Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

Посвящается Полу Самуэльсону, профессору экономики в Массачусетском технологическом институте, лауреату Нобелевской премии, эксперту в инвестировании

 

В 1948 г., когда я был студентом Принстонского университета, его классический учебник познакомил меня с экономикой. В 1974 г. его работы пробудили у меня инте- рес к индексированию как к инвестиционной стратегии. В 1976 г. в своей колонке в Newsweek он высоко оценил создание мной первого в мире индексного взаимного фонда. В 1993 г. он написал предисловие к моей первой книге, а в 1999 г. одобрительно высказался о второй. Пол Самуэльсон и после ухода из жизни в 2009 г. остается для меня учителем и вдохновителем.

Успешное инвестирование — это прежде всего здравый смысл. Как сказал Уоррен Баффетт, оракул из Омахи, это просто, но трудно. Из простой арифметики следует (а история это подтверждает), что выигрышная стратегия биржевого инвестирования состоит в приобретении акций всех котирующихся на рынке национальных компаний по самой низкой цене. Это гарантирует получение практически полной доходности, которую приносят эти компании в форме дивидендов и прироста капитала.

Лучший способ воплотить эту стратегию в жизнь и в самом деле прост: приобретите фонд, который держит портфель акций всего рынка, и владейте им вечно. Такой фонд называется индексным. Его можно считать просто корзиной (портфелем), где лежит очень много яиц (акций). Такая корзина воспроизводит общую динамику американского фондового рынка (или любого финансового сектора или рыночного сегмента)1. Традиционный индексный фонд по определению представляет весь фондовый рынок, а не несколько тщательно отобранных акций. Он устраняет риск, связанный с отбором акций, риск, связанный с перекосом в пользу того или иного сектора рынка, и риск, связанный с предпочтениями менеджера фонда. Остается только общий риск фондового рынка. (Однако не обольщайтесь: этот риск достаточно высок!) Индексные фонды компенсируют отсутствие кратковременного азарта игрока на бирже своей по-настоящему впечатляющей долгосрочной результативностью. Они созданы для того, чтобы держать их всю жизнь.

Индексные фонды устраняют риск, связанный с отдельными акциями, риск, связанный с рыночными секторами, а также риск, связанный с предпочтениями менеджера фонда. Остается только общий риск фондового рынка

Эта книга предлагает нечто большее, чем просто рекомендации по работе с индексными фондами. Она изменяет само представление об инвестировании. В ней показано, почему долгосрочные инвестиции соответствуют вашим интересам гораздо лучше, чем краткосрочные спекуляции; как важна диверсификация; какую роль играет стоимость инвестиций; насколько опасно ориентироваться на прошлые результаты фонда и игнорировать принцип возврата (или регрессии) к среднему в инвестировании; а также как работают финансовые рынки.

Поняв, как в действительности работают финансовые рынки, вы увидите, что только инвестирование в индексный фонд может гарантировать получение справедливой доли той доходности, которую приносит индекс. Благодаря сочетанию сложных процентов с доходностью индексного фонда рост вашего состояния с годами будет казаться почти фантастическим.

Традиционный индексный фонд

Я говорю здесь о традиционном индексном фонде. Такие фонды широко диверсифицированы, они держат все (или почти все) акции фондового рынка США (капитализация которого на начало 2017 г. составляла $26 трлн). Они работают с минимальными затратами и не выплачивают комиссионные консультантам, имеют низкую оборачиваемость портфеля и высокую налоговую эффективность. Такие традиционные индексные фонды — самый первый из них отслеживал доходность индекса Standard & Poor's 500 — просто покупают акции крупнейших компаний корпоративной Америки на фондовом рынке пропорционально рыночной капитализации и держат их бессрочно.

Магия доходности инвестиций в сложных процентах. Тирания совокупных затрат на инвестирование

Не стоит недооценивать силу сложных процентов на доход, приносимый нашими компаниями. Предположим, что доходность акций компании составляет 7% в год. В сложных процентах такая доходность за десятилетие превращает каждый вложенный доллар в $2, за два десятилетия — в $4, за три десятилетия — в $7,5, за четыре десятилетия — в $15, а за полвека — в $302.

Сложные проценты творят чудеса, но ничего сверхъестественного в них нет. Это компании благодаря своему росту, повышению производительности, изобретательности и нововведениям стабильно создают богатство для своих собственников. С этой точки зрения долгосрочные инвестиции в акции не могут быть проигрышными.

Прибыль, получаемая бизнесом, в конце концов превращается в доходность фондового рынка. Трудно сказать, какая доля этой доходности доставалась в прошлом вам. Но если судить по научным исследованиям, то доходность, которой довольствуется обычный инвестор в отдельные акции, ниже доходности фондового рынка примерно на два процентных пункта в год.

С учетом того, что в последние 25 лет годовая доходность индекса S&P 500 составляла 9,1%, ваша годовая доходность, скорее всего, должна быть на уровне 7%. Иными словами, инвесторы как группа получили всего лишь три четверти рыночного пирога. Более того, как объясняется в главе 7, если вы типичный инвестор взаимных фондов, то ваш доход еще ниже.

Игра с нулевой суммой?

Если вы не верите, что ситуация с доходностью обстоит именно так, то вспомните о «незыблемых правилах арифметики» (глава 4). Именно эти железные правила определяют ход игры. Все инвесторы как группа получают доходность фондового рынка.

Как группа — надеюсь, вы сидите, когда читаете это потрясающее откровение, — мы довольствуемся средним. Если один получает доходность на процентный пункт выше рынка, то другой теряет в доходности ровно столько же. До вычета затрат на инвестирование состязание с фондовым рынком — это игра с нулевой суммой.

Игра без выигрыша

Итак, инвесторы пытаются переиграть своих коллег, а выигрыш победителей всегда равен потерям проигравших. В условиях лихорадочной торговли единственным, кто неизменно выигрывает в разорительном состязании за превосходство, является тот, кто находится в центре нашей финансовой системы. Как недавно написал Уоррен Баффетт, «пока триллионами долларов управляют дельцы с Уолл-стрит, берущие высокую плату за свои услуги, сверхприбыли будут получать менеджеры, а не клиенты».

В казино всегда выигрывает заведение, на скачках — ипподром, в лотерее — государство. В инвестировании все точно так же. В этой игре в выигрыше всегда финансовые крупье, а инвесторы как группа проигрывают. После вычета затрат на инвестирование состязание с фондовым рынком — это проигрышная игра.

Чем меньше перепадет крупье с Уолл-стрит, тем больше достанется Мейн-стрит, т.е. рядовым инвесторам

Таким образом, успешное инвестирование — это снижение доли Уолл-стрит в доходности, которую приносят наши компании, и увеличение того, что достается Мейн-стрит (т.е. вам, дорогой читатель).

Ваши шансы получить справедливую долю рыночной доходности значительно возрастут, если вы минимизируете торговлю акциями. Как показало одно из исследований, в период сильного роста рынка в 1990–1996 гг. самые активные трейдеры (они составляют одну пятую часть от общего числа инвесторов) обновляли свой портфель более чем на 21% в месяц. Хотя они и получали на этом бычьем рынке годовую доходность 17,9%, торговые издержки снижали ее на 6,5% до 11,4%.

Инвесторы взаимных фондов, кроме того, слишком уверены в своих познаниях. Они выбирают фонды, ориентируясь на последние, а иногда долгосрочные результаты менеджеров, и часто нанимают консультантов для этого (Уоррен Баффетт называет их «помощниками», и о них мы поговорим в следующей главе). Но, как я объясняю в главе 12, консультанты делают выбор еще менее успешным.

Упуская из виду затраты, многие инвесторы с готовностью выкладывают комиссионные и плату за обслуживание и невольно несут значительные, но не афишируемые транзакционные издержки, связанные с чрезмерно активным обновлением портфеля. Инвесторы фондов уверены, что стабильно выбирают лучших менеджеров. Они ошибаются.

Инвесторы взаимных фондов уверены, что с легкостью могут выбрать лучших менеджеров. Они ошибаются

Все совсем наоборот: шансы на успех больше у тех, кто, вложив средства, выходит из игры и никогда не несет ненужных затрат. Почему? Просто потому, что они владеют долями компаний, которые как группа генерируют значительную прибыль, выплачивают дивиденды собственникам и реинвестируют то, что осталось, в дальнейший рост.

Конечно, многие компании терпят крах. Фирмы со слабыми идеями, негибкими стратегиями и плохим менеджментом в конце концов становятся жертвами созидательного разрушения, которое является отличительной особенностью конкурентного капитализма. Но исчезают они только для того, чтобы освободить место новым компаниям3. В целом в долгосрочной перспективе компании растут вместе с нашей процветающей экономикой. С 1929 г., например, номинальный годовой темп роста нашего валового внутреннего продукта (ВВП) достигал 6,2%, а годовая прибыльность национальных компаний до налогообложения росла на 6,3%. Корреляция между ростом ВВП и ростом корпоративной прибыльности составляет 0,98 (1,0 — идеальная корреляция). Я предполагаю, что это долгосрочное соотношение сохранится и в следующие годы.

Уходите из казино и не возвращайтесь!

Эта книга показывает, почему нужно прекратить оплачивать крупье финансовых рынков. Причина проста — потому что в последнее десятилетие они и так получали от вас и других инвесторов порядка $565 млрд в год. Она также говорит вам, как избежать этих крупье, — просто купите индексный фонд S&P 500 или индексный фонд всего рынка. Затем, после приобретения акций, уходите из казино и не возвращайтесь в него. Просто держите рыночный портфель вечно. Именно это делает традиционный индексный фонд.

Просто… но трудно

Такая инвестиционная стратегия не только проста и элегантна. Арифметика, на которой она основывается, незыблема. Но претворять ее в жизнь нелегко. Пока мы, инвесторы, считаем естественными перекосы нынешней системы финансовых рынков, пока наслаждаемся азартом (который, надо сказать, обходится нам недешево) от покупки и продажи акций, пока отказываемся понимать, что есть лучший путь, такая инвестиционная стратегия кажется противоречащей здравому смыслу. Но я прошу вас вдуматься в то послание, которое несет в себе эта небольшая книга. Если вы сделаете это, то обязательно захотите присоединиться к индексной революции и будете вкладывать деньги по-новому — «более экономно, эффективно и даже более честно»4, ставить на первое место собственные интересы.

Томас Пейн и «Здравый смысл»

С моей стороны было бы большой самонадеянностью полагать, что одна-единственная книга может зажечь искру инвестиционной революции. Новые идеи, идущие вразрез с общепринятыми суждениями, всегда принимаются с недоверием, пренебрежением и даже с опасением. В таком же положении 240 лет назад находился Томас Пейн, чей трактат «Здравый смысл» (Common sense), написанный в 1776 г., помог разжечь огонь Американской революции. Вот что писал Пейн:

— Возможно, мысли, описанные на следующих страницах, пока что не очень популярны в обществе, чтобы получить общее одобрение; давняя привычка не идти против того, что считается правильным, рождает уверенность в правоте и вызывает поначалу шумные выступления в защиту традиционного. Но шум скоро стихает. Время меняет людей лучше, чем доводы разума… Я привожу здесь лишь простые факты, ясные доводы и рассуждения, отвечающие здравому смыслу.

Как мы знаем, убедительные и четко сформулированные доводы Томаса Пейна в конечном итоге одержали победу. Американская революция привела к рождению Конституции США, которая и сегодня определяет обязанности правительства и граждан и является самой основой нашего общества.

Подобным же образом я верю, что в наступающую эпоху подобранные мной простые факты, ясные доводы и здравый смысл в конечном счете будут услышаны инвесторами. Индексная революция поможет нам создать новую, более эффективную инвестиционную систему, для которой служение инвесторам будет первоочередной задачей.

Структура и стратегия

Кто-то может предположить, что я, как создатель компании Vanguard в 1974 г. и первого в мире индексного взаимного фонда в 1975 г., преследую собственные интересы, убеждая вас разделить мои взгляды. Так оно и есть! Но не потому, что это обогатит меня. Я не получу с этого ничего. Я хочу убедить вас, потому что два краеугольных камня, на которых столько лет стоит Vanguard, — структура, в которой фонд реально принадлежит пайщикам, и индексная стратегия — в долгосрочной перспективе обогатят вас.

Не верьте мне на слово!

В первые годы существования индексного фонда мой голос был гласом вопиющего в пустыне. Тем не менее нашлись немногочисленные здравомыслящие и уважаемые сторонники этой идеи, которые сподвигли меня продолжить дело. Сегодня многие из самых мудрых и успешных инвесторов горячо поддерживают концепцию индексных фондов, а в академической среде доля ее приверженцев приближается к 100%. Однако не принимайте мои слова на веру! Послушайте независимых экспертов, которые не преследуют никакой корыстной цели и просто хотят сказать правду об инвестировании. Их мнения вы найдете в конце каждой главы.

Прислушайтесь, например, к словам ныне покойного Пола Самуэльсона, лауреата Нобелевской премии и профессора экономики Массачусетского технологического института, которому я посвятил эту книгу: «Благодаря рекомендациям Богла мы — миллионы инвесторов — за 20 лет можем стать объектом зависти для своих соседей. При этом ничто не будет мешать нам спокойно спать все это время».

Чтобы изменить нашу финансовую систему, требуется много времени. Но медленный темп этих изменений — не причина для отказа от получения выгоды. Вам совершенно не обязательно принимать участие в дорогостоящем безумии. Если вы хотите вести выигрышную игру, т.е. держать акции компаний, и отказываетесь от проигрышной игры, т.е. попыток переиграть рынок, то начните с простого: руководствуйтесь здравым смыслом, поймите, как работает система, и избавьтесь от всех лишних расходов.

Тогда наконец вы гарантированно получите справедливую долю той доходности, которую принесут наши компании в следующие годы на рынках акций и облигаций. (Только предупреждаю: также вы получите и справедливую долю промежуточной отрицательной доходности.) Поняв это, вы увидите, что все упирается лишь в здравый смысл.

Переиздание «Руководства разумного инвестора» к 10-летней годовщине выхода книги в свет

Когда 10 лет назад в свет вышло первое издание «Руководства разумного инвестора», я надеялся, что оно будет полезно инвесторам и поможет им получать справедливую долю любой — положительной и отрицательной — доходности, которую приносят наши финансовые рынки.

Тот первый вариант «Руководства разумного инвестора» был прямым продолжением моей первой книги «Богл о взаимных фондах: новые перспективы для разумного инвестора» (Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor), вышедшей в 1994 г. Обе книги проповедовали идею индексного инвестирования и стали бестселлерами (они разошлись суммарно в количестве более 500 000 экземпляров).

За четверть века, прошедшую со времени публикации моей первой книги, индексные фонды набрали силу. Их активы выросли в 168 раз с $28 млрд до $4,6 трлн в середине 2017 г. Только за прошлое десятилетие американские инвесторы увеличили свои вложения в индексные фонды акций на $2,1 трлн и изъяли более $900 млрд из активно управляемых фондов акций. Такая огромная разница в предпочтениях инвесторов, составляющая $3 трлн, говорит в буквальном смысле о революции в инвестировании.

Если оглянуться назад, кажется очевидным, что именно первый индексный взаимный фонд, созданный в 1975 г., стал той самой искрой, которая дала начало индексной революции. Также можно без преувеличения сказать, что мои книги, которые, по оценкам, прочитало около 1,5 млн человек, сыграли заметную роль в поддержке набирающей силу революции.

Если оглянуться, разрушение, плоды которого пожинают индексные фонды, по большому счету хорошо служит инвесторам. Прочитав новое издание «Руководства разумного инвестора», приуроченное к 10-летию выхода книги в свет, вы увидите, что оно опирается на принципы, изложенные в предыдущих книгах, и дополнено новыми главами о дивидендах, распределении активов и пенсионном планировании. В этих главах внимание сосредоточено на применении основных принципов на практике.

Учитесь! Наслаждайтесь! Действуйте!

Джон Богл

Вэлли-Фордж, Пенсильвания

1 сентября 2017 г.

Прежде чем начинать разговор об индексных фондах, представляющих собой, по сути, взаимные фонды, которые покупают практически все акции на фондовом рынке США и держат их бессрочно, полезно понять, как на самом деле работает фондовый рынок. Возможно, эта незамысловатая притча — моя версия истории, изложенной Уорреном Баффеттом, председателем правления Berkshire Hathaway Inc, в годовом отчете компании за 2005 г., — поможет вам понять безумство и иррациональность нашего огромного и сложного финансового рынка.

Когда-то…

На свете жило богатое семейство Готрокс. Оно росло и процветало на протяжении жизни многих поколений и включало в себя тысячи братьев, сестер и прочих родственников. Они держали все без исключения акции в США. Каждый год Готроксы пожинали плоды инвестирования: прирост капитала тысяч компаний и выплачиваемые ими дивиденды5. Богатство всех членов семьи росло с одинаковой скоростью, и все были счастливы. Их вложения, приумноженные за многие десятилетия, превратились в огромное состояние. Игра семейства Готрокс была выигрышной.

Но однажды появились сладкоголосые Помощники, которые убедили нескольких «умных» братьев Готрокс в том, что те могут получить больше, чем их родственники. По словам Помощников, для этого нужно было всего лишь продать свои доли в некоторых компаниях другим членам семьи и купить взамен их доли в других компаниях. Помощники произвели необходимые транзакции и, как брокеры, получили комиссионные за свои услуги. Таким образом, произошло перераспределение собственности между членами семьи. К их удивлению, семейный капитал стал расти медленнее. Почему? Да потому, что часть дохода от инвестиций теперь уходила Помощникам, и доля огромного пирога, который щедрая американская экономика выпекает каждый год (все выплачиваемые дивиденды, все реинвестированные в компании прибыли), составлявшая изначально 100%, начала снижаться.

Хуже того, если раньше семейство платило только налог на дивиденды, то теперь некоторые его члены также платили налог на прирост капитала, реализующийся при продаже акций, что еще больше уменьшало общий доход.

Умные братья быстро смекнули, что их план в действительности снизил прирост богатства семейства. Они увидели, что их попытка самостоятельного выбора акций оказалась неудачной, и решили, что им нужна профессиональная помощь в этом деле. И они наняли экспертов — еще больше Помощников! — чтобы получить преимущество. Эти финансовые советники брали плату за свои услуги. Поэтому, когда семейство оценило свое состояние через год, обнаружилось, что доля пирога стала еще меньше.

Ситуация усугубилась еще и тем, что новые советники в стремлении заработать как можно больше развернули лихорадочную торговлю семейными акциями и увеличили не только брокерскую комиссию, выплачиваемую первой группе Помощников, но и общую сумму налогов. В результате некогда 100%-ная доля семейства в дивидендах и приросте капитала уменьшилась еще больше.

«Выбрать хорошие акции нам не удалось, — рассуждали умные братья, — не удалось найти и хороших инвестиционных менеджеров, которые могут сделать это. Как же быть?» И, несмотря на две предыдущие неудачи, они решили нанять еще больше Помощников. Братья нашли лучших инