Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству! Лумис Кэрол Дж.

Дом, построенный на песке

Одним из самых выдающихся из всех подвигов, совершенных Биллом Гейтсом, было убедить Уоррена Баффетта поехать в отпуск. Так как Баффетт считает свой офис в Омахе самым приятным местом в мире, нахождение где-то еще, на интуитивном уровне, его не привлекает. Даже несмотря на это, Билл и Мелинда Гейтс позвали его и его первую жену, покойную Сьюзи Баффетт, поехать на две недели в Китай в 1996 году и почти на две недели на Аляску и в западные парки США в 1998 году.

К сожалению для Баффетта, его поездка в августе на Аляску в том году совпала с решением, принятым всего за несколько часов до нее, – попытаться купить огромный, переполненный проблемами торговый портфель, которым владел разваливающийся хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM). В статье описано, как эта фирма, под предводительством Джона Меривезера, пыталась выжить и как у Баффетта, временами работавшего с фьордов Аляски, не получилось заключить с ними сделку.

Вместо этого консорциум из четырнадцати банков скрепя сердце собрал $3,6 миллиарда, чтобы LTCM оставалась на плаву какое-то время. Все боялись, что банкротство компании приведет к крупным потерям их собственных торговых позиций. Надзорная группа, установленная банками, приступила к работе над продажей 60 000 инвестиционных позиций LTCM, работая – что иронично – с Меривезером и партнерами, которые настаивали на том, чтобы остаться на этой арене. К концу 1999 года надзорной группе удалось вернуть $3,6 миллиарда, собранных банками, и в 2000 году LTCM была ликвидирована.

Как бы эта сделка сработала для Баффетта, если бы он тогда купил этот портфель из 60 000 позиций, узнать невозможно, потому что невозможно сказать, как бы группа компаний, включая Goldman Sachs, справилась бы с разборкой портфеля. Когда его недавно попросили прокомментировать дело с LTCM, Баффетт сказал, что все еще не может понять, как менеджеры компании, широко известные своей мудростью, оказались в ситуации, когда могли бы потерять все свои деньги. Подобное поведение не является социально допустимым в Berkshire, где всегда напомнят: «Вам нужно разбогатеть только один раз».

Видимо, так и не поняв этого, Меривезер после сокрушительного провала LTCM не слишком успешно работал над второй попыткой стать богатым в том же бизнесе. В 1999 году он основал хедж-фонд JWM Partners, который долгие годы зарабатывал приличные деньги и вырос примерно до $3 миллиардов, но потом понес большие убытки во время кредитного кризиса. Фонд был ликвидирован в 2008 году. На следующий год Меривезер открыл JM Advisors Management, инвестиционные показатели которого не были публично оглашены.

Кэрол Лумис

Примечательная особенность сокрушительного провала Long-Term Capital в том, что, несмотря на тщательные и бесконечные разговоры в прессе, он все равно остается загадкой для многих читателей. Действительно, в этом деле слишком много сторон, и оно настолько сложное, что приводит в абсолютное замешательство. По этой причине Fortune не будет утверждать, что данная статья расскажет вам все, что необходимо знать о Long-Term Capital, или откроет более обширную картину. Но мы определенно знаем и понимаем, как ни одно другое издание, какую роль в этом деле сыграл заметный инвестор Уоррен Баффетт, который долгое время был другом автора этой статьи. Роль Баффетта была важна, драматична и, не без иронии, достигла своей кульминации в четыре определенных сентябрьских дня. Более того, его роль, вероятно, еще не сыграна до конца.

События, которые произошли в Long-Term Capital в сентябре, числятся среди нескольких ясных вещей в этом деле. Большую часть сентября огромный хедж-фонд висел на волоске от банкротства и был в итоге спасен только благодаря вливанию $3,6 миллиарда от консорциума из четырнадцати банков и брокерских фирм – все кредиторы, боявшиеся, что банкротство фонда, который задолжал более $100 миллиардов, может сделать с их собственными финансами. В этом процессе активно участвовал и Федеральный резервный банк Нью-Йорка, чтобы предотвратить эффект домино, который быстрая ликвидация активов фонда могла бы создать на и без того неустойчивом международном рынке ценных бумаг. Так, Федеральный резервный банк Нью-Йорка сыграл роль крестного отца в сделке по спасению фонда, собрав кредиторов в своем офисе и наблюдая за их переговорами.

В центре этого дела, как всегда, был основатель хедж-фонда и главный менеджер, когда-то ведущий игрок компании Salomon Brothers, Джон Меривезер. Меривезер окружил себя выдающимися коллегами, многие из которых имели профессорские степени в области математики и финансов, чтобы они размышляли над трейдинговыми стратегиями, разработанными компьютером, которые, как предполагалось, были пуленепробиваемыми. В Гринвиче, штат Коннектикут, в офисе управляющей компании хедж-фонда, Long-Term Capital Management, соотношение IQ на квадратный метр, возможно, было больше, чем в любом другом существующем заведении. И, определенно, там больше всего обладателей Нобелевских премий на квадратный метр. В LTCM их было двое: Майрон Шоулз и Роберт Мертон, которые чуть менее года назад поехали в Швецию, чтобы получить самую почетную награду в мире за достижения в экономике.

Бедствие, которое выпало на долю этого мозгового центра, напоминает первую строчку «Я видел лучшие умы моего поколения, разрушенные безумием»… В LTCM лучшие умы были разрушены самым старым и, как известно, вызывающим самое сильное привыкание наркотиком финансового мира – заемным капиталом. Если бы фонд не стал жадно разрастаться, он все еще, возможно, действовал бы, занимался своим делом, и мозговые клетки нобелевских лауреатов работали бы вместе с ним. Но благодаря стратегии фонда их лавры поменялись на утешительный приз финансовых рынков, а именно – компания по большому счету была с позором стерта с лица земли, и теперь они считаются высокомерными неудачниками.

И тут возникает вопрос, почему Уоррен Баффетт вдруг захотел подобрать конкретно эту случайную жертву – однако решил сделать именно это. Он начал действовать в среду, 23 сентября. Федеральный резервный банк Нью-Йорка проводил переговоры с банками и брокерскими фирмами, которым Long-Term Capital задолжал невероятное количество денег и у которых, в их собственных интересах, просили собрать деньги, чтобы оттянуть банкротство фонда. Участниками переговоров была очень могущественная группа – от каждого банка и фирмы присутствовали исполнительные директора или другие крупные начальники, – и атмосфера там была полемическая. Никто из участников на самом деле не хотел вкладывать еще деньги, однако банкротства боялись все.

Когда группа кредиторов уже была готова договориться о возобновлении переговоров утром среды, Уильям Макдону, президент Федерального резерва Нью-Йорка, узнал от Goldman Sachs – который сам был кредитором Long-Term Capital, – что он мог предоставить альтернативное финансовое предложение. Макдону объявил перерыв и выслушал, как директор Goldman приводит убедительные доводы в пользу предложения от Berkshire Hathaway и Баффетта взять фонд под свой контроль. Условия были запутанные – они будут описаны ниже, – но, по сути, группа Баффетта предлагала вложить $4 миллиарда и стать менеджером Long-Term Capital. Из этих $4 миллиардов $3 миллиарда вложила бы Berkshire, $700 миллионов – страховая компания American International Group и $300 миллионов – Goldman Sachs.

Это предложение дошло до Меривезера, и именно тогда погибло. Непонятно, по какой причине. Баффетт считает, что сделка не состоялась потому, что Меривезер и другие управляющие LTCM просто не хотели принимать его условия, из-за которых остались бы без работы и с небольшим количеством денег. Со своей стороны Меривезер и другие партнеры LTCM сказали Макдону, что предложение Баффетта имеет структурные недостатки, и, таким образом, им не подходило.

Поддавшись этому аргументу, Макдону возобновил встречу и сказал кредиторам, по существу, что их помощь опять была единственным выходом. Один из исполнительных директоров, присутствовавших там, недавно рассказал Fortune, что Макдону объяснил всем: другая сделка не произойдет из-за структурных проблем. Скрепя сердце директора вернулись к переговорам о плане спасения, и каждому участнику пришлось вложить очень большую сумму денег, от $100 миллионов до $350 миллионов.

Предположим, спросил журналист Fortune того же директора, что Макдону сказал бы, что сделка не состоится потому, что Long-Term Capital не понравились условия. «Я думаю, – ответил исполнительный директор, – что послал бы Меривезера куда подальше». Конечно, добавляет он, переговоры могли бы тогда стать серьезной проверкой на прочность. Возможно, Меривезер посчитал бы, что предпочитает банкротство управлению Баффетта. Потом кредиторы вернулись бы к обсуждению вопроса, устраивает ли их банкротство. И тогда было бы непонятно, кто отступит первым.

Чтобы понять, как и Long-Term Capital, и ее кредиторы, – и вдобавок Федеральный резерв – попали в эту невероятную переделку и почему Баффетт добровольно вызвался разобраться в этом очевидном хаосе, необходимо посмотреть на характер этого хедж-фонда и его босса, Джона Меривезера. До августа 1991 года Меривезер был вице-президентом Salomon и отвечал за торговлю ценными бумагами с фиксированным доходом, а также «за собственные торговые операции», то есть инвестиции собственных средств компании. Меривезер зарабатывал для компании большие деньги, его любили, им восхищались, о нем отзывались с глубоким уважением и почетом люди, которые работали на него. «Сразу на ум приходит Британская Гвиана, – сказал недавно бывший управляющий Salomon Brothers. – У Джона был практически свой культ».

«Даже каждый из друзей Баффетта думает, каково это – быть им».

Потом возник скандал в Salomon с казначейскими облигациями, произошедший из-за Пола Мозера, одного из главных людей Меривезера. Тогда Мозер признался Меривезеру в апреле 1991 года, что напортачил со ставками на облигации Казначейства; Меривезер тут же доложил своим начальникам, Джону Гатфреунду и Томасу Штраусу, эти новости; все заключили, что надо сообщить в Федеральный резерв; и все же никто так и не сообщил. Скандал в итоге разразился в августе, Мозера уволили, Гатфреунд и Штраус ушли со своих постов под давлением. На помощь пришел Баффетт, глава самого крупного акционера Salomon, компании Berkshire.

В первые два дня председательства Баффетта в компании Salomon судьба Меривезера была неопределенной. Многие из действующих партнеров Salomon теперь были настроены против и хотели, чтобы он ушел. Но Баффетт не был уверен, что это было честно – уволить Меривезера, так как он действовал ответственно и незамедлительно, тут же рассказав о преступлении Мозера главам фирмы. В итоге Меривезер сам принял решение уйти, сказав Баффетту, что, по его мнению, так будет лучше для компании.

Постепенно люди, работавшие на Меривезера, ушли из Salomon, чтобы присоединиться к его бизнесу. Точные данные о том, чем они занимались, мир увидел в 1993 году, когда Меривезер анонсировал свои планы основать хедж-фонд под названием Long-Term Capital. На самом деле Long-Term Capital состоит из различных инвестиционных инструментов, нескольких партнерств и нескольких корпораций; некоторые из них базируются в США, некоторые – на Каймановых островах. Почему Кайманы? Для того чтобы офшорные инвесторы, а также отдельные инвесторы из США могли избежать подоходного налога США – раздражающий момент, конечно, особенно если вспомнить, как старался Федеральный резервный банк в сентябре ради фонда. Однако все эти инструменты обеспечивали деньгами огромный фонд, который назывался Long-Term Capital Portfolio L.P., товарищество на Кайманах.

Именно этот фонд стал покупать позиции, которые диктовали его инвестиционные менеджеры, Меривезер и команда. С самого начала фонд четко установил, что его менеджеры предлагают производить трейдинговые стратегии, у которых займет время – от шести месяцев до двух лет или больше, – чтобы принести выгоду. По этой причине LTCM установил правило, согласно которому инвесторы фонда не могли выводить средства ежеквартально или ежегодно, что является обычной практикой для хедж-фондов, но оставят деньги внутри фонда до конца 1997 года.

Что касается стратегий, менеджеры фонда предложили производить сравнительно немного покупок, которые несли в себе направленный риск, и вместо этого сконцентрироваться на получении небольшого дохода от тщательно хеджированных позиций, особенно на биржах ценных бумаг с постоянным доходом. Пара примеров хорошо проиллюстрирует некоторые особенности риска, которые важны в этом рассказе. Представьте, что индивидуальный инвестор решил купить акции Cendant, которые в теории должны были расти в цене. Это была бы направленная сделка, или «позиционный риск». Предполагая, что инвестор купил не с частичной уплатой по сделке, процентный заработок или потеря денег на каждый доллар будут точно равны проценту взлета или падения цены за акцию Cendant.

Согласно главной стратегии Long-Term Capital, наоборот, необходимо было заключать хеджированные сделки, которые, по мнению экспертов, были бы выигрышными вне зависимости от общего тренда на биржах. Фонд бросил все силы, финансовые технологии и мозги в работу, чтобы идентифицировать секторы рынка облигаций, где доходы не соответствуют общей тенденции доходов в смежных отраслях. Они покупали одни бумаги и сбрасывали другие. Торговля такого типа может приносить прибыль вне зависимости от того, идет ли процентная ставка в общем вверх, вниз или остается на одном уровне. Все, что важно – что две акции в какой-то момент сходятся в одной точке.

При таком типе торговли фонд и не ожидал зарабатывать большой доход на каждый доллар, подвергаемый рискам. Один из инвесторов Long-Term Capital вспоминает, как разговаривал по телефону с несколькими топ-менеджерами фонда в 1996 году и спросил их, сколько они ежегодно зарабатывают прибыли на доллар. Ответ был 0,67 цента.

Подобные доходы не удовлетворили бы инвесторов, если бы нельзя было сильно увеличить инвестируемый капитал, и тут на арену выходили заемные средства. Уверенный, что позиции риска были очень низкими, фонд взял огромное количество так называемого «балансового риска», нагромоздив огромный пласт долга на свой сравнительно небольшой кусочек капитала. В 1996 году, когда инвестору сказали о 0,67 %, фонд имел соотношение $30 балансового долга на каждый доллар реального капитала. За счет заемных средств в соотношении 30 к 1 доход в 0,67 % на каждый доллар, поставленный на риск, производит здоровых 20 % дохода на капитал.

