, к которому данная нота привязана. Данный тип продукта нацелен на участие в динамике базового актива с защитой первоначально инвестированных средств.
Наиболее популярным видом продукта являются ноты, привязанные к росту индекса. Владелец данного продукта на дату погашения получает 100 % инвестированного капитала и прирост базового актива в случае его благоприятной динамики. Уровень защиты капитала и коэффициент участия могут варьироваться. При низком пороге защиты капитала инвестору предоставляется более высокий коэффициент участия, и наоборот. В последнее время на рынке наметились тенденции по добавлению купонных платежей в структуру данного инструмента, а также использование механизмов для ее удешевления. Среди продуктов с защитой капитала можно выделить следующие наиболее распространенные: защита капитала без верхнего порога (Uncapped Capital Protection) и защита капитала с верхним порогом выплат (Capped Capital Protection).
Защита капитала без верхнего порога наиболее распространенн и прост в понимании. Он предлагает инвестору возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время на момент погашения продукта инвестору гарантируется возврат первоначально инвестированных им средств на определенном уровне. Обычно коэффициент участия в данном виде продукта меньше единицы. График выплат представлен на рис. 4.12.
Выплаты на момент погашения:
• если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием, умноженным на коэффициент участия;
• если цена базового актива ниже страйка, инвестор получает инвестированные им средства.
Рис. 4.12. График выплат ноты с защитой капитала
Структура продукта равнозначна следующим трансакциям:
• покупке дисконтной облигации с номиналом X и периодом Т\
• покупке опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения Т в количестве PF.
Цена продукта с защитой капитала (V) рассчитывается по формуле:
Vcp =ХеrfT + PFC(S0,X1,r,q,T).
Если к указанной структуре добавить продажу опциона колл с более высоким страйком, то получим защиту капитала с верхним порогом. Данная структура позволяет удешевить покупку «дорогого» опциона колл. Из рис. 4.13 видно, что доход инвестора в данном случае ограничен верхним порогом.
Цена такого продукта (V) рассчитывается по формуле:
Vcpc = ХеrfT + PFC1(S0,X1,r,q,T) – PFC2((S0,X1,r,q,T).
Описанные основные типы структур отражают получившие широкое распространение продукты, предлагаемые сегодня крупнейшими мировыми банками. На основе представленных формул можно рассчитать доходность продукта, суммы выплат, а также его риски.
Рис. 4.13. График выплат ноты с защитой капитала с верхним порогом
Данные продукты являются ключевыми для создания инструментов, имеющих более сложные схемы выплаты. Для их конструирования применяются сложные стратегии с использованием экзотических деривативов и опционных стратегий. Использование сложных схем объясняется возрастающими потребностями инвесторов, а также стремлением эмитентов снизить затраты на создание продуктов и повысить их инвестиционную привлекательность.
Применение экзотических опционов для повышения инвестиционной привлекательности продукта. Использование экзотических опционов добавляет инвестиционную привлекательность структурированным продуктам за счет снижения стоимости деривативной составляющей и более интересных форм выплат.
Барьерными (barrier option) называются опционы, выигрыш которых зависит от того, превысит ли цена базового актива за определенный период времени заранее установленный уровень. Барьерные опционы разделяются на включаемые (knock-in) и выключаемые (knock-out). Выключаемые барьерные опционы действуют, пока цена базового актива не достигнет определенного уровня. Включаемые барьерные опционы, наоборот, вступают в силу тогда, когда цена актива достигнет определенного уровня (рис. 4.14). Выделяют следующие типы барьерных опционов колл/ пут: опцион колл/пут «Down and out»/«Down and in» и опцион колл/пут «Up and out»/«Up and in».
Рис. 4.14. Выплаты барьерных опционов
Опцион колл «Up and out» представляет собой обычный опцион колл, прекращающий свое существование, как только цена актива превысит определенный барьерный уровень Н.
Опцион колл «Up and in» представляет собой обычный опцион колл, вступающий в силу, как только цена актива превысит определенный барьерный уровень Н.
Опцион пут «Down and out» представляет собой обычный опцион пут, прекращающий свое существование, как только цена активаупадет ниже определенного барьерного уровня Н.
Опцион пут «Down and in» представляет собой обычный опцион пут, вступающий в силу, как только цена актива упадет ниже определенного барьерного уровня Н.
Азиатскими (Asian options) называют опционы, выигрыш которых зависит от средней цены актива на протяжении, по крайней мере, нескольких периодов. Выигрыш опциона колл по средней цене (average price call) равен max(0, Save – X), а выигрыш опциона пут по средней цене (average price put) равен max(0, X – Save), где Save – средняя стоимость базового актива, вычисленная на протяжении нескольких заранее установленных периодов. Опционы по средней цене дешевле простых опционов.
Еще одним типом азиатского опциона является опцион по средней цене исполнения (average strike option). Выигрыш опциона колл по средней цене исполнения равен max(0, ST – Save), а выигрыш опциона пут по средней цене (average price put) равен max(0, Save – ST). Опционы по средней цене исполнения гарантируют, что средняя цена, выплаченная за активно продаваемый актив за указанный период времени, не превысит окончательной цены. И наоборот, могут гарантировать, что средняя цена, полученная за активно продаваемый актив за указанный период времени, будет меньше окончательной цены. Пример выплат представлен на рис. 4.15.
Рис. 4.15. Пример выплат азиатского опциона
Выигрыш опциона с оглядкой назад (lookback option) зависит от максимальной или минимальной цены актива, достигнутой за весь период действия опциона. Выигрыш европейского опциона колл с оглядкой назад равен величине, на которую окончательная цена актива превышает минимальную цену актива, зарегистрированную на протяжении срока действия опциона. Выигрыш европейского опциона пут с оглядкой назад равен величине, на которую максимальная цена актива, зарегистрированная на протяжении срока действия опциона, превышает окончательную цену актива. Пример выплат представлен на рис. 4.16.
Рис. 4.16. Пример выплат опциона колл с оглядкой назад
Опцион колл с оглядкой назад позволяет его владельцу купить актив по наименьшей цене, зарегистрированной на протяжении срока действия опциона.
Аналогично опцион пут с оглядкой назад позволяет его владельцу продать актив по наибольшей цене, зарегистрированной на протяжении срока действия опциона.
Особенность опциона кликет (cliquet/ratchet/reset option) заключается в том, что на протяжении срока его действия устанавливаются периоды, в которые происходит фиксация цены базового актива. Причем фиксация происходит, если в каждый последующий период цена базового актива была выше значения за предыдущий период. В итоге владельцу опциона кликет гарантирован минимальный доход, вычисляемый как разница между ценой базового актива во время первой фиксации и страйком. Графически выплаты по опциону кликет представлены на рис. 4.17.
Рис. 4.17. Пример выплаты опциона кликет
Влияние рыночных факторов на стоимость розничного структурированного продукта. Как и любой инструмент фондового рынка, розничные структурированные продукты содержат большое количество рисков, а учитывая сложный характер данного финансового инструмента, сочетающего депозитную и деривативную составляющие, при оценке риска необходимо учитывать влияние самых разнообразных факторов. Влияние различных показателей на стоимость структурированных продуктов может иметь как положительный, таки отрицательный эффект. Изменение цены базового актива, процентных ставок, валютных курсов, экономической ситуации на макро– и микроуровнях могут привести как к росту, так и к падению стоимости продукта. Это воздействие актуально как для инвесторов, приобретающих продукт, так и для эмитентов, его выпускающих.
Ценовое поведение повторяющих продуктов аналогично динамике базового актива. При стабильном состоянии рынка стоимость продуктов выше цены спот за счет высокого коэффициента участия, а при падении полностью повторяет ее. Оптимальным продуктом в данной категории выступает парашютный сертификат. Его доходность выше, чем доходность базового актива как на стадии роста, так и на стадии падения. Рост процентных ставок приводит к росту цены за счет падения стоимости опциона пут и роста цены опциона колл.
Ценовое поведение продуктов с повышенной доходностью определяет наличие фиксированного дохода, формируемого за счет продажи опциона пут «в деньгах». Каждый год купон выплачивается, из-за чего происходит резкое падение цены. При стабильном состоянии рынка динамика продукта имеет «лестничный» характер выплат, отражающий выплату накопленного купонного дохода.
Стоимость продуктов с повышенной доходностью в большей степени подвержена влиянию процентных ставок. При росте процентных ставок стоимость суммы дисконтированных купонов снижается, также падает и цена опциона пут. Создание таких продуктов выгодно при низких уровнях процентных ставок и оптимально на срок 1–2 года.
Ценовое поведение продуктов с защитой капитала. Доходность продуктов не превышает доходность базового актива из-за низкого коэффициента участия.
Стоимость купленных опционов не может быть меньше нуля, поэтому цена продукта не может быть ниже дисконтированной суммы долговой составляющей. Наиболее привлекательной в данной категории является нота с защитой капитала с верхним порогом. На стоимость в меньшей степени влияют процентные ставки и волатильность.
Обобщая особенности ценового поведения всех видов продуктов, можно сделать следующие выводы.
1. Процентные ставки и период времени, оставшийся до погашения, оказывают существенное воздействие на стоимость продукта.
2. Более высокий коэффициент участия не всегда позволяет «обыграть» динамику базового актива из-за влияния других факторов.
3. Волатильность влияет на стоимость продуктов только в короткие промежутки времени.
Оценку степени влияния рыночных факторов на стоимость розничных структурированных продуктов можно провести по следующим направлениям: анализ дюрации, анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям, анализ величины риска.
Для оценки чувствительности инструмента к изменению процентных ставок можно определить дюрацию структурированного продукта на основе показателя модифицированной дюрации. Его необходимо немного скорректировать с учетом особенностей денежных потоков структурированного продукта. В качестве вероятностной величины дохода необходимо использовать показатель скорректированной дельты (А').
Для опционов колл он рассчитывается как
call= call max(S0 —X; 0).
Для опционов пут она будет выглядеть следующим образом:
put= put (X – S0; 0),
где call —дельта опциона колл put —дельта опциона пут S0 —значение спот базового актива X – страйк опциона
В итоге формула для расчета дюрации структурированного продукта принимает вид:
где SP – скорректированная дельта; FISP – стоимость долговой составляющей; ti – период времени; r – рыночная процентная ставка.
Дюрация структурированного продукта имеет те же свойства, что и классическая – она также характеризует средний срок окупаемости продукта и чувствительность стоимости продукта к изменению процентных ставок.
Анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям. Основным подходом к определению чувствительности структурной ноты к изменению рыночных факторов является расчет показателей (дельта, вега, ро, тета). Данный подход имеет много преимуществ, поскольку оценивает влияние различных факторов на цену структурированного продукта независимо т типа и вида базового актива и в то же время учитывает корреляционный эффект между рыночными составляющими. Сущность показателей заключается в оценке величины, на которую меняется стоимость структурированного продукта при изменении цены фактора. Данные показатели широко используются в мире при управлении портфелями деривативов, а для их корректного применения по отношению к структурированным продуктам необходима их адаптация. Их использование актуально как для инвесторов при выборе продукта, так и для эмитентов при его создании и хеджировании.
Дельта розничного структурированного продукта. Применительно к структурированным продуктам коэффициент дельта – это отношение изменения цены продукта к изменению цены базового актива. У каждого типа продуктов данная зависимость разная. По причине того, что повторяющие структуры в основе состоят преимущественно из длинных опционов колл, рост цены базового актива приводит к росту стоимости продукта. В зависимости от коэффициента участия степень данного влияния различается.
У продуктов с повышенной доходностью наблюдается противоположный эффект. Поскольку они имеют встроенную продажу опциона пут, рост стоимости базового актива приводит к снижению стоимости инструмента. Цена инструментов с защитой капитала также имеет тенденцию роста с увеличением цены базового актива, за исключением продуктов с барьерными выплатами. По мере приближения цены базового актива к барьеру выплат стоимость встроенного барьерного опциона начинает падать, что, в свою очередь, приводит к падению стоимости продукта.
Вега розничного структурированного продукта. Стоимость продукта в значительной степени подвержена влиянию волатильности базового актива. Вега продукта отражает скорость изменения цены инструмента по отношению к изменению волатильности базового актива. Более высокая волатильность увеличивает стоимость встроенных опционов и приводит к росту итоговой стоимости продукта.
Необходимо отметить, что влияние волатильности сильно зависит от параметров продукта, таких как коэффициент участия, верхний и нижние пороги, тип выплат. На рис. 4.19 видно, что продукты, имеющие встроенные барьерные выплаты, менее чувствительны к изменению волатильности, нежели продукты с обычными функциями выплат. То же самое можно сказать и про структуры с верхним/нижним порогами. В силу того что дополнительно проданные опционы подвергают стоимость продукта к противоположному движению стоимости базового актива, влияние волатильности на их стоимость нивелируется и является ниже, чем у обычных продуктов.
Рис. 4.18. Дельта структурированных продуктов
Коэффициент ро розничного структурированного продукта. Чувствительность продуктов к процентным ставкам определяет коэффициент ро. Структурированные продукты больше подвержены влиянию процентных ставок, нежели встроенные в них опционы. Более высокие процентные ставки приводят к снижению стоимости продукта из-за его долговой составляющей.
Рис. 4.19. Вега структурированных продуктов
Отрицательное влияние роста процентных ставок на стоимость продукта объясняется тем, что при более высоких процентных ставках сумма долговой составляющей начинает падать, поскольку растет доходность долгового элемента. Одновременно при более высоких процентных ставках инвесторы могут найти альтернативные инвестиции с меньшим уровнем риска, что соответственно невыгодно эмитенту
Чувствительность структурированных продуктов к изменению процентных ставок показана на рис. 4.20.
Рис. 4.20. Ро структурированных продуктов
Сила влияния роста ставок в зависимости от типа структур различается. Повторяющие сертификаты и структуры с защитой капитала не сильно подвержены данному влиянию. Что касается структур с повышенной доходностью, то они в данном случае быстрее теряют в стоимости из-за встроенной продажи опциона пут.
Как известно, премия по опциону пут падает при значительном росте процентных ставок.
Тета розничного структурированного продукта. Чувствительность продуктов ко времени достаточно невелика на коротких временных отрезках. При прочих неизменных составляющих стоимость продукта имеет тенденцию к росту, если цена спот располагается недалеко от страйка. Это объясняется долговой составляющей продукта, которая со временем увеличивается, т. е. по ней накапливается дисконтированный доход. Влияние временного фактора на стоимость встроенного опциона невелико, поскольку доля опционов по отношению к общей стоимости продукта очень мала.
Развитие рынка структурированных продуктов в России. Розничные структурированные продукты в России пока практически не представлены. Самой распространенной формой предложения в России являются индексируемые депозиты. Первопроходцем в данном направлении выступает банк «КИТ Финанс», имеющий наиболее широкую линейку индексируемых депозитов – с привязкой к курсу USD/RUB, индексу РТС, золоту, нефти, зерну и продовольственным корзинам. Направление индексируемых депозитов активно развивает и банк ВТБ 24, который предлагает вклады, привязанные к ставке LIBOR (для депозитов в долларах США и евро) либо к ставке рефинансирования ЦБ РФ (для депозитов в рублях). Ситибанк предлагает продукты, привязанные к процентным ставкам и парам валют. Однако данные продукты создаются «под заказ» и не предназначены для массового распространения.
Розничные продукты, присутствующие в классификации Швейцарской ассоциации структурированных продуктов, предлагаются сегодня в России в форме услуг доверительного управления и брокерского обслуживания. Например, в рамках брокерского обслуживания брокерская компания «БрокерКредитСервис» предлагает парашютные сертификаты, продукты с защитой капитала, превосходящие сертификаты. Продаваемые компанией продукты имеют встроенные бинарные опционы. Такая форма продукта распространена среди мелких инвестиционных компаний и доступна лишь для высокообеспеченных индивидуальных инвесторов, поскольку порог вхождения в данные продукты обычно очень высок и составляет более 1 млн руб.
Инвестиционная компания «Финам», в свою очередь, предлагает базовые продукты, привязанные к индексу РТС, с разными уровнями гарантии капитала. Форма, в которой распространяются продукты, представляет собой доверительное управление активами. Продажа продуктов в такой форме не всегда выгодна эмитенту, поскольку он не получает дополнительного финансирования. Средства, полученные от продажи продукта, идут на составление портфеля из опционов и облигаций. Безусловно, при продаже такого продукта компания-эмитент обычно берет комиссию в размере 0,05—3 % номинальной стоимости.
Что касается выпуска продуктов в форме ценных бумаг, то впервые они появились в России в июне 2009 г. Инвестиционный банк «Тройка Диалог» в июне и сентябре 2009 г. выпустил обычные ноты с защитой капитала, привязанные к индексу РТС, общим объемом около 371 млн руб. (около 12 млн долл.). Инвестор получает доход по данному продукту в случае роста индекса, коэффициент участия составляет 45 %. По сравнению с западным рынком объем выпуска нот банка «Тройка Диалог» очень небольшой, тем не менее это можно считать прорывом в развитии индустрии в целом.
Еще одной весьма распространенной формой выпуска продуктов в России является предложение российским инвесторам структурированных продуктов, выпущенных за пределами России. Такие продукты предлагают локальные представительства крупнейших международных инвестиционных банков Merrill Lynch, Societe Generale, Citibank, UBS и т. д. Они распространяют как собственные продукты, так и инструменты других банков.
Преимущественно базовым активом выступают депозитарные расписки на российские локальные бумаги.
Практически все продукты, предлагаемые в России сегодня, имеют очень простую схему выплат и состоят преимущественно из простых опционов. Более сложные инструменты, включающие азиатские, барьерные либо горные опционы, в России встречаются реже.
Структурированные инструменты преимущественно привязаны к индексу РТС либо к стоимости акций голубых фишек и нацелены на рост фондового рынка. В отличие от западных аналогов, срок обращения российских продуктов не превышает одного года, а коэффициент участия по инструментам с защитой капитала составляет не более 50 %. Вторичный рынок практически отсутствует, продать продукт можно лишь банку-эмитенту по цене, далекой от справедливой. Структуры, не имеющие полную гарантию капитала, пока представлены на российском рынке лишь в форме доверительного управления и брокерского обслуживания.
Основные трудности для рынка структурированных продуктов в России – неразвитость рынка производных финансовых инструментов и отсутствие законодательной базы. Стоит напомнить, что до 2007 г. сделки с внебиржевыми производными инструментами рассматривались в российском законодательстве как сделки пари.
Одним из законодательных барьеров для рынка розничных структурированных продуктов выступает введение термина квалифицированного инвестора. Например, паи инвестиционных фондов, имеющие встроенный производный финансовый инструмент, и иностранные структурированные продукты не могут быть приобретены лицами, не признанными квалифицированными инвесторами. Это приводит к тому, что структурированные продукты создаются за рубежом и распространяются офшорными компаниями. Вдобавок усугубить ситуацию может появление давно обсуждаемого закона о безотзывных вкладах. С появлением закона вкладчики индексируемых депозитов не смогут досрочно расторгать договор с банками, тем самым их интерес к данному сектору рынка полностью пропадет.
Еще одна трудность – это проблема непонимания сущности структурированных продуктов участниками фондового рынка и инвесторами. Из-за недостатка опыта и знаний многие участники рынка не имеют возможность предложить продукты, удовлетворяющие и эмитентов, и инвесторов. Отсутствует четкая и всеми признанная теоретическая база. Неразвитость инфраструктуры рынка также затормаживает развитие сегмента. Поэтому российские эмитенты при выпуске продуктов все больше используют западные площадки. Причем попытки по выделению инструментов в отдельный класс и распространению информации по продуктам среди российских участников не предпринимаются.
Глава 5
Реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений
Е.А. Буянова
5.1. Основные характеристики инвестиций
Условия жизни непрерывно меняются. В прошлом корпоративные инвестиционные решения были традиционными. Покупаете новую более эффективную машину, производите больше товаров с определенными издержками, и если выгода превышает затраты, делайте инвестиции. Наймите менеджеров по продажам, расширьте географическую зону, и если дополнительное увеличение прогноза доходов от продаж превышает дополнительную зарплату и дополнительные издержки, начинайте наем. Нуждаетесь в новой фабрике? Покажите, что стоимость строительства может легко и быстро компенсироваться увеличением доходов, которые даст фабрика благодаря новым и лучшим товарам, и ваша инициатива будет одобрена. Обычно экономисты рассматривают инвестиции как расходы, которые в будущем должны принести доходы. В этом смысле и фирмы, строящие фабрики, и биржевые торговцы ценными бумагами, и учащиеся студенты есть не что иное, как инвесторы. Если рассматривать вопрос не столь тривиально, фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь.
Однако существующие инструменты оценок зачастую не работают в новых бизнес-реалиях: например, стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии и объединенные предприятия; а также постоянное давление финансовых рынков. Фактически ответы, полученные с помощью традиционной модели дисконтированного денежного потока, неправильны, потому что модель предполагает статический, одноразовый процесс принятия решений, в то время как подход реальных опционов учитывает стратегические управленческие опционы, которые имеют некоторые проекты в условиях неопределенности, и гибкость при реализации или отказе от этих опционов в разные моменты времени, когда уровень неопределенности уменьшается или исчезает надолго.
Инвестиционные решения имеют три основные характеристики. Во-первых, они частично или полностью невозвратимы. Например, если поменять свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся. Во-вторых, существует неопределенность относительно будущих результатов. Лучшее, что можно сделать в этом случае, – приписать различным исходам соответствующие вероятности. В-третьих, вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их точными, просто уменьшит неопределенность.
При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Это взаимодействие и есть центр внимания нашей статьи. Мы постараемся показать, какие возможности для улучшения методов принятия решений дает учет неопределенности для невозвратных инвестиций.
Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие качества, как удачливость, догадливость, шестое чувство и т. д. Есть очень тонко чувствующие менеджеры, которые в результате обыгрывают коллег. А знаете ли вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брендов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в несколько раз, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать такие дополнительные стоимости.
Даже некоторые, на первый взгляд, неэкономические решения имеют эти три инвестиционные характеристики. Например, женитьба. Ухаживание влечет за собой предварительные издержки с неопределенным результатом относительно дальнейшего счастья или несчастья. Вы, конечно, можете потом развестись, но безвозвратные издержки вам гарантированы. Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важно, понять природу этих затрат и выгод.
Метод принятия решений и инструмент оценки, который гарантирует определение рыночной стоимости, включающее все возможности предприятия, подлежащего оценке, – это метод реальных опционов.
5.2. Где возникают реальные опционы
Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить.
Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или пороговой, ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в 3 или 4 раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона.
Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать:
• перспективу роста;
• способность реагировать на сложившуюся ситуацию;
• стоимость НИОКР;
• право выхода из бизнеса;
• особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое.
В качестве примера рассмотрим случай аренды земли, содержащей угольный пласт. Дело происходило в Англии, фирму консультировали специалисты, работающие методом реальных опционов.
Клиент был одним из нескольких претендентов на аренду государственных угольных земель, которая давала право на разработку месторождения угля. Менеджмент выполнил традиционный анализ. Была оценена и экстраполирована историческая тенденция роста цены за тонну угля, оценено количество угля в земле, а также издержки добычи. При оценке средневзвешенной стоимости капитала по этим данным были спрогнозированы ожидаемые денежные потоки. Проект оценили в 81 млн долл. Однако выяснилось, что предложения со стороны конкурентов будут несколько выше, так как доход за тонну был всего на 1 долл, выше текущей стоимости добычи за тонну, проект был чрезвычайно рискован – изменение цены на 1 долл, могло удвоить прибыль или устранить ее полностью.
Анализируя расчеты, менеджеры обсудили вопрос о том, когда начинать фактическую разработку арендованной земли. Они могли разрабатывать рудник в любое время в течение пяти лет после приобретения. Отказ от разработки вызвал бы через пять лет возврат права аренды правительству. Менеджеры попытались применить сценарный анализ. Ответ не сильно изменился.
Менеджеры поняли, что проект имеет опцион на отсрочку, позволяющий откладывать их решение о разработке, пока цена угля не увеличится достаточно, чтобы быть относительно уверенным, в том что можно вернуть издержки разработки до того, как цена изменится и снова упадет. Когда рассмотрели опцион на отсрочку, стоимость проекта с гибкостью повысилась до 159,5 млн долл. Менеджеры действительно выиграли аукцион, предложив цену в 99 млн долл., и открыли рудник несколькими годами позже. С тех пор фортуна улыбалась им, а собственность, как считают, сегодня стоит приблизительно 800 млн долл.
В этом примере расчетная стоимость аренды изменилась с 81 млн до 159,5 млн долл. Учет опциона добавил к стоимости 78,5 млн! А правительство Англии не досчиталось 60 млн долл. [Copeland, Antikarov, 2001].
Метод реальных опционов рассматривает полный диапазон результатов, а также позволяет оценить возможности фирмы, отдельные пункты контракта, работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Реальные опционы – очень мощный инструмент.
Сейчас в России создалась ситуация, характеризующаяся инвесторами как высокорискованная. В результате стоимость предприятий считается небольшой по сравнению с европейскими или американскими аналогами. Однако именно эта неопределенность создает опционы, которые увеличивают стоимость предприятий, но не учитываются обычными методами оценки, применяемыми в России. На Западе метод реальных опционов используется уже более 30 лет. Нефтяники, фармацевты, венчурные инвесторы давно работают с этим инструментом. Нам тоже пора научиться понимать реальную стоимость наших активов.
Сначала посмотрим, какова разница между опционным подходом и классическим методом чистой приведенной стоимости Net Present Value (NPV).
Однако правило чистой приведенной стоимости основано на отдельных неявных предположениях, которые часто пропускаются. Важно то, что или инвестиция обратима, т. е. может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, т. е. если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда.
Некоторые инвестиции выполняют перечисленные предположения, но в основном – нет. Необратимость и возможность задержки – очень важные характеристики большинства инвестиций. Возможность отложить необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Эта возможность также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей. Причина в том, что фирма, имеющая возможность вложить капитал, владеет опционом, аналогичным финансовому опциону колл, – имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или убивает, свой опцион на вложение капитала. Фирма отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желания или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона – стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Правило NPY «вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки», должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом.
Исследования показали, что стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, не учитывающие эту стоимость, могут быть ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, значительно воздействуют на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Сказанное помогает понять, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения и привела к чрезмерно оптимистичным прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций.
Конечно, можно NPY пересмотреть, вычтя из стандартного значения стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, а потом утверждать, что правило «вкладывай капитал, если NPV положительна» сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, следует принять нашу критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, по нашему мнению, необходимо рассматривать его отдельно от обычной NPV. Если вы предпочитаете продолжать использовать терминологию положительной NPV, прекрасно, пока вы достаточно внимательны, чтобы включать все релевантные стоимости опционов в свое определение NPV. Читатели, которым так удобнее, легко могут перевести наши утверждения на этот язык.
5.3. Необратимость
Рассмотрим основную теорию необратимой инвестиции в условиях неопределенности, подчеркивая похожие на опционы характеристики инвестиционных возможностей. Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, можно вывести оптимальные инвестиционные правила.
Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют «реальные опционы».
Необходимо пояснить понятия «необратимость», «возможность отложить инвестицию», и «опцион на вложение капитала». Важно понять, что делает инвестиционные расходы невозвратными издержками и, таким образом, необратимыми инвестициями.
С одной стороны, инвестиционные расходы оказываются невозвратными издержками, если они специфичны для фирмы или определенной промышленности. Например, большинство инвестиций в маркетинг и рекламу специфичны для фирмы и не могут быть возвращены. Следовательно, это – очевидно невозвратные издержки. С другой стороны, завод по производству стали относится к специфической промышленности – он используется только для производства стали. Можно подумать, что из-за того, что в принципе завод может быть продан другой компании по производству стали, инвестиционные расходы восстановимы и не являются невозвратными издержками. Это неправильно. Если индустрия достаточно конкурентна, стоимость завода будет одинакова для всех фирм, принадлежащих к этой индустрии, поэтому извлечь выгоду от продажи нельзя или она будет мала. Например, если цена стали падает так, что завод фактически оказывается «плохой» инвестицией для фирмы, которая его строила, он будет рассматриваться как плохая инвестиция также и другими стальными компаниями, и возможность продать завод будет стоить не много. В результате инвестиции в завод по производству стали (или в любой другой промышленно-специфический капитал) должны в значительной степени рассматриваться как невозвратные издержки.
Даже инвестиции, не специфичные для фирмы или промышленности, часто частично необратимы, потому что на вторичных рынках покупатели не способны точно оценить качество товара, и поэтому предложат цену, которая соответствует на рынке среднему качеству. Продавцы, которые знают качество товара, будут продавать нестандартный товар. Это снизит среднее рыночное качество и, следовательно, рыночную цену. Эта проблема известна как проблема «лимонов» и мешает многим вторичным рынкам. Например, офисное оборудование, автомобили, рельсы и компьютеры не являются индустриально специфическими и могут быть проданы компаниям других отраслей промышленности, стоимость их перепродажи будет значительно ниже стоимости их покупки, даже если они почти новые.
Необратимость может возникать в результате издания инструкций правительства или институционального регулирования. Например, средства контроля за капиталом могут сделать невозможным для иностранных (или внутренних) инвесторов продажу активов и перераспределение фондов, а инвестиции в новых работников могут быть частично необратимы из-за высоких издержек найма, обучения и увольнения. Следовательно, большинство основных капитальных инвестиций в значительной степени необратимы.
5.4. Отложенные инвестиции
Теперь рассмотрим возможности для задержки инвестиций. Конечно, фирмы не всегда могут задержать свои инвестиции. Например, возможны случаи, в которых стратегические соображения делают их для фирмы императивными, т. е. фирме необходимо быстро вложить капитал и, таким образом, зарезервировать место на рынке, обогнав потенциальных конкурентов. Однако в большинстве случаев задержка по крайней мере выполнима. Задержка может иметь стоимость – риск входа на рынок других фирм, или просто неизбежные денежные потоки – но эту стоимость нужно сравнить с выгодами от ожидания новой информации. Эти выгоды часто значительные.
Как уже отмечалось, необратимая инвестиционная возможность очень похожа на финансовый опцион колл. Опцион колл дает своему владельцу право в некоторый указанный момент времени оплатить цену исполнения и взамен получить актив (т. е. акцию), который имеет некоторую стоимость. Осуществление опциона необратимо; хотя актив может быть продан другому инвестору, нельзя восстановить опцион или деньги, которые были выплачены за его исполнение. Аналогично фирма с инвестиционной возможностью имеет опцион на то, чтобы потратить деньги (цена исполнения), сейчас или в будущем, на актив (т. е. проект) с некоторой стоимостью. Актив может быть продан другой фирме снова, но инвестиция необратима. Как и с финансовым опционом колл, этот опцион на вложение капитала частично ценен, потому что будущая стоимость актива, полученного от вложения капитала, неопределенна. Если актив повышается в стоимости, чистый выигрыш от вложения капитала также увеличивается. Если актив падает в стоимости, фирме не следует инвестировать, и она потеряет только то, что потратила на получение инвестиционной возможности.
Наконец, можно спросить, как изначально фирмы получают свои инвестиционные возможности, т. е. опционы на вложение капитала. Иногда инвестиционные возможности следуют из патентов, или владения землей или природными ресурсами. В общем, они являются результатом управленческих ресурсов фирмы, технологических знаний, репутации, рыночного положения, и возможного масштаба, которые, возможно, были созданы со временем. Эти ресурсы позволяют фирме делать продуктивные инвестиции, которые индивидуумы или другие фирмы предпринять не могут. Наиболее важно, что эти опционы на вложение капитала имеют стоимость. Действительно, для большинства фирм значительная часть их рыночной стоимости относится к их опционам на вложение и рост в будущем, в противоположность капиталу, которым они уже обладают. На современном этапе большая часть экономической и финансовой теории инвестиций сосредоточена на том, как фирмы должны исполнять свои опционы на вложение капитала (и как они это делают).
5.5. Неопределенность
Рассмотрим теперь такую характеристику инвестиций, как неопределенность. Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов это означает, что менеджеры принимают возможные решения – вложить капитал или ликвидировать активы, которые зависят от происходящих событий.
Современный рынок требует, чтобы важные стратегические инвестиционные решения принимались в очень неопределенной окружающей среде – когда рыночный размер, время рынка, издержки развития, шаги конкурента и т. д. – не известны. Данные обстоятельства вызывают опасение и предостерегают от неверных решений, а неадекватность доступных инструментов решения только усиливает ощущение действий «в темноте». Поскольку существует большая разница между тем, что менеджеры хотят делать, и тем, как разработаны их инструменты для действий, они часто принимают решения, не полагаясь на количественный анализ.
Выделяют две существенные особенности современной практики, создающие проблемы для инвесторов. Первая проблема состоит в том, что некоторые инструменты анализа требуют прогноза будущих денежных потоков. Поскольку при анализе используется только один прогноз, он исследуется очень подробно. Насколько он оптимистичен? Каковы в прогнозе скорость роста и предположения о прибыли? Часто менеджеры обращаются с прогнозом как с реальностью, создавая иллюзию уверенности в числах. Чтобы избежать этой иллюзии, некоторые компании пробуют расширить анализ до диапазона прогнозов или сценариев. Эти усилия кажутся строгими их автору, но произвольными другим. Однако, принимается ли единственный сценарий или набор сценариев, прогноз денежного потока остается субъективным.
Вторая проблема, возникающая с наиболее часто используемыми инструментами анализа, заключается в том, что будущие инвестиционные решения зафиксированы в начале. Менеджеры модернизируют и пересматривают инвестиционные планы, но анализ, как полагается для большинства инструментов, включает только начальный план. Мир изменяется, а принятая модель – нет. Когда разница между инструментами и действительностью становится слишком большой и хорошо заметной, инструменты отвергаются и важные решения принимаются по стратегическим соображениям и организаторскому чутью.
Мало кто верит, что этот процесс хорошо работает при принятии инвестиционных решений в некоторых отраслях промышленности, например в высоких технологиях, фармацевтике и разведке нефти, или некоторых крупных инвестиционных решений – таких как информационные технологии, научные исследования и большое увеличение мощности. Стандартная практика хорошо работает для некоторых проектов, но не для тех, что наиболее близко соединены с бизнес-ростом.
Как только ваш способ мышления включит неопределенность в явном виде, изменится вся структура принятия решения. Рисунок 5.1 иллюстрирует одно из наиболее важных изменений мышления при применении подхода реальных опционов.
Неопределенность создает возможности. Менеджеры должны приветствовать, а не бояться неопределенности. Обдумывая стратегические инвестиции, менеджеры должны попробовать рассмотреть свои рынки в терминах источников, тенденции и развития неопределенностей; определить степень подверженности неопределенностям инвестиций (т. е. как внешние события превращаются в прибыль и потери); а затем отреагировать размещением инвестиций так, чтобы лучше воспользоваться преимуществом неопределенности.
Рис. 5.1. Неопределенность увеличивает стоимость
Читать бесплатно другие книги:
