Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов

2.2. Секьюритизация диверсифицированных платежных прав

Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights – DPR) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitization). Диверсифицированные платежные права – связанные с ними денежные потоки – активы, которые принадлежат банкам и секьюритизируются в ходе сделки. С юридической точки зрения DPR – права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте, которые, как правило, поступают от большого количества банков-корреспондентов. Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финансирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурируются как истинная продажа (true sale). Вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повышения финансовой эффективности сделки для банка, инициировавшего секьюритизацию. DPR передаются в залог офшорной SPV-компании. Таким образом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и в случае дефолта могут получить прямое возмещение всей суммы от банка.

2.3. Секьюритизация проектного финансирования и жилищного строительства

Секьюритизация жилищного строительства (Residential Presales Securitisation – RPS) – новое направление структурированного финансирования, возникшее в начале 2000-х годов, как объединяющее воедино проектное финансирование с известными технологиями секьюритизации. Принципиальное отличие программы RPS состоит в том, что в качестве обеспечения в сделке выступают предварительные договоры купли-продажи (purchaser receivables) жилой недвижимости на стадии строительства и (или) согласования строительства. Предварительный договор купли-продажи выступает как связывающее обязательство, по которому девелопер обязан заключить основной договор купли-продажи и передать недвижимость (жилое помещение) до наступления согласованной даты[1].

Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают спецюрлицо (SPV), которому на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPY финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями. SPY принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должны быть организованы таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. чтобы требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, имели преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта[2]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства[3] освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ – multi-option program), а потому инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящего объекта в глазах девелоперов. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования, а в структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта.

Первая в мировой практике мультиобъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS) была проведена в 2000–2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) – известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Мультиобъектная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного строительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где так же, как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе строительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.

2.4. Секьюритизация экзотических или фокусных активов

Особый интерес в свете рассматриваемых инновационных инструментов секьюритизации вызывают экзотические активы, обеспечением по которым выступают денежные поступления от доходов от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от проката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты. Ханс Бэр называет этот вид покрытия фокусными активами [Бэр, 2006]. Большинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. В этой группе можно отметить денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связанные с авторскими и смежными правами (кино– и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа. Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских контрактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.

В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизировал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким образом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстрации фильмов. Другой пример – секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих музыкальных доходов (future music royalties). Выпуск ABS производился спецюрлицом DjT Royalty Financing Со на 10 лет с фиксированным процентом 7,9 % годовых. Управление потоками платежей и правовые конструкции секьюритизации таких активов являются сложными и затратными. Структура рисков фокусных активов не поддается оценке с использованием традиционных подходов. Для этого участники сделки разрабатывают индивидуальную схему в каждом отдельном случае.

2.5. Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация

Целесообразно, на наш взгляд, сказать и о таком виде секьюритизации, как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitisation – WBS), предполагающая выпуск облигаций, обеспеченных всеми активами, генерирующими денежные потоки, и запасами предприятия. В последнее время этот вид секьюритизации получил распространение в отдельных странах Западной Европы. В отличие от стандартной сделки, в качестве обеспечения по которой выступает тот или иной базовый актив (ипотека, кредиты на покупку автомобиля, лизинговые платежи), обеспечение здесь не привязано к отдельному активу: все денежные потоки предприятия выполняют эту функцию. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.

Секьюритизация доходов хранения (Self Storage) имеет общие элементы с секьюритизацией бизнеса, а также секьюритизацией коммерческой ипотеки (доходов от коммерческой недвижимости). В Европе первая сделка секьюритизации поступлений от договоров хранения была проведена осенью 2004 г. компанией Shurgard Self Storage LLP, одним из европейских лидеров складских услуг. Компания Shurgard Self Storage Europe была создана в 1994 г. как совместное предприятие Shurgard Inc. (USA) и Swedish Real Estate Company. В 1995 г. компания открыла свой первый офис в Брюсселе. На сегодня Shurgard – это крупнейший в Европе поставщик складских услуг с 170 филиалами в семи европейских странах, насчитывающий более 90 тыс. покупателей. Трансакция представляла собой секьюритизацию семилетнего кредита с плавающей ставкой, погашаемого одним платежом в конце срока, которая применялась для рефинансирования ранее привлеченного кредита (bridge facility), а также некоторых дополнительных издержек. Проценты выплачивались из дохода, получаемого от договоров ренты, а кредит возвращался одним платежом в конце срока.

2.6. Секьюритизация страховых обязательств

Секьюритизация страховых обязательств представляет собой один из инновационных способов перестрахования, используемых страховыми компаниями (страховщиками) для рефинансирования страхового бизнеса. Он заключается в продаже страховщиком требований по заключенным договорам страхования третьему лицу (фондовому посреднику). Для этого страховщик продает перестраховщику часть премий по договорам страхования (жизни, имущества), отбираемых на основании четко установленных критериев. Посредник финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг – катастрофических облигаций, которые размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Страховщик получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Сохранение обслуживания договоров страхования за страховщиком достигается путем заключения специального договора поручения с перестраховщиком.

В силу того что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обладает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополнительные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.

Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права требования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свойствен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансирования и больших объемов покупателями таких ценных бумаг являются институциональные инвесторы (рис. 2.1).

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Рис. 2.1. Схема секьюритизации катастрофических рисков

2.7. Секьюритизация факторинговых платежей

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи (true sale) имеет ряд особенностей. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования (рис. 2.2);

• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику (рис. 2.3).

Рис. 2.2. Классическая (true sale) секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008].

В структуре с истиной продажей (см. рис. 2.2) фактор (факторинговая компания или банк), инициирующий секьюритизацию, продает SPY портфель долговых требований клиента к должнику. SPY, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи портфеля инициатор секьюритизации продолжает самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании (servicer), однако в структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPY или клиенту В случае банкротства фактора функции по обслуживанию передаются резервной компании (back-up servicer), предусмотренной в структуре сделки (как правило, эту функцию принимает на себя другая факторинговая компания).

Одной из особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30–40 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPY периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должна иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента (револьверная схема). Необходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнительным риском в случае банкротства клиента. При признании недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долговые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязана вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах.

Другой случай – синтетическая секьюритизация, когда фактор как инициатор секьюритизации получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (см. рис. 2.3). Утучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом. Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент – должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе (loanparticipation notes), и выдает заем финансовому агенту.

В отличие от истиной продажи, синтетическая секьюритизация не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью. Привлекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в секьюритизации, структурированной как true sale. Однако данная структура проще в создании и обслуживании, что в целом должно положительно сказаться на экономике трансакции.

Рис. 2.3. Синтетическая секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008].

2.8. Секьюритизация государственного сектора. Секьюритизация малого и среднего бизнеса

Расширение круга секьюритизируемых активов, инновационность схем и методов структурирования демонстрирует, что секьюритизация может быть использована в качестве не только эффективного финансового инструмента, но и механизма для достижения бюджетных целей, для осуществления экономической и социальной политики в государственном масштабе. Об успешных результатах инновационного прогрессивного развития секьюритизации свидетельствуют в частности успешные примеры сделок европейской секьюритизации государственного сектора. В первую очередь здесь следует выделить секьюритизацию малого и среднего бизнеса (SME Securitisation). Примером этого вида секьюритизации служит создание платформы PROMISE, решение немецкого банка KfW[4] о разработке стандартного набора инструментов для синтетической секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП). В США аналогом являются кредиты, гарантируемые Управлением по делам малого предпринимательства (Small Business Administration – SPA), a в недавнем прошлом осуществлялись сделки с долговыми обязательствами малых предприятий, испытывающих финансовые трудности (distressedsmoll business loans). Однако в отличие от европейского рынка в США сделки такого рода не заключаются на регулярной основе и носят скорее разовый характер.

2.9. Ресекьюритизация

Одной из последних новаций на рынке структурированных финансов является так называемая ресекьюритизация. Это чрезвычайно интересный инструмент финансирования, реально представляющий собой производную секьюритизации. Конструкцию можно представить как секьюритизацию от секьюритизации. Фактически это секьюритизация траншей или выпусков, составляющих продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на этапе I. Иными словами, предмет ресекьюритизации – это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (underlying asset) как при секьюритизации, а транш или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlyingsecuritisation). Изначально в этом качестве выступали исключительно обеспеченные долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations – CDO), отвечающие задаче «переупаковки» портфеля, состоящие из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO. Поэтому конструкция «CDO на CDOs» (CDO[5] of CDOs) и получила название «CDO в квадрате» (CDO-square). Со временем в качестве базового выпуска стали использовать любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS), а термин square стал собирательным для сделок синтетической ресекьюритизации. В русскоязычной литературе этот инструмент еще называют «секьюритизацией матрешек» [Роббе, Али, 2008].

Отличительная особенность square-структур – принцип перекрестной субординации (cross-subordination), который предполагает разную очередность выплат (субординацию) для разных базовых CDO[6]. Если в обыкновенной CDO-square убытки по каждому из траншей CDO переходят на уровень самой сделки ресекьюритизации (риск структуры), то в кросс-субординированной структуре на уровень сделки передается только та часть убытков, которая превышает остаточную сумму (remaining subordination). Для каждого транша структуры CDO остаточная сумма равна исходной субординации, уменьшенной на размер совокупных убытков по портфелю базовых CDO.

Другая особенность square-структур – это так называемое удвоение кредитного плеча (leverage the leverage) по сравнению с тем, которое возникает при выпуске обычных кредитных нот. Суммарный объем портфеля может в десятки раз превышать аналогичный показатель для кредитных нот, что влечет за собой естественным образом большие риски по сделке, однако в случае, если рыночный риск превышает кредитный, проблема решается в пользу square-структуры.

Поиск новых решений повышенной доходности (в ответ на сужение спреда на рынке корпоративных дефолтных свопов) привел к созданию более сложной формы CDO-square структур и появлению секьюритизации 3-го порядка (CDO-cubed transactions).

2.10. Исламская секьюритизация

Данный вид секьюритизации раскрывает исламские принципы бизнеса. Шариат в мусульманских странах устанавливает общий запрет на ссудный процент, что предопределяет необходимость искать альтернативные пути привлечения капитала, которые не нарушали бы закон, но при этом приносили доход. Способы получения доходов в соответствии с законами ислама получили отдельное название исламских финансов (islamic finance). Фундаментальным принципом исламских финансов является запрет на взимание ссудного процента (риба). Коран запрещает любые виды ростовщичества, вознаграждения за предоставленные во временное пользование денежные средства.

С учетом принципа ислама был разработан ряд соответствующих шариату структур финансирования и инвестирования.

Мурабаха (продажа с оговоренной маржой) – наиболее распространенная форма исламского финансирования, используемая преимущественно для краткосрочного финансирования торговых операций, но также применимая к долгосрочному инвестированию. Финансовая организация приобретает определенное имущество, указанное клиентом для его последующей продажи клиенту на условиях рассрочки платежа и с определенной наценкой, которая и составит прибыль посредника.

Мудараба (долевое инвестирование) – особая форма партнерства, выраженная в предоставлении фондирования управляющему. Согласно исламским принципам распределения рисков и прибыли одна сторона предоставляет свои деньги в управление другой стороне, которая принимает на себя обязанности управляющего.

Мушараха (долевое участие) – в отличие от мударабы, данный вид партнерства используется для совместной инвестиционной деятельности и предполагает предоставление капитала всеми участниками. Происходит разделение активов на доли, поступления от которых (например, платежи по договорам аренды недвижимости) разделяются между участниками пропорционально. Формируются сертификаты участия для инвесторов или исламского банка[7], которые удостоверяют долю в капитале.

Иджара (аренда, лизинг) – арендодатель (финансовая организация), который приобретает имущество и сдает его арендатору на определенное время либо за фиксированную арендную плату, либо за согласованную часть прибыли от использования имущества (рис. 2.4). Иджара допускает два вида организации аренды. Первый вид – долгосрочная аренда, по завершении которой имущество переходит в собственность арендатора. Это аналог классического финансового лизинга. Второй вид – краткосрочная аренда, по окончании срока которой имущество остается в собственности финансовой организации (оперативный лизинг).

Сукук (пай, инвестиционный сертификат) удостоверяет право бенефициарной собственности. Его часто называют исламской облигацией, обеспеченной активом, но по своим характеристикам он считается ближе к инвестиционном сертификату. На определенный момент времени все риски и все доходы от определенного актива принадлежат инвесторам (держателям сукука).

Рис. 2.4. Организация иджары

Источник: [Роббе, Али, 2008].

Согласно нормам исламского права финансовым организациям запрещается продавать и приобретать краткосрочные долговые инструменты по цене, отличной от их номинальной стоимости, а также проводить заимствования на межбанковских рынках. В основе сукука – пул активов, в качестве которого часто используются договоры иджары или лизинга. Обеспечение реальным имуществом позволяет обойти шариатский запрет на торговлю долговыми инструментами. Реализация сделки представлена на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Реализация сделки сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Для выпуска сукука финансовая организация или иное лицо (государство) учреждает компанию специального назначения (SPV) или исламскую компанию – глобального эмитента сукука (Islamic Global Sukuk Company – IGS), который выпускает сертификаты сукук и размещает их среди инвесторов. Поступления от продажи сукук использует IGS для приобретения у финансовой организации активов, генерирующих денежный поток, например, в части аренды недвижимости. После покупки активов IGS передает их в аренду продавцу активов (финансовой организации)[8] или третьему лицу на срок обращения сертификатов сукук. Активы находятся в трасте в интересах владельцев – держателей сукук. Арендные платежи[9], уплачиваемые финансовой организацией или третьим лицом в IGS, точно соответствуют периодическим платежам держателям сукука[10]. Основываются выплаты IGS на безусловном и безотзывном праве финансовой организации или третьего лица по окончании срока аренды выкупить имущество у IGS по определенной ранее цене[11]. Поступления от продажи актива будут направлены на выплату основного долга владельцам сукук[12].

Основополагающий принцип секьюритизации – обособление активов, приносящих доход, и дальнейшее их использование в качестве обеспечения и источника выплат по эмитированным ABS) – напрямую соответствует основам исламских финансов, когда погашение инвестиций должно быть привязано к поступлениям по каким-либо базовым активам. Правда, активы, получившие наибольшее распространение при секьюритизации в неисламских странах (ипотечные кредиты, платежи по кредитным картам), не отвечают принципам исламских финансов, поскольку нарушают общий запрет шариата на ссудный процент. В исламской практике среди классов активов следовало бы выделить в первую очередь договоры лизинга и коммерческой недвижимости, для секьюритизации которых используют рассмотренные ранее исламские способы инвестирования (мурабаха, иджара).

• Для секьюритизации коммерческой недвижимости – это договор мурабахи, как приемлемый для оформления долга. SPY может приобретать и продавать товары с заранее оговоренной маржой, а не аккумулировать займы.

• Для секьюритизации лизинга оборудования сделка может быть основана на лизинге или обратном лизинге секьюритизированных активов, который может быть произведен с использованием договора иджары.

В качестве примера реализованной на практике исламской секьюритизации с использованием сукук можно привести сделку Hanco Vehicle Fleet, проведенную в Королевстве Саудовская Аравия (КСА). Это секьюритизация лизинговых платежей (иджара), предмет лизинга по которым – автомобили. Сертфикаты сукук были выпущены сроком на три года со ставкой 6 % годовых в течение всего срока инвестирования. С учетом требований шариата в сделке применялись модифицированные способы обеспечения, включая 13,39 % избыточного обеспечения, субординированный долевой транш, переданный инициаторам в размере 4,2 % выпуска, денежный резерв (8,77 %). Структура сделки представлена на рис. 2.6.

Рис. 2.6. Исламская секьюритизация: иджара и сукук Источник: [Роббе, Али, 2008].

Существующие в Королевстве Саудовская Аравия законодательные препятствия для проведения секьюритизации, в частности ограничения прав иностранцев на владение активами в КСА, осложняли возможность использования зарубежного SPY. Поэтому в структуре была использована двухуровневая модель SPY, первое из которых (эмитент сертификатов) было учреждено в Джерси, второе – в Королевстве. Поступления от продажи сертификатов, вырученные SPV в Джерси, передавались SPV в КСА. На эти средства последнее приобретало активы у инициаторов. Для удовлетворения требований шариата отношения между двумя SPY не структурировались как заем. Сделка не включала какие-либо механизмы государственной поддержки, поэтому качество покрытия стало основой надежности в оценке инвесторов. Законодательство КСАзапрещает залог имущества в пользу компаний – нерезидентов, а потому активом владело SPY, размещенное в КСА. Средства от продажи активов и переданные SPV в Джерси, размещались на счетах офшорных банков (excess spread accounts), которые выступали в качестве обеспечения[13]. Если поступлений от покрытия оказывается недостаточно, погашение обязательств перед инвесторами может проводиться с этого счета избыточного спреда. Обеспечительный интерес в отношении активов получает трасти, действующий в интересах владельцев сертификатов сукук. Для этого между трасти и эмитентом заключается ряд агентских договоров и договоров о предоставлении обеспечения.

Говоря об особенностях исламской секьюритизации, следует особо подчеркнуть, что допустимой (с использованием известных исламских финансовых инструментов) считается именно схема классической секьюритизации или истинной продажи, когда актив передается третьему лицу в обеспечение сделки. Синтетическая секьюритизация, основанная исключительно на передаче рисков, не считается приемлемой структурой сделки. Деривативы, используемые при ее построении, основаны на процентных платежах, но кроме того предполагают неясность сделки и игру, а значит, считаются запрещенными Кораном элементами структуры. С учетом существующих запретов на Ближнем Востоке разрабатываются альтернативные («исламские») деривативы при участии Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association – ISDA).

По оценкам международного рейтингового агентства Fitch Ratings, Россия является привлекательным регионом инвестирования как для внутренних, так и для иностранных инвесторов, а создание института секьюритизации только повысит их возможности для капиталовложений. Несмотря на разразившийся финансовый кризис, возникший непосредственно в секторе структурированных финансовых продуктов, существуют объективные предпосылки для активизации секьюритизации. Россия представляет собой крупнейший невостребованный рынок для операций по секьюритизации, а у российских компаний есть потенциал для использования инструмента секьюритизации в качестве дополнительного источника привлечения долгосрочных инвестиций. Тем более, что механизмом секьюритизации могут воспользоваться не только банки, но страховые, лизинговые, факторинговые компании, а также торговые и промышленные предприятия, а это – фундамент российской экономики. Поэтому необходимо обеспечить ликвидность российского фондового рынка для привлечения широкого круга инвесторов, создав необходимую инфраструктуру для предложения новых инвестиционных продуктов.

Ценовые преимущества секьюритизации по сравнению с традиционными источниками заимствования делают этот инструмент взаимовыгодным для всех участников сделки. Секьюритизируемые активы обособляются от остального имущества заемщика, а значит, обладают меньшим уровнем риска, чем инициатор секьюритизации. Ценные бумаги, эмитированные под обеспечение этих активов, имеют высокий инвестиционный рейтинг и размещаются под меньшую процентную ставку, чем ставка банковского кредита или необеспеченные активами корпоративные ценные бумаги, в результате чего заемщик имеет существенную экономию, зачастую приводя к снижению средневзвешенной стоимости капитала WACC и высвобождению (для банков) собственного капитала. Секьюритизация способствует улучшению ряда финансовых показателей: ROE, ROA («тонкая настройка» баланса). Помимо ценовых преимуществ значение имеет репутационный эффект. Размещение компании на фондовом рынке – это первый шаг на международный рынок капитала, повышение надежности предприятия в глазах иностранных кредиторов и залог будущего выгодного кредитования. Для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказуемыми поступлениями и отвечающий принципам надежности, ликвидности и доходности (как правило, ставка ABS оказывается выше ставки государственных безрисковых казначейских бумаг).

Меры, которые были приняты в последнее время, сделали возможным заложить реальные основы будущего внутреннего рынка ипотечных бумаг. В 2010 г. в целях повышения ликвидности ипотечных ценных бумаг Центробанк РФ включил ипотечные ценные бумаги в Ломбардный список Банка России. Кроме того, Президентом РФ был подписан Федеральный закон от 27.07.2006 № 141-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон “Об ипотечных ценных бумагах”». Закон направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного покрытия. В соответствии с принятыми изменениями в состав ипотечного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются требования по обязательствам, основная сумма долга по которым составляет не более 80 % рыночной стоимости недвижимого имущества, являющегося предметом ипотеки (ранее – не более 70 %). Данное изменение призвано способствовать расширению перечня ипотечных активов, подлежащих секьюритизации, что повлечет за собой увеличение объема выдачи ипотечных кредитов.

С апреля 2010 г. в России была запущена государственная программа в области ипотечного жилищного кредитования. Нельзя не упомянуть о законодательных инициативах по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные ценные бумаги средств ВЭБа и Пенсионного фонда. Зарубежный опыт свидетельствует о том, что объем ипотечного жилищного кредитования может достигать половины ВВП. В России объем ипотеки пока не превышает 3 % ВВП. Вместе с тем обнадеживающие предпосылки развития дает подписанная в июле 2010 г. премьер-министром РФ В.В. Путиным стратегия ипотечного жилищного кредитования до 2030 г., которая предусматривает повышение доступности ипотечного кредитования до уровня 60 % населения. К 2015 г. жилье должно стать доступным для 30 % населения, а к 2020 г. – для 50 % россиян.

2.11. Синтетическая секьюритизация

Синтетическая секьюритизация является принципиально новым направлением развития процессов секьюритизации. Данное направление возникло в середине 90-х годов XX в. и характеризуется активным использованием в сделках по секьюритизации кредитных деривативов. Появление этой финансовой техники обусловлено рядом причин, в том числе изменением парадигмы банковской системы (закрепление требований к собственному капиталу), отставанием действующего законодательства от потребностей рынка, а также развитием рынка производных финансовых инструментов.

Первоначально сделки синтетической секьюритизации носили эпизодический характер, это были отдельные, неизвестные широкой публике сделки, в которых одна сторона принимала на себя риски долгового портфеля другой в обмен на вознаграждение. Затем такие договоры стали полноценными финансовыми инструментами, а синтетическая секьюритизация – отдельным направлением.

Развитию рынка синтетической секьюритизации способствовали изменения регулятивных норм в области банковского законодательства. Согласно международному соглашению Базель-II, капитал банка должен быть не менее 8 % величины активов, что эквивалентно кредитному рычагу 12,5: 1. Кроме того, выданные кредиты или купленные облигации обязывают банк резервировать часть средств на возможные потери. Но если переложить риски на другое лицо, снять их с баланса банка, можно высвободить резервы и продолжать наращивать масштабы деятельности. Перед банками возникла задача найти механизм «снятия» риска долгового портфеля с баланса. В качестве решения данной проблемы были предложены инструменты, технологии и институты, в частности SPY, с невиданными до тех пор возможностями по управлению рисками.

Первые упоминания о кредитном дефолтном свопе (Credit Default Swap – CDS) были зафиксированы в 1994 г., как отмечает один из авторов книги по CDS [Moorad, 2006]. А первым всемирно известным институтом, который широко использовал CDS в качестве инструмента страхования кредитного портфеля, стал банк J.P. Morgan. В декабре 1997 г. специалисты этого инвестбанка скомпоновали несколько сотен кредитов, выданных крупным компаниям, выделили из них наиболее рискованные и фактически объявили, что J.P. Morgan обязуется регулярно выплачивать вознаграждение тому, кто возьмет на себя риск невыплат данных компаний. Это была первая публичная сделка CDS. До сих пор этот инструмент существовал в форме двусторонних договоров, которые не раскрывались публично.

Именно поэтому данные о динамике рынка CDS на начальном этапе достаточно скудные и противоречивые, и даже момент появления этого дериватива установить практически невозможно. По сути, инструмент является результатом успешного функционирования нескольких частных контрактов, заключенных между банками и их контрагентами.

При синтетической секьюритизации применяется большое число финансовых инструментов, которое постоянно расширяется за счет включения в процесс конструирования сделки новых деривативов. Наибольшее распространение в синтетической секьюритизации получили два инструмента: CDS и TRORS (Total Rate of Return Swap).

TRORS – двусторонний финансовый контракт между плательщиком и получателем совокупного дохода. Его суть в том, что инвестор (получатель совокупного дохода) выплачивает продавцу свопа определенный процент, как правило, это ставка LIBOR + некий спред, который зависит от базового актива, лежащего в основе свопа. А получает взамен все денежные потоки, генерируемые базовым активом. Вариаций базового актива множество, им могут быть различные индексы, облигации (еврооблигации, корпоративные облигации, облигации развивающихся рынков), займы и кредиты банков, акции, лизинговые платежи, активы, торгуемые на товарных биржах.

TRORS относят к синтетическим инструментам секьюритизации. Он отличается от обычного свопа активов, во-первых, потому что это внебалансовая сделка, т. е. инвестор не имеет на балансе базового актива (актив так и остается на балансе продавца свопа). Во-вторых, данным инструментом передается рыночный и кредитный риск. Другими словами, инвестор в случае дефолта эмитента по базовому активу выплачивает его стоимость продавцу (точнее, разницу между первоначальной и ликвидационной стоимостью). По окончании срока договора свопа инвестор также обязан выплатить разницу между первоначальной и рыночной стоимостью в случае снижения последней. Но в случае роста рыночной стоимости базового актива инвестор получает положительную разницу. Таким образом, продавец или плательщик по свопу хеджирует рыночный и кредитный риск, если он ожидает падение стоимости актива в перспективе, и при этом не может (или не хочет) продать базовый актив.

Для инвестора стимулов вступать в сделку значительно больше. Он может таким образом диверсифицировать свой портфель без приобретения базового актива (в том числе, если по каким-то причинам он не имеет права приобретать данный актив), при этом он, как правило, экономит на трансакционных издержках и не должен закладывать под него резервы (если это банк). Инвестор может получить актив с необходимой дюрацией (в соответствии с условиями сделки), получить больший доход за счет принятия на себя риска.

Но основной интерес инвестора состоит в кредитном плече, которое обеспечивает данный инструмент. Все дело в том, что инвестор не производит первоначальных платежей, т. е. просто получает положительную разницу за принятие риска (в случае, если не происходит дефолтов и падений цен базового актива). Если не предоставляется вообще никакого покрытия, то плечо бесконечно и зависит лишь от разного рода ограничений, накладываемых на инвестора. Обычно хедж-фонды предоставляют покрытие по сделке в размере 5—10 %, таким образом, плечо достигает 10–20. При данном плече после вычета суммы, которую виртуально уплачивает инвестор (LIBOR + спред), доходность операции намного больше доходности базового актива. Мы использовали фразу «виртуально уплачивает», поскольку поставки актива по данному инструменту не происходит, все расчеты осуществляются в денежной форме. Причем, как правило, уплачивается разница во встречных платежах. Платежи могут осуществляться как на протяжении всей жизни свопа, так и по окончании его срока действия.

Впервые данный инструмент был предложен компанией Salomon Brothers в 1987 г. в виде Соглашения о свопе закладных.

На рис. 2.7 представлена схема свопа на совокупный доход.

Наибольшее распространение на рынке инструментов синтетической секьюритизации получили CDS. Главной отличительной особенностью CDS от TRORS является то, что инвестор не принимает на себя риск колебаний рыночной цены – т. е. он не получает выгод от ее роста, но и не компенсирует разницу в случае ее снижения. Инвестор принимает на себя только риск дефолта эмитента базового актива. Базовым активом может выступать кредит, облигация, суверенный риск при трансграничной сделке и в других случаях, где возможно неисполнение обязательств. В качестве расчета при наступлении кредитного события может использоваться как физическая поставка базового актива, так и перечисление его ликвидационной стоимости в денежной форме.

Рис. 2.7. Схема взаимодействия участников в сделке TRORS

CDS имеет множество вариаций, в зависимости от того, что принимают за кредитное событие. Кроме того, по дефолтному свопу может предусматриваться защита только на номинал, только на проценты или на все одновременно (рис. 2.8).

Рис. 2.8. Схема взаимодействия продавца и покупателя защиты в сделке CDS

В зависимости от объекта защиты и внутреннего устройства сделки CDS бывают разных модификаций, среди которых можно выделить следующие.

Корзина дефолтных свопов (Basket Credit Default Swap), когда CDS объединены в группу и торгуются вместе.

Цифровой CDS (Digital CDS) – это CDS с фиксированным покрытием, по которому в отличие от обычного дефолтного свопа величина возмещаемых потерь определяется не величиной ликвидационной стоимости базового актива, а заранее. Как правило, величина покрытия по цифровой CDS больше, чем по обычному CDS, поэтому по цифровой CDS идут большие периодические платежи.

Дифференцированный дефолтный своп (Quanto Default Swap – QDS) – это CDS, в котором периодические платежи (премия) и выплата при страховом случае осуществляются в разных валютах. Кроме кредитного данный инструмент хеджирует еще и валютный риск.

Дефолтный своп на акции (Equity Default Swap – EDS). Сделка EDS – покупка одной стороной и продажа другой защиты от риска изменения цены базового портфеля акций ниже заранее оговоренного значения.

Опцион кредитного спреда (Credit Spread Option – CSO) – инструмент хеджирования и инвестиционный инструмент, защищающий эмитента от изменений кредитного спреда.

Облигации, привязанные к кредиту (Credit Linked Notes – CLN). Если говорить точно, CLN не является кредитным деривативом в чистом виде. Это скорее гибрид или комбинация обычного долгового инструмента (как правило, облигации) и кредитного дериватива, такого как CDS.

Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligation – CDO), – долговой инструмент, обеспечением которого выступает пул (портфель) долговых обязательств, объем выпуска которого разбит на субординированные транши, что позволяет перераспределить кредитный риск портфеля. Этим определяется высокая популярность данного финансового инструмента.

Бурный рост рынка синтетической секьюритизации произошел прежде всего благодаря инвестиционным банкам, которые использовали данные инструменты в своей риск-стратегии. Первое время CDS действительно покупались для страховки базового актива от кредитного риска, а затем стали инструментом спекуляции – игры на колебании кредитного спреда и спреда CDS. Именно спекуляции «раздули» рынок CDS, ведь спекулянты приобретали CDS на долг компании или государства на триллионы долларов, при совокупном долге самой компании или государства только в десятки или сотни миллиардов долларов.

Систематизированная информация по рынку CDS в настоящее время в целом отсутствует, так как операции совершаются на внебиржевом рынке в виде двусторонних сделок. В настоящее время наиболее полные данные по рынку CDS предоставляют две организации: ВВА (British Bankers’ Association) с середины 90-х годов XX в. и Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA) с начала 2001 г.

Ниже представлены данные по рынку CDS на основании отчетов ВВА и ISDA.

Таблица 2.1

Объем рынка CDS в 1997–2009 гг., трлн долл.

Из табл. 2.1 видно, что начиная с 2003 по 2007 г. рост рынка CDS был практически экспоненциальным – объемы удваивались за год. Причем, по данным ISDA, ответ рынка на кризис был более быстрым, и рынок сжался почти в 2 раза в 2008 г. По данным ВВА, рынок CDS сохранил инерционность и продолжал расти в номинальном значении. На наш взгляд, данные ISDA выглядят более реалистично, так как в 2008 г. игроки имели гораздо меньше возможностей выписывать CDS, из-за собственных финансовых трудностей и повышения степени рисков базовых активов. А инвесторы значительно меньше покупали CDS в связи с резким увеличением контрагентского риска.

Рис. 2.9. Динамика объема рынка CDS

Особенностью рынка кредитных деривативов является узкий круг участников, о чем свидетельствует статистика активности использования данного инструмента разными финансовыми институтами. Следует заметить, что доля сделок CDS в общем количестве сделок с кредитными деривативами более 95 %.

Таблица 2.2 построена на основе данных ISDA: выборка состоит из компаний – членов ISDA, количество которых колеблется в разные годы от 59 до 79 – это в основном инвестиционные фонды, банки и страховые компании. В табл. 2.2 они ранжированы по количеству производимых трансакций на три группы: крупные игроки рынка кредитных деривативов, средние и мелкие соответственно.

По приведенным данным можно сделать вывод, что рост рынка на протяжении всего срока обеспечивался за счет крупнейших компаний, которые и определяли развитие кредитных деривативов. Средние и мелкие компании почти не влияют на общий рост рынка – их объем сделок незначителен.

Таблица 2.2

Динамика среднемесячного количества сделок с кредитными деривативами

Аналогичные результаты демонстрируют данные по среднеквартальному обороту сделок банков США в период с 1998 по 2009 г. Информация взята из ежеквартальных отчетов компании ОСС (The Office of the Comptroller of the Currency’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities). Каждый отчет содержит данные о квартальном обороте сделок для общего числа и для первых пяти (в 1998 г. к ним относят первые 8, а с 1999 по 2004 г. первые 7) крупнейших по обороту деривативов банков США. В их число входят JP Morgan Chase Bank, Bank of America, Goldman Sachs Bank, Citibank National, Wells Fargo Bank.

Puc. 2.10. Обороты по сделкам CDS крупнейших банков и рынка в целом

Данные, приведенные на рис. 2.10, показывают что общая динамика рынка обусловлена лишь пятью крупнейшими игроками. В условиях кризиса в 2008 г. их доля снижается, поскольку у них возникли большие финансовые проблемы из-за ипотечных облигаций и кредитных деривативов. Однако продолжает оставаться высокой и не опускается ниже 73 %.

Несмотря на финансовый кризис, рынок CDS действительно остается огромным. При этом слабо регулируемым рынком, который несет в себе значительный потенциальный риск. Хотя вопросам регулирования рынка кредитных деривативов посвящено немало статей и разных дискуссий, до сих пор данный сегмент финансового рынка остается практически неконтролируемым и неуправляемым.

Источники

Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг. 2004. № 2.

Берзон Н.И. Влияние секьюритизации на трансформацию банковской деятельности // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Берзон Н.И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Буров В.В. Некоторые аспекты секьюритизации факторинговых платежей // Факторинг и торговое финансирование. 2008. № 2.

Бэр Х.П. Секьюритизация активов. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. М.: Волтере Клувер, 2006.

Вебер X. Обеспечение обязательств. М.: Волтере Клувер, 2009.

Газман В.Д. Финансовый лизинг и факторинг: учеб. – метод, пособие для слушателей программы MBA, обучающихся по специальности «Общий и стратегический менеджмент» и «Финансы». М.: ГУ ВШЭ; Высшая школа менеджмента; Бизнес Элайнмент, 2008.

Драгунов В.В., Донов В. Механизм изоляции. Действительная продажа активов в сделках секьюритизации // Вестник НАУФОР. 2005. № 3.

Дэвидсон Э. и др. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирования и анализ. М.: Вершина, 2007.

Казаков А.А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Казаков А.А. Синтетическая секьюритизация (ABS) // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16.

Роббе Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтере Клувер, 2008.

Фабоцци Ф.Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Хейр Л. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru. 2008.

Ketkar S., Ratha D. Securitization of Future Flow Receivables: A Useful Tool for Developing Countries. 2001.

Massa M. Financial Innovation and Information: The Role of Derivatives When a Market for Information Exists // The Review of Financial Studies. 2002. Summer.

Moorad C. The Credit Default Swap Basis. Bloomberg Press, 2006.

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on securitization. 2005. March.

Schwarcz, S.L., Steven L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Taw, Business, and Finance. 1994. Vol. 1.

Tavakoli J.M. Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications. John Wiley & Sons, 1998.

Usman P.A. New Applications for Credit Derivatives // University of Queensland Taw School Working paper. 2001. June.

Глава 3

Секьюритизация лизинговых активов

В.Д. Газман