Такое большое использование кредитов звучит опасно – как в конце концов и оказалось. Но LTCM всегда считал, что их финансовые технологии и тщательно сконструированные хеджи составляли консервативный профиль риска для фонда. В октябре 1994 года LTCM выразил это убеждение в письме, которое послал своим инвесторам. К письму была приложена таблица, показывающая уровень дохода, на который фонд может рассчитывать за год, также были указаны вероятности потерь, если дела пойдут плохо. Например, в таблице было показано, что если фонд поставит целью 25 % прибыли, что было поистине типичной целью для деятельности компании – вероятность, что она на самом деле в итоге потеряет 20 % капитала или более, была несущественной, 1 к 100. Таблица даже не рассматривала большие потери.

Это все было бы смешно, если бы не было так трагично. За первые три месяца 1998 года фонд потерял почти 50 % своего капитала и в сентябре пострадал еще больше – потери приближались к цифре около 90 %. «Что показывает нам, – говорит Уоррен Баффетт, – что подо всей этой математической элегантностью – под всеми этими Beta и Sigma – был просто зыбучий песок».

По крайней мере, одного из инвесторов Long-Term Capital волновала та же мысль. Инвестор, который рассказал о прибыли фонда в 0,67 %, написал две заметки после этого разговора. Недавно он показал их журналу Fortune. В одной было сказано: «Неужели они не отличаются от любой другой фирмы на Уолл-стрит – Вear, или Salomon, или Goldman? Это собственнический бизнес, без надзора над ним, или агентский бизнес?»

Во второй заметке рассматривалось еврейское слово «kishka», которое фигурально означало «ощущения в кишечнике». В заметке говорилось: «Они не принимают во внимание никаких «внутренних ощущений» в управлении портфелем. Они получили компьютерную систему, выигравшую Нобелевскую премию. Сломается ли она когда-нибудь? Может, лучше поставить у руля человека с интуицией и вот этим самым «kishka»?»

Учитывая, насколько жизнеспособно выглядел фонд в первые четыре года существования, с поздней зимы 1994 года до весны 1998-го, не многие инвесторы волновались по поводу «kishka». Структура Long-Term Capital требовала от своих инвесторов платить менеджменту компании необычно высокую зарплату: во-первых, ежегодно 2 % на капитал, который инвестор имеет в фонде, и второе, 25 % заработанного дохода. Даже при этом инвесторы фонда заработали 20 % за десять месяцев 1994 года, когда фонд действовал, 43 % в 1995 году, 41 % в 1996 году и 17 % в 1997 году. Более того, согласно ежемесячным показателям фонд плавно двигался вперед, переживая лишь небольшие колебания в своих результатах.

Как песня сирены, эти факты привлекали поток новых денег. Это происходило даже несмотря на то, что менеджеры фонда держали подробности трейдинговых стратегий под строгой завесой секретности, обеспечивая инвесторов лишь небольшой подсказкой о том, как фонд приносит прибыль. К осени 1997 года, благодаря комбинации взносов и реинвестированных доходов, капитал фонда вырос примерно до $7 миллиардов.

В этот момент дела приняли неожиданный оборот: LTCM сама заключила, что фонд имеет слишком большой капитал для инвестиционных возможностей, открытых для него, и заставила многих своих инвесторов, а именно тех, кто вложил деньги позже, вывести средства из предприятия. Многие из исключенных инвесторов упирались руками и ногами, и по крайней мере один протестовал настолько яростно, что LTCM позволила ему остаться в деле. Эта ярость возникала частично потому, что главным партнерам LTCM и другим инсайдерам было позволено оставить свои доли полностью в фонде. Другими словами, может быть, привлекательных инвестиций, в конце концов, было не так уж мало. Когда дым рассеялся в конце 1997 года, в фонде было $4,7 миллиарда капитала, из которых около $1,5 миллиарда принадлежало инсайдерам.

В тот момент у фонда также был долг порядка $125 миллиардов, что означало, что индекс балансового левериджа составлял примерно 25 к 1. Это недооцененные возможные риски, так как фонд всегда агрессивно торговал внебалансовыми производными контрактами, которые по природе своей создают дополнительную долговую нагрузку. Только инсайдеры знали в конкретный момент времени, сколько составляли риски участия в деривативных сделках – но будьте уверены, что если балансовая долговая нагрузка в конце 1997 года была 25 к 1, то общая долговая нагрузка была гораздо больше.

В определенном смысле, эта долговая нагрузка своим появлением была обязана очередному культу Меривезера, и на этот раз его последователями были банки и брокерские фирмы, увлеченные перспективой инвестировать в фонд. Кредиторы любят таких клиентов – крупных, активных, солидных, и именно таким имиджем обладал Long-Term Capital. Большинство кредиторов фонда, казалось, не так уж критично смотрели на использование заемного капитала. На самом деле многие шли навстречу фонду, предоставляя льготные условия по кредитам – например, отказ от гарантийного обеспечения. Многие с радостью заключали деривативные контракты с фондом, увеличивая общие риски перед событием, которое скоро станет, хоть они этого и не знали, сплошной катастрофой.

Год катастрофы, 1998-й, начался довольно спокойно, но в мае колебания рынка стоили фонду 6 % убытков, а в июне еще 10 %. Этих ударов, о которых фонд и знать не знал за всю историю своего существования, было достаточно, чтобы заставить Меривезера разослать специальное письмо своим инвесторам. В нем говорилось, что LTCM был «по понятным причинам разочарован» результатами мая и июня, но тем не менее верил, что будущая прибыль, согласно инвестиционным стратегиям фонда, ожидается хорошей. В июле фонд существовал преимущественно спокойно.

А потом наступил август – ужасный, ужасный август. Россия произвела девальвацию валюты, и инвесторы по всему миру стали делать ставки на качество. LTCM рассчитывал совсем не на это в нескольких разных трейдинговых стратегиях. Например, в какой-то момент они производили парные покупки, которые, в сущности, делали ставку на уменьшение разрыва между доходностью промышленных облигаций, отнесенных к классу AA и аналоговых казначейских бумаг США. Ставка выглядела неплохо, потому что сфера применения была сравнительно широкой по сравнению с историческим уровнем. Но когда началась погоня за качеством, доходность по казначейским бумагам сильно просела, и разница между государственными и корпоративными доходами еще больше увеличилась. Результат был катастрофическим. Фонд только за август потерял 40 % своего капитала, оставшись всего с $2,5 миллиарда. Поразительно, но у него все еще было порядка $100 миллиардов долга.

Примерно к этому моменту главы фонда и по крайней мере несколько кредиторов начали серьезно волноваться. Засунув свою гордость куда подальше на секунду, команда LTCM стала искать инвесторов, которые могли бы выкупить некоторые из их трейдинговых позиций или в противном случае добавить свежий капитал в фонд для формирования более надежного базового капитала. Команда упрашивала, среди прочих, определенных инвесторов, которых выставили из фирмы в конце 1997 года, а также крупных фигур индустрии хедж-фондов Джорджа Сороса и Джулиана Робертсона. Все отказали.

Ночью 23 августа, в воскресенье, LTCM открыл фронт в Омахе. Человек, которому поручено было позвонить Баффетту, Эрик Розенфельд, был одним из главных партнеров LTCM, когда-то был также трейдером компании Salomon и заслужил расположение Баффетта своей преданностью, помогая компании выбираться из дыры после кризиса 1991 года. 45-летний Розенфельд, обычно довольно расслабленный человек, но в этом случае, по словам Баффетта, чувствовалась срочность в предложении Розенфельда продать ему некоторые из крупных арбитражных позиций фонда. Баффетт отказался.

В среду Розенфельд опять позвонил Баффетту, на этот раз к разговору присоединился Меривезер. Не мог ли Баффетт встретиться следующим утром в Омахе с еще одним главным партнером LTCM, Лоуренсом Хилайбрандом? На встрече 39-летний Хилайбранд, также бывший трейдер компании Salomon, который также был у Баффетта на хорошем счету, описал трудную, но все еще надежную защищенную ситуацию в портфеле Long-Term Capital и стал уговаривать Баффетта стать крупным инвестором фонда. Хилайбранд также обрисовал причину спешки: в конце августа, то есть всего через несколько дней, фонду придется сказать инвесторам и заемщикам, сколько LTCM потерял за месяц, и они будут очень рады добавить к цифрам утверждение, что существует договоренность об обеспечении финансирования, которое облегчит долговую нагрузку фонда. Баффетт вежливо извинился и просто сказал, что не заинтересован в этом.

«Вариации деривативных контрактов ограничены только воображением людей».

Баффетт вспоминает свой последующий разговор с вице-президентом Berkshire Чарльзом Мангером, в котором сказал, что, хотя позиции в портфеле фонда могут быть довольно логичными, у него нет желания сделать из Berkshire инвестора хедж-фонда. Он также указал на абсурдность того, что «десять или пятнадцать парней со средним уровнем IQ около 170 сами себя поставили в ситуацию, в которой могут потерять все деньги».

После этого Баффетт больше не думал о Long-Term Capital – до вечера пятницы 18 сентября, когда позвонил партнеру Goldman Sachs Питеру Краусу, которого знал лично. Краус сказал, что чистые активы Long-Term Capital – то есть их капитал – уменьшились до $1,5 миллиарда и что Goldman обзванивает всех в поисках желающих стать крупными инвесторами фонда. «Не интересно», – снова сказал Баффетт. Но потом они решили рассмотреть другие варианты развития событий для Long-Term Capital. Наконец, Баффетту пришла в голову масштабная идея, что Berkshire и Goldman могут совместно предложить цену за весь фонд, убрать правление фонда вместе с Меривезером и заняться управлением самостоятельно. Концепт, говорит Баффетт сегодня, был в том, чтобы терпеливо придержать все позиции фонда и постепенно ликвидировать его, как считал Баффетт, с приличной прибылью.

Это была главная идея, размера, соответствующего доступным наличным миллиардам компании Berkshire, но она не могла возникнуть в худшее время. Баффетт пытался уйти из офиса, чтобы попасть на день рождения внучки. В тот же вечер ему предстояло улететь в Сиэтл, чтобы присоединиться к группе друзей во главе с Биллом Гейтсом, которые планировали потратить почти две недели на тур по Аляске и национальным паркам Запада. Это было очень нехарактерное поведение; Баффетт обычно не интересовался пейзажами. Но близкая дружба с Гейтсом соблазнила его с женой Сьюзан вместе пуститься в это путешествие.

Он намеревался предлагать цену, и Баффетту нужно было обсудить это с Краусом по телефону прямо с просторов дикой природы. Именно так все и происходило, хотя нельзя сказать, что это не принесло разочарований. Достаточно сказать, что даже мегамиллиардер не может установить нормальную телефонную связь из бездонных глубин фьордов Аляски.

Тем не менее предложение цены в $4 миллиарда было сформировано за четыре сумбурных дня, при том что Goldman отказалась вкладывать в партнерство более $300 миллионов, и корпорацию AIG, по предложению Баффетта, попросили принять участие в сделке. Это предложение возникло потому, что у Баффетта были хорошие отношения с председателем совета директоров AIG Морисом Р. Гринбергом, и он посчитал, что этот жест может впоследствии только укрепить их. Еще одна сторона сделки предусматривала, что Goldman будет администратором фонда, как только собственность окажется в руках группы, предлагавшей цену.

Необходимо понимать, что группа собиралась купить, и по какой цене. Она хотела приобрести целый портфель и, соответственно, главный фонд, Long-Term Capital Portfolio L.P. У этого фонда было $1,5 миллиарда собственного капитала в пятницу, 18 сентября. К следующей среде, однако, когда Баффетт уже предложил цену, стоимость активов компании упала до $600 миллионов. Точную цифру никто не знал. В любом случае Баффетт, который никогда не переплачивал, хотел купить фонд со скидкой, и его цена была $250 миллионов. Если бы предложение было принято, деньги достались бы старым инвесторам фонда – включая команду менеджеров Меривезера, – и им тактично сказали, что фонд стоил $4,7 миллиарда в начале 1998 года и уменьшился в цене примерно до одной двадцатой части этой стоимости. Как только $250 миллионов были бы выплачены, группа Баффетта тут же вложила бы дополнительные $3,75 миллиарда, позволившие бы восстановить надежность собственного капитала фонда.

Давайте немного задумаемся над ценой в $250 миллионов. Как только эти деньги появились на арене, Меривезер, если бы ему дали время, по понятным причинам, попытался бы «поторговаться» в поисках большего количества денег. Но если мы говорим о предложении на $4 миллиарда, учитывая довольно неспокойный рынок, предложенной цене нельзя позволять задерживаться на месте. Так что Баффетт наложил строгие временные рамки на свое предложение. Предложение было отправлено по факсу Меривезеру в 11.40 в среду утром, и даны указания, что действует оно всего час и истечет в 12.30.

Тем временем Макдону и группа кредиторов уже много дней пытались составить план спасения и снова собирались в тот день. Так что даже до того, как предложение было отправлено Меривезеру в то утро, Goldman ознакомила Макдону с подробностями сделки, и Макдону позвонил Баффетту, который тогда был на ранчо в Монтане, чтобы подтвердить предложение. Баффетт говорит, что Макдону, казалось, был воодушевлен внезапным появлением плана, альтернативного тому, который они вымучивали с кредиторами. Потом Баффетт позвонил Меривезеру и сказал, что уже выслал предложение. Баффетт четко пояснил, что группа хотела полностью купить портфель Long-Term Capital. Меривезер отвечал уклончиво.

Но после разговора Меривезер тут же начал действовать, и быстро. После краткого разговора с внутренним юристом LTCM он позвонил Макдону и сказал ему, что предложение Баффетта не сработает потому, что у Меривезера не было полномочий продавать компанию. Меривезер являлся генеральным партнером так называемой портфельной компании, но в ней есть также и другие партнеры, и он заявил, что ему придется попросить каждого проголосовать прежде, чем соглашаться на продажу. Очевидно, пояснил Меривезер, что он не успеет этого сделать до 12.30. В этом разговоре Меривезера поддерживал еще один главный партнер LTCM и бывший коллега Макдону Дэвид Маллинс, который был заместителем председателя совета управляющих Федеральной резервной системы до тех пор, пока не начал работать в LTCM в 1994 году.

Группа Баффетта выдвинула предложение, также проконсультировавшись с юристами. Изучив доступные документы Long-Term Capital, хотя они и были неполными, юристы группы заключили, что предложение могло быть принято Меривезером. Кроме того, все на стороне Баффетта считали, что, если у Меривезера был какой-то интерес к этому предложению, он мог бы в предварительном порядке принять его и потом уже разбираться со всеми сложностями.

Но Меривезер не выказал особой заинтересованности в сделке в разговоре с Макдону. Председатель Федерального резервного банка заключил, что он не может не считаться с юридическим аргументом Меривезера или, раз уж на то пошло, воспользоваться своей властью в качестве центрального банка и заставить Меривезера продать компанию. Смирившись, Макдону вернулся к своей мрачной группе кредиторов, чтобы продолжить составлять их план спасения ценой в $3,6 миллиарда.

Как бы Меривезер и другие инвесторы фонда поживали бы при таком раскладе. Частично они владели теми жалкими остатками капитала, которые еще были в фонде и которые в сумме составляли примерно $400 миллионов на конец сентября. Это точная цифра, которую можно сравнить с $250 миллионами в предложении Баффетта, хотя стоит заметить, что Баффетт намеревался отдать деньги наличными, в то время как эти $400 миллионов оставались бы в фонде.

Что касается Меривезера и команды LTCM, они все еще управляли фондом, хотя кредиторы жестко урезали их зарплату в два раза. Кредиторы также посадили шестерых работников в офисы LTCM, дав им указания ликвидировать фонд настолько быстро, насколько это возможно сделать разумным образом. По словам одного из кредиторов с Уолл-стрит, закончить с этим до конца года было бы великолепно.

Есть, конечно, и другой сценарий: кредиторы могли попробовать быстренько найти того, кто будет готов купить фонд – скажем, Баффетт, – кто выйдет вперед и снимет с них груз этого беспорядка. Сделает ли это Баффетт? Кто знает, он не докладывает о своих действиях. Но Баффетт знает, что определенные кредиторы подумывали о том, чтобы связаться с ним.

В любом случае Баффетт вернулся из отпуска, и ему удалось посмотреть 1 октября трансляцию по каналу C-Span 1 о слушании в палате представителей дела о Long-Term Capital. Сцена, которая понравилась ему больше всего: воспоминания конгрессмена Джима Лича, как отец говорил ему избегать всех, кто занимается бизнесом на Каймановых островах. Это напомнило Баффетту о его любимой строчке, которая, кажется, идеально передавала ситуацию Long-Term Capital: «Никогда не знаешь, кто плавает голым, пока не начнется отлив».

26 октября 1998 года

Кэрол Лумис

Джимми и Уоррен Баффетт – родственники?

Мы начнем отвечать на этот вопрос о кровном родстве между оракулом из Омахи и певцом из Маргаритавилля с указания схожих черт, которые просто бросаются в глаза. Оба играют на струнных инструментах: Джимми – на тропической гитаре, Уоррен – на среднем укулеле. («У меня, вероятно, были в группе музыканты и похуже», – шутит Джимми.) Оба они зарабатывают на очень странных инвестициях: Уоррен делает ставки на мебель, страховку и пылесосы, и теперь его активы составляют $35 миллиардов; Джимми делает ставку на образ купающегося в пина коладе бездельника на пляже и создал многомиллионный бренд, в котором тридцать музыкальных альбомов, восемь фильмов, линия одежды, ночные клубы, специализированная звукозаписывающая компания, три романа и сотни приколов для магазина сувениров. Джимми – Козерог; эксперт в области денег Уоррен – Дева, с творческим музыкальным мышлением.

Оба остаются собой и придерживаются того, в чем разбираются: Уоррен избегает акций технических компаний, а Джимми продолжает зарабатывать деньги на песне, которую записал целое поколение назад. Оба являются объектами культа: толпа любителей отдыха собирается на летних концертах Джимми; толпа инвесторов приезжает на встречи акционеров компании Уоррена Berkshire Hathaway – Уоррен и сам зовет это капиталистическим собранием. Оба избегают смены места обитания и изменения образа жизни: Уоррен – закостенелый житель Небраски; Джимми тратит все свое время в мифическом Маргаритавилле. («Спячка, граничащая с ленью», – вот как Баффетт описывает стиль своего управления. Это он говорит о собственном инвестировании, а не о том, как Джимми расслабляется.) И в своей уже классической песне Cheeseburger in Paradise, («Чизбургер в раю») Джимми с чувством поет: «Heaven on earth with an onion slice» – «Рай на земле с тонко нарезанным луком». Гамбургеры – любимая еда Уоррена Баффетта.

Но правда, может, они родственники? Журнал Fortune считает, но не может несомненно доказать, что Уоррен и Джимми – родня. Впервые этот вопрос подняла сестра Уоррена Дорис, которая составляет семейную генеалогию. Через два года после того, как она отправила письма с вопросниками всем ста двадцати пяти Баффеттам в США, ей позвонил заинтересованный Джимми. «Он сказал: «Я хочу оказаться родственником вашей семье, ведь вы богаты и знамениты, – вспоминает Дорис. – А я ответила: «Мы тоже хотим оказаться тебе родственниками, потому что ты богат и знаменит».

Исследования Дорис обнаружили три возможные связи по предкам: Джон Баффетт, бедный фермер XVII века с Лонг-Айленда; моряк из Ньюфаундленда, хвалу которому Джимми воздал в песне «Son of a Son of a Sailor» («Сын сына моряка»), и остров Норфолк в южной части Тихого океана, который населяют сотни Баффеттов (а также многие потомки участников мятежа с острова Баунти). Когда Дорис и Джимми обнаружили, что остров Норфолк раньше был местом ссылки осужденных, они потеряли надежду: столетия близкородственных связей стерли семейные линии.

«Понимание того, на что не стоит обращать внимания, столь же важно, как понимание того, на чем следует сфокусироваться».

Несмотря на отсутствие абсолютных доказательств, что они родственники (на время выхода журнала еще не было произведено ДНК-тестов), Уоррен и Джимми стали друзьями. Джимми настаивает, что «Дядя Уоррен» не дает ему никаких инвестиционных подсказок, известно, что они любят петь вместе. «Я думаю, он хочет попасть в мое завещание, – шутит миллиардер Баффетт. – Но учитывая, как идут дела, скорее это я хочу оказаться в его завещании».

И окончательный ответ…

Через восемь лет и множество научных прорывов Джимми и Уоррен, как было необходимо, поплевали в маленькие баночки и отдали их для теста ДНК, который провела 23andMe (компания, одна из основателей которой – Энн Воджицки, жена соучредителя Google Сергея Брина). Результаты, как ни прискорбно, показали, что Джимми и Уоррен не родственники. Чтобы найти их общих предков, нужно вернуться на десять тысяч лет назад, когда еще не существовало фамилий – а это уже не считается. Дело закрыто.

Кэрол Лумис

Комиссиям по аудиту нужно быть решительнее

До того как закон Сарбейнса-Оксли вошел в силу, законодательные органы боролись с фальсификацией бухгалтерских документов. Баффетт высказывает свое мнение по этому вопросу.

Кэрол Лумис

Артур Левитт хочет, чтобы в советах директоров лучше, чем сейчас, работали комитеты по аудиту. Он собрал специальную коллегию, которая будет давать рекомендации по поводу этих улучшений, и хочет, чтобы их применяли на практике. Но когда Нью-Йоркская фондовая биржа попросила компании, числящиеся в реестре, прокомментировать эти рекомендации, в ответ прозвучало множество резких заявлений.

Компаниям особенно не понравилось предложение о том, чтобы комитеты по аудиту заранее подготавливали и потом удостоверяли в ежегодном отчете, что внутренние бухгалтерские бумаги соответствуют общепринятым принципам бухгалтерского учета. Некоторые протестующие считают, что из-за этого правила возникнут судебные тяжбы против членов комитета по аудиту. Другие видят путаницу в ролях. В одном из писем говорилось, что внешних аудиторов нанимают лишь для прохождения аттестации.

Схожий протест исходит и от Уоррена Баффетта… который до того, как высказал мнение по этому поводу, горячо аплодировал всей кампании Левитта против искажения бухгалтерских отчетностей. Здесь, однако, Баффетт поспорил с утверждением, что комитет по аудиту, который встречается на несколько часов в год, может свидетельствовать о чем-либо значительном в бухгалтерских отчетностях компании. Вместо этого, сказал он, комитету нужно выяснить то, что знают внешние аудиторы – что «часто не появляется даже (вероятно, специально), когда существуют серьезные недоработки».

Баффетт сказал, что комитет должен обязать аудиторов дать развернутые ответы на три вопроса:

1. Если бы аудитор нес ответственность за подготовку бухгалтерской отчетности компании, сделал бы он это по-другому с материальной или нематериальной точки зрения? Если ответ «да», аудитор должен привести аргументы менеджмента и собственные.

2. Если бы аудитор был инвестором, получил бы он информацию, необходимую для понимания финансовых показателей компании за период, по которому составляется отчет?

3. Следует ли компания тем же самым внутренним аудиторским процедурам, которым следовал бы он, если бы был исполнительным директором? Если нет, в чем различия и почему?

Потом Баффетт сказал – в кавычках, – что ответы аудитора должны быть произнесены в минуты встречи. Суть в том, сказал он, чтобы повесить «денежные обязательства» на аудиторов, и это единственное, что заставит их как следует делать свою работу вместо того, чтобы раболепствовать перед вышестоящим менеджментом.

Журнал Fortune спросил Оливию Киртли, главу Американского института дипломированных общественных бухгалтеров, а также финансового директора корпорации Vermont American, что она думает по поводу идей Баффетта. Он несколько сократил вопросы, сказала Оливия, но они были «в духе» того, что собственный комитет по аудиту AICPA спрашивает у внешних аудиторов.

То, что клиенты ее фирмы по аудиту захотят получить план, который либо заставит их делать работу хорошо или принять финансовую ответственность за ошибки, – сомнительно. С аудиторов сняли почти всю юридическую ответственность за последнее десятилетие, наконец-то установив, что бухгалтерская документация – это ответственность менеджмента, они сами должны стремиться получить помощь от новых законов и добиться располагающего решения верховного суда. В результате количество юридических преследований, с которыми аудиторам приходится сталкиваться, очень сильно снизилось.

Конечно, именно в течение этого десятилетия менеджмент научился использовать все лазейки для того, чтобы соответствовать ожиданиям. Это просто совпадение или отсутствие финансовых последствий сделало аудиторов менее усердными и более уступчивыми? На этот вопрос невозможно ответить. А вот на вопросы Баффетта – можно.

2 августа 1999 года

Автор Кэрол Лумис

Мистер Баффетт про биржу

Уоррен Баффетт почти никогда не говорит публично об общем уровне цен на акции – ни в его знаменитом ежегодном отчете Berkshire, ни на ежегодной встрече, ни в редких публичных речах, которые произносит. Но во второй половине 1999 года Баффетт на четырех мероприятиях касался этого предмета и высказал свое мнение по поводу долгосрочного будущего акций одновременно с аналитической и творческой точек зрения. Я слышала последнюю из этих речей, которую он произнес в сентябре перед группой друзей, и также смотрела видеозапись первой речи, которую Баффетт произнес в июле на конференции Allen & Co. в Сан-Валли, Айдахо, на слете бизнес-лидеров. Из этих спонтанных речей (первую он произносил, когда средний показатель промышленного индекса Доу – Джонса составлял 11 194 пункта) я извлекла главную суть слов Баффетта и оформила в статью. Баффетт сделал резюме и дописал некоторые разъяснения.

Главная мысль содержится в первых же словах этой статьи: «Инвесторы в акции на сегодняшний день слишком многого ожидают». Говоря насчет только зарождающегося Интернета, на который инвесторы возлагали большие надежды, он всегда приводил в пример, как люди разбогатели на двух других меняющихся индустриях, авто и авиации.

В своих речах Баффетт определенно не предсказывает скорое появление низких процентных ставок – казначейские векселя приносят копейки, например. Однако он не был пессимистичен по поводу рыночной доходности акций, которая в реальности оказалась низкой.

Но он был абсолютно прав в своей общей низкой оценке биржи, настолько, что сказал: «Я и слова бы не поменял из того, что сказал тогда». Он произнес речь в то время, когда инвесторы стали привыкать к ежегодным общим прибылям в 12 % на свои активы. Баффетт же ожидал скорее 7 % при адекватной оценке дохода, который инвесторы – до учета инфляции – могли ежегодно заработать в совокупной доходности за семнадцать лет, с 1999 по 2016 год (в статье объясняется, почему он выбрал такое неровное количество лет). И это показатель до вычета больших затрат на транзакции, которые несет инвестор – комиссии брокерам, комиссии за продажу, платы за управление активами. После вычета этих затрат Баффетт считал, что адекватным ожиданием ежегодного дохода будет около 6 %.

Прискорбный факт в том, что общий доход индекса Доу – Джонса, посчитанный каждый год, составил с конца 1999-го и до середины 2012-го всего 3,32 %. Сравнительные цифры для индекса S&P 500 (который не настолько нагружен дивидендами и пострадал сильнее, чем индекс Доу – Джонса, когда взорвался интернет-пузырь) были совсем уж отвратительными: 1,26 %.

Когда эта книга публиковалась, оставалось четыре года, до окончания предсказанных семнадцати лет. Но эти годы должны будут показать великолепнейшие результаты, если инвесторы собираются получить такие показатели и остаться со своим ежегодным доходом в 6 %.

Кэрол Лумис

Инвесторы в акции на сегодняшний день ожидают слишком многого, и я объясню почему. Неизбежно придется говорить о бирже в целом, а эту тему я обычно обсуждаю неохотно. Но хочу сразу пояснить: хотя буду говорить об уровне рынка, не хочу предсказывать его дальнейшие движения. В Berkshire мы сосредоточены исключительно на оценке отдельных компаний, глядя только в очень ограниченной степени на биржу в целом. И даже в этом смысле оценка биржи не имеет ничего общего с ее уровнем на следующей неделе, или в следующем месяце, или в следующем году – так что этими размышлениями мы себе голову не забиваем. Факт в том, что биржи ведут себя таким образом иногда на протяжении долгого времени, что их изменения бывают никак не связаны с ценностью. В конечном счете, однако, ценность имеет значение. Итак, я хочу сказать – это будет иметь значение для долгосрочных результатов, которые могут реализовать американские акционеры. Давайте начнем с определения инвестирования. Определение простое, но очень часто забывают: инвестирование – это вложение денег сейчас, чтобы вернуть их в будущем – большее количество денег в реальном выражении, после учета инфляции.

«Я считаю, что импортные сертификаты обеспечат торговое равновесие США и помогут всем нашим индустриям в вопросе мировой конкуренции».

Теперь, чтобы получить некоторую историческую перспективу, давайте посмотрим на тридцать четыре года назад – и вот здесь мы увидим практически библейскую симметрию, в смысле неурожайных и урожайных лет, – чтобы понаблюдать, что произошло на бирже. Возьмем для начала первые семнадцать лет этого периода, с конца 1964-го по 1981 год. Вот что происходило в этот промежуток времени:

Средний показатель промышленного индекса Доу – Джонса

декабрь 31, 1964 год: 874,12

декабрь 31, 1981 год: 875,00

Я известен как долгосрочный инвестор и очень терпеливый человек, но под большими изменениями я подразумеваю определенно не такие показатели.

А вот вам главный и абсолютно противоположный факт: в течение тех же самых семнадцати лет валовый внутренний продукт США, а именно бизнес, который велся в этой стране, – увеличился практически в четыре раза, на 370 %. Или, если мы посмотрим на другой показатель, продажи компаний Fortune 500 (конечно, это всегда меняющийся состав компаний) увеличились более чем в шесть раз. Однако индекс Доу – Джонса практически не изменился.

Чтобы понять, почему это произошло, нужно сначала посмотреть на одну из двух важных переменных, влияющих на инвестиционный результат: процентную ставку. Это факт финансовой оценки – то, как на практике действует гравитация: чем выше ставка, тем больше нисходящая тенденция. Это происходит потому, что уровень дохода, который инвесторы хотят получить от любого бизнеса, прямо связан со свободной от риска ставкой, которую они могут заработать на государственных ценных бумагах. Итак, если увеличится государственная процентная ставка, цены на все другие инвестиции должны подстроиться и снизиться до уровня, который приведет ожидаемый уровень дохода в соответствие с ними. И наоборот, если государственная процентная ставка снизится, это подтолкнет все другие инвестиции вверх. Базовое соотношение такое: то, сколько инвестор получит завтра, заплатив доллар сегодня, можно определить, лишь беря в расчет безрисковую процентную ставку.

Соответственно, каждый раз, когда процентная ставка изменяется на 0,01 % – изменяется и ценность каждой инвестиции в стране. Люди могут легко это наблюдать с облигациями, на ценность которых обычно влияет только процентная ставка. В случае с основным капиталом компании и недвижимостью, или фермами, и подобными активами, практически всегда на них влияют и другие очень важные переменные, а это значит, что влияние процентной ставки обычно не так заметно. Тем не менее это влияние, как невидимая сила гравитации, постоянно присутствует.

В период 1964–1981 годов возникло поразительное увеличение в ставках на долгосрочные правительственные облигации – от ставки чуть выше 4 % на конец 1964 года до более 15 % к концу 1981 года. Это увеличение ставок оказало сильный отрицательный эффект на ценность всех инвестиций, но то, что мы заметили, конечно, была цена акций. Так что в этой утроенной гравитационной составляющей процентных ставок лежит главное объяснение, почему невероятный рост экономики сопровождался тем, что сама биржа не повышалась.

Потом, в начале 1980-х, ситуация повторилась с точностью до наоборот. Вспомните, как Пол Волкер принял пост председателя комиссии по ценным бумагам и биржам, и вспомните, насколько он был непопулярен. Но те героические вещи, которые он делал, вклад в экономику и преодоление инфляции, заставили показатели процентной ставки повернуть в обратную сторону, с великолепным результатом. Давайте представим, что вы вложили $1 миллион в 14 %-ные облигации США сроком на тридцать лет, выпущенные 16 ноября 1981 года, и реинвестировали выплаты. Это значит, что каждый раз, когда вы получали выплату процентов, использовали ее, чтобы купить еще такие же облигации. В конце 1998 года, при том что тогда правительство продавало долгосрочные облигации со ставкой 5 %, у вас было бы $8 181 219, и вы бы заработали ежегодную прибыль более 13 %.

Этот доход в 13 % больше, чем приносили акции за долгое время: более, чем за 17-летний период истории – за большинство 17-летних периодов истории, по сути. Это великолепный результат и – самая заурядная облигация.

Сила процентной ставки также увеличивала цену на акции, через другие показатели, которые тоже росли. И вот что случилось с акциями в тот же 17-летний период: если бы вы инвестировали $1 миллион в Доу 16 ноября 1981 года и реинвестировали все дивиденды, то получили бы $19 720 112 31 декабря 1998 года. И ваш ежегодный доход составил бы 19 %.

Увеличение стоимости акций с 1981 года бьет все рекорды, которые только можно найти в истории. Это увеличение превосходит даже то, чего вы достигли бы, если бы купили акции в 1932 году на самом нижнем уровне – в день, когда они продавались дешевле всего, 8 июля 1932 года, индекс Доу – Джонса во время закрытия биржи был на уровне 41,22, – и держали бы их семнадцать лет.

Вторым аспектом, который повлиял на цены акций за эти семнадцать лет, были корпоративные доходы после уплаты налогов, которые график на первой странице показывает как процент от ВВП. По сути, что показывает вам этот график, – это долю ВВП в итоге каждый год у акционеров американского бизнеса.

Прибыль корпорации после уплаты налогов, проценты от ВВП

График, как вы увидите, начинается с 1929 года. Я очень люблю 1929 год, так как тогда началась моя история. Мой отец занимался продажей акций на тот момент и после того, как произошел обвал рынка осенью, боялся звонить кому-нибудь – всем тем людям, которые прогорели. Так что днем он просто оставался дома. И тогда еще не было телевидения. Так что… Меня зачали примерно 30 ноября 1929 года (и родился я через девять месяцев, 30 августа 1930 года), и всегда буду тепло относиться к тому времени обвала рынка.

Как вы видите, корпоративные доходы, как процент от ВВП, взлетели в 1929 году – и потом сильно просели. Левая сторона графика на самом деле полна отклонений от стандарта: не только депрессия, но также и изменения доходов в годы войны – сдерживаемые налогом на сверхприбыль, – и еще одно понижение после войны. Но в 1951 году процент стал довольно постоянным и находился в промежутке от 4 % до 6,5 %.

К 1981 году дело опять шло к обвалу, и в 1982 году доходы упали до 3,5 %. Так что на тот момент перед инвесторами стояло два огромных минуса: доходы были ниже среднего, а процентные ставки – высоченными.

И, как это обычно бывает, инвесторы ожидали от будущего того же, что видели сейчас. Это их постоянная привычка: смотреть в зеркало заднего вида вместо того, чтобы смотреть через лобовое стекло. Картина, которую они наблюдали, глядя назад, заставляла сильно разочароваться в своей стране. Они ожидали высоких процентных ставок, они ожидали низких доходов и, таким образом, оценивали Доу на уровне 17-летней давности, даже несмотря на то, что ВВП увеличился почти в четыре раза.

А теперь посмотрим, что произошло за семнадцать лет начиная с 1982 года? Чего не произошло – это достойного роста ВВП: за этот второй 17-летний период ВВП увеличился менее чем в три раза. Но процентные ставки начали снижаться, и после того как эффект Волкера сгладился, доходы начали расти – не постоянно, но тем не менее с реальной силой. Вы увидите тенденцию дохода в графике, который показывает, что к концу 1990-х доходы после уплаты налогов как процент ВВП приближались к 6 %, что находится в верхней части определения «нормальной обстановки». К концу 1998 года долгосрочные правительственные процентные ставки снизились до 5 %.

Эти коренные изменения в двух основных показателях, которые имеют самое большое значение для инвесторов, объясняют большую часть, хотя и не все, увеличения цены акций более чем в десять раз – индекс Доу – Джонса увеличился с 875 до 9181 пункта – за этот 17-летний период. Тут также, конечно, имела влияние и психология рынка. Как только спекулятивный рынок набирает обороты и возникает точка, когда все получили прибыль вне зависимости от того, по какой системе он или она торговали, толпа начинает вступать в игру не из-за процентных ставок или доходности, а просто из-за того, что кажется ошибкой не покупать акции. В целом из-за этого к тем фундаментальным факторам, которые управляют рынком, добавляется фактор «я не могу пропустить эту вечеринку». Как собаки Павлова, эти инвесторы учатся, что, когда звенит звоночек – в данном случае когда открывается в 9.30 Нью-Йоркская биржа, – их кормят. Это происходит каждый день, и они убеждаются, что Бог существует и хочет, чтобы они разбогатели.

Сегодня, сосредоточившись на прошлом пути, по которому они уже прошли, инвесторы ожидают безоблачное будущее. Опрос, проведенный Paine Webber и Gallup Organization и опубликованный в июле, показывает, что самые неопытные инвесторы – те, кто занимался инвестированием менее пяти лет – ожидают ежегодного дохода в следующие десять лет в 22,6 %. Даже те, кто инвестирует более двадцати лет, ожидают 12,9 %.

Теперь я бы хотел поспорить с этим – мы не сможем даже приблизиться к этим 12,9 %, – и привести аргументы, рассмотрев ключевые определяющие ценность факторы. Сегодня, если инвестор хочет достичь приличных доходов на рынке за десять, семнадцать или двадцать лет, одна или более из трех вещей должны случиться. Я пока оставлю разговоры о последней из них, но вот две первых:

1. Процентная ставка должна уменьшиться.

Если правительственная процентная ставка, которая сейчас находится на уровне примерно 6 %, упадет до уровня в 3 %, только этот фактор может повлиять на увеличение цены обычных акций в два раза. Кстати, если вы думаете, что процентные ставки действительно снизятся – или упадут до 1 %, как это произошло в Японии, – вам стоит посмотреть туда, где вы действительно можете сорвать куш: опцион на облигации.

2. Корпоративная доходность по сравнению с ВВП должна увеличиться. Знаете, мне как-то сказали, что в Нью-Йорке больше юристов, чем людей. Я думаю, тот же человек скажет, что прибыль станет больше, чем ВВП. Если вы ожидаете, что растущее слагаемое может стать больше итоговой суммы, то определенно столкнетесь с некоторыми математическими проблемами. По моему мнению, нужно быть невероятно оптимистичным человеком, чтобы верить, что корпоративный доход как процент от ВВП может в любой постоянный период держаться выше 6 %. Фактор, который будет удерживать соотношение на этой отметке, – это конкуренция, которая цветет и пахнет. Кроме того, есть некоторые законы общественного порядка: если корпоративные инвесторы в общей массе собираются забирать постоянно растущую порцию американского экономического пирога, другой группе придется довольствоваться меньшей порцией. Это, вполне понятно, поднимет политические проблемы – и, по моему мнению, большие изменения в разделении этого пирога вряд ли произойдут.

Итак, к чему же эти логичные выводы нас приводят? Давайте предположим, что ВВП растет в среднем на 5 % в год, – 3 % – реальный рост, что, в общем-то, очень неплохо, плюс 2 % инфляции. Если ВВП вырастет на 5 % и никакой помощи от процентной ставки вы не получите, в целом ценность собственного капитала не сильно вырастет. Да, можно будет немного добавить прибыли от дивидендов. Но учитывая, какие сейчас продаются акции, важность дивидендов в общей доходности гораздо меньше, чем она была раньше. Инвесторы также не могут ожидать дополнительных заработков потому, что компании в последнее время увеличивают заработок на акцию тем, что скупают собственные акции. Проблема в том, что компании также скоро начнут выпускать новые акции одновременно через первоначальные предложения и вечно здравствующие биржевые опционы.

«Баффетт резко меняет свои планы и впервые говорит, что, вероятно, начнет жертвовать свое состояние до смерти».

Возвращаясь к своему постулату о росте ВВП на 5 %, напоминаю, что это ограничивающий фактор в доходе, который вы получите: нельзя ожидать постоянного ежегодного прироста капитала 12 %, еще меньше можно ожидать прироста 22 %, в оценке американского бизнеса, если его прибыльность будет расти только на 5 %. Неизбежный факт: ценность актива, какой бы он ни был, не может в долгосрочной перспективе расти быстрее, чем растет доходность от него.

Теперь, может быть, вы захотите оспорить второй аспект. Справедливо. Предоставьте мне свои предположения. Если вы думаете, что американская публика будет зарабатывать 12 % в год на акциях, придется предположить, например: «Это произойдет потому, что я ожидаю роста ВВП на 10 % в год, добавления процента к дивидендам и постоянного уровня процентной ставки». Или вам нужно будет переставить эти ключевые факторы в другой последовательности. По взмаху волшебной палочки это не произойдет.

Кроме того, нужно помнить, что на следующий доход всегда влияет текущая оценка, и подумайте, что вы получаете за свои деньги на бирже сейчас. Вот вам две цифры по компаниям списка Fortune 500 1998 года. Компании этого списка обладают около 75 % стоимости всех акционерных компаний американского бизнеса, так что рассматривая этот список, на самом деле вы рассматриваете корпорацию «Америка» Fortune 500.

Доходы за 1998 год: $334 335 000 000