Европе не нужен евро Саррацин Тило

Дискуссии, которые до сих пор сопровождали подготовку и предшествующее осуществление валютного союза, страдали постоянно от того, что не было ясного различия между единой валютой как политическим проектом и заявленной экономической выгодой, которую она создает (или если выгода отрицательная, вредом, который она причиняет). Скорее всего ожидаемая или заявленная экономическая выгода подчеркивалась в первую очередь теми, которые хотели единой валюты по политическим соображениям. При этом следует различать два вопроса:

– Приносит ли единая европейская валюта вообще экономическую пользу, и если да, то кому и при каких условиях (см. к этому главу 5).

Источник: Евростат.

– Принесли ли прошедшие 12 лет единой валюты для стран-членов измеримую экономическую выгоду, или следствием их для отдельных европейских стран явились также и экономические потери? Каковы были причины такой динамики?

Для этого далее будет проведен анализ важных экономических индикаторов.

Рост и благосостояние

Общим и в сумме убедительным индикатором экономического роста является валовой национальный продукт. ВВП в еврозоне вырос с 2008-го по 2012-й на 21 %, немного медленнее, чем в целом в Европейском союзе, где ВВП вырос на 24 %, и значительно медленнее, чем в Швеции (+41 %) или в Великобритании (+30 %). Обе эти страны первоначально были кандидатами на вступление, но затем в 1998 году решили не вступать. Но и в США отмечался с +32 % значительно больший рост, чем в еврозоне.

Внутри еврозоны с начала Европейского валютного союза разрывы в динамике экономического развития увеличивались. Примерно до 2005 года наблюдался рост экономики во Франции и в странах на южной периферии (Италия, Испания, Португалия, Греция), очевидно, вследствие введения единой валюты. Это был период, когда различная динамика издержек ощущалась лишь постепенно и почти не оказывала негативного действия на конкурентоспособность. Но одновременно выгоду получили и те страны, которые из-за высоких темпов инфляции должны были платить более высокие процентные ставки, исходя из единых низких процентных ставок в еврозоне, которые были связаны непосредственно с низкими процентными ставками в прежней д-марк-зоне. Начался подстегиваемый низкими процентными ставками бум в области недвижимости. Государтвенные бюджеты из-за низких процентных ставок также получили новые возможности, но они, к сожалению, большей частью использовались не на ликвидацию задолженности, а на новые расходы.

С 2006 года, еще до начала финансового кризиса, возникла противоположная тенденция. Рост экономики во Франции и на юге еврозоны по сравнению с Германией и северными странами снова снизился. Повышающиеся расходы более негативно сказывались на экспорте этих стран. Кроме того, со времени финансового кризиса их государственные бюджеты столкнулись с большими трудностями, и усилия по консолидации, какими бы недостаточными они ни были, продолжали негативно влиять на экономический рост. Эта динамика продолжается, конец этой негативной тенденции не просматривался также еще и весной 2012-го. По темпам экономического роста северные страны, включая Германию, и южные страны, включая Францию, все больше удалялись друг от друга.

Цифры показывают: отражающегося на экономическом росте преимущества северных стран еврозоны от валютного союза не заметно, так как их экономики росли в сравнимый период времени не намного сильнее, чем экономики нечленов, Великобритании и Швеции. Но скорее создается впечатление, что единая валюта оказывала все более вредное влияние на рост экономики южных членов. С одной стороны, они оказались в ловушке расходов, которые мешают развитию их экспорта и создают менее благоприятные условия также и на внутренних рынках. С другой стороны, их трудности с бюджетами означают, что для эффективных фискальных импульсов нет денег.

Для уровня жизни в стране динамика ВВП и уровень ВВП имеют лишь условную убедительность. Для сравнения между различными странами особенно важное значение имеет динамика развития цен в сфере услуг и цены на аренду жилья. Цены на товары в различных структурах розничной торговли также могут сильно отличаться. К этому добавляется и рост уровня жизни населения.

Лучшим критерием для сравнения темпов и развития уровня жизни является ВВП на душу населения в пересчете на паритеты покупательной силы. При этом цифры ВВП сравниваются с внутренней покупательной способностью в соответствующей стране. Здесь уже различимые в ВВП тенденции проявляются еще более четко: по скорректированному на покупательную способность ВВП на душу населения опережение в развитии благосостояния в еврозоне по сравнению с другими странами ЕС слегка уменьшилось, с 13 % в 1999-м до 8 % в 2010 году.

В Германии отмечалось особое развитие: потеря преимуществ процентного курса д-марки из-за валютного союза, политика консолидации и реформы на рынке труда привели с 2000 года вначале к снижению ее относительного благосостояния, а с 2005-го снова к повышению. Но зато во Франции с начала валютного союза отмечался непрерывный спад опережения благосостояния по сравнению со средним уровнем по ЕС с 15 % до 8 %.

Драматичным было развитие в Италии. Там опережение по благосостоянию в сравнении со средним по ЕС составляло в 1999-м еще 18 %, но к 2010-му оно снизилось почти до нуля. Для такой негативной динамики наверняка решающее значение имели и другие причины, кроме единой валюты. Достоверным может считаться то, что единая валюта до сегодняшнего дня повлияла на уровень благосостояния во Франции и Италии никак не положительно, а скорее отрицательно.

«Получателями выгоды» валютного союза, по скорректированному на покупательную способность ВВП на душу населения, были до сих пор только Испания и Греция. Но обе страны платят за это высокую цену, так как вызванный низкими процентными ставками по евро бум держался недолго: после завершения консолидации их государственных бюджетов и экономик они находятся в худшей ситуации, чем в начале валютного союза.

– В Испании низкие процентные ставки и легкий кредит стимулировали огромный бум в области недвижимости, который значительно расходился с потребностями, но на многие годы обеспечил основной экономический рост. Неизбежное урегулирование рынка и кризис в связи с адаптацией еще далеко не закончились. Однако для того, чтобы восполнить вызванный кризисом в области недвижимости пробел в спросе Испания не имеет достаточно мощной экспортной экономики.

– Греция вошла в Европейский валютный союз обманным путем. Неожиданный подарок в виде твердой валюты с ее низкими процентными ставками сделал возможной управляемому в условиях покровительства и коррупции государству необузданную затратную экономику, которая в течение ряда лет раздувала мыльный пузырь цифр ВВП. Тем временем и без того традиционно слабая греческая экспортная экономика в результате повышения уровня затрат понесла тяжелые убытки. А также и на долгосрочную перспективу вступление Греции в еврозону было даже крайне вредно.

В качестве доказательства того, насколько «благодарна» должна быть Германия за евро, охотно приводится пример Швейцарии, экономика которой якобы ужасно страдает от того, что ее постоянно подозреваемый в завышении спекулянтами стоимости франк на валютных рынках предлагается по немыслимо высоким ценам. Эта маленькая страна, если бы она была федеральной землей Германии, то по численности населения среди 16 федеральных земель стояла бы на пятом месте. То есть если одна Германия слишком маленькая для мира страна, то Швейцария уж вовсе не идет ни в какое сравнение. В 1999 году, в начале валютного союза, ВВП Швейцарии с поправкой на покупательную способность на душу населения был на 46 % выше, чем в среднем в ЕС, в 2010-м опережение составляло 47 %. Еще сильнее выросло ее преимущество по сравнению с еврозоной, но также и по сравнению с Германией: в 1999 году ВВП с поправкой на покупательную способность на душу населения в Швейцарии был на 21 % выше, чем в Германии, до 2010-го разница увеличилась до 25 %.

Вывод: По индикатору благосостояния ВВП валютный союз принес многим членам тяжелые потери, для Германии же в нем нет никаких преимуществ. При этом негативные тенденции безостановочно продолжаются, в то время как преобладавшее на начальной фазе преимущество низких процентных ставок исчерпано²⁴.

Занятость

Показатели занятости являются важным социальным индикатором, так как при имеющемся уровне благосостояния общая ситуация в обществе тем более стабильна и удовлетворенность людей тем выше, чем большее число людей имеют возможность обеспечивать свое существование оплачиваемой работой. Уровень безработицы при этом является убедительным показателем. Важно при этом и то, в какой мере общественная и экономическая система вообще дает шанс использовать имеющийся потенциал трудоспособных людей. Всякий раз для 99 % людей вопрос, найдут ли они оплачиваемую работу, существенно важнее, чем вопрос, в какой валюте будет выплачиваться заработная плата.

Уровень занятости населения можно измерять различными способами. Регулярно устанавливаемым критерием является доля работающего населения в возрасте от 15 до 65 лет. Таблица 3.4 показывает, что уровень занятости трудоспособного населения в еврозоне с 1999 года хотя немного вырос, но не выше, чем в ЕС в целом. Однако существует большая пропасть между уровнем занятости в северных странах, включая Германию, и южными странами, включая Францию. В Германии имели работу 71 % людей трудоспособного возраста, по сравнению с 64 % во Франции и 57 % в Италии. И напротив, 79 % людей в возрасте от 15 до 65 лет имели самостоятельный заработок.

Источник: Евростат.

Источник: Евростат. Консультативный совет общего экономического развития. Стандартизированные ЕС доли безработицы согласно директивам Международной организации труда (Программа МОТ). С 2008 года предварительные результаты, 2011-й – данные за последний месяц.

Валютный союз, очевидно, скорее увеличил разрыв в занятости между странами-членами. Это эмпирическое заключение теоретически также объяснимо: в то время как давление конкуренции со стороны более стабильных в плане цен северных стран росло, в южных странах реформы на рынках труда повсеместно не проводились. Очевидно, это сказалось не только на росте производства, но также и на занятости.

Еще лучше это проявляется в различной динамике зарегистрированной безработицы. Небольшой кризис адаптации северных стран как реакция на утраченные из-за валютного союза конкурентные преимущества особенно выгодных процентных ставок привел к тому, что там безработица до 2005 года слегка, а в Германии даже заметно возросла.

В южных странах, напротив, безработица вначале снизилась, потому что там непривычно низкая процентная ставка оживила экономику и стимулировала в особенности строительную отрасль. С середины последнего десятилетия северные страны удерживали безработицу на стабильном уровне, они даже могли ее снизить. В южных странах, напротив, безработица заметно возрастала. В случае Испании, Португалии и Греции она приняла драматические формы. Конец такого дивергентного развития рынка труда в северных и южных странах еще пока не виден. Мрачные перспективы роста южных стран делают скорый рост занятости маловероятным. С точки зрения рынка труда валютный союз для южных стран, включая Францию, был провалом.

Внешняя торговля, затратно-доходные балансы

Самые большие легенды складываются вокруг якобы стратегического значения, которое имеет торговля в еврозоне для немецкой экономики. С этой точки зрения существовавшая во времена д-марки тенденция повышения ценности валюты представляла действительную угрозу для немецкого экспорта, и эта угроза была эффективно преодолена единой валютой в еврозоне. Часто можно слышать такое мнение: поскольку охотно импортирующие страны южной части еврозоны из-за их спроса обеспечивают в Германии создание большого числа рабочих мест, то они будто бы имеют моральное право на то, чтобы Германия также добывала для них средства, которыми они будут оплачивать германский экспорт. С этого места начинается хитроумная игра с чувством вины немцев из-за усердия их фирм также по отношению к коллегам из Франции и Италии из-за несолидарного сдерживания роста заработной платы со стороны ее работодателей. А если еще заговаривают о необходимости того, что именно Германия должна инвестировать в безопасность Европы, то путь к немецкому кошельку уже наполовину проложен. По крайней мере, так думают многие экономисты.

На этом фоне полезно ознакомиться с некоторыми фактами. Бундесбанк уже в течение 40 лет рассчитывает индикатор ценовой конкурентоспособности немецкой экономики (см. таблицу 1.4). Из этого следует, что ценовая конкурентоспособность немецкой экономики с 1970 по 2000 г. незначительно колебалась, также и по сравнению с сегодняшними странами еврозоны. Из-за взаимодействия между курсом валют и изменением цен никогда не происходило длительного снижения ценовой конкурентоспособности. Колебания постоянного подъема немецкого экспорта никогда не приносили серьезного ущерба. Из этого становится ясно: аргумент валютного курса является следствием статического мышления относительно определенных продуктов и мест размещения производства и ориентирован на короткий срок.

Однако с начала валютного союза известные из прошлых времен колебания сменились стабильной тенденцией постоянного роста конкурентоспособности по сравнению с еврозоной. Тенденция была бы еще более заметной, если бы индикатор показывал различия между северными и южными странами. Между тем индикатор по сравнению со странами еврозоны намного благоприятнее, чем он был когда-то после краха Бреттон-Вудской системы. Это, собственно, могло бы говорить в пользу постоянно растущего значения еврозоны для немецкого экспорта. Но все обстоит как раз наоборот!

Источник: Федеральное ведомство по статистике, собственные расчеты. В таблице 3.6 показана динамика развития немецкой внешней торговли с начала валютного союза, разбитая по группам еврозона, ЕС без еврозоны и остальные страны.

Это приводит к неожиданным выводам:

– Сильнее всего, на 154 %, вырос немецкий экспорт в странах остального мира, на втором месте, на 116 % вырос экспорт в ЕС за пределами еврозоны, а меньше всего, на 89 %, вырос экспорт в еврозону. В 1998-м еврозона принимала еще 45 % всего экспорта Германии, а в 2011 году его уже было только 39 %.

– Еще более драматичными были смещения на стороне импорта: в 1998 г. 45 % всего импорта в Германию поступало из еврозоны, а в 2011-м его было только 37 %. И напротив, доля импорта из стран остального мира выросла с 38 % до 44 %.

Источник: Консультативный совет по общеэкономическому развитию, собственные расчеты.

Эта тенденция продолжается²⁵. Еврозона, конечно, остается очень важной для немецкой внешней торговли, но она не является двигателем роста. Несмотря на единую валюту, сращивание Германии с еврозоной снижается. Парадоксально, но именно единая валюта, которая должна была бы способствовать интеграции, является важной причиной этого отторжения. Неудовлетворительное экономическое развитие южных стран еврозоны ограничивает их способность покупать немецкие товары. Серьезные последствия имеет также то, что Германия, как рынок сбыта, переориентируется, и это снижает их возможности роста. Очевидно, немецкая промышленность перемещает часть своих поступлений от авансовых платежей из южных стран, так как они становятся слишком дорогими, и повышает вместо этого долю авансовых платежей, например, из Китая. Экономическое развитие южных стран замедляется в меньшей степени из-за того, что они наводняются немецкой продукцией, чем из-за того, что они из-за высоких цен теряют рынок сбыта северных стран.

Этот анализ ясно показывает, что проблемы внешней торговли южных стран еврозоны заключаются в их структуре издержек и предложений²⁶, а не в недостаточном общеэкономическом спросе севера. Это лишает почвы другую популярную легенду. Импорт Германии из еврозоны с начала валютного союза вырос только на 75 %, а импорт из стран остального мира на 151 %. Также и по объему последний выше, чем первый. Следует предполагать, что интеграция южных стран с немецкой экономикой была бы выше, чем она есть фактически, если бы южные страны не потеряли возможность при необходимости регулировать свою конкурентоспособность через регулирование валютных курсов в сторону равновесия.

Сейчас они могут относительно быстро улучшить свою ситуацию с издержками по отношению к северным странам только за счет относительного снижения стоимости труда. При стабильных ценах это невозможно с расчетом на короткое время без существенного абсолютного снижения заработной платы. Это в 2011 г. удалось в небольшой открытой ирландской экономике. Путь очень болезненный. Пойдут ли по нему южные страны, остается только ждать. Для экономики южных стран валютный союз превратился в ловушку для конкуренции, а катастрофа как раз только и начинается.

Не только относительно государственной задолженности, но и в вопросах конкуренции издержек в экономических и политических дискуссиях все больше ощущается растущее давление того, чтобы денежная политика в еврозоне допускала больше инфляции или порождала ее.

Увеличивающийся раскол еврозоны проявляется при анализе сальдо доходно-расходных балансов с начала валютного союза.

В доходно-расходном балансе сальдо выводится из движения товаров и услуг и текущих переносов. Дефицит доходно-расходного баланса может возникнуть лишь в том случае, если для его финансирования одновременно импортируется капитал, или когда за границей уменьшают активы или берут кредиты. Точно так же превышение расходно-доходного баланса всегда сопровождается экспортом капитала, когда увеличивают активы и гасят кредиты.

Способность иметь дефициты доходно-расходного баланса в остальном мире ограничивается готовностью финансировать их с помощью кредитов или создания инх долговых обязательств. Общеизвестные дефициты доходно-расходного баланса США, например, могут финансироваться лишь потому, что в мире достаточно инвесторов, готовых держать дополнительные долларовые активы или ценные бумаги в долларах. США, проще говоря, пользуются привилегией финансировать свои дефициты доходно-расходного баланса, продолжая печатать бумажные доллары. Это будет продолжаться без проблем до тех пор, пока не будет недостатка в кредиторах, которые хотят держать у себя долларовые активы.

То есть постоянных дефицитов доходно-расходного баланса не будет, если есть необходимые кредиторы.

В таблице 3.7 показана динамика сальдо доходно-расходного баланса в еврозоне и по некоторым сравнимым странам с начала валютного союза:

– В начале валютного союза Германия имела обусловленный интеграцией Восточной Германии дефицит доходно-расходного баланса. Но в начале последнего десятилетия это перешло в растущий избыток.

– Нидерланды, Австрия и Финляндия в течение более 12 лет валютного союза имели существенные и растущие избытки.

– Франция и Италия начали с избытков, а затем скатились к непрерывно растущим дефицитам доходно-расходного баланса.

– С самого начала критическими были дефициты доходно-расходного баланса в Испании, и хуже всего было в Португалии и Греции. В случае Испании все новые и новые дефициты доходно-расходного баланса достигли более 60 %, а в случае Португалии и Греции более 100 % ВВП. В таком объеме этим странам предоставляли кредит, иначе бы дефициты доходно-расходного баланса не могли бы возникнуть.

В отличие от США, которые расплачиваются долларами, эти три страны были не в состоянии тратить песеты, эскудо и драхмы, рассчитываясь ими с кредиторами. Эти дефициты доходно-расходного баланса финансировались кредитами в евро или в иностранной валюте. Потеря собственной валюты не облегчает постоянного финансирования дефицита доходно-расходного баланса, а лишь затрудняет его. Правда, риск изменения валютного курса и инфляции национальной валюты с евро был устранен, но он все еще существует на уровне еврозоны в целом. На место этого риска приходит, если нет достаточного евро, риск неплатежеспособности кредиторам. Показательной является динамика развития доходно-расходных балансов в Великобритании и Швеции, которые сохранили свои валюты:

– Подобно США, Великобритания постоянно имеет дефициты доходно-расходного баланса. Но, очевидно, в мире имеется достаточно кредиторов, которые считают привлекательными активы в британских фунтах. Лондон – это признанный международный финансовый центр. Многие активы стран с излишком доходно-расходного баланса, производящих сырье, охотно размещаются в Лондоне, и частично в фунтах.

– Швеция постоянно имеет профициты доходно-расходного баланса, которые по отношению к ВВП даже больше, чем в Германии. Она с большим размахом создает долговые обязательства для стран остального мира. Очевидно, шведские инвесторы довольны тем, что их кредиторские претензии к странам остального мира непрерывно растут.

Швеция и Германия имеют валюты с колеблющимися курсами по отношению к евро и доллару. Таким образом, гибкие валютные курсы не вели автоматически к выравниванию доходно-расходных балансов. Но тем не менее они способствовали тому, чтобы профициты или дефициты доходно-расходных балансов не были выше, чем это соответствует готовности инвесторов финансировать и размещать излишки за границей.

По сравнению с британским фунтом евро с самого начала валютного союза имел курсовую прибыль 32 %, которая возникла в основном со времени мирового финансового кризиса. Сильная девальвация фунта была элементом, с которым Великобритания преодолела обусловленное кризисом резкое падение курсов в финансовом центре – Лондоне. В Швеции, имеющей сильный экспорт, промышленности была оказана поддержка путем легкой девальвации кроны.

Источник: <http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang> и собственные расчеты.

Интересно, что польская и чешская валюты по сравнению с валютным курсом были сильнее, чем евро: по сравнению со злотым евро слегка девальвировался, по сравнению с чешской кроной он даже потерял почти треть своей стоимости. Это отражало промышленный процесс наверстывания, который проходили обе страны, и связанное с этим привлечение капитала. Проблемы издержек в месте размещения производства Венгрии отражались, напротив, в небольшой девальвации форинта.

Поразительно развитие швейцарского франка, который повысил номинальную стоимость с 1999 по 2009 год по сравнению с евро только на 5 %, что не выше, чем польский злотый с 1999 по 2010-й. С начала кризиса евро швейцарский франк, как спасительная валюта, только повышает курс. Именно судьба франка и швейцарской промышленности служит примером для Германии, сомневающейся в ценности евро. Однако нет доказательства того, что финансовый кризис 2007–2009-го не повысил бы еще больше курс д-марки, если бы Германия не была в валютном союзе, как это произошло с курсом франка.

В конечном счете валютные курсы всегда отражают также общественные привычки и различные экономические, финансовые и денежно-политические стратегии. Они являются выражением социального выбора в широчайшем смысле слова. Хорошо то, что ответственность за различные результаты лежит исключительно на самих заинтересованных странах:

– Турция как страна с восточной традицией выбрала путь развития с довольно высокими темпами инфляции и непрерывной девальвацией. По сравнению с евро турецкая лира с 2000 года упала до одной пятой своей исходной стоимости. Проблемы распределения, которые создает инфляция, не должны решаться в форме политических конфликтов. Продолжительный заметный рост экономики показывает, что этот путь для Турции не был таким уж неверным. Сравнимая во многих отношениях с Турцией Греция, напротив, потеряла в «корсете» евро остатки своей скромной конкурентоспособности и превратилась в просителя и иждивенца. Для греческого экономического развития собственная валюта с несколько более высоким инфляционным путем, вероятно, была бы более благоприятной, в том числе и для ее национального самосознания.

– Такие разные страны, как Швейцария, Швеция или Чехия, напротив, идут по ориентированному на стабилизацию пути по немецкому образцу и имеют стабильный экономический успех.

Проблема может возникнуть в том случае, если страны и общества с различными культурами запереть в одном и том же валютном пространстве. Это произошло с Европейским валютным союзом. Борьба культур за кулисами и открыто в СМИ идет также и о том, надо ли в валютном союзе жить по «германскому» или «романскому» стилю. Это невозможно решить научным путем и нельзя порекомендовать с политической точки зрения.

Кризис платежного баланса в еврозоне и его финансирование

Внешнеторговые дефициты могут продолжаться длительное время и не будут вызывать опасений до тех пор, пока для них будет находиться долговременное финансирование. Великобритания и США, например, имели в течение многих десятилетий чистые доходы от капиталовложений за границей, которые они могли использовать для финансирования дефицита во внешней торговле, поэтому их внешние задолженности не повышались. И наоборот, в Германии в течение многих десятилетий наблюдались чистые оттоки, так как иностранцы имели больше капиталовложений, особенно долей в немецких предприятиях, чем Германия в других странах. На начисление процентов на эти капиталовложения «расходовалась» часть профицита немецкого торгового баланса. К этому добавлялись текущие переносы из международных обязательств, например, экономическая помощь развивающимся странам, взносы в международные организации, пенсионные выплаты за границей, чистые платежи Европейскому союзу. Эти факторы вместе с сальдо между экономией и инвестированием дают так называемый ресурсный баланс экономики. В этом объеме капитал экспортируется или должен импортироваться.

Как показывает таблица 3.9, США в течение многих десятилетий имеют сильно отрицательный баланс ресурсов, это значит, что они накапливают долги за границей. Отражением этой растущей задолженности за границей является то, что во всем мире растут долларовые активы. Особенно сильный рост задолженности отмечен в Китае, в нем проявляется большой профицит торгового баланса Китая по сравнению с США. Это принципиально не представляет проблемы до тех пор, пока в мире охотно держат доллар, но долговременно этот процесс продолжаться не может.

Источник: МВФ World Economic Outlook, сентябрь 2011, с. 206.

В отличие от США в еврозоне традиционно положительный ресурсный баланс ежегодно от 1 до 2 % ВВП. Однако он скрывает растущее неравновесие внутри еврозоны. Две самые большие после Германии страны еврозоны, Франция и Италия, до валютного союза также традиционно имели положительный ресурсный баланс, но с середины последнего десятилетия он в обеих странах стал сплошь отрицательным, в то время как традиционно положительный ресурсный баланс Германии структурно сильно увеличился. Доходно-расходный баланс и ресурсный баланс еврозоны внешне демонстрируют стабильность, но не показывают драматически растущие внутри дисбалансы.

Традиционным предостерегающим сигналом при дефицитах доходно-расходного баланса или отрицательных ресурсных балансах экономики является динамика валютных резервов национального Центрального банка. Пока профициты импорта финансируются кредиторами или инвесторами из-за границы, не возникает никакой проблемы: связанный с этим ввоз капитала приносит в страну ту валюту, которой оплачивается импорт. Если импорт можно оплачивать в своей собственной валюте, покупая необходимую валюту в Центральном банке, также не возникает проблемы. Но если валютные резервы очень ограничены, то Центральный банк принимает встречные меры:

– Он ослабляет, например, через более строгую денежную политику спрос на внутреннем рынке и тем самым импортный спрос.

– Более высокая процентная ставка может также служить тому, чтобы стимулировать ввоз капитала.

– Снижение цены повышает цену на импорт, удешевляет экспорт и снижает, таким образом, разрыв в доходно-расходном балансе.

В результате возможны разнообразные и гибкие комбинации мер. Но таких возможностей в едином валютном пространстве нет: валютные курсы отменены, процентные ставки и предоставление кредитов регулируются ЕЦБ единообразно для всей еврозоны и тем самым одинаковы для стран с профицитом и дефицитом бюджетного баланса.

Но, по-видимому, при единой валюте существует не одна и та же проблема: никто в Германии в пятидесятые годы не задумывался о том, как нужно было производить перерасчет профицита доходно-расходного баланса Рурской области с дефицитом доходно-расходного баланса Баварского леса. Но проблема тем не менее существовала. Однако крестьяне и работники леса в Баварии могли тратить лишь столько денег, сколько они зарабатывали или сколько кредитов им выдавала местная сберегательная касса. Последних было немного, потому что тогда бедным людям не очень охотно давали кредиты. Поэтому региону государство предоставляло услуги в области образования, расходов на социальные нужды или дорожное строительство, которые финансировались из налоговых поступлений других регионов. Но принципиально действовало правило: та марка, которая поступала для Баварского леса, могла тратиться только там.

Такое же правило действует сегодня и в еврозоне: лишь тот евро, который поступает действительно в Апулию и Пелопоннес, также может тратиться только там. В первые годы валютного союза казалось, что нет вообще никаких проблем: рынки обещали всем странам – членам валютного союза платежеспособность, схожую с германской, государственные дефициты финансирования могли таким образом финансироваться без проблем. Частным должникам также было легко. Банки считались платежеспособными. Процентные ставки оставались низкими. На новые автомобили и новые дома находилось достаточно денег, пока в общей экономике страны один кредит подпитывал другой кредит. Любая импортная операция, происходившая фактически, также находила финансирование в евро, иначе бы она не состоялась.

Эта ситуация изменилась с началом финансового кризиса 2007–2008 годов: банки и другие инвесторы стали более разборчивы в денежных инвестициях и предоставлениях кредита. Начали медленно расти не только процентные ставки по государственным займам в традиционных странах с дефицитом бюджета в еврозоне, но стало все труднее импортировать капитал для региональных дефицитов доходно-расходных балансов.

Основная проблема очень наглядно может быть показана на следующем умозрительном эксперименте: представим себе, что весь денежный оборот на территории валютного союза состоит исключительно из одной валюты в драгоценном металле – золоте или серебре. Представим себе далее, что в начале валютного союза металлические деньги равномерно распределены по всему валютному пространству. А теперь происходит следующее: тот, кто продает товары, получает деньги, кто покупает товары, тот тратит деньги. Те регионы, в которых импорт и экспорт по стоимости примерно одинаковы, не имеют ни притока, ни оттока денег. Те регионы, в которых экспорт длительное время превышает импорт, имеют приток денег, а те, у которых происходит обратное, имеют отток денег. Структурные профициты доходно-расходных балансов в северных странах Европейского валютного союза приводят к тому, что там растут запасы золотых и серебряных монет. В южных же государствах с дефицитами доходно-расходных балансов денег, напротив, становится все меньше. Некоторое время северные государства еще дают взаймы свои золотые и серебряные монеты, для того чтобы юг мог покупать у них еще больше товаров, но когда-то они прекращают это делать. Югу не остается ничего другого, как сокращать свой импорт и снижать цены на экспортные товары. По обеим причинам жизненный уровень на юге понижается до тех пор, пока понижающийся импорт и повышающийся экспорт приведут к финансовой передышке, внешний признак который состоит в том, что большая часть запасов золота и серебра единого валютного пространства снова окажется на юге.

С бумажной валютой принципиально такой же механизм, которым сдерживаются чрезмерные дефициты и профициты доходно-расходных балансов. Однако Центральный банк может оттянуть реальный процесс интеграции тем, что региональные дефициты доходно-расходных балансов сначала будут финансироваться свеженапечатанными бумажными деньгами.

В Европейском валютном союзе в последние годы такое происходило все чаще. Ганс-Вернер Зинн первым обнаружил и описал специфический путь, по которому такое происходит в еврозоне²⁷.

Национальные банки в валютной зоне работают по системе TARGET-2. (Trans-European Atomated Real-time Grass Settlement Express Transfer System.) Это электронная платежная система, по которой коммерческие банки в европейском экономическом пространстве и центральные банки евросистемы производят взаимные расчеты. Эти платежи в любое время имеют сальдо, которое в течение длительного времени образовывалось условно и колебалось. С середины 2007 года, то есть с начала финансового кризиса, требования Бундесбанка из TARGET-2 по задолженности нетто евросистеме сильно увеличились: к концу 2006-го требования нетто Бундесбанка к евросистеме составляли еще 18 млрд €, к концу 2008-го было уже 129 млрд €, а к марту 2012-го сальдо кредиторских претензий выросло почти до 550 млрд €.

Бундесбанк объясняет это следующим образом: «В то время как в немецкие банки через платежные операции небанковского сектора и собственные сделки по тенденции продолжали поступать деньги из-за границы, то в условиях кризиса они были меньше готовы и были не в состоянии давать их взаймы на межбанковском рынке иностранным банкам»²⁸. На основе этого притока, которому не противостояли соответствующие новые займы, им требовалось меньше денег от Бундесбанка. В начале 2007-го немецкие кредитные институты взяли взаймы у Бундесбанка 250 млрд €²⁹. Деньги, которых иностранным банкам сейчас не хватало на межбанковском рынке, они добывали путем усиленного рефинансирования у своих национальных банков внутри евросистемы. Возникшие там из-за сдержанности немецких банков по отношению к коммерческим банкам стран с дефицитом бюджета дыры с финансированием компенсировались тем, что они рефинансировали свои долги в существенно большем объеме, чем раньше, в их национальных банках. Обеспечение деньгами в валютном пространстве евро все больше перекладывалось на национальные банки стран с бюджетным дефицитом.

Бундесбанк комментирует это так: «Стало легче благодаря достаточному предоставлению ликвидности евросистемы вследствие полной передачи всех требований в операциях по рефинансированию с октября 2008-го, целью которых было противодействовать всем нарушениям на денежном рынке»³⁰.

Проще говоря, ЕЦБ заполонил с начала финансового кризиса 2007 г. рынки дешевыми кредитами эмиссионных банков. За это он, конечно, требует гарантии (например, греческие государственные облигации). Но немецкие коммерческие банки совсем не принимали предлагавшиеся деньги, они предпочитали возвращать назад ненадежные кредиты. Деньги нужны были греческим, ирландским, португальским и испанским банкам, и они их получали. Они финансировали ими дефициты доходно-расходных балансов стран, так называемых GIPS (Греция, Ирландия, Португалия, Испания). «88 % объединенного дефицита доходно-расходного баланса стран GIPS в течение последних трех лет (с 2008-го по 2010-й) финансировались не обычными притоками капитала с рынков, а через такие TARGET-кредиты, т.е., говоря упрощенно, через печатный станок»³¹.

Для денежной массы в еврозоне весь процесс формально, правда, оставался нейтральным. Требования Бундесбанка по TARGET-2-сальдо означали, что Бундесбанк предоставил через евросистему те кредиты, которые нужны были странам с дефицитом доходно-расходного баланса, чтобы оплатить их превышение импорта над экспортом (пассивный баланс внешней торговли). Эти кредиты финансировались не на рынке, а из немецкого государственного учреждения путем выпуска бумажных денег.

Бундесбанк, правда, не видит в этом – и совершенно справедливо – первоначально никакой опасности. Он аргументирует, что «закрытая в самой себе система служит только передаче ликвидности», и высказывает ожидание: «Сальдо будут снова сокращаться по мере того, как напряжения на денежных рынках спадут и положение в международных банковских системах выровняется». Однако неприятное ощущение все-таки просматривается, когда он дальше пишет: «Однако неуверенность, особенно в периферийных странах ЕЭС, все еще велика, так что быстрого возврата в настоящее время не ожидается»³². И ЕЦБ не оспаривает положения дел, но он преуменьшает проблему: «As always, a central bank faces counterparty risk when implementing monetary policy. The risk associated with the provision of central bank liqudidity as part of the implementation of monetary policy is mitigated by a risk managament framework»³³. «Как всегда, Центральный банк сталкивается с риском встречной стороны при реализации денежно-кредитной политики. Риск, связанный с предоставлением ликвидности Центрального банка в рамках реализации денежно-кредитной политики, смягчается в рамках управления рисками»³³. Это экономическая отговорка бюрократов, так мог бы высказаться также эмитент токсических ценных бумаг накануне большого финансового кризиса.

Источник: Виртшафтсвохе от 5 марта 2012-го, с. 22, Коммерцбанк.

Ганс-Вернер Зинн называет возможность брать кредиты TARGET «конструкционной ошибкой евро как общей валюты, которая безжалостно объявила о европейском долговом кризисе. Она приглашает к самообслуживанию некредитоспособных членов Европейского союза за счет более сильных европейских стран, ведет к чрезвычайно высоким внешним долгам, искажает аллокацию капитала и подрывает способность ЕЦБ управлять экономиками стран, в которые поступают дополнительно созданные деньги, с помощью своей основной ставки рефинансирования (ссудный процент)»^34. Зинн ссылается на пример США. Там двенадцать районных центральных банков каждый год в апреле должны оплачивать отрицательные сальдо межрайонного расчетного счета, являющегося аналогом долгов TARGET, бумагами, имеющими золотое покрытие, или другими пользующимися спросом на рынке бумагами с начислением нормальных процентов. Результат: в американской системе сравнимые с долговыми обязательствами TARGET расчетные сальдо районной федеральной резервной системы составляют примерно 2 % ВВП, долговые обязательства TARGET в еврозоне составляют сегодня уже 9 % ВВП. То есть они в относительном плане более чем в четыре раза выше, чем в США^35.

Если бы центральные эмиссионные банки Португалии или Греции были бы американскими округами федерального резервного банка, то они бы не смогли давать кредиты, которые в Евросистеме вызвали появление таких высоких сальдо. Необходимое в системе TARGET предоставление обеспечения долговых обязательств не является сравнимым ограничением.

Неубедительной на этом фоне представляется аргументация ответственного за платежные системы члена правления Бундесбанка Карла Людвига Тиле: «Высшие границы для сальдо TARGET поставили бы под сомнение исполнение платежей через TARGET-2 и ограничили бы возможности экономического пространства»³⁶.

Но вернемся к примеру Баварского леса из пятидесятых годов. Совершенно абсурдным кажется нам представление, что Центральный земельный банк в Дюссельдорфе профинансировал бы кредитом Центральному земельному банку в Мюнхене избыточный импорт в Баварию. Но точно так действует в настоящее время европейская система TARGET-2.

Когда эти сальдо TARGET-2 снова будут ликвидированы, остается в настоящее время неизвестным. Для Бундесбанка из этого не создается риска до тех пор, пока можно исходить из продолжения существования евросистемы с ее настоящими странами-членами. Но если отдельные страны выйдут или банки там окажутся неплатежеспособными, тогда могут случиться неуплаты долговых обязательств, которые лягут в соответствии с долей в капитале 27 % на Бундесбанк и тем самым на Германию.

Если бы подобные сальдо между национальными эмиссионными банками были бы ограничены, тогда импортерам стран-должников пришлось бы находить кредиты скорее на рынке. Таким образом, сигналы кризиса дошли бы раньше, и ограничение возможности получать кредит на импорт, может быть, скорее бы начало процессы адаптации в странах с избыточным дефицитом доходно-расходного баланса. Бывший президент Бундесбанка и его многолетний главный экономист Гельмут Шлезингер критикует ставшее возможным через систему TARGET-2 дефицитное финансирование без каких-либо последствий и сожалеет: «Совершенно очевидно, что для стран с высокими дефицитами платежного баланса необходимость сокращения дисбаланса отпадает по мере того, как финансирование дефицита становится возможным через систему TARGET-2»³⁷.

До тех пор пока импортеры в таких странах, как Португалия или Греция, через свои банки могут прибегнуть к увеличению долговых обязательств в системе TARGET -2, кажется, что национальные банки могут прибегнуть к валюте. Благодаря этой созданной евро денежной иллюзии нет сигнального действия уменьшающихся запасов валюты, которое в обычном случае повлекло бы за собой либо согласование валютных курсов, либо ограничительную политику эмиссионного банка, как происходило в прошлые годы.

«Страны с профицитом бюджета, такие как Германия, кажется, де-факто попали с евро в ловушку, так как Евросистема не принимает никаких мер, которые препятствовали бы странам с дефицитами бюджета обращаться к печатанию денег. Таким образом, последним отводится де-факто роль страны с резервной валютой. Как перед концом Бреттон-Вудской системы США, так и сегодня странам GIPS удается таким образом добиться притока капитала из других стран, который подверает эти страны неконтролируемому риску ответственности»³⁸.

Ганс-Вернер Зинн наглядно обрисовал проблематику TARGET следующей картинкой: «Короче говоря: если греки хотели импортировать «Мерседес», они просили федеральный банк напечатать деньги и послать их в Унтертюркхайм – в обмен на долговое обязательство, которое они передавали федеральному банку. Когда рынки больше были не готовы финансировать импортные пожелания стран GIPS, эта система оказалась золотым тельцом для поддержания жизненного уровня»³⁹.

С экономической и правовой точки зрения ответственность через сальдо TARGET можно приравнять к ответственности путем евробондов: в обоих случаях первоначально ответственность соответствует немецкой доле в капитале в 27 % в Евросистеме. Но доля ответственности повышается в той мере, теоретически до 100 %, в какой отпадают содолжники, так как они становятся несостоятельными.

Этой возможности я не предвидел, когда в 1996 г. работал над уже упомянутой книгой о евро. Она тогда не бросилась мне в глаза ни в литературе, ни у сторонников, ни у противников этой идеи. Европейскому центральному банку следует заботиться об обеспечении деньгами, но в его компетенции никогда не должно входить предварительное финансирование дефицитов доходно-расходного баланса стран-членов чуть ли не из открытого счета, и к тому же еще неограниченно.

Разбухшие TARGET-сальдо являются механически сальдированной параллельной бухгалтерской записью к выросшим платежным дисбалансам в еврозоне. По сути, кризис евро – это также внутренний кризис платежного баланса. Он может быть преодолен только через большую конкурентоспособность стран с дефицитами доходно-расходных балансов. Этим обстоятельством укрепляется глубокий пессимизм, с которым многие обозреватели смотрят на еврозону, и скепсис, которым они сопровождают попытки решить кризис с помощью усиления налоговой дисциплины⁴⁰.

Тем временем (весной 2012-го) финансирование дефицитов доходно-расходных балансов южных стран растущими TARGET-сальдо достигает пределов. Такое финансирование дефицитов за счет государственных долгов дается все труднее: кризис государственных долгов южных стран является также признаком растущего нежелания кредиторов финансировать дефициты доходно-расходных балансов покупкой государственных облигаций. Как говорилось выше, пересыхание денежных и кредитных рынков является следствием дефицитов доходно-расходных балансов, которые никто больше не хотел финансировать. ЕЦБ пытается бороться с таким развитием, выдавая банкам кредиты под крайне низкий процент, и одновременно снижает требования к качеству требуемых за эти займы гарантий⁴¹. Все большие опасения за «нарушение предоставления кредитов» в южных странах не являются проблемой денежной и кредитной политики в еврозоне, а неизбежными (и в принципе здоровыми) последствиями неудержимо высоких региональных дефицитов доходно-расходных балансов. Тем временем ЕЦБ разрешает национальным банкам в качестве гарантии за предоставленные кредиты признавать также кредитные претензии банков к предприятиям. В отдельных случаях это может быть целесообразным, но в кризисной ситуации может представлять дополнительную угрозу заинтересованным коммерческим банкам. Этим еще больше повышается потенциал системных рисков⁴², и структурные проблемы стран периферии лишь затушевываются, но не решаются. «Это,– как сказал главный экономист Коммерцбанка Йорг Кремер,– могут сделать только сами периферийные страны – и только жесткими реформами»⁴³.

Кредиторские претензии Бундесбанка к ЕЦБ из системы TARGET в настоящее время повышаются примерно на 300 млрд € в год⁴⁴. Только при снижении платежного сальдо между странами еврозоны и повышающейся готовностью банков в странах с профицитом бюджета давать деньги в кредит непосредственно банкам в странах с дефицитом бюджета можно исходить из снижения этого сальдо кредиторских претензий. Но если сальдо продолжит повышаться – а вероятность, скорее, говорит за это,– тогда издержки Германии при выходе отдельных стран из евро или при распаде еврозоны будут все выше. При выходе Греции ЕЦБ должен был бы списать Греции кредиторские претензии в размере 105 млрд € (состояние на январь 2012-го). В соответствии с немецкой долей в ЕЦБ 27 % у Бундесбанка возникли бы убытки в 28 млрд €. Федеральный бюджет в течение многих лет не получал бы прибыли Бундесбанка. Если бы еврозона распалась, то Бундесбанку пришлось бы покрывать списания примерно в размере 550 млрд € (состояние кредиторских претензий по TARGET-2 на март 2012-го) в своем балансе путем перерасчета с собственным капиталом и резервом заново произведенной оценки. Но они составляли в январе 2012-го только 134 млрд €. Для остатка в 420 млрд € в баланс нужно было бы вставить требования компенсации к федеральному бюджету⁴⁵.

В настоящее время (весна 2012-10) никто не исходит из распада еврозоны. Тем не менее в дальнейшем увеличении сальдо TARGET-2 заключается открытый риск, для которого отсутствует концепция. ЕЦБ в настоящее время заполняет пробел, предоставляя банкам деньги в неограниченном количестве, и снижает требования к качеству гарантий, которые должны быть предоставлены банками (см. и далее в главе 4). Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн открыто высказал растущее недовольство, когда поздней зимой 2012-го комментировал сальдо TARGET-2 Бундесбанка и снижающиеся требования к гарантиям банков словами: «В целом широкое предоставление ликвидных средств в перспективе может привести к инфляции… Но нам не дают покоя прежде всего риски предоставления ликвидных средств: заключать ли нам сделки с банками, которые достаточно платежеспособны и предоставляют эти достаточные гарантии?»⁴⁶ Постепенно Бундесбанк ужесточил свой тон и в марте 2012-го достаточно лаконично сформулировал проблематику кредитов TARGET: «В задачи независимой денежной политики не входит перераспределение рисков платежеспособности банковской системы или даже стран между налогоплательщиками валютного союза»⁴⁷. Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн посетовал: «В задачи денежной политики не входит искусственно поддерживать на плаву нездоровые банки или страховать платежеспособность государств»⁴⁸. Растущая слабость Бундесбанка показывает, что этот правильный анализ не имеет практических последствий.

Предложенное Зинном ограничение сальдо TARGET Уве Биндзайль, как авторитетный голос ЕЦБ, отвергает не потому, что его невозможно реализовать, а «потому, что это дополнительно снова создало бы неуверенность на рынках и способствовало бы дальнейшему движению капитала». ЕЦБ надеется на то, что страны с дефицитами платежного баланса задумаются, а до этого он хотел бы компенсировать естественное влияние этих дефицитов с помощью печатного станка. Ничего другого не говорит следующее предложение: «Гибкое предоставление ликвидности Центрального банка и четкая приверженность валютному союзу могут способствовать преодолению развивающегося самого по себе кризиса доверия и ликвидности»⁴⁹. Однако реальные экономические причины кризиса этим не будут устранены, и одновременно утратят силу естественные воздействия санкций, ориентированных на стабильность денежной политики. А они заключаются в одном совершенно простом принципе: тот, кто больше тратит, чем зарабатывает, когда-нибудь перестанет получать кредиты.

Инфляция и затраты на рабочую силу

Ушедший в отставку в октябре 2012-го президент ЕЦБ Жан-Клод Трише охотно упоминал, что со времени существования евро ежегодная средняя девальвация была ниже, чем во времена д-марки. И в этом он был прав. Однако он не говорил, что еврозона в ненапряженном во всем мире инфляционном окружении показала не лучшие результаты, чем другие промышленно развитые страны. А д-марка, напротив, в течение многих десятилетий по сравнению со склонным к инфляции окружением имела стабильность выше среднего уровня. С точки зрения защиты от инфляции с начала валютного союза ничего не свидетельствует против евро, но также ничего не приводит в его защиту. Цены в Швеции, Дании, в Швейцаии и Великобритании были стабильнее, чем в еврозоне, а в Соединенных Штатах повышение цен было лишь незначительно выше.

Испытание еще придет, когда ценовое давление на международном уровне снова возрастет. Тогда слишком большой рост денежной основы из-за слабой денежной политики может быстро привести к увеличению денежной массы. Угрозы для будущей стабильности евро возникают с учетом трех аспектов:

– ЕЦБ мог бы еще долго тянуть с ужесточением денежной политики или быть недостаточно строгим, так как он хочет пощадить слабеющую банковскую систему, которая в южных государствах очень чувствительна. Здесь непреодоленная проблема TARGET также могла бы сыграть свою роль.

– ЕЦБ мог бы остановиться из-за страха перед постоянным повышением уровня процентных ставок, для того чтобы дальше не повышать риски по рефинансированию государств. Сегодня же доля государственного долга в еврозоне намного выше, чем в начале валютного союза, кроме того государственные должники привыкли к крайне низким процентным ставкам.

– ЕЦБ мог бы уступить давлению к дальнейшему денежному финансированию государственных долгов. Этим он неизбежно взорвал бы соответствующий стабильности объем денежной основы. Возврат денежной массы к соответствующему стабильности объему был бы больше невозможен.

Достаточно заглянуть в ежедневные газеты прошлых годов, чтобы понять, каким сильным было давление на ЕЦБ по всем трем пунктам. При корректном толковании Маастрихтского договора и Устава ЕЦБ у Германии, к сожалению, нет союзников. Американский финансовый менеджер Кеннет Лич невозмутимо анализирует, что не может быть европейской денежной политики, которая бы гарантировала немцам стабильные цены и одновременно сделала бы возможным снижение накопившихся в Испании или Италии ценовых издержек⁵⁰. Он говорит намеками, что восстановление равновесия в еврозоне потребует большей инфляции в Германии. Возможно, такова преобладающая точка зрения англосаксонских экономистов, но наверняка не она была основой договора по валютному союзу.

Источник: Евростат, собственные расчеты.

Валютный союз по определению не знает согласования валютных курсов. Различная динамика цен в большинстве случаев сопровождается различной динамикой заработной платы, а последняя оказывает влияние на производственные затраты. Этот эффект измеряют по динамике стоимости рабочей силы, расходам по заработной плате на единицу продукта. Они дают хороший критерий для динамики стоимостной конкурентоспособности экономики. Не всякое повышение цен должно отражаться на стоимости рабочей силы: если производительность труда сильно повышается или возрастает загрузка производственных мощностей, то повышение цен может сопровождаться снижением или стабилизацией стоимости рабочей силы.

Драма в конкурентной борьбе различной динамики издержек в еврозоне еще отчетливее проявляется в затратах на рабочую силу, чем в потребительской цене. Возьмем сравнение между Германией и Италией: в Германии цены выросли с 2000-го по 2010-й на 17,5 %, в Италии – на 24,7 %, то есть на 7,4 процентного пункта больше. Эта разница ощутима, но не кажется драматичной. Однако затраты на рабочую силу выросли в Германии за эти десять лет только на 6 %, а в Италии на 31,4 %. Эта разница в 25,4 процентного пункта за десять лет драматична и показывает необходимость приведения в соответствие итальянской экономики, если она снова хочет стать конкурентоспособной страной. Подобное повышение затрат на рабочую силу отмечено также в Испании, Ирландии, Португалии и Греции.

Проблематика еще отчетливее становится, если рассмотреть затраты на рабочую силу в перерабатывающей промышленности, так как конкурентоспособность промышленности страны в решающей степени определяет ее конкурентоспособность на мировых рынках.

В Германии затраты на рабочую силу в промышленности с 2000 года практически оставались стабильными. В Финляндии они заметно снизились, в Австрии, Нидерландах и Франции значительно выросли. Повышение этих затрат в Греции – 64 %, в Италии – 37 % и в Испании – 27 % было драматичным. В странах ЕС, Великобритании и Швеции затраты на рабочую силу на базе евро заметно снизились, почти на 20 %, в США и Японии это снижение составило даже 35 %. Этому существенно способствовала девальвация валют этих стран с начала валютного союза. Требуемого естественного регулятора больше нет в распоряжении французов, итальянцев, греков и т.д.

Несмотря на стабильность немецких затрат на рабочую силу, их уровень в международном сравнении лежит на верхней строке. Финляндия, Швеция, Австрия и Нидерланды находятся от 10 до 14 пунктов ниже, США и Япония даже на 24 и 27 пунктов. И напротив, затраты на рабочую силу во Франции на 13 пунктов выше, чем в Германии, в Италии выше на 7 пунктов. Стоимость рабочей силы во французской промышленности находится на уровне Германии, но по сравнению с производительностью труда французской промышленности, составляющей 88 % от немецкой, она слишком высока.

Источник: Кристоф Шредер. «Производительность и затраты на рабочую силу в промышленности в международном сравнении», журнал Института немецкой экономики – тенденции, 4/2011, таблица 1, рис. 1, таблица 5. Представленная там динамика затрат на рабочую силу была мною пересчитана на индекс 2000 = 100.

Вообще решающая роль производительности труда очевидна: в промышленности Нидерландов, в Австрии, Финляндии, Швеции и Японии она примерно на уровне Германии. Только в США этот показатель значительно выше. Производительность в промышленности Великобритании, Италии и Испании на одну треть ниже немецкого уровня. Греческая промышленность составляет 43 % от немецкой производительности.

В итоге можно сказать: в промышленности южных стран еврозоны по сравнению с северными странами существует значительная проблема с производительностью, а их относительная расходная часть с начала валютного союза заметно ухудшилась. Даже если актуальная стоимость труда в промышленности в Италии составляла 70 %, а в Греции даже только 37 % от немецкого уровня, то все-таки по сравнению с производительностью она достаточно высока. У британской промышленности, как известно, имеется существенная проблема с конкуренцией. Но Великобритания решила остаться в стороне от валютного союза. Таким образом стало возможным, чтобы затраты на рабочую силу в британской промышленности с 2000 г. по сравнению с Германией снизились на 20 %, в то время как в Италии относительно Германии они выросли на 35 %.

Цифры показывают: для конкурентных проблем южных стран нет линейного образца для объяснения и нет «quick fixes» – быстрых решений. Проблема издержек оказывает тяжелое воздействие потому, что она сталкивается с недостатками в номенклатуре продуктов: до тех пор пока покупатели в Германии, Франции и Италии будут платить за «Фольксваген-гольф» более высокую цену, чем за «Рено» примерно с таким же оснащением, слишком высокий уровень затрат во Франции может повредить сбыту «Рено», однако проблема не решается только низкими издержками.

Государственная задолженность

Контроль и ограничение государственной задолженности с начала подготовки к валютному союзу при всех соображениях играли центральную роль. В конце концов, инфляция и крах валют исторически всегда были связаны с вышедшими из-под контроля государственными финансами. К этому добавилась и особая восприимчивость немцев, валюта которых дважды потерпела крах из-за финансирования войн Национальным банком.

Отсюда жесткий запрет денежного государственного финансирования в Маастрихтском договоре. Оба Маастрихтских критерия – верхняя граница ВВП в 3 % для новых ежегодных долгов и 60 % ВВП для общего государственного долга – в начном плане хотя и не были убедительными, но на практике они имели смысл. Их можно было рассматривать, как правило, для пределов задолженности в соответствии со здравым смыслом.

Однако, как и все прагматические правила, они не дают полной картины. Решающим является также способ финансирования государственного дефицита: при положительном и компенсированном доходно-расходном балансе государственный дефицит финансируется из объема внутренних сбережений экономики. Это значительно менее рискованно, чем финансирование государственного долга за счет зарубежных займов.

Как Германия, так и Япония имеют традиционно большие профициты доходно-расходного баланса. Это означает: предприятия и частные домохозяйства в стране создают больше накопленного капитала сбережений, чем государство расходует своими государственными задолженностями. Таким образом, государственная задолженность все еще представляет проблему. Но она не является проблемой экономики во внешних отношениях. Речь идет скорее о внутренних отношениях в пределах экономики.

Источник: Евростат.

Источник: Евростат.

Пояснить это можно на таком примере. Когда члены семьи предоставили друг другу кредит и из-за этого возникает спор, это выглядит неэтично, но для финансовой ситуации семьи внешне не представляет никакой угрозы. Но иначе представляется ситуация, если у семьи имеются банковские задолженности, которые она не может больше обслуживать и поэтому, возможно, должна продать дом.

Японское государство, например, имеет непомерно высокую задолженность в 200 % ВВП. Но это вообще не касается международных рынков капитала. Японский профицит доходно-расходного баланса указывает на то, что Япония, несмотря на высокий дефицит государственного баланса, еще экспортирует капитал. Кредиторами японского государства, если сальдировать долговые претензии и задолженности по отношению к загранице, являются только японские граждане. Они довольствуются крайне низкими процентными ставками. Государство, в свою очередь, заботится о том, чтобы вообще не было инфляции. В Японии это особенно важно, потому что большая часть пенсионного обеспечения в этой стране с чрезвычайно низкой рождаемостью осуществляется за счет покупки государственных займов. Государство снова щадит граждан чрезвычайно низкой ставкой налога в 17 % и низкими отчислениями предприятий на социальное страхование. При такой доле налоговых поступлений, как в Германии, у японского государства были бы большие излишки бюджета! Но японцы сделали другой выбор: они хотят иметь низкие отчисления и предпочитают вместо более высоких налогов лучше предоставлять займы. Япония с ее понижающейся рождаемостью и демографическим старением для решения своих проблем нашла логически непротиворечивый и приемлемый метод, который подходит стране как в политическом, так и в экономическом плане. Поэтому Маастрихтские правила в случае Японии не являются разумным инструментом анализа.

В качестве противоположного примера может служить Испания. Относительно Маастрихтских правил страна до начала финансового кризиса 2007 года была, казалось, примерным учеником: из года в год Испания получала профициты бюджета или имела минимальные дефициты. Государственный уровень ее задолженности снизился с 64,2 % общественного продукта в 1999-м до 36,2 % в 2007 году. Но одновременно бум в области недвижимости привел к более высокой задолженности частных домохозяйств, и эти деньги поступали из-за границы, как показывает стабильный и огромный дефицит доходно-расходного баланса Испании (см. таблицу 3.7), который временами составлял 9–10 % ВВП. Эта огромная задолженность перед заграницей выше 60 % общественного продукта является ахиллесовой пятой Испании, а не государственной задолженностью. Она в последние три года приняла угрожающие формы, когда финансируемый за счет долгов «пузырь» в сфере недвижимости лопнул, и казавшийся когда-то значительным экономический рост перешел в стагнацию, а затем стадию падения (см. таблицу 3.1).

В валютном союзе, с одной стороны, национальный банк не может выступать как Lender of Last resort – кредитор последней инстанции – для государств-членов, но, с другой стороны, финансировавшиеся с помощью денежной эмиссии государственные дефициты стали источником большинства крупных инфляций и девальвации валют. Поэтому эффективному контролю государственной задолженности – несмотря на ограниченную убедительность Маастрихтских критериев – придавалось и придается особое значение для деятельности валютного союза.

Тем болезненнее является сознание того, что валютный союз, несмотря на Маастрихтские правила, не укрепил, а скорее ослабил измеряемую этими правилами фискальную дисциплину его членов. Доля задолженностей в еврозоне выросла с 1999-го на 14 процентов, так же сильно, как и в среднем по ЕС. В 1999-м государственная задолженность в еврозоне составляла еще 71,6 % общественного продукта, а в 2010-м уже 85,3 %.

Многие успокаивающе указывают на то, что государственная задолженность в Великобритании выросла сильнее, а в США еще выше, чем в еврозоне. Однако эти показатели можно сравнивать лишь условно.

– В случае с Великобританией это оказалось местью за то, что правительство лейбористов сошло с проложенного в 2002 году предшествующим правительством консерваторов курса на консолидацию. К этому добавились последствия финансового кризиса, которые особенно сильно задели финансовый Лондон. Однако в Великобритании Банк Англии широкими покупками облигаций (quantitative easing – количественное смягчение) поддерживает государственное финансирование, дополнительная поддержка которого поступает от девальвации фунта. Великобритания – это классический случай, где национальной экономике приходится жить с прошлыми ошибками, но в независимой денежной политике, и в политике в области регулирования валютного курса она имеет эффективные средства, чтобы смягчить их последствия.

– В случае с США правительство Джорджа В. Буша в 2001 году унаследовало от эры Клинтона солидные государственные финансы. При президенте Клинтоне доля государственного долга сильно снизилась. Но уже перед финансовым кризисом комбинация снижения налогов и растущие военные расходы негативно повлияли на изменение тенденции развития. Из-за краха раздутого рынка недвижимости и большой программы спасения банковской сферы государственные финансы полностью оказались на мели. Несмотря на это, американские государственные облигации во всем мире пользовались большим спросом еще и потому, что государственные облигации стран еврозоны из-за неопределенности с евро многие инвесторы считали слишком рискованными. Кроме того, американский национальный банк в рамках своей программы quantitative easing – количественного смягчения произвел широкие закупки американских государственных облигаций.

В случаях США и Великобритании для покупателей облигаций, во всяком случае, существует риск инфляции, но само погашение не подлежит никакому сомнению благодаря национальному банку, который в любое время может напечатать деньги.

Самая худшая динамика развития в плане государственных долгов отмечается в Португалии и Греции. В обоих случаях, так же как и в Испании, оказывается, что недостаточно смотреть только на государственный дефицит и государственные долги, так как взрывная сила неблагоприятного развития в этих странах вытекает из продолжительного дефицита доходно-расходного баланса, который в обеих странах из года в год составлял от 10 % ВВП или более. Уже понятно, независимо от дальнейшего развития государственной задолженности, что этим странам грозит углубление кризиса из-за утекающих за границу выплат процентов. Продолжительное финансирование выплат потребовало бы значительного превышения экспорта над импортом. Но осуществить это данные страны не в состоянии. Это отличает их от Ирландии, страны с принципиально здоровой экономикой, которая в результате финансового кризиса пошла не по тому пути, но уже очевидно, что с помощью жестких мер Ирландия сможет в короткие сроки преодолеть этот кризис.

Двумя положительными примерами в еврозоне являются Голландия и Финляндия. Нидерланды из-за большого профицита доходно-расходного баланса и благоприятного исходного положения в 2007-м, а также в 2010 году имели государственный долг всего 62,9 %. Финляндия, также страна с профицитами доходно-расходного баланса, имела в 2010-м самый низкий уровень задолженности среди всех стран еврозоны, всего 48,3 %.

При всех отличиях в еврозоне государственная задолженность в качестве индикатора всегда однозначна: северные страны показывают намного лучшие результаты, чем южные, а динамика развития расходится драматично.

За пределами еврозоны США и Великобритания, как уже упоминалось, дают довольно отрицательные примеры в том, что касается управления государственной задолженностью. Примечательно то, что, с одной стороны, две маленькие европейские страны, не входящие в еврозону, являются «примерными учениками» относительно государственной задолженности, хотя речь идет о двух очень открытых рыночных экономиках с большими внешнеторговыми связями и развитой банковской системой. Обе страны имеют к тому же различную политико-экономическую направленность и концепции в области политики формирования экономического порядка.

– Швеция традиционно делает ставку на сильное государство с высоким налоговым бременем и четким перераспределением. Она требует (и получает) от своих граждан много обязательных отчислений, поэтому страна обычно добивается профицита бюджета. Так, ей удалось существенно сократить накопившуюся до девяностых годов высокую государственную задолженность. В 2010 году Швеция имела государственный долг в размере 39,7 % ВВП, который еще в 1999 г. составлял 64,3 %.

– Швейцария является страной с довольно низкой долей налоговых поступлений, которая делает ставку на инициативу и самостоятельное пенсионное обеспечение своих граждан. Несмотря на большие обременения крупных швейцарских банков из-за банковского кризиса, государственная задолженность Швейцарии в 2010 г. составляла только 40,2 % ВВП, хотя в 2000 году она составляла 52,4 %.

Обе страны, несмотря на различия между ними, имеют достаточно полномочий по принятию политических решений, для того чтобы привести к прочному общеэкономическому равновесию государственные доходы и расходы. И это удается им без Маастрихтских критериев, саммитов по урегулированию кризисов и вообще без всякого надзора со стороны, только благодаря родному национальному суверенитету!

Шведский министр финансов Андерс Борг объясняет успехи Швеции и тем, что Швеция в своей позиции вне еврозоны, в отличие от многих европейских стран, не может позволить себе «впасть в спячку». Она постоянно держится в форме холодным ветром конкуренции. Борг выражает это так:

«Being an outsider you must make sure your competitiveness and public finances are in order. We have had to impose on ourselves a selfdiscipline that euro countries did not feel their needed. If you know the winter will be could; you have to insure the house has been built well. Otherwise you will freeze»⁵¹. (Будучи аутсайдером, необходимо заботиться и о вашей конкурентоспособности, и о том, чтобы государственные финансы были в порядке. Мы должны проявлять самодисциплину, а страны евро этого не чувствуют. Если вы знаете, что зима будет холодной, вы должны удостовериться, что ваш дом построен хорошо».)

Подразумеваемое обещание солидарности, заключающееся в членстве в еврозоне, кажется, не облегчает, а скорее усложняет ответственное обращение с государственной задолженностью. Эмпирическая статистика с 1999 года показывает: евро не был помощью при ограничении государственной задолженности, скорее наоборот.

Процентные ставки

Со времени лидерства Бундесбанка в ЕЭС в восьмидесятые годы и с начала фазы конвергенции после заключения Маастрихтского договора в 1992-м темпы инфляции и вследствие этого процентные ставки сильно сблизились в тех странах, которые стремились к членству в Европейском валютном союзе. Еще в конце восьмидесятых годов в таких странах, как Италия или Греция, долгосрочные процентные ставки были вдвое выше, чем в Германии. К началу валютного союза различия уменьшились и с 1999 года, первого года валютного союза, развивались только в пределах нескольких базисных пунктов (100 базисных пунктов составляют 1 процент).

Правда, Греции и Италии вначале пришлось платить «дополнительную надбавку за ненадежность», но размер ее очень быстро снизился, и в 2003 году она составляла для Греции 20, а для Италии 18 базисных пунктов. Для Франции же надбавка в том же году составляла только 4, а для Испании – 5 базисных пунктов. В глазах инвесторов государственные облигации названных стран были такими же добротными, как и государственные облигации Германии.

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 2007 году, в 2009-м постепенно перешел в специфический кризис государственных ценных бумаг еврозоны. С тех пор снова увеличились различия в доходности, как показывает сравнение долгосрочных процентных ставок в таблице 3.14. Указанные там значения основываются на среднегодовых показателях и отражают, таким образом, стабильную оценку инвесторов за пределами волны спекулятивных сделок и ажиотажей.

Разницу в доходности между государственными ценными бумагами могут отразить четыре элемента:

– Ликвидность облигации: при одинаковой платежеспособности рынок для облигации Федеративной Республики Германии намного больше, чем для облигации, например, Республики Кипр. То есть облигацию можно легче продать, поэтому ее курс намного выше, и таким образом процентная ставка немного ниже.

– Ожидаемая инфляция на валюту облигации, так как каждый доход от облигации рассчитывается с учетом инфляционного покрытия и ожидаемого реального начисления процентов. Поэтому при одинаковом риске ценные бумаги в валюте с незначительной инфляцией имеют более низкий процент, чем ценные бумаги в валюте с более высокой инфляцией.

– Связанный с ценной бумагой риск валютного курса: тот, кто покупает ценную бумагу в иностранной валюте, в какой-то форме предугадывает ожидаемые изменения валютных курсов, когда прикидывает доход в своей собственной валюте. Он, правда, может увязать покупку облигаций со сделкой с целью страхования от потерь. Но это стоит денег и уменьшает доходность.

– Существующий у должника риск платежеспособности: если должник имеет трудности с платежами, то выплаты процентов могут застопориться и погашение облигации может частично или полностью не состояться.

С введением евро для стран-членов в принципе не было больше различных валютных курсов и ожиданий инфляции. Было ясно, что процентные ставки будут сближаться настолько, насколько их разницы будут отражать оба эти элемента. Далее было ясно, что облигации Федеративной Республики в будущем будут более ликвидными, чем облигации меньших стран. Этим в любое время можно было объяснить разницу в начислении процентов на несколько базисных пунктов. Более крупные различия отражали, очевидно, риск платежеспособности, который видели рынки, то есть риск прекращения платежей со стороны отдельных стран еврозоны.

Но, очевидно, до 2007 года рынки не видели такого риска в странах еврозоны: по-другому нельзя объяснить, что в среднем до 2007-го начисление процентов на итальянские облигации было выше на 27 базисных пунктов, на греческие облигации только на 28 базисных пунктов, а на испанские только на 9 базисных пунктов выше, чем начисление процентов на немецкие облигации.

Либо рынки имели большое первичное доверие к платежеспособности государственных финансов всех стран еврозоны, или они не поняли основополагающий элемент Маастрихтского договора, а именно принцип No-Bail-Out.

Однако этому недопониманию способствовало международное соглашение о регулировании через банковский надзор, так называемое соглашение Базель-2⁵², согласно которому денежные средства банков должны быть с расчетом риска подстрахованы собственным капиталом. Для размещения государственных ценных бумаг не требуется покрытия собственным капиталом. Инвестиции в них считаются с точки зрения банковского надзора нерискованными. Государственные ценные бумаги так популярны у банков также и потому, что они высвобождают их небольшой собственный капитал для использования в иных целях.

Когда национальный центральный банк является кредитором последней инстанции, ответственным за каждую государственную облигацию, не являющуюся облигацией в иностранной валюте, то нет риска платежеспособности, а есть только риск инфляции и изменения валютного курса.

Только в течение 2009 года до инвесторов на рынках долгосрочных кредитов стало доходить, что национальное государство в валютном союзе не имеет доступа к кредитам Центрального банка и поэтому в принципе может быть риск платежеспособности. Эта проблема сегодня является основной в еврокризисе. Я еще остановлюсь на этом подробнее.

Великобритания и Швеция должны были бы относиться к членам-основателям единой валюты. Но они обе в 1998-м, хотя и выполняли все критерии конвергенции, но по внутриполитическим причинам решили поначалу сохранить свои национальные валюты. Как уже упоминалось, в Великобритании отмечался небольшой рост, а в Швеции он был значительно выше, чем в еврозоне. Тенденция к инфляции в Великобритании соответствовала тенденции в еврозоне; в Швеции она была несколько ниже.

Источник: Евростат, собственные расчеты. Цифры до 2010-го являются среднегодовыми показателями, цифры за 2011-й – показатели за декабрь.

В то время как уровень процентных ставок на долгосрочные кредиты в Англии при сильных колебаниях был в среднем примерно на 50 базисных пунктов выше, чем немецкий уровень процентных ставок, в Швеции уровень процентных ставок снизился. С 2005-го там процентные ставки по долгосрочным кредитам были не выше, а частично даже ниже, чем в Германии, и это при сравнимой инфляции и значительно более высоком экономическом росте и к тому же при снижающейся государственной задолженности.

Денежная политика оказалась несостоятельной?

Политика ЕЦБ согласно Маастрихтскому договору и Уставу в первую очередь ориентирована на сохранение ценовой стабильности. По средней доле инфляции с начала валютного союза она эту задачу до сих пор успешно выполняла.

Нельзя делать ЕЦБ ответственным за то, что фискальный стабилизационный пакт большинством стран еврозоны либо не соблюдался совсем, либо соблюдался очень небрежно. Возникшая таким образом избыточная государственная задолженность не относится к компетенции ЕЦБ. Однако она затрудняла его политику и обременяла новыми рисками.

Но это не вся правда. Все больше выясняется, что угрожающее развитие в различных направлениях доходно-расходных балансов в валютном союзе слишком долго оставалось без внимания. Но признанные различные темпы инфляции в различных странах еврозоны (см. таблицу 3.10) не могут объяснить объемы сальдо доходно-расходных балансов, нельзя также сделать ответственными непосредственно государственные дефициты за динамику дефицитов доходно-расходных балансов. Проблематичным является «основополагающий тезис, что трудности еврозоны возникают прежде всего из-за нарушения пакта стабильности»⁵³.

Выясняется, что, с одной стороны, очевидные нарушители дефицита, такие как Австрия и Германия, непрерывно показывали профициты доходно-расходного баланса, в то время как, с другой стороны, образцовый ученик в плане финансовой политики, такой как Испания, которая до 2007-го имела сплошь профициты бюджета и сильно снизила долю государственной задолженности, одновременно страдала от высоких и растущих дефицитов доходно-расходного баланса.

Причиной была различающаяся по странам динамика кредитов частным лицам и предприятиям. Наряду с государственной задолженностью они давали возможность финансирования растущих дефицитов доходно-расходного баланса. Финансируемый за счет кредитов импорт капитала в южных странах и в Ирландии перетекал преимущественно в финансирование большого бума в области недвижимости. Чтобы что-то предпринять против этого, ЕЦБ недоставало как инструментов, так и концепции в области денежной политики. Наверняка было бы полезно по возможности ограничить расчетные сальдо между отдельными национальными банками. Тогда бы не получались такие большие сальдо в системе TARGET. С другой стороны, эти сальдо выступали как запоздалый индикатор, они возникали только тогда, когда из-за растущего недоверия к рынкам частные партнеры по кредиту все больше отпадали.

Было бы лучше, если бы ЕЦБ более дифференцированно ограничивал национальные объемы кредитов по необходимостям экономик, для того чтобы не допускать раздувания местных кредитов. Но это противоречило бы концепции единства денежной политики в едином валютном пространстве.

Но здесь есть открытый фланг в концепции и практике денежной политики в еврозоне. После того как значение управления денежной массой в прошлые годы отошло на задний план, темпы инфляции стали доминирующей промежуточной целью в денежной политике, а влияние на изменение процентных ставок существенным параметром действия. Этого, очевидно, недостаточно. Критики требуют «нового монетаризма», который целенаправленно будет регулировать кредитную экспансию по целям использования и по регионам⁵⁴. Анализ причин мирового финансового кризиса (см. глава 6) разъясняет такую переориентацию. Но он также в целом бросает тень на политику слишком низких процентных ставок.

Несмотря на достаточное обеспечение деньгами Центрального банка и низкие процентные ставки, все больше жалоб поступает на слабое предоставление ссуд⁵⁵, в еврозоне высказывается опасение относительно «нарушения кредитования»⁵⁶. Однако по северным странам этого не наблюдается. Проблема касается южных стран, которые в течение многих лет финансировали дефициты доходно-расходного баланса за счет импорта капитала. В этих странах, с неимоверно завышенными ценами для международной конкуренции, в настоящее время – в 2012 г., как следствие прошлого неблагоприятного развития, не хватает как рентабельных частнохозяйственных проектов, так и инвесторов, которые могли бы принести с собой достаточный собственный капитал.

Наверняка никто точно не может знать, как пошло бы экономическое развитие Германии и остальных стран еврозоны после 1999 года без евро. Мы можем только изучить пример тех европейских стран, которые в 1998-м еще не могли присоединиться к еврозоне, как Польша и Чехия, или сознательно решили не присоединяться, как Великобритания, Швеция или Швейцария. Эти страны за последние 13 лет по всем масштабам, по которым измеряется экономический успех и финансовая стабильность, показали не худшие результаты, чем государства еврозоны, а частично даже и лучшие:

– Страны еврозоны с дефицитом бюджета – в основном южные страны – боролись со стагнацией, недостаточной конкурентоспособностью, растущей задолженностью и недостаточным доверием к их государственным финансам. Денежная политика ЕЦБ, правда, облегчает им (с их все более беспринципными требованиями гарантий взятых долгов или ценных бумаг) финансирование постоянных дефицитов доходно-расходного баланса. Штефан Рукамп выступает с критикой: «Помощь может смягчить симптомы кризиса, но она не устраняет причины. Продолжающееся финансирование в исключительных обстоятельствах снимает давление для адаптации в кризисных странах и цементирует, таким образом, их недостаточную конкурентоспособность»⁵⁷.

– Страны с профицитом бюджета, в основном северные страны, напротив – не радуются своим успехам, потому что растет давление оказания финансовой помощи южным странам. К тому же их накопившиеся излишки доходно-расходного баланса не размещены на мировых рынках солидно, с доходами с процентов, а большей частью вложены в сальдо TARGET-2 ЕЦБС, которыми предварительно были финансированы дефициты доходно-расходных балансов южных стран. Получатся ли из этого когда-нибудь имеющие ценность долговые обязательства и надежные инвестиции, известно одному только Богу.

Тот, кто не питает иллюзии относительно евро и смотрит на цифры глазами опытного бухгалтера, тот не сможет не заметить: единая валюта в первые 13 лет своего существования не стала экономическим выигрышем, а скорее предстала угрозой потерь.

Каждый автор радуется, если через 15 лет после выхода своей книги может сказать, что он в основном правильно проанализировал и предсказал динамику развития. Также и я могу подтвердить это с моей книгой о евро 1997 года, сделав, однако, два важных уже упоминавшихся исключения:

– В свое время я не подвергал сомнению, что стороны – страны-члены, комиссия ЕС, мнения экспертов – серьезно воспримут принцип No-Bail-Out и будут придерживаться его в практических действиях валютного союза. Каждый национальный государственный бюджет (такова была моя надежда и убеждение) должен будет сам решать свои проблемы и в валютном союзе, и поэтому не будет бегства к инфляции, так как найдется политическая воля поступать разумно. У любого государства банкротство в принципе должно быть легитимным инструментом экономической жизни.

– Еще в меньшей степени я ставил под сомнение, что ЕЦБ также серьезно будет воспринимать исключение денежного государственного финансирования, то есть введение запрета использовать печатный станок в целях государственного финансирования, как это делал в свое время Федеральный банк.

С точки зрения денежной политики в этом нет настоятельной необходимости. В конце концов, каждый национальный банк вводит в оборот деньги, покупая имущественные ценности или выдавая кредиты, и выплачивает за это наличные деньги или предоставляет банкам активы на их счетах в Центральном банке. Так он создает так называемую денежную базу, на которой строится дальнейший денежный оборот и кредит в народном хозяйстве. Имущественными ценностями, которые он покупает или выдает как ссуду, могут быть: