Путь Caterpillar. Уроки лидерства, роста и борьбы за стоимость Бушар Крейг
• Энергетические системы.
• Прочее.
Наши прогнозные сценарии зависят от наших предположений относительно роста объема продаж и выручки, а также издержек в каждом из сегментов.
В основу сценариев положены накопленная нами информация о Caterpillar, многочисленных рынках, на которых присутствует компания, ситуации в мировой экономике, а также наша интерпретация различных фактов и здравый смысл. Можно утверждать, что сегодня мы знаем о Caterpillar больше, чем любые сторонние для компании лица (за редкими исключениями), но при этом мы научились смотреть на CAT с более беспристрастных позиций, чем большинство тех, кто работает в компании. Это завидное положение, и мы готовы признать, что его вряд ли удалось бы обеспечить, если бы Caterpillar не согласилась с нами сотрудничать. Однако любые прогнозы и комментарии относительно возможных путей развития компании, которые вы встретите в данной книге, – это лишь точка зрения Крейга Бушара и Джима Коха. Caterpillar не утверждала и не поддерживала эти прогнозы, и они не обязательно отражают мнение компании.
Мы вычленяем факторы, которые могут привести к повышению или понижению уровня рентабельности каждого из сегментов деятельности Caterpillar. Кроме этого, мы рассматриваем инвестирование в основные средства и оборотный капитал, которые потребуются компании для выполнения своих планов и увеличения масштабов деятельности:
• Мы анализируем оборотный капитал по количеству оборотов (сколько раз в год оборачиваются запасы), а не просто по проценту активов, хотя и признаем, что в конечном счете оба метода более или менее эквивалентны друг другу. Преимущество нашего подхода состоит в том, что он показывает, как Caterpillar прогнозирует свой оборотный капитал и управляет им в масштабах корпорации.
• Рассматривая капиталовложения, мы исходим из того, что они должны выражаться в процентах от продаж. Caterpillar – растущая компания. Это означает, что, за исключением нестандартных ситуаций, капитальные затраты CAT будут превышать ее отчисления на издержки на износ и амортизацию.
Мы также выдвигаем несколько предположений касательно подхода Caterpillar к управлению капиталом и инвестициями. Наша модель показывает, что компания будет генерировать устойчивые денежные потоки в будущем. Мы предполагаем, что CAT будет придерживаться следующего порядка использования этих средств:
• Приоритетом в использовании денежных средств Caterpillar будет плановое погашение долговых обязательств.
• Caterpillar будет постепенно повышать размер выплачиваемых дивидендов на акцию пропорционально росту уровня доходов. Кроме того, компания не будет снижать свои дивиденды даже в те годы, когда она столкнется с временными трудностями в получении прибыли, обусловленными спадом бизнес-цикла.
• Caterpillar продолжит осуществлять поглощения, которые потребуют в среднем от 1 до $2 млрд в год. На всякий случай повторяем: у нас нет инсайдерской информации о планах приобретений CAT, но в свете истории компании и наших бесед с ее высшим руководством представляется обоснованным предположение о том, что поглощения будут регулярными. Совсем недавно CAT приобрела MWM (за $810 млн в 2011 г.), Bucyrus (за $8,8 млрд в 2011 г.) и ERA Mining Machinery/Siwei (за $677 млн в 2012 г.). Мы не рассчитываем увидеть какие-либо поглощения, подобные по размеру Bucyrus, в следующие 10 лет, но такую возможность исключить нельзя.
• 580-миллионное списание Caterpillar в связи с проблемами с ERA/Siwei в январе 2013 г. стало шагом назад для компании, но составило менее 1 % от той стоимости, которую, на наш взгляд, имеет в настоящий момент CAT. Кроме того, оно весьма незначительно повлияет на дальнейшую деятельность CAT в горнодобывающем секторе и не будет иметь вообще никаких последствий для ее деятельности в таких областях, как строительство.
Вот наши гипотезы на следующее десятилетие:
• Население Земли продолжит расти, и этот рост в развивающихся странах будет проходить более быстрыми темпами, чем в развитых; в тех развитых странах, которые не будут принимать большое количество иммигрантов, падение уровня рождаемости приведет к стагнации численности населения.
• Мировой ВВП будет расти в среднем на 3 % в год, а в Китае – как минимум на 5 %. При этом средний темп экономического роста в развивающихся странах будет выше, чем общемировой показатель, хотя и колебания темпов развития будут обширнее в связи с различиями в моделях роста в этих странах. Рост в развитых странах приблизится в среднем к 2 % в год.
• Развивающиеся страны продолжат инвестировать в инфраструктуру, в том числе в строительство дорог и зданий, подчас просто потому, что существующая инфраструктура будет изнашиваться. Однако мы полагаем, что в большинстве стран из этой группы увеличение инфраструктурных инвестиций будет опережать среднегодовые темпы роста ВВП.
• Непрерывный рост развивающихся стран обусловит увеличение мирового спроса на сырьевые товары. Китай здесь будет главным игроком, а его деятельность возымеет огромное влияние на общемировой уровень потребления и цен.
Исходя из этих общих гипотез и результатов анализа мировых рынков строительной и горнодобывающей промышленности и природных ресурсов, который мы представили в главах 12 и 13, а также собранных нами сведениях о Caterpillar, мы разработали три сценария. На наш взгляд, они дают великолепную возможность увидеть весь спектр потенциальных результатов деятельности CAT в предстоящее десятилетие. В Приложение мы включили полное описание наших моделей.
Базовый вариант
Мы представляем базовый вариант как наиболее вероятный; степень его вероятности, по нашему мнению, составляет 70 %. Если прогнозы, составленные для базового варианта, подтвердятся, то Caterpillar будет весьма привлекательным и прибыльным объектом для инвестиций в следующие восемь лет.
Прорабатывая базовый вариант, мы брали за основу следующие ключевые гипотезы:
• Природные ресурсы
– Капиталовложения в горнодобывающей промышленности продолжат расти, хотя и более медленными темпами, чем это было в течение прошлого десятилетия.
– Расширение парка установленного горнодобывающего и строительного оборудования Caterpillar обеспечит более высокий спрос на сервисное обслуживание, запчасти и услуги по ремонту.
• Строительство
– Вложения в строительство будут расти в Соединенных Штатах и Китае, хотя и более умеренными темпами, чем в прошлом десятилетии.
• Энергоснабжение
– Объемы использования энергоустановок – стационарных и переносных – будут расти чуть более высокими темпами, чем мировой ВВП; при этом предполагаемый нами среднегодовой рост мирового ВВП достигнет уровня 3 % с лишним.
• Китай
– Caterpillar продолжит инвестировать в Китай и, очнувшись от недолгого оцепенения, постепенно увеличит свою долю рынка.
В нашем базовом варианте сценария продажи и выручка Caterpillar вырастут с $65,88 млрд в 2012 г. до $117,96 млрд в 2020 г., то есть совокупные темпы роста составят 7,55 % в год. Это существенное увеличение показателей, хотя оно предполагает замедление темпов в сравнении с теми 9,6 % среднегодового роста продаж и выручки, которые компания демонстрировала на протяжении своей истории, начиная с момента основания. Чистый доход CAT вырастет с $5,68 млрд до 14,06 млрд при совокупном темпе роста 12 % в год.
Caterpillar сможет увеличивать свою операционную прибыль быстрее, чем выручку, поскольку ей удастся повысить коэффициент доходности. Нас впечатляет способность компании контролировать издержки в процессе увеличения масштаба. Например, ее бизнес-подразделения и менеджеры оцениваются и поощряются – по крайней мере, отчасти – в соответствии с демонстрируемой ими способностью сдерживать рост постоянных издержек в процессе увеличения объемов производства и расширения деятельности.
Caterpillar создала то, что мы называем «кривыми ожидания», которые дают руководителям целевые ориентиры по сокращению издержек в процессе развития их бизнес-подразделений и компании в целом. Руководители понимают, что контроль издержек и накладных расходов имеет важнейшее значение и для компании, и – в соответствии с традиционным принципом CAT «каждый ответственен за свои показатели» – для их собственной карьеры. Довольно необычное для подобных компаний стремление иметь готовый план действий на случай падения облегчает CAT эту задачу, поскольку предусматривает в качестве одной из важнейших целей повышение гибкости бизнес-подразделений путем превращения постоянных издержек в переменные. Таким образом, руководители уже имеют в своем распоряжении некоторые ключевые инструменты, необходимые для контроля издержек и повышения доли прибыли CAT.
Полезно сравнить стратегии сдерживания расходов в Caterpillar с теми принципами, которые исповедуют многие другие корпорации и организации, где накопление «административного шлака» – значительные накладные расходы, многочисленный штат помощников, избыточная отчетность и т. д. – считается признаком управленческой зрелости и успеха. Все это неприемлемо для CAT, и, в частности, поэтому мы прогнозируем постепенно растущий коэффициент прибыльности компании на оставшуюся часть нынешнего десятилетия.
Мы понимаем, что, учитывая замедленные темпы глобального роста в современном мире, представленные в таблице 14.1 показатели базового варианта выше общепринятых. Тем не менее, по нашему убеждению, именно этот вариант развития наиболее реалистичен, исходя из соображений здравого смысла. Почему?
Вот краткие аргументы:
• Caterpillar диверсифицировала свою деятельность и по товарному ассортименту, и по географическому расположению.
• Подразделения Caterpillar «расположены именно там, где надо»; компания производит продукцию и оказывает услуги, которые полностью отвечают потребностям в добыче природных ресурсов и в инфраструктуре на всем земном шаре, население которого растет и становится более урбанизированным.
• CAT занимает значительную долю на большинстве рынков своего присутствия.
• Стратегия брендинга Caterpillar достаточно действенна, она представляет собой эффективное оружие в конкурентной борьбе; и компания действовала дальновидно, когда стала производить в развивающихся странах «небрендовую продукцию».
• Немногие конкуренты способны обеспечить такое же высокое качество продукции, как у CAT.
• Уникальная схема взаимодействия дилерской сети и клиентов компании является одной из лучших в сравнении с подобными системами компаний из всех отраслей.
• У Caterpillar сплоченная управленческая команда и упорные руководители.
• Компания постоянно вкладывала ресурсы в обеспечение возможности роста вместе со своими рынками сбыта.
• Caterpillar постоянно инвестировала средства в научно-исследовательскую деятельность, что необходимо для создания современного, актуального товарного ассортимента и оборудования, удовлетворяющего требованиям по нормам выбросов Tier 4. CAT будет готова воспользоваться моментом, когда развивающиеся страны начнут постепенно вводить эти стандарты.
• Действия компании, направленные на сдерживание расходов и планирование падения, очень эффективны и дают ей определенную фору перед некоторыми из ее конкурентов.
• Наш базовый вариант предполагает замедление темпов роста объема продаж и выручки Caterpillar по сравнению со среднегодовыми темпами роста в 9,6 %, характерными для компании на всем протяжении ее истории.
Оптимистический вариант
Наш оптимистический вариант может для некоторых показаться невозможным, однако это не заоблачные мечтания. Мы считаем, что с вероятностью 15 % все или некоторые из ключевых характеристик данного варианта проявятся в оставшиеся годы нынешнего десятилетия. В соответствии с данным сценарием мировая экономика скоро вернется к темпам роста, которые она демонстрировала в лучшие годы после смены столетий. Мы допускаем следующее:
• Капитальные затраты в горнодобывающей промышленности продолжат расти такими же темпами, что и в прошлом десятилетии. Сохранится тенденция к усилению дефицита ресурсов и повышению мирового спроса. Caterpillar по-прежнему будет продавать дополнительные объемы горнодобывающего оборудования.
• В Соединенных Штатах и Китае восстановится высокий уровень расходов на строительство.
• Caterpillar удастся внедрить полноценную бизнес-модель в Китае и, соответственно, увеличить там свою долю рынка.
• Расширение парка установленного оборудования Caterpillar приведет к повышенному спросу на такие бизнес-направления, как эксплуатационные услуги, запчасти, сервисное обслуживание и ремонт.
• Соединенным Штатам удастся справиться со своими проблемами, связанными с дефицитом и расходами, посредством принятия плана, подобного предложенному Симпсоном и Боулзом. В результате рост ВВП в Соединенных Штатах ускорится и составит в среднем 3 % в год. Это стимулирует спрос на все типы оборудования Caterpillar, в том числе на энергетические установки, который будет повышаться пропорционально темпу роста ВВП.
Оптимистический сценарий предполагает увеличение выручки CAT с $65,88 млрд в 2012 г. до $160,53 млрд к 2020 г., то есть совокупные годовые темпы роста в этом случае составят 11,78 % (табл. 14.2). Чистый доход компании повысится с $5,68 млрд до $25,68 млрд при среднегодовых темпах роста, равных 20,76 %. Как показывают высокие темпы увеличения доходов, этот вариант предусматривает, что Caterpillar сможет повышать размер прибыли быстрее, чем объем выручки, постоянно увеличивая рентабельность между 2012 и 2020 гг.
Пессимистический вариант
Одним из наиболее разумных принципов инвестирования является подбор такого варианта, который защитит вашего заказчика даже в случае, если ситуация в компании, в которую вы вкладываете средства, будет развиваться не лучшим образом. Давайте посмотрим, что произойдет с Caterpillar в этих обстоятельствах. Предусматривая такую ситуацию, мы мысленно переносимся на 30 лет назад – во времена, когда бизнес CAT находился в гораздо более тяжелых условиях. Наши гипотезы по пессимистическому варианту заключаются в следующем:
• Расходы в горнодобывающей отрасли перестанут расти или даже начнут снижаться в результате сокращения темпов роста мирового спроса. В сущности, мы здесь предполагаем повторение ситуации 1970-х и 1980-х гг. в горнодобывающей промышленности. Разумеется, сегодня ситуация выглядит совершенно иначе, но мы уже прогнозировали вероятное сокращение вложений в горнодобывающую отрасль в грядущие годы и его последствия для Caterpillar.
• Расходы в строительстве также снизятся. Главная причина этих изменений – слишком резкий рост китайской экономики, который привел к чрезмерным вложениям страны во многие сегменты, в том числе в инфраструктуру. Вследствие этого потребуется корректировка.
• Клиенты предпочтут на время отложить сервисное обслуживание оборудования Caterpillar. Мы предполагаем, что объем капиталовложений в горнодобывающей и строительной промышленности снизится, в связи с чем покупатели станут использовать свою технику менее интенсивно. Таким образом, техника будет медленнее изнашиваться, и клиенты станут откладывать расходы на запчасти и сервисное обслуживание на более поздний срок.
В этом сценарии выручка Caterpillar вырастет лишь незначительно – с $65,88 млрд в 2012 г. до $74,91 млрд в 2020 г.; совокупные темпы роста составят всего 1,62 % в год. В то же время чистый доход CAT снизится с $5,68 млрд до $4,21 млрд, поскольку ее издержки будут расти быстрее, чем совокупный объем продаж и выручки. Одновременно с этим в период между 2012 и 2020 гг. доля прибыли CAT упадет с 8,62 % до 5,61 % (табл. 14.3).
Мы считаем, что вероятность такого развития ситуации составляет лишь около 15 %. Увеличение численности населения, урбанизация и экономический рост в развивающихся странах мира будут, как и сегодня, стимулировать продажи продукции Caterpillar. Напомним, CAT занимает наилучшие позиции для того, чтобы воспользоваться преимуществом любых темпов роста, какими бы они ни были.
В нашем пессимистическом сценарии примечательно то, что, несмотря на крайне медленный рост спроса, прибыль Caterpillar не слишком пострадает, и компания продолжит выплачивать дивиденды своим акционерам. В таких неблагоприятных условиях инвестиции в акции Caterpillar в период между 2013 и 2020 гг. будут «мертвыми деньгами» для тех, кто заинтересован в приросте капитала; однако такие вложения не приведут к катастрофе, поскольку, согласно нашим прогнозам, компания по-прежнему будет выплачивать неплохие дивиденды. В период Великой рецессии 2009–2010 гг. CAT уже продемонстрировала, что у нее есть и возможности, и твердое намерение поступать таким образом.
На графиках 14.1, 14.2 и 14.3 представлен наш прогноз финансовых показателей Caterpillar по каждому из трех сценариев.
На графике 14.1 показан совокупный объем продаж и выручки Caterpillar, на графике 14.2 отражены аналогичные показатели по чистому доходу CAT, а на графике 14.3 представлена оценка чистой рентабельности компании.
Оценивая Caterpillar
Оценка стоимости компаний и их акций – это одновременно и искусство, и наука. Очень немногим дано стать великими скрипачами; точно так же и мало кто из профессиональных финансовых аналитиков достигает огромного успеха на фондовом рынке. Поэтому нет ничего удивительного в результатах широко цитируемого исследования Фамы и Френча, которые показали, что действующие управляющие фондов недооценивали рынок в среднем на 0,8 % в год в период между 1984 и 2006 гг. Даже мудрым аналитикам оказывается сложно с высокой точностью оценить фирмы и стоимость их акций.
Многочисленные исследования показывают, что инвесторы часто вредят сами себе несвоевременной покупкой/продажей, дорогостоящим «тасованием» своих портфелей, неуместной диверсификацией и неудачным выбором акций отдельных компаний. Для подавляющего большинства инвесторов неудачный выбор акций означает лишь то, что они пытаются подобрать собственный пакет акций вместо того, чтобы индексировать свои инвестиции.
Мы оцениваем компании исходя из того, сколько денежных средств они способны сгенерировать. В долгосрочной перспективе курсы акций отражают ожидания рынка в отношении объема прибыли, который будет генерировать компания сегодня и в будущем. Поскольку денежный поток распределяется по времени, необходимо оценить нынешнюю стоимость этого будущего потока прибыли. Это очевидно всем. Однако чтобы сделать этот подход действенным, нужно совершить еще один важный дополнительный шаг: необходимо определить сумму капиталовложений, которая требуется, чтобы обеспечить будущий поток денежных средств. Многие инвесторы забывают об этой маленькой, но существенной детали.
Робкая похвала EBITDA
Инвесторы часто оценивают компании, исходя из их показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), однако мы рассматриваем EBITDA как очень ограниченный способ оценки эффективности компании. Он не учитывает ряд весьма реальных издержек, с которыми сталкивалась любая фирма из тех, которыми мы когда-либо владели, управляли или которые приобретали. Например, из EBITDA исключены налоги, однако мы еще не встречали компанию, которая была бы освобождена от уплаты налогов.
Показатель EBITDA также не учитывает износ и амортизацию. А сколько существует техники, которая никогда не изнашивается в том или ином виде бизнеса? Сколько перекрытий может служить вечно? В случае с традиционными промышленными компаниями вроде Caterpillar бессмысленно исключать реальные издержки, связанные со старением заводов и станков, которые требуются для работы компании.
Некоторые могут возразить нам, заметив, что EBITDA все же дает представление об операционном потоке денежных средств в компании, что позволяет аналитикам сравнивать различные организации в рамках отрасли. В конце концов, у каждой компании своя структура капитала, свои условия налогообложения и свой уровень капитальных затрат, а показатель EBITDA сглаживает эти различия, не принимая их во внимание.
Мы понимаем эту точку зрения, хотя она также предполагает, что инвесторы волшебным образом держат компанию под полным контролем, чего с рядовыми владельцами акций обычно не происходит. Например, как инвесторы мы не можем ни изменить место налоговой регистрации Caterpillar, ни повлиять на ее налоговые ставки. Мы не можем заставить САТ повысить или понизить размер своих долговых обязательств. Мы, естественно, не в состоянии изменить скорость старения активов компании. Вывод из всего этого таков: инвесторы могут лишь надеяться на те или иные изменения, требовать или предлагать их. Тем не менее, без согласия руководства эти изменения не произойдут – если только не случится революции.
Не имея ничего против подсчета EBITDA (EBITDA Caterpillar за предыдущие 12 месяцев на 15 февраля 2013 г. составила $11,97 млрд), мы не оцениваем компании и их акции на основе этих традиционных коэффициентов. Если нам придется оказаться в компании с банкирами, души не чающими в EBITDA, мы поговорим о EBITDA, но после отправимся домой и внесем изменения и коррективы с учетом налоговых отчислений. Так мы подсчитаем поток денежных средств.
Мы определяем поток денежных средств очень просто:
Поток денежных средств = чистый доход + D&A – capex – инвестирование в оборотный капитал,где
D&A = износ и амортизация;
capex = капитальные затраты;
оборотный капитал = операционные ликвидные средства компании.
Не забывайте формулу потока денежных средств. Возможно, это наша самая важная рекомендация для читателей. Оценивайте поток денежных средств правильно, и перед вами откроется мир успешного управления и инвестирования.
Помните, что капитальные затраты и оборотный капитал представляют собой реальные инвестиции для любой компании. Из этих двух показателей мы уделяем особенное внимание оборотному капиталу. Как мы убеждались раз за разом, управление оборотным капиталом может решить судьбу компании.
Стоимость предприятия, а не рыночная капитализация
Рассуждения об оборотном капитале и капитальных затратах приводят нас к еще одному аспекту, который отличает наш подход от подхода многих других инвесторов. Мы твердо верим, что важно обращать внимание на стоимость предприятия в целом, а не только на его рыночную капитализацию. Это отсылает нас к понятию общей стоимости предприятия, которую мы рассчитываем следующим образом:
Общая стоимость предприятия = рыночная капитализация + долги + доля миноритарных акционеров + привилегированные акции – общий объем денежных средств и их эквивалентов
Общая стоимость предприятия (TEV) показывает, сколько будет стоить приобретение всех имеющихся в обращении обыкновенных акций компании плюс привилегированные акции и учитывает сумму подлежащей выплате непогашенной задолженности за вычетом денежной наличности. Денежные средства вычитаются, поскольку после приобретения фирмы любая имеющаяся наличность переходит к новому владельцу. При этом важно, что общая стоимость предприятия корректирует показатель рыночной капитализации с учетом долговых обязательств и денежной наличности.
Почему нужно проводить такую коррекцию? С годами мы берем в долг для того чтобы развивать свой бизнес. Долг представляет собой реальное обязательство наших компаний. Мы никогда не обсуждаем покупку или продажу своих компаний только исходя из их рыночной капитализации. Необходимо знать множество других вещей, таких как структура долга фирмы и состояние ее ликвидности. Было бы крайне неразумно игнорировать существенные финансовые обязательства, созданные компанией, – особенно если эти долговые обязательства имеют приоритет перед доходами, доступными владельцам обыкновенных акций. Исходить только из капитализации на фондовом рынке значит вводить себя в глубокое заблуждение.
Чтобы получить общее представление о долговой ситуации в компании, нужно посмотреть на статью «проценты уплаченные» в отчете о прибыли и убытках соответствующей фирмы. Она покажет вам, сколько тратит компания на обслуживание долга. При этом следует копнуть глубже, чтобы узнать характер и срочность долга, определить, может ли он быть скорректирован или отозван, и выявить иные возможные перспективы изменения долговых обязательств. В любом случае слишком большой коэффициент обслуживания долга должен стать тревожным сигналом для инвесторов; это во многом не зависит от размера рыночной капитализации фирмы. Суммы, выплаченные в счет обслуживания долга, несут с собой и вмененные издержки – невыплаченные дивиденды, неосуществленные инвестиции, непроведенный выкуп акций и т. п. – поэтому к компаниям, для которых характерен высокий коэффициент обслуживания долга, следует относиться с осторожностью. Большой коэффициент обслуживания долга ограничивает возможности фирмы.
Чаще всего инвесторы полагаются на такой широко известный коэффициент, как отношение рыночной стоимости акции к прибыли на акцию (P/E), но он дает лишь ограниченное представление о том, сколько может стоить компания. Признаемся, даже в этой книге мы иногда используем традиционный показатель Р/E (см. график 14.4) – прежде всего потому, что мнение о его значимости прочно укоренилось в сознании инвестиционного сообщества. Тем не менее в своей повседневной инвестиционной жизни мы предпочитаем более разносторонний взгляд на оценку компаний и продолжим придерживаться его в оставшейся части этой книги.
Итак, как же менялась оценка Caterpillar с течением времени? График 14.4 показывает коэффициенты P/E компании между 2003 и 2012 гг. и сравнивает их со средним показателем P/E за те же годы для компаний из индекса S&P 500. За этот период коэффициент P/E в CAT колебался между 7,9 и 39,8, тогда как для участников менее волатильного индекса S&P он находился в диапазоне 10,9–21,1. P/E Caterpillar за 2012 г. составил 9,2, а аналогичный показатель по фирмам из S&P 500 в среднем равнялся 15,0. Сразу видно, что рынок оценивал доходы Caterpillar не так высоко, как доходы типичной фирмы из индекса S&P 500.
Хотя мы не рассматриваем коэффициент P/E как решающий показатель стоимости компании, данные по нему, действительно, косвенно подтверждают предположение, что инвесторы часто недооценивали Caterpillar. Коэффициент P/E для фирм из S&P 500, равный 15,0, отражает 63 %-ную надбавку к стоимости в сравнении с Caterpillar, для которой этот коэффициент составляет 9,2. Такая оценка CAT представляется серьезно заниженной даже с учетом большей нестабильности ее продаж, прибыли и курса акций. Учитывая завидное положение CAT на рынке, устойчивую долгосрочную прибыльность и проверенную временем способность выплачивать дивиденды акционерам даже в тяжелые времена, существенную корректировку коэффициента P/E рынком можно объяснить лишь неадекватной аналитикой.
Расчет общей стоимости предприятия
В таблице 14.4 представлены результаты расчета общей стоимости Caterpillar (Total Enterprise Value, TEV) в период между 2012 (реальный показатель) и 2020 (прогнозируемый показатель) годами, полученные нами исходя из 17-кратного, 20-кратного и 23-кратного умножения размера чистого дохода CAT. Кому-то эти коэффициенты могут показаться слишком щедрыми, но мы хотели бы напомнить, что между 1994 и 2013 гг. средний коэффициент «TEV/чистый доход» Caterpillar ежедневно составлял 23,9. Так что цифры TEV, представленные на графике 14.5, не являются излишне оптимистическими; они отражают исторические показатели CAT.
С первого взгляда на график заметно, что при любом сценарии, кроме нашего пессимистического варианта, TEV Caterpillar вскоре станет чрезвычайно высокой. В 2020 г. при 23-кратном коэффициенте (который несколько ниже исторического показателя CAT) мы прогнозируем TEV компании в размере $323,4 млрд в рамках базового сценария и $590,6 млрд – в рамках оптимистического. Эти цифры разительно отличаются от реальной TEV на уровне $95,1 млрд в 2012 г. Если мы отбросим оптимистический вариант, поскольку он, так скажем, слишком оптимистичен, то все равно окажется, что даже базовый вариант оценки TEV Caterpillar на 2020 г. – $323,4 млрд – будет существенно выше прогнозов большинства аналитиков и институциональных инвесторов.
На графике 14.5 наглядно представлены данные, указанные в таблице 14.4, с учетом множителя, равного 20 (то есть заниженного коэффициента на фоне общей истории Caterpillar), и спрогнозирована динамика изменения TEV компании до 2020 г. включительно при пессимистическом, базовом и оптимистическом вариантах развития событий. С одной стороны, восходящая траектория TEV компании впечатляет, но с другой – она является, на наш взгляд, вполне реалистичной, особенно если взглянуть на базовый сценарий.
В сущности, Caterpillar имеет все необходимое, чтобы продолжить генерировать прибыль на протяжении оставшейся части десятилетия. Это станет залогом значительного ежегодного роста общей стоимости предприятия. Из таблицы 14.5 следует, что совокупный годовой рост TEV компании с 2012 по 2020 г. будет колебаться в диапазоне между 14,51 % в базовом варианте при весьма скромном 20-кратном множителе чистого дохода и 25,64 % в оптимистическом варианте при 23-кратном коэффициенте (который тоже не дотягивает до среднего исторического показателя компании).
Прогнозирование будущего курса акций Caterpillar
Чтобы оценить стоимость Caterpillar в 2020 г., в прогностической модели Бушара – Коха для компании используются 17-, 20– и 23-кратные коэффициенты умножения прогнозируемых доходов на 2020 г. (табл. 14.6). На основе этих коэффициентов мы определяем целевой курс. Стоимость акций Caterpillar в середине июля 2013 г. колебалась вокруг цифры $86 за акцию, однако демонстрировала (и демонстрирует) серьезный восходящий тренд. Огромный потенциал CAT к повышению может показаться многим инвесторам удивительным, поскольку наши оценки будущей выручки и прибыли компании превышают нынешние рыночные ожидания. Даже в рамках нашего пессимистического сценария для Caterpillar, который подразумевает стагнирующий уровень продаж и прибыли, возникает ситуация, в которой инвесторы могут потерять лишь очень скромную сумму с учетом 23-кратного коэффициента (среднеисторический показатель), хотя при этом они будут получать годовые дивиденды в размере 2 % и более. Если это считать катастрофой, то многие инвесторы – в свете неудач прошлых лет – были бы счастливы, если бы она произошла.
Нашей отправной точкой в каждом сценарии изменения курса акций, приведенном в таблице 14.6 и проиллюстрированном на графике 14.6, является цена за акцию Caterpillar в размере $86. Можно заметить, что прогноз, составленный в соответствии с более чем обоснованным, по нашему мнению, базовым сценарием, предрекает цену в $357 за акцию CAT в 2020 г. при 17-кратном множителе, $439 – при 20-кратном и $521 – при 23-кратном. Прогнозный курс акций, согласно оптимистическому сценарию, сравнительно выше, а пессимистический – сравнительно ниже.
Почему мы прогнозируем более высокую выручку и курс акций, чем многие другие аналитики?
Вы можете спросить, почему мы спрогнозировали объем выручки и курс акций, которые превышают оценки крупных финансовых аналитиков. Например, тех 17-и экспертов, которые в декабре 2012 г. спрогнозировали средний объем совокупных продаж и выручки Caterpillar на 2014 г. в размере $68,94 млрд; это произошло до замедления темпов роста мировой экономики, которое стало очевидным весной 2013 г. Если бы они предвидели это замедление, их оценка совокупного объема продаж и выручки CAT на 2014 г., вероятно, была бы еще ниже.
В отличие от их предположений, наш нынешний базовый сценарий предусматривает $70,17 млрд совокупного объема продаж и выручки на 2014 г. Почему эти аналитики дают такую заниженную оценку Caterpillar? Этому есть семь причин:
1. Большинство наблюдателей имеет весьма поверхностное представление о проводимой Caterpillar стратегии планирования падения и ее стремлении к обеспечению организационной гибкости посредством превращения постоянных издержек в переменные.
2. Многие аналитики еще не оценили по достоинству способность Caterpillar контролировать издержки и ее достижения в замедлении темпов роста своих накладных расходов.
3. Преимущества дилерской сети Caterpillar широко известны. Тем не менее многие из тех, кто наблюдает за Caterpillar в интересах своих работодателей, недостаточно близко знакомы с компанией, чтобы полностью оценить, насколько выдающейся является эта сеть на самом деле и какую дополнительную ценность она придает компании.
4. Caterpillar не единственная крупная компания, которая говорит своим менеджерам: «Вы сами ответственны за свои показатели», – или уделяет серьезное внимание бизнес-подразделениям. Однако она – одна из немногих, у кого в этом отношении дела не расходятся со словами, и это является одним из факторов, которые повышают ее эффективность на общем фоне.
5. Большинство аналитиков понимает, что у Caterpillar есть все необходимое, чтобы воспользоваться преимуществами глобального экономического и демографического роста и ускоряющейся урбанизации. Однако лишь немногие вдавались в детали работы компании с целью понять, как компании удается сохранять или увеличивать свою прибыль в любые времена, за исключением самых тяжелых периодов.
6. Лидеры Caterpillar иногда совершают ошибки, но они быстро признают свои просчеты и стремятся обратить неудачи в успех. Если это не получается, они сворачивают не принесшую результатов программу, избегая таким образом дополнительных убытков, и переключаются на другие возможности.
7. Выдающаяся корпоративная культура и история Caterpillar не осознаны в достаточной мере некоторыми из тех, кто лишь мимоходом оценивает компанию из Пеории, штат Иллинойс.
Мы ни в коем случае не утверждаем, что Caterpillar – единственная крупная компания, обладающая такими характеристиками. Однако очень немногие фирмы так четко продемонстрировали свое мастерство или были успешны на протяжении столь долгого промежутка времени. Несмотря на свое присутствие в индексе Доу – Джонса для акций промышленных организаций, Caterpillar в конечном счете оказывается недооцененной компанией, чье реальное положение понятно лишь некоторым.
Глава 15
Извлеченные уроки
В мире нет недостатка в книгах, интернет-сайтах, гуру менеджмента и финансовых консультантах, рекламирующих свои исключительные (и, естественно, всегда прибыльные) подходы к управлению и инвестированию. Как часто кто-то отвлекал вас от дел и пытался убедить в том, что его инвестиционные правила – лучшее, что было придумано со времен изобретения колеса?
Вы, уважаемый читатель, возможно, решите поместить эту книгу на свою офисную полку в раздел таких же предложений, которые «можно позволить себе проигнорировать», вместе с назойливыми массовыми рассылками и политическими рекламами. Понимая это (мы и сами не раз поступали таким образом), мы хотели бы объяснить вам, почему наш анализ Caterpillar и финансовая модель Бушара – Коха заслуживают вашего внимания. Мы не утверждаем, что, следуя нашему подходу, руководители будут всегда процветать, а инвесторы – неизменно становиться богаче, хотя мы настаиваем, что наши методы максимизируют вероятность правильных решений в области управления и инвестирования в крупные, котирующиеся на бирже предприятия.
Давайте начнем с нашего анализа Caterpillar.
Почему мы прогнозируем более высокий курс акций для Caterpillar, чем большинство других аналитиков?
Теперь вы имеете полное право спросить, почему Бушар и Кох предсказывают более высокую стоимость акций, чем крупные финансовые аналитики. Почему мы пришли к выводу, что многие институциональные инвесторы недооценивают Caterpillar? Напомним двенадцать наиболее важных причин:
1. Большинство наблюдателей имеет весьма поверхностное представление о стратегии планирования падения, проводимой Caterpillar, и ее стремлении к обеспечению организационной гибкости за счет превращения постоянных издержек в переменные. Способность компании быстро корректировать уровень производства и сокращать затраты не в ущерб перспективам их восстановления – одна из наиболее важных характеристик Caterpillar.
2. Многие аналитики еще не оценили по достоинству способность Caterpillar контролировать издержки, а также достижения CAT в замедлении темпов роста своих накладных расходов. Сколько компаний на самом деле отчасти привязывают оценку деятельности руководителей и их зарплату к их же способности предотвращать систематический рост издержек и неоправданное расширение административного аппарата?
3. Как и в предыдущем пункте, лишь немногие инвесторы вдавались в детали работы Caterpillar, чтобы понять, как компании удается повышать свою прибыль в любые времена, за исключением самых тяжелых периодов. Независимо от темпов роста спроса на свою продукцию, которые Caterpillar в состоянии с уверенностью предвидеть, CAT обладает редкой способностью получать больший доход с каждого доллара выручки от продаж. Она умело распределяет свои постоянные издержки в процессе увеличения масштаба.
4. Преимущества дилерской сети Caterpillar широко известны. Однако многие из тех, кто наблюдает за Caterpillar, недостаточно близко знакомы с компанией и потому не могут полностью оценить, насколько выдающейся является эта сеть на самом деле и какую дополнительную ценность она придает компании. Дилерская сеть – это главный бриллиант в короне CAT, подделать который практически никто из конкурентов не в состоянии. Стоимость воссоздания такой сети сегодня неприемлемо высока. Невозможно достичь той степени тесного взаимодействия с клиентами, которая на протяжении десятилетий создавалась на уровне дилеров. Подавляющее число аналитиков, оценивающих компанию, и тех, кто рассуждает о ее перспективах, никогда не бывали в дилерских центрах и не беседовали с дилерами CAT. Мы считаем это серьезным упущением с их стороны.
5. Caterpillar – не единственная крупная компания, которая говорит своим менеджерам: «Вы сами ответственны за свои показатели», или уделяет серьезное внимание отдельным бизнес-подразделениям. Однако она одна из немногих, у кого в этом смысле слова не расходятся с делом. CAT в большей степени, чем многие другие крупные компании, отслеживает и деятельность своих подразделений, и рентабельность отдельных видов продукции. У каждого подразделения этой глобальной организации есть полное понимание концепции стоимости капитала. Приверженность компании такой системе повышает ее эффективность на общем фоне.
6. Практически все аналитики понимают, что Caterpillar во всех отношениях готова воспользоваться преимуществами глобального экономического и демографического роста и ускоряющейся урбанизации. При этом лишь немногие удосужились просчитать, как именно это отразится на увеличении спроса на продукцию Caterpillar. Темпы экономического роста, превышающие средний уровень, приведут к взрывной экспансии CAT.
7. Корпоративная культура и история Caterpillar не в полной мере осознаны некоторыми из тех, кто лишь мимоходом оценивает компанию из Пеории, штат Иллинойс. Им приятнее тратить время на разбор деятельности компаний вроде Apple или Citibank. К тому же такой анализ, возможно, является более легким, потому что большинство аналитиков и институциональных инвесторов находятся по обе стороны океана. Конечно, у них есть доступ к обычным данным финансовой отчетности; это не проблема. Проблема в том, как они используют эти данные, поскольку маловероятно, чтобы они могли посетить производственные площадки Caterpillar, включая офис в Пеории. Исходя из нашего опыта, мы можем утверждать, что аналитики и институциональные инвесторы в большей степени руководствуются общедоступной информацией в отношении CAT, чем в случае с акциями многих других крупных компаний. Они, конечно, видели на строительных площадках за своими окнами знакомые желтые экскаваторы CAT, но для многих «Большие желтые» остаются чем-то отчасти экзотическим, не до конца понятым, потому что компания не производит привычные товары вроде автомобилей, компьютеров и других предметов, которые используются в повседневной жизни.
8. Caterpillar, возможно, отчасти сама виновата в том недопонимании, которое окружает ее. Компания иногда затрудняет аналитикам возможность подробно отслеживать ее деятельность, отказываясь от обнародования различных наборов данных, в том числе информации о доле рынка. Не вполне научно мы предполагаем, что эта скрытность наряду с местоположением штаб-квартиры Caterpillar может отнять один или два процента от цены акций компании. В действительности источники вроде Bloomberg могут приоткрыть завесу тайны над такого рода информацией, однако многие аналитики и инвесторы либо не имеют доступа к данным таких агентств, как Bloomberg, либо не умеют их использовать.
9. Лидеры Caterpillar иногда совершают ошибки, но они быстро признают свои просчеты и всегда готовы обратить неудачи в успех либо отказаться от убыточных мероприятий и переключиться на другие возможности.
10. Слишком большое число аналитиков и институциональных инвесторов обращают внимание на неверные цифры, какими бы общепринятыми ни были их подходы. Легко анализировать такие показатели, как отношение цены акции к доходу (P/E), положение в рамках бизнес-цикла и EBITDA. Требуется больше усилий и навыков, чтобы понять схему генерирования наличных средств, подкрепленную географией компании, определить эффективность методов использования оборотного капитала, учесть усиливающий или ослабляющий характер поглощений и политику в области выплаты дивидендов и управления налогами. Еще сложнее разобраться в ценности, которую добавляет успешное расширение масштабов до уровней производства, превышающих уровень производства у конкурентов. Мы имеем в виду то умозрительное «поднебесное» положение, когда экономия за счет масштаба обеспечивает глобальную эффективность снабжения и операций. Caterpillar успешно генерирует денежные средства, и именно это должно быть в центре внимания аналитиков и инвесторов.
11. Крупные производственные фирмы почти всегда борются с трудовыми затратами и профсоюзами. Отрицательный эффект, который могут иметь переговоры о коллективном трудовом соглашении в отношении правил организации труда, забастовок, выслуги лет, ограничений на аутсорсинг и системы затрат на пенсионное обеспечение, является вполне реальной угрозой, хотя не всегда легко поддается измерению. Авторы данной книги обладают значительным опытом в области переговорного процесса по коллективным трудовым соглашениям; и мы с уверенностью заявляем, что Caterpillar – лучшая в своем роде организация во всем, что касается управления этим процессом с выгодой для компании и ее акционеров. Сторонние наблюдатели слишком часто забывают об этом организационном преимуществе, выделяющем CAT на фоне других компаний.
12. Финансово-информационные площадки вроде Bloomberg, Morningstar и Yahoo Finance не выдают автоматически данных, точно отражающих сильные стороны, о которых мы говорили выше. Поэтому, хотя важнейшие корпоративные ресурсы Caterpillar, возможно, не остаются незамеченными, они не включаются в общий набор данных или в прогнозные модели, используемые аналитиками и институциональными инвесторами, – если только эти аналитики и инвесторы не потратили время на то, чтобы познакомиться с CAT поближе. Розничные инвесторы в этом отношении почти всегда повторяют поведение более крупных институциональных игроков.
Из перечисленных нами 12-и причин четыре имеют важнейшее значение, поскольку наиболее выгодно отличают Caterpillar от ее современников. В этот список входят дисциплинированность в планировании падения, способность контролировать свои издержки, оптимизация процессов, связанных с бережливостью / трудовыми ресурсами / профсоюзами, и дилерская сеть. Оцените эти факторы – и вы поймете суть невероятных перспектив роста Caterpillar. Осознайте их центральное положение – и вы станете более эффективным менеджером и более успешным инвестором.
Мы не утверждаем, что Caterpillar – единственная крупная компания, обладающая подобными характеристиками. Однако очень немногие компании достигли такого очевидного мастерства и демонстрируют его на протяжении столь длительного периода времени, как Caterpillar. Несмотря на свое присутствие в индексе Доу – Джонса для промышленных организаций, Caterpillar в конечном счете оказывается недооцененной компанией, чье реальное положение понятно лишь некоторым. Среди аналитиков и крупных институциональных инвесторов единицы пришли к таким же выводам, что и мы, – прежде всего, потому что большинство не удосужилось взглянуть на Caterpillar внимательней и узнать, что ею движет. Вместо этого они наспех проводят поверхностный анализ CAT и других компаний, основанный на привычных показателях вроде коэффициента P/E или EBITDA. К сожалению, эти цифры могут ничего не сказать о важнейших аспектах реального финансового положения компании, управленческих способностях ее руководства и перспективах на будущее.
В главе 14 мы вкратце описали наши прогнозы деятельности Caterpillar в виде модели Бушара – Коха. В Приложении мы предлагаем дополнительные подробности. Тем, кому нужен более полный анализ (в мельчайших деталях) и кто, возможно, хочет использовать те же методы применительно к другим компаниям, мы предлагаем зайти на сайт нашей книги по адресу: www.bouchardkochmodel.com
Обращаем внимание на наиболее важные моменты
Известная буддистская пословица гласит: «Каждому даны ключи от входа в рай; но эти же ключи открывают врата ада». Такие слова можно найти и в «Сумме теологии» святого Фомы Аквинского, и в ряде других философских концепций мировоззрения. Увы, почти никому из руководителей и инвесторов не удается спастись от дурного предзнаменования, содержащегося во второй части пословицы. Они обращают внимание на оценочные показатели, которые, как им кажется, повысят их управленческую и инвестиционную эффективность, однако принятые решения приводят к посредственным результатам и даже финансовому краху.
Недостаточно выучить профессиональный жаргон руководителей и инвесторов. Нужно также обладать способностью отфильтровывать по большей части посторонние шумы инвестиционных рынков. Показатели выручки и доходов не малозначимы, однако они не раскрывают некоторых из наиболее важных аспектов, которые нам необходимо знать о компании. Например, EBITDA не учитывает слишком многое и дает некоторым инвесторам фальшивое ощущение того, что у них в распоряжении имеются объективные данные, позволяющие сравнивать компании в рамках так называемого единого игрового поля. Лишь косвенно эти показатели дают нам информацию о таких разнообразных аспектах, как финансовая ликвидность фирмы, ее умение вести переговоры о коллективных трудовых соглашениях, способы организации снабжения и управления запасами, особенности поведения в неожиданной ситуации, долгосрочное позиционирование на мировых рынках и планирование преемственности руководящих должностей. Так что иногда широко используемые показатели действительно становятся ключами к воротам на пути к финансовой посредственности или краху.
Мы также заметили, что хеджевые фонды активного управления в своем большинстве не так успешны, как общие рыночные индексы. Так происходит, потому что менеджеры хеджевых фондов очень часто делают неправильный инвестиционный выбор и в целом склонны выбирать слишком много объектов инвестирования, обременяя себя более высокими транзакционными издержками. По сути, эти активные трейдеры считают себя умнее рынка в целом и, соответственно, в своем заблуждении принимают инвестиционные решения, которые слишком часто оказываются ошибочными и приводят к избыточным затратам, связанным с перепрофилированием активов. Накоплено огромное количество эмпирических доказательств, которые в ретроспективе показывают, что такие фонды и инвесторы были бы более успешными, если бы просто распределяли свои инвестиции сообразно общему рыночному индексу. Джон Богл и другие утверждают, что индексирование гораздо чаще оказывается удачным способом распределения инвестиций, чем неудачным. Если у вас нет инсайдерской информации и вы не используете ее незаконным способом, если вы не обладаете какими-либо иными преимуществами перед другими инвесторами вроде способности совершать сделки на тысячную долю секунды быстрее остальных, в долгосрочной перспективе вы больше выиграете, если будете привязывать свои инвестиции к рыночному индексу. (Наиболее подходящие методы для этого широко известны, и лучше всего будет начать с исследований Богла.)
Наша модель концентрируется на том, что действительно важно для руководителей и инвесторов: генерировании денежных средств и показателей вроде «TEV/чистый доход», которые демонстрируют, насколько эффективно действовало руководство с течением времени и сколько на самом деле стоят компании. Хотя эти данные позволяют сузить диапазон выбора успешных организаций, они не избавляют от необходимости близко знакомиться с деятельностью компании. Они не помогают предугадать будущие события и не могут, например, рассказать нам, как руководство фирмы поведет себя в кризисные времена.
Дальновидное управление и инвестирование, таким образом, требуют, во-первых, сужения спектра возможных вариантов выбора посредством анализа соответствующих показателей (генерирование денежных средств, TEV и коэффициент «TEV/чистый доход») и, во-вторых, приобретения широких знаний о внутреннем механизме работы компании. Но реальность такова, что, если у вас нет этих практических знаний, вам приходится зависеть от суждений тех авторитетных лиц, кто такими знаниями обладает. Сравнительно небольшое число финансовых организаций и фондов имеют в своем распоряжении специалистов, которые приобрели такие знания в отношении Caterpillar, и очень немногие индивидуальные инвесторы достаточно хорошо информированы в этой области. Следовательно, их оценка стоимости Caterpillar как компании и цены ее акций часто не попадают в цель.
Поскольку Caterpillar как компания действовала очень эффективно, а курс ее акций рос весьма значительно в последние несколько десятилетий, масштаб ошибочности прогнозов аналитиков и институциональных инвесторов (и, в конечном счете, чрезмерной осторожности их выводов) был незаметен. На самом деле аналитики, институциональные инвесторы и другие менеджеры постоянно недооценивали Caterpillar.
ПРЕИМУЩЕСТВО ИНСАЙДЕРА Дальновидное управление и инвестирование требуют сосредоточиться на генерировании денежных средств и коэффициенте «TEV/чистый доход». Не обойтись и без глубоких знаний о фирме: ее реальном и потенциальном положении в мире, профессионализме и преемственности ее руководителей и советов директоров, процедурах принятия решений (особенно в тяжелые времена), особенностях управления рисками и том, что ценится в рамках ее корпоративной культуры. Если вы сами не знаете всего этого (а большинство из нас этого не знают) – будь вы менеджер или инвестор – вам следует полагаться на мнение тех, кто в курсе дел. Некоторые руководители и финансовые аналитики понимают это и полагаются на знания других, чтобы принимать мудрые решения и давать ценные советы. Однако слабая эффективность многих, кто принимал управленческие решения в течение последних двух десятилетий, и посредственная деятельность взаимных фондов в целом (и хеджевых фондов, в частности) позволяют предположить, что часто руководители и институциональные инвесторы в конечном счете не знают важнейших показателей, касающихся генерирования денежных средств и TEV. Их неспособность понять значимость достижений Caterpillar и упорное занижение стоимости акций компании – наглядный пример такой неэффективности.
Приложение
Примечания
Глава 1
Но дела… Caterpillar теряла $1,17 млн
Финансовые потери Caterpillar в 1984 году: ежегодный отчет Caterpillar за 1984 г.
Однако «круто менять ситуацию»… Caterpillar занимала
46-я позиция Caterpillar в рейтинге Fortune 500: http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/2012/full_list
Однако «круто менять ситуацию»… Ее совокупные выручка
Рост продаж и дивидендов Caterpillar: ежегодные отчеты Caterpillar.
Однако «круто менять ситуацию»… В ноябре 2012 г.
Размер Caterpillar относительно John Deere и Komatsu: www.finance.yahoo.com (по состоянию на 10 нобяря 2012 г.). Данные за предыдущие 12 месяцев.
Со 2 января 2001 г.
Курс акций Caterpillar и дивиденды на акцию: ежегодные отчеты Caterpillar.
Над всеми нами висит… в июне 2013… были безработными или частично занятыми
14,3 % безработных или частично занятых: уровень безработицы по показателю U6 Бюро статистики труда США на июнь 2013 г.; таблица A-15 «Альтернативные показатели неэффективности использования трудовых ресурсов», www.bls.gov/news.release/enosut.tl5.htm
Некоторые смело отреагировали… лишь 8 % новых компаний
Лишь 8 % новых компаний могут расширить свой штат до 29 человек за 10 лет: «Why Washington Has It Wrong», Wall Street Journal, 259 (12 ноября 2012 г.), Rl.
Джеймс Тобин и Гарри Марковиц – титаны научной мысли
Джеймс Тобин и Гарри Марковиц: см. Джеймс Тобин – http://en.wikipedia.org/wiki/James_Tobin, Гарри Марковиц – http://en.wikipedia.org/wiki/Harry_Markowitz
Взгляните на накопительную часть своей пенсии… фондовый индекс S&P 500
Данные S&P 500: www.finance.yahoo.com (на 15 января 2013 г.).
Взгляните на накопительную часть своей пенсии… индекс потребительских цен
См.: www.bls.gov
[Вставка] Плохое управление имеет значение… она занималась производством электроэнергии
О Montana Power: хороший обзор размещен на сайте: www.answers.com/topic/the-montana-power-company
В чем заключается мораль этой истории? …доходность… только 3,683 %
О доходности: http://online.wsj.com/mdc/public/page/mdc_bonds.html?refresh=on (на 10 июля 2014 г.).
Произошли изменения… крахом Washington Mutual
«Washington Mutual», New York Times (11 октября 2011 г.), www.nytimes.com
Произошли изменения… банкротством
О Montana Power: www.answers.com/topic/the-montana-power-company
Произошли изменения… внезапным исчезновением банка Lehman Brothers с Уолл-стрит
Lehman Brothers: «Lehman Brothers Holdings Inc.», New York Times (4 апреля 2012 г.), www.nytimes.com
Произошли изменения… лопнувшим ценовым пузырем на рынке недвижимости
Снижение стоимости недвижимости: Wall Street Journal, 259 (21 сентября 2012 г.), A2; касательно чистой стоимости: Pew Research Center, «Wealth Gaps Rise to Record Highs Between Whites, Blacks and Hispanics», (Washington, DC: Pew Foundation, 2012).
Тем временем инвестиции… Средняя доля активов, которые имели домовладельцы
Доля собственности в домах: статья А. Гэри Шиллинга (A. Gary Shilling) от 12 сентября 2012 г., http://www.bloomberg.com/view/bios/gary-shilling/2
Тем временем инвестиции… до всего лишь $93 150 в 2010 г.
Pew Foundation о чистой стоимости домовладений: Richard Fry, Paul Taylor, «A Rise in Wealth for the Wealthy: Declines for the Lower 93 %», Pew Research Social & Demographic Trends (23 апреля 2013 г.), www.pewsocialtrends.org/2013/04/23/a-rise-in-wealth-for-the-wealthydeclines-for-the-lower-93
Сравните эти печальные результаты… деятельность Caterpillar
Курс акций Caterpillar: www.finance.yahoo.com (на 15 января 2013 г.).
Сравните эти печальные результаты… составляли 2,3 % ежегодно
Средний размер дивидендов Caterpillar: отчетность Caterpillar по форме 10-K.
Есть множество причин… на европейских рынках страновых рисков
Убытки JPMorgan: http://en.wikipedia.org/wiki/2012_JPMorgan_Chase_trading_loss
Есть множество причин… «лучшим банкиром в мире».
Джейми Даймон как лучший банкир в мире: интервью Говарда Давидовица Лорену Лайстеру в передаче «Daily Ticker» (проект Yahoo Finance), 20 мая 2013 г., http://news.yahoo.com/video/jamie-dimon-best-banker-world-122228391.html
Местное руководство… Закона о борьбе с коррупцией во внешнеэкономической деятельности
Walmart в Мексике: David Barstow, «Vast Mexico Bribery Case Hushed Up by Wal-Mart After Тор-Level Struggle», New York Times (21 апреля 2021 г.), www.nytimes.com, и David Barstow, Alejandra Xanic von Bertrab, «The Bribery Aisle: How Wal-Mart Got Its Way in Mexico», New York Times (17 декабря 2012 г.), www.nytimes.com
GE Capital и Bank of America
О GE: http://money.cnn.com/2008/10/09/news/companies/colvin_ge.fortune/index.htm; о Bank of America: Shira Ovide, «Bank of America-Countrywide: Worst Deal in History?» Wall Street Journal (29 июня 2011 г.), www.wsj.com
Авторы этой книги… основанная им фирма Esmark
История Esmark: книга Крейга Т. Бушара и Джеймса В. Коха «Америка на продажу: Как банда иностранцев окружила и поглотила Esmark» (Craig T. Bouchard, James V. Koch, America for Sale: How the Foreign Pack Circled and Devoured Esmark (Santa Barbara, CA: Praeger, 2009)).
Авторы этой книги… Signature Financial Holdings
Signature Financial: http://labusinessjournal.com/news/2013/jun/05/upheaval-signature
Удачный выбор момента… американскими «людьми из стали»
История Бушара: Emily Lambert, «Men of Steel», Forbes (8 января 2007 г.), http://www.forbes.com/global/2007/0108/060.html
[Вставка] Даже Apple… «идут прямым курсом на рифы снижения стоимости»
О будущем Apple: Nick Wingfield, «Product Questions and Threats of Higher Tax Hit Apples Shares», New York Times (7 ноября 2012 г.), www.nytimes.com
Мы начали наше расследование… как и Йоги Берра
Йоги Берра: Наблюдения Йоги Берры были записаны различными способами, однако они часто цитируются, поскольку очень точно отражают известные истины. См.: блог Language Log, www.itre.cis.upenn.edu
Читать бесплатно другие книги:
