Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов

3.3. Эффективность секьюритизации лизинговых активов

Исследование существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов позволяет систематизировать те целевые функции, которые выполняет этот финансовый инструмент, и определить направленность интересов участников сделки. Секьюритизация лизинговых активов – это сделка, целью которой являются следующие меры.

1. Расширение доступности лизингодателей к финансовым ресурсам и, как следствие, лизингополучателей. Это достигается посредством выхода на международный долговой рынок и рефинансирования текущего кредита; создания истории международных заимствований лизингодателя.

2. Снижение зависимости от банковского кредитования с помощью диверсификации используемых источников финансирования; получение финансирования в условиях, когда прочие источники оказываются труднодоступными, например, в период рецессии банки кредитуют неохотно, а в период бума они часто не покрывают весь имеющийся спрос на ссуды.

3. Улучшение условий финансирования за счет появления мобильного источника финансирования проектов, снижения стоимости привлекаемых ресурсов благодаря уменьшению доходности инвесторов, посредством сокращения рисков и понижения процентной ставки привлекаемых лизингодателем средств финансирования, а значит, снижение стоимости лизинговых услуг; использование более удобных для заемщика схем обеспечения сделок.

4. Повышение ликвидности на лизинговом рынке для долгосрочного и среднесрочного финансирования и замена определенных лизинговых активов наличностью, необходимой для реализации новых лизинговых проектов; получение доступа к относительно дешевому финансированию. Оригинатор при уступке контракта сразу получает дисконтированную сумму будущих лизинговых платежей, не дожидаясь срока исполнения требований.

5. Снижение рисков для кредиторов и создание для инвесторов более привлекательных инвестиционных возможностей за счет перераспределения рисков между участниками процесса секьюритизации (собственником активов, инвесторами, источниками кредитной и ликвидной поддержки); «переупаковки» активов; снижения кредитного риска определенного класса активов. Если определенный класс активов становится слишком большим по отношению к валюте баланса, то секьюритизация позволяет, посредством снятия этого актива с баланса, снизить риски ликвидности определенного класса активов, поскольку может обеспечить доступ к ресурсам, более продолжительным по срокам по сравнению с другими ресурсами. Здесь следует иметь в виду, что на изменение структуры рисков оригинатора влияет качество использования полученных денежных средств при секьюритизации, т. е. насколько последующие вложения станут эффективными и малорискованными.

6. Рост доходности инвесторов за счет приобретения эмитируемых ценных бумаг.

7. Структурное реформирование портфеля лизингодателя посредством достижения нормативов соотнесенности по срокам и объемам между платежами по договорам заимствования лизингодателей и поступлениями по лизинговым платежам; повышения ликвидности лизингового портфеля, в том числе за счет сдвига дюрации; расширение клиентской базы лизингодателей. Лизингодатели, не имеющие высоких рейтингов, но в лизинговый портфель которых входят лизингополучатели с высоким рейтингом, могут получить большие выгоды от секьюритизации лизинговых активов.

8. Оптимизация управления балансом предприятия, так как для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Это позволяет не показывать долг на балансе (забалансовое финансирование), как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. Происходит диверсификация структуры пассивов баланса лизингодателя, улучшение состояния счетов.

9. Улучшение финансовых показателей. В частности, это гибкий инструмент управления показателями лизинговой компании, например, такими показателями, как: рентабельность (доходность) активов (Return of Assets – ROA), рассчитываемый как отношение прибыли к стоимости активов, так как при неизменной величине дохода сокращение объема активов на балансе предприятия приводит к увеличению доходности активов; рентабельность собственного капитала (Return of Equity – ROE), рассчитываемый как отношение прибыли к собственному капиталу; рентабельность вложенного капитала (Return on Capital Employed – ROCE), поскольку не требуемый для поддержания секьюритизируемых активов капитал будет способствовать росту доходности капитала при неизменности величины получаемого дохода. Происходит рост отношения капитала к активам (capital ratio).

Секьюритизация активов приводит к уменьшению взвешенных по риску активов, тем самым повышая показатель capital ratio при исходной величине капитала.

Следует также учитывать, что для инвестора результат секьюритизации – инвестиционный продукт, обладающий достоинствами, о которых говорилось выше, и риски по которому инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью материальных и нематериальных активов фирмы. В результате риски инвестора снижаются.

Для лизингодателей механизм секьюритизации активов становится более привлекательным по следующим причинам:

• во-первых, в силу того, что стоимость заемного капитала (банковского кредита) для лизинговой компании в определенный момент при высоком значении левериджа (финансового рычага) оказывается слишком высокой. Секьюритизация позволяет аккумулировать более дешевые ресурсы, так как за ними теперь стоят отдельные активы, а не лизинговая компания в целом;

• во-вторых, лизинговые активы обладают характеристиками, позволяющими эффективно проводить их секьюритизацию без значительных затрат на формирование секьюритизируемого портфеля активов;

• в-третьих, значительная интеграция финансовых рынков вызывает как рост конкуренции на рынке капитала среди лизингодателей, так и поиск более дешевых источников финансирования;

• в-четвертых, возрастающая с каждым годом возможность получать и использовать информацию, доступную через информационные системы всем рыночным агентам. Информация предоставляется отдельно по каждому виду лизинговых активов, поэтому участники лизингового рынка могут полностью вычленять оценку каждого из активов.

В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPY, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в основном обязательства заемщиков 2-го порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена большими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях «леверидж-лизинг»), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.

Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя-оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.

Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика, с одной стороны, полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю договоров, а с другой – ликвидности (лизингуемости) самого актива.

Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают учет следующих факторов (обстоятельств).

• В процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков.

• Необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое обладает высокой ценностью и, следовательно, может быть легко реализовано. Для лизинговых активов обеспечением выступает представленное в лизинг имущество, которое может компенсировать любые потери, возникшие в ходе секьюритизации. Следовательно, в случае дефолта лизингополучателя гарантируется, что требования инвесторов будут исполнены в кратчайшие сроки. Секьюритизируемые активы должны достаточно свободно продаваться и передаваться с учетом законодательства той или иной страны. Этому не должно препятствовать возможное несогласие на движение активов со стороны лизингополучателей. Необходимо соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям.

• Желательно, чтобы секьюритизированные активы были относительно однородны, т. е. без значимых расхождений в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров. В этой ситуации портфель лизинговых активов определяется как гомогенный. Принцип однородности следует распространить и на виды секьюритизируемых лизинговых договоров: финансовый лизинг, оперативный лизинг, возвратный лизинг, леверидж-лизинг, международный лизинг.

• Уступленные SPY активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства, т. е. лизингополучатель обязан продолжать исполнять условия ранее заключенного договора при смене лица в обязательстве и появлении нового лизингодателя. Используя специальную лизинговую терминологию, можно сказать, что секьютизироваться могут только лизинговые активы, сформированные в результате проведения операций, которые составляют «чистый лизинг». Если лизинговая сделка включает предоставление определенных услуг со стороны лизингодателя, возникают так называемые условия об исполнении, делающие процесс секьюритизации значительно более сложным.

• Характеристики секьюритизированных лизинговых активов должны включать такое свойство, как независимость от результатов деятельности оригинатора. Это более широкое условие по сравнению с условием об исполнении, так как могут возникнуть технические проблемы в случае несостоятельности оригинатора. Например, порядок расчета доходности скьюритизированных активов. При дефолте лизингодателя расчет доходности лизинговой операции будет более сложной задачей.

• В мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом, чем больше пул секьюритизируемых активов, тем выгоднее секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации экономически целесообразно, т. е. когда полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в несколько раз, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

• Секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.

Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент К) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.

K = (E_L – E_S) / E_S, (3.4)

где E_L – контрактная стоимость договора лизинга; E_S – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.

В формуле (3.4) числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателем. Причем чем больше К, тем больше риск плохих долгов. Например, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – три месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (3.4) будет 19-кратным.

Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он обеспечивает эмиссию ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то К составит 3. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение К будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента К в пределах не выше 2–3. Вместе с тем следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то значение К будет стремиться к росту.

Основной эффект секьюритизации заключается в том, что лизинговая компания, по сути, переадресует поток платежей через SPY прямому инвестору, который при определенных условиях требует меньшую доходность на эти потоки, чем лизинговая компания.

Дело в том, что доходность инвестора может уменьшиться по ряду причин. Во-первых, кредитный риск секьюритизированного портфеля всегда ниже кредитных рисков по отдельным контрактам. Кроме того, выпущенные в ходе секьюритизации ценные бумаги могут оказаться более ликвидными, чем лизинговые активы. Во-вторых, доходность прямого инвестора понижается за счет повышения расходов, соответствующих уплате маржи лизингодателю и маржи банку.

Риск можно распределять во времени, путем создания траншей с разными сроками погашения. Наиболее важным результатом становится снижение риска для инвесторов, так как, напомним, новое юридическое лицо обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей. Следовательно, риск для инвестора окажется ниже по сравнению с прямыми инвестициями или предоставлением заемных средств лизинговой компании. Возникающий эффект у лизингодателя от снижения доходности выпущенных ценных бумаг при их размещении относительно лизингового процента (банковская ставка кредитования плюс маржа лизингодателя) можно охарактеризовать как первый эффект секьюритизации или эффект открытого рынка (Open Market Effect – ОМЕ).

В ходе секьюритизации можно достичь второго эффекта секьюритизации. Его суть заключается в том, что за счет реструктурирования потока платежей по лизинговому портфелю можно добиться сдвига дюрации (Duration Shift Effect — DSE) портфеля ценных бумаг при их размещении. Это позволяет увеличить прирост аккумулированных средств для финансирования лизинговых проектов. Расчет дюрации по пулу секьюритизируемых активов позволяет определить срок погашения эмитируемых бумаг.

Согласно определению Фредерика Макалея, дюрация – это средневзвешенный срок к погашению денежного потока ценной бумаги. В качестве весов используют приведенную стоимость этих платежей. Е1рименительно к портфелю лизинговых активов дюрацию можно охарактеризовать как средневзвешенный срок до наступления остающихся лизинговых платежей. Чем больше при проведении секьюритизации лизинговых активов дюрация портфеля при размещении, тем в большей степени его стоимость может увеличиться в зависимости от требуемой доходности инвесторами. Следовательно, посредством сдвига дюрации можно управлять приращением объема вырученных средств от реализации портфеля ценных бумаг.

Е1ортфель договоров лизинговой компании состоит из имущества с разновеликими нормами амортизации и финансируется за счет заимствований с различными сроками и разными графиками погашения задолженности. Следовательно, при синтетической секьюритизации структура лизинговых платежей и структура погашения задолженности по заимствованиям должны остаться без изменений. В противном случае портфель может деформироваться.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что с ростом дюрации возрастает процентный риск портфеля для инвестора, что повышает требуемую доходность по нему. Это означает, что сдвиг дюрации не является произвольным, а должен быть привязан к возможности понижения доходности инвесторов при размещении выпуска ценных бумаг.

Проектантам секьюритизации лизинговых актвивов следует учитывать дюрацию лизингового портфеля, дюрационный дифференциал (разница дюрации портфеля ценных бумаг и портфеля лизинговых активов) и процентный дифференциал (разница лизингового процента и доходности при размещении).

При низкой дюрации лизингового портфеля эффективность секьюритизации можно значительно повысить через реструктурированиеденежных потоков: низкая дюрация лизингового портфеля предполагает короткий срок договоров лизинга, высокий аванс, высокую периодичность лизинговых платежей, большую величину выкупной (остаточной) стоимости предмета лизинга, зафиксированную в договоре.

В случае отсутствия возможности значительного понижения доходности при размещении и высокой дюрации лизингового портфеля проведение секьюритизации не даст значимых выгод.

3.4. Ценообразование секьюритизации лизинговых активов

Формирование системы ценообразования секьюритизации лизинговых активов осуществимо с помощью набора неравенств, на основе которых можно достичь баланса интересов участников сделок. Рассмотрим составляющие этой системы.

Интерес инвесторов облигаций, связанный с доходностью бумаг, формализуем следующим образом:

I_YT < I_YTM < I_YC, (3.5)

где I_YT – процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, например, US Treasuries (ЮТ; 57); I_YTM – сложившаяся процентная ставка стоимости денег на рынке; I_YC – купонная ставка облигаций (coupon rate) ABS (Asset-Backed Security), рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке.

Рассматривая это неравенство, будем исходить из того, что купонная облигация продается по номиналу и котируемая цена бумаги совпадает с ее номинальной стоимостью, т. е. ожидаемые доходы по этим облигациям (в понимании Харри М. Марковица – итоговые доходы, взвешенные по вероятности их получения) находятся на уровне номинального или обещанного значения. Соответственно здесь не рассматривается ситуация, насколько покрываются обязательства по этим бумагам по причинам, связанным, например, с конкуренцией или циклическим развитием.

Необходимо исходить из того, что средняя премия по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисных пунктов (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА– 86 б.п.; по бумагам А– 105 б.п.

Для оригинатора и SPY важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Следует учесть также возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке.

I_YC = I_YTM +ABS_s, (3.6)

где ABS_s – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.

В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне +382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).

Таким образом, инвесторы получают выгоду на величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес SPY в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации

I_YC < I_SPV, (3.7)

где I_SPV— доходность SPY.

Причем

I_SPV = I_YC + I_IC, ( 3.8)

где I_IC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.

I_IC = F_O + F_OB + F_SPV + F_L + F_PA + F_T + F_A + F_MA + F_INS + F_RS, (3.9)

где F₀ – премия банку-организатору сделки секьюритизации и коменеджерам; F_OB — премия организатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; F_SPV – вознаграждение SPV; F_L – вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; F_PA – вознаграждение платежному агенту, который рассчитывает и фактически осуществляет выплату держателям нот и назначается эмитентом; F_T— вознаграждение трасти (доверительный управляющий), осуществляющему надзор за сделкой, назначенному эмитентом; F_A – вознаграждение аудиторам; F_MA – вознаграждение распорядителю счетов; F_INS– расходы по страхованию; F_RS – расходы по презентации проекта.

Могут возникнуть и дополнительные расходы, например по страхованию финансовых рисков, или в том случае, если используется модель классической секьюритизации, расходы по вознаграждению рейтингового агентства, осуществляющего оценку бумаг. Тогда формула (3.9) пополнится новыми слагаемыми.

Исходя из российской практики разница между I_YC и I_SPV т. е. маржа SPY, которая включает затраты на содержание этой организации и прибыль, составляла 110 б.п.[17] в размере разового платежа, или 44 б.п., если произвести перерасчет на условия кредитной схемы погашения задолженности. Это означает, что

I_SPV = US Treasuries + 425 б.п.

Лизинговая компания принимает решение о выборе финансирования, нацеливаясь на минимизацию ставки процента по привлеченным ресурсам и максимизацию своей маржи. Действительно, интерес оригинатора (лизингодателя) отражается в величине лизингового процента (I_Lease), заложенного в контрактной стоимости нового договора лизинга, финансирование по которому осуществлялось с учетом привлечения средств, полученных при секьюритизации, и формируется с учетом ставки полученного процента и маржи лизингодателя:

I_Lease = I_CB + I_LM, (3.10)

где I_CB – процент за кредит или за другую форму заимствования; I_LM – маржа лизингодателя.

В таком случае:

I_SPV < I_Lease. (3.11)

Сравнение суммарных расходов, связанных с кредитным финансированием лизинговой сделки и секьюритизацией лизингового актива, и определение экономической выгоды лизингодателя можно осуществить с помощью разных методов, в том числе основываясь на методе аннуитета, предусматривающем равномерное внесение платежей. Для этого используем следующую формулу:

D = C [I_CP / T / 1–1/(1+ I_CP)^PT – (I_CS + I_IC)/T / 1–1 / (1+ I_CS + I_IC) ^PT]PT, (3.12)

где D – доход оригинатора от применения секьюритизации лизинговых активов; С – стоимость уступаемого SPY лизингового контракта при секьюритизации; I_CP — лизинговый процент с учетом ставки по кредиту для договора лизинга; I_CS – лизинговый процент с учетом ставки по кредиту, полученному при секьюритизации; Р – срок договора лизинга после начала секьюритизации; Т – периодичность лизинговых платежей в течение одного года из срока договора лизинга.

Проведенный расчет формирования минимального дохода оригинатора на основе предложенной модели (3.12) показал, что российский лизингодатель сумел при проведении синтетической секьюритизации на сумму в 8322,5 млн руб. и сроком пять лет получить выгоду в размере 54 млн руб., т. е. 70 б.и. Однако этот расчет строится на консервативном предположении о размере эффекта.

При расчете следует учитывать рыночную стоимость долгосрочных кредитов лизинговых договоров. Данное обстоятельство особенно важно при сценарии, когда в прологе сделки секьюритизации лизингодатель получил только краткосрочный кредит банка, ставка по которому меньше ставки по долгосрочному кредиту. В таком случае при расчете D вместо I_CP в формулу (3.12) подставим значение ставки долгосрочного кредита на соответствующий конкретному инвестиционному проекту срок по условиям внутреннего российского рынка капитала для аналогичного класса заемщиков.

Кроме того, оригинатор может получить доход по облигациям младших траншей, которые он приобрел при эмиссии.

Таким образом, заработать на сделке секьюритизации можно и больше, чем сумму D. Поскольку это была одна из первых сделок, то, по-видимому, лизингодателем была уплачена премия участникам секьюритизации в размере примерно 40–50 б.и.

В другом случае, при продаже лизингового контракта, когда осуществлялась реализация схемы классической секьюритизации на 13 730 млн руб. со сроком 6 ¹/₄ года, минимальный эффект, рассчитанный по формуле (3.12), равнялся 133 млн руб., или 100 б.и.

Полученные результаты могут показаться достаточно скромными, но здесь следует принять во внимание инновационность и сложность применяемого инструмента, нуждающегося в соответствующей отработке, в частности апробации механизмов выхода на международные рынки заимствований, а также, что крайне важно для последующих сделок, накопить практический опыт реализации подобных проектов. Следовательно, крупные расходы, связанные с первым выходом оригинатора на рынок, в дальнейшем будут сокращаться, возможно, в некоторых из них отпадет необходимость. Поэтому было бы неверным относить все затраты по первой сделке секьюритизации лизинговых активов исключительно на ее счет. Многое здесь зависит от конкретики проекта.

Далее. При проведении сравнительного анализа следует учесть вид облигаций, которые были эмитированы при секьюритизации, т. е. используются облигации с единовременным сроком погашения в конце хождения бумаг или облигации, погашаемые постепенно в течение определенного периода времени и с определенным графиком погашения в зависимости от условий структурирования сделки. Как в первом, так и во втором случае у SPY может возникнуть дополнительный доход за счет временного аспекта превышения входящего потока денежных средств над исходящим потоком платежей. Имеется в виду ситуация, когда SPY получает лизинговые платежи, состоящие из основного долга (тела кредита) и лизингового процента, а выплачивает инвесторам по купонам только проценты. В данном случае часть полученных средств накапливается у SPV до истечения срока погашения облигаций по номиналу.

Эта сумма может быть инвестирована в заранее оговоренные инструменты денежного рынка, т. е. направлена в высоколиквидные среднесрочные ценные бумаги или на депозиты в банки, и принести значительный общий доход. В зависимости от договоренности сторон этот доход или часть его возвращаются оригинатору, если он выполняет экономические функции сервисной компании. Затем оригинатор направляет вырученные средства, а они могут составлять до 10–15 и более процентов от стоимости уступаемого лизингового контракта при секьюритизации, на финансирование новых лизинговых проектов. Также доход может образоваться за счет разницы между текущей и номинальной стоимостью облигаций.

Исходя из приведенных неравенств проект секьюритизации лизинговых активов будет финансово реализуем и эффективен в том случае, если:

I_Lease – I_SPV > 0, или I_Lease /I_SPV > 1. (3.13)

Наконец, в результате поэтапного анализа сделки секьюритизации получаем следующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразность проекта:

I_YT < I_YTM < I_{Coupon ABS} < I_SPV < I_Lease < I_Lesseе, (3.14)

где I_Lessee – доходность лизингополучателя по инвестиционному проекту.

Доходность лизингополучателя определяется на основе расчета суммы всех расходов лизингополучателя по договору лизинга (сумма всех расходов и доходов лизинговой компании по сделке), в соответствии с которым получено имущество, используемое в инвестиционном проекте. Здесь следует сравнить ставки лизингового процента лизингодателя по старым и новым лизинговым проектам, а также общие расходы лизингополучателя по новым лизинговым проектам с вариантом приобретения актива за счет кредита, полученного в банке (подробнее см. [Газман, 2006, с. 314–351]).

3.5. Развитие мирового и отечественного рынка секьюритизации лизинговых активов

В США, ряде европейских стран выделяют секьюритизацию ипотечных кредитов (MBS) и всех иных активов (ABS), в состав которых входят лизинговые активы. В 2008–2009 гг. удельный вес ABS в общем объеме всех эмитированных бумаг при секьюритизации в США составлял около 10 %, а в Европе – около 13 %. В свою очередь, доли лизинговых активов в ABS в США в 1996–2009 гг. находились в диапазоне от 1,2 до 7,4 %, а в Европе – от 1,3 до 13 %.

Регулирование сделок секьюритизации активов в США осуществляется нормами законов «О ценных бумагах» (The Securities Act of 1933) и «Об обороте ценных бумаг» (The Securities Exchange Act of 1934), подписанных еще президентом Франклином Д. Рузвельтом. В дальнейшем эти законы дополнялись соответствующими положениями и правилами.

Операции, связанные с секьюритизацией лизинговых активов, начались в США в марте 1985 г., когда компьютерный производитель Sperry Lease Finance Corporation осуществил первое публичное размещение ценных бумаг, в обеспечение которых были переданы требования по договорам лизинга компьютерной техники в объеме 192 млн долл. С 1987 г. предметами секьюритизации лизинговых активов стали авиационные суда, с 1988 г. – различные виды оборудования, с 1992 г. – железнодорожные вагоны.

Пропорции, складывающиеся на рынке секьюритизации лизинговых активов США, представлены в табл. 3.3.

Таблица 3.3

Пропорции секьюритизации лизинговых активов в США в 1996–2008 гг.

Здесь следует обратить внимание на ряд особенностей, в частности на волатильность новых сделок (столбец 2, табл. 3.3), уровень колебаний которых близок к четырехкратному – от 3,1 до 12,5 млрд долл.

Смещение пиковых показателей секьюритизации лизинговых активов по сравнению с новым бизнесом проявилось в том, что минимальные значения первого показателя приходились на годы, которые следовали за периодами максимальных кризисных явлений в экономике (2000, 2007 гг.). Это было обусловлено резким снижением деловой и инвестиционной активности лизингодателей и лизингополучателей, сокращением производства, свертыванием программ обновления основных фондов. Полагаем, что данное обстоятельство ставит под сомнение результаты некоторых исследований, в которых указывается, что нет возможности установить какой-либо заметной корреляции между уровнями секьюритизационной активности на рынке ABS и экономическими циклами [Verheugen, Reichenback, 2004, р. 27].

В 2009 г. стоимость новых сделок секьюритизации лизинговых активов стала увеличиваться и достигла 7,7 млрд долл. В то же время стоимость новых договоров лизинга (new business volume), рассчитанная по индексу MLFI-25, сократилась до 82,4 млрд долл., т. е. на 33,5 %. Кроме того, такого рода смещение свидетельствует и о скорости проектирования новых сделок. Часть этих работ начиналась в одном году, а заканчивалась в другом.

В 2010 г. проведение новых сделок секьюритизации лизинговых активов в США продолжилось. ВI квартале их общая сумма составила 2463,2 млн долл. Причем 27 % данного объема пришлось на проект, осуществленный CIT Group Inc. Эта компания провела сделку на 667 млн долл., в рамках которой были выпущены шесть классов ценных бумаг. Средневзвешенная фиксированная доходность инвесторов по купонным ставкам составила 3,31 % (0,34415 % по бумагам класса А-1; 1,51 % – класс А-2; 2,41 % – класс А-3; 3,88 % – класс В; 4,86 % – класс С; 7,33 % – по бумагам класса D), а средний кредитный спред – 2,20 %. Вместе с тем ожидаемый средневзвешенный срок жизни по этим бумагам составил всего полтора года, что свидетельствует, скорее всего, об их использовании в качестве инструмента перекредитования.

Проведенный анализ результатов лизингодателей-оригинаторов США показывает, что у четверти из них коэффициент отношения стоимости новых сделок секьюритизации к стоимости новых договоров лизинга почти равняется единице или превышает единицу, т. е. имеет место следующая ситуация:

NP_S NP_L. (3.15)

Это означает, что в пул секьюритизируемых активов попадают однозначно или с высокой вероятностью лизинговые контракты не только текущего года, но и предыдущих лет.

Известный специалист по секьюритизации – Котари Винод – занимался сопоставлением объемов находящихся в обращении секьюритизируемых лизинговых активов и объемов нового лизингового бизнеса [Kothari, 2005]. Основываясь на данной пропорции (O_s k NP_L), он делал выводы относительно уровня развития рынка США. Однако в период кризиса показатель О_s сократился более чем на треть по сравнению с 2004 г. (максимумом за весь временной ряд), но NP_L уменьшился в значительно большей степени. В результате удельный показатель вырос вопреки произошедшему сужению рынка.

По-нашему мнению, более оправданным было бы стремление сравнивать сопоставимые величины. Данные, содержащиеся в столбце 3 (см. табл. 3.3), представляют, по сути, портфели, т. е. суммы, которые должны еще быть уплачены инвесторам. Поэтому для достижения значимых результатов в ходе эмпирического исследования целесообразно выяснить, какое складывается соотношение между находящимися в обращении секьюритизированными лизинговыми активами и портфелями лизинговых договоров. Нам удалось проанализировать статистические данные по рынку США за отдельные годы по показателю, близкому к величине лизингового портфеля – по чистым активам ряда американских лизингодателей, в том числе CIT Group, John Deere Credit, CNH Capital, Navistar Financial, IOS Capital, Caterpillar Financial и еще десяти компаний, на общую долю которых приходилось почти половина лизингового рынка США. Усредненный показатель, характеризующий рассматриваемое соотношение, равнялся 9,3 %.

Следующий сопоставимый показатель – соотношение стоимости новых сделок секьюритизации лизинговых активов и стоимости новых договоров лизинга. Здесь сложившаяся за рассматриваемый период пропорция была близка к 5 %. Этот результат интересен тем, что если его в качестве условно-нормативного наложить на стоимость новых договоров лизинга, заключенных в наиболее благополучный для российского лизинга год, то получится, что стоимость новых сделок секьюритизации лизинговых активов в нашей стране при выходе из кризиса и достижении уровня 2007 г. может составить 1,61 млрд долл.

При обычных лизинговых сделках соотношение между портфелем и новым бизнесом характеризовало бы среднюю продолжительность договоров. При анализе показателей секьюритизации может сложиться несколько иная ситуация, поскольку по многим сделкам сначала осуществляются выплаты по купонам, а в конце срока возвращается сумма основного долга. Проведенные расчеты показали, что усредненный показатель превышения секьюритизированных лизинговых активов, находящихся в обращении, над стоимостью новых сделок секьюритизации за весь период, представленный в столбце 7 (табл. 3.2), равнялся 6,03. Полученный результат действительно отражает средний срок хождения ценных бумаг по проводимым эмиссиям. По нашему мнению, это связано с достаточно высокой продолжительностью временного ряда и определенной синхронизацией показателей, влияющих на величину портфеля (остатки на начало и конец периода, суммы выплат в течение года, объемы нового бизнеса).

Исследование факторов, которые повлияли на заметное сокращение ABS лизинга оборудования в США за три года, позволило выявить ряд имевших место обстоятельств, например:

• уменьшение более чем вдвое стоимости новых заключенных договоров лизинга;

• сокращение общего объема новых выпусков ABS, и в том числе в связи с падением стоимости новых заключенных договоров лизинга;

• неплатежи лизингополучателей по действующим договорам лизинга, приведшие к дефолтам секьюритизированных активов.

В Европе первый выпуск амортизируемых ценных бумаг, в основе которых лежали права требования по договорам лизинга, по данным Х.П. Бэра, был осуществлен концерном Volkswagen в феврале 1996 г.[18] Эта эмиссия потребовала большой подготовительной работы. В тесном сотрудничестве с группой Deutsche Bank и CS First Boston Effectenbank AG был секьюритизирован пул требований по 31 833 договорам лизинга автомобилей, которые были заключены на территории Германии компанией \blkswagen Leasing GmbH. Приобрел эти контракты Volkswagen Car Lease № 1 Ltd., выступивший SPV и учрежденный на острове Джерси. Это SPV выпустило ценные бумаги объемом 500 млн немецких марок, которые погашались за счет лизинговых платежей на условиях амортизируемого займа. Выплаты производились ежемесячно по 50 тыс. ценных бумаг номиналом 10 тыс. немецких марок и включали сумму основного долга и проценты на оставшуюся сумму долга. Эти бумаги обращались на франкфуртской фондовой бирже. Помимо предоставленного обеспечения, десятая часть эмиссии была застрахована от финансовых рисков. Затем в течение 11 лет с участием Volkswagen Car Lease были осуществлены восемь проектов секьюритизации лизинговых активов Volkswagen Leasing GmbH. Эмитировались бумаги по облигация класса А на уровне рейтинга ААА, бумаги класса В оценивались как соответствующие А+, А. Перед кризисом, в 2007 г., объем секьюритизации по отношению к новому бизнесу лизингодателя составлял 30,4 %. В течение двух лет новые проекты были приостановлены. Сигналом выхода из кризиса послужили три сделки, проведенные в сентябре 2009 г., марте и сентябре 2010 г. При этом из-за повышенной настороженности участников к возможным рискам спред по бумагам класса А увеличился до 110 б.и., а по бумагам класса В – до 250 б.и. Таким образом, общая сумма секьюритизации этого лизингодателя за 15-летний период достигла 8875 млн евро.

Вернемся к хронологии континентальной истории секьюритизации. Европейские интернет-источники по секьюритизации ABS пока не отличаются от отдельных страновых и корпоративных баз данных, системностью в публикации статистических материалов о лизинговых проектах. Вместе с тем собранная информация по ряду периодов позволяет составить общее представление о значимости этих сделок на континенте.

Например, в 1987–1996 гг. суммарный объем эмиссий по секьюритизированным сделкам в Европе составлял около 90 млрд долл. [Бэр, 2006, с. 433]. От этой суммы 13,2 %, т. е. 11,88 млрд долл., приходилось на лизинг. Несмотря на некоторые различия в оценках, можно сделать вывод, что ежегодные объемы новых сделок в конце 1990-х – в 2000-е годы составляли более 1 млрд долл. По данным Dresdner Kleinwort Wasserstein, в Европе в 1998 г. были осуществлены две сделки секьюритизации лизингового оборудования на сумму 877 млн долл., в 1999 г. – 6 сделок на 2402 млн, в 2000 г. – 7 сделок на 1435 млн, до середины 2001 г. – 3 сделки на 1729 млн долл. [Hyatt, 2001], т. е. за 40 месяцев проведено 18 операций на сумму в 6443 млрд долл. По данным, опубликованным на сайте Securities Industry and Financial Markets Association и European Securitisation Forum (www.sifma.org; www.europeansecuritisation. com), общая сумма новых сделок секьюритизации лизинговых активов в Европе составляла в 2005 г. 8,2 млрд евро; в 2006 г. – около 6 млрд евро; незадолго до начала кризиса, в I квартале 2007 г., – 1,7 млрд евро; а три года спустя, когда наметилась тенденция выхода из кризиса, в I квартале 2010 г. – 1,24 млрд евро.

В конце первого десятилетия XXI в. наиболее развитым на континенте и вторым в мире стал рынок секьюритизации лизинговых активов Италии. Среднегодовые показатели здесь уступали США в 1,7 раза. По сравнению со всеми другими странами этот разрыв можно признать минимальным. Однако в отдельные годы (2005 г.) активность проводимых делок секьюритизации лизинговых активов в Италии была даже выше, чем в США.

Наиболее крупным организатором сделок в Италии выступает расположенная близ города Тревизо компания Securitisation Service, SpA, по данным которой, а также материалов интернет-сайтов ряда SPY, нам удалось обобщить информацию по 57 сделкам за 15-летний период с 1994 по 2009 г. на сумму почти в 46 млрд евро.

Отметим ряд особенностей, которые были присущи сделкам секьюритизации лизинговых активов в Италии.

1. Привлечение денежных средств осуществляется, как правило, посредством проведения сделок классической секьюритизации.

2. В отдельные периоды (2004, 2005, 2008 гг.) до четверти стоимости нового лизингового бизнеса в стране покрывались сделками секьюритизации. При этом усредненный показатель равнялся 12,2 %.

3. По всем сделкам в качестве SPY выступают зарегистрированные в Италии компании. Данному обстоятельству способствовало принятие национального законодательного акта от 4 апреля 1999 г. № 130, регулирующего сделки секьюритизации. В этом законе закреплен ряд интересных норм. В частности, предусмотрено, что проценты, уплачиваемые держателям ценных бумаг ABS, не являющиеся резидентами Италии, при определенных условиях освобождаются от налога на доход. SPY контролируются Банком Италии и предоставляют ему информацию о проводимых сделках. До принятия национального законодательного акта в качестве SPV выступали компании, действующие под юрисдикцией других стран, т. е. использовался механизм, аналогичный тому, который применялся по нескольким сделкам с участием российских компаний.

4. Ценные бумаги, эмитированные по сделкам секьюритизации, были высокого качества с большим удельным весом Double А и Triple А, оцененные рейтинговыми агентствами Moody’s, Fitch, Standard&Poor’s. Однако с началом финансового кризиса ситуация стала меняться. Удельные показатели бумаг с очень высокими рейтинговыми характеристиками несколько сократились, что вполне объяснимо. Поданным компании Moody’s Investors Service и аналитика Кристины Питтелли, в течение 2008 г. просрочки по ценным бумагам секьюритизированных лизинговых активов выросли с 2,3 до 4,7 %, а дефолты по облигационным выпускам увеличились с 0,3 до 1,5 % [More Trouble…, 2009].

5. Ежегодно в стране заключалось до восьми сделок от 144,2 млн до 2596,5 млн евро, а их средняя стоимость составляла 807 млн евро. Обобщенная информация о сделках представлена в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Структура сделок секьюритизации лизинговых активов в Италии в 1994–2009 гг.

Вместе с тем масштабы проводимых операций таковы, что в проектах нередко участвует по нескольку лизингодателей. Например, в сделке на сумму в 830,7 млн евро, которая началась в 2008 г., в качестве оригинаторов выступали известные лизинговые компании Ваиса Italease, Mercantile Leasing, Italease Network.

6. Предметами секьюритизации выступали лизинговые контракты с разными видами имущества. Эволюция сделок ABS лизинговых активов в Италии по данным рейтингового агентства Standard&Poor’s была следующей: в 1999 г. недвижимость составляла 80 %, оборудование – 12 %, автотранспорт – 8 %, а к 2007 г. удельный вес недвижимости сократился до 25 %, доля оборудования выросла до 60 %, автотранспорт – 15 % [Steadfast Performance…, 2006].

7. Проведенный анализ позволил определить основные параметры сделок секьюритизации лизинговых активов, сводная информация о которых, представленная в табл. 3.5, может оказаться полезной при проектировании сделок на российском лизинговом рынке. Наибольший объем траншей приходится на бумаги класса А и составляет почти 86 % суммы всех эмиссий.

Таблица 3.5

Основные параметры секьюритизации лизинговых активов в Италии в 1994–2009 гг.

Одним из ключевых вопросов секьюритизации является использование механизмов повышения надежности, в частности страхование финансовых рисков. Применение этого механизма приводит к росту затрат страхователя. Вместе с тем его использование может привести к расширению круга потенциальных инвесторов, что, в свою очередь, даст снижение ставки по купонами, и тогда, частично или полностью, расходы на страховщиков окупятся. Здесь важна размерность затрат. По данным Х.П. Бэра, гарантии специализированного страховщика составляют 12–60 б.и. на объем эмиссии [Бэр, 2006, с. 247]. Для сравнения отметим, что тарифы страхования финансовых рисков в России, включающих страхование риска окончательной неплатежеспособности (банкротства) лизингополучателя; страхование риска несоблюдения лизингополучателем договорных обязательств по уплате лизинговых платежей; страхование потерь дохода (прибыли) лизингополучателя, возникающих вследствие вынужденных перерывов в производстве из-за гибели (порчи) застрахованного имущества, находятся на уровне 170–270 б.и.[19] Тариф страхования здесь зависит от набора рисков, периода ожидания, размера безусловной франшизы и лимита ответственности. Убыток рассчитывается как сумма задолженности по лизинговому контракту на момент наступления страхового случая за вычетом безусловной франшизы. По нашему мнению, при проведении секьюритизации эти показатели могут заметно уменьшиться, поскольку в проектах используется несколько механизмов защиты от возможных рисков.

3.6. Опыт секьюритизации лизинговых активов в России

При разработке экономико-правовых основ организации в России сделок секьюритизации лизинговых активов возникает ряд вопросов, которые требуют своего решения.

1. Возможна ли продажа прав требования по какому-либо имуществу без продажи самого имущества?

2. Можно ли быть собственником прав требования, не будучи собственником самого имущества? Этот вопрос не является сложным при факторинговых операциях, но затруднителен при секьюритизации лизинговых активов, так как в случае банкротства лизингодателя (оригинатора) в конкурсную массу попадает все имущество, в том числе и те права требования, которые перешли к SPY.

В связи со сказанным возникает несколько сценариев секьюритизации лизинговых активов.

1. SPY создается под конкретную сделку с одним лизингодателем. При этом происходит «расщепление» актива на само имущество в его физическом виде и прав требования в виде самостоятельного актива.

2. SPY создается под эмиссию, основанную на правах требования по нескольким (т. е. более одного) или множеству лизинговых контрактов и при этом продавцом прав требования могут быть один и более лизингодателей (оригинаторов).

3. SPV приобретает право требования и само имущество – объект лизинга у одного и более лизингодателей (оригинаторов).

4. Создается траст. Он становится покупателем объекта лизинга у лизингодателя (оригинатора) и собственником этого имущества. Срок траста равен сроку лизинговых договоров. Право требования предоставляется SPV.

За рубежом при финансовом лизинге имущество находится на балансе лизингополучателя (IAS-17). Это означает, что передача прав требования третьему лицу, во-первых, «очищает» баланс лизингодателя (оригинатора) с точки зрения дебиторской задолженности; во-вторых, амортизацию начисляет лизингополучатель.

Сегодня в России в 75–85 % лизинговых сделок балансодержателем имущества выступает лизингодатель. Следовательно, при продаже прав требования он будет продолжать начислять амортизацию (в том числе ускоренную). Активы в балансе будут расти, и необоснованно увеличатся затраты лизингодателя (оригинатора). При этом может возникнуть расхождение между правой и левой частями баланса. Следовательно, очищение баланса лизингодателя (оригинатора) возможно в том случае, если имущество на балансе лизингополучателя.

За рубежом лизинговое имущество изначально можно «расщепить»: собственник объекта лизинга – лизингодатель; право требования – у SPV; имущество (объект лизинга) – на балансе лизингополучателя.

В российских условиях, по нашему мнению, возможны все варианты секьюритизации лизинговых активов, в том числе и вариант, когда SPV приобретает право требования и само имущество, или при условии создания траста. Эта схема была успешно апробирована концерном Volkswagen.

Для того чтобы защитить инвесторов при реализации прав требований, изъятие активов гарантируется посредством так называемой обеспечительной (фидуциарной) уступки. Благодаря такой уступке, осуществляемой в целях обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами, все правомочия (права собственности) в отношении имущества передаются третьей стороне, которая в свою очередь вправе распоряжаться им лишь при наступлении определенных обстоятельств. Например, SPY «Volkswagen Car Lease № 1 Limited» уступило все права требования по договорам лизинга, все права из дополнительного обеспечения (credit enhancement), сделок своп, заключенных договоров страхования КАСКО, а также все принадлежащие ему права требования, возникающие из договора покупки активов, акционерному обществу KPMG Deutsche Treuhandgesellschaft AG, которое выступило доверенным лицом инвесторов (трасти). Таким образом, к трасти перешли все правомочия (собственность) на объекты договоров лизинга. Использование данной правовой конструкции гарантирует изъятие активов даже в случае возникновения проблем у SPV [Бэр, 2006, с. 201].

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна лизинговым компаниям, которые испытывают затруднения с получением среднесрочных и долгосрочных кредитов. Вполне возможно, что они могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

В России сделки секьюритизации лизинговых активов только начинаются, хотя определенные особенности и отдельные характерные черты секьюритизации были присущи и сделкам компании «Уральский лизинговый центр», которая провела выпуск валютных кредитных нот (CLN); Лизинговой компании «УралСиб»; Финансовой лизинговой компании. Однако в этих сделках не устанавливалось прямой зависимости между конкретными лизинговыми договорами и лизинговыми платежами, с одной стороны, и эмиссией облигаций – с другой.

В 2006–2007 гг. с участием российских лизинговых компаний и лизингополучателей проводились две примечательные сделки. Одна – в режиме классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб., или 492,63 млн долл, по текущему курсу, а другая – на сумму 8322,5 млн руб., или 326,75 млн долл, была спроектирована как синтетическая секьюритизация.

Первая сделка предусматривала секьюритизацию семи договоров лизинга железнодорожного подвижного состава (пассажирские вагоны, вагоны электропоездов, грузовые полувагоны, рельсовые автобусы), используемого в РАО РЖД. Облигациям класса А (91,6 % всего выпуска) были присвоены рейтинги Moody’s на уровне Ваа2 и Standard & Poor’s – на уровне ВВВ—. Бумаги класса В (7,5 %) и класса С (0,9 %) рейтингов не имели. Ежеквартальную выплату купонного дохода по еврооблигациям установили на уровне класса А – 8,375 %; класса В – 11,0; класса С – 12,5 %. Эмитентом этих ценных бумаг выступило SPY, которым стала компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии. Другое SPY – Red Arrow, которое расположено в Люксембурге и имеет филиал в России, стало новым лизингодателем и для упорядочения налогообложения по сделке – плательщиком налогов в нашей стране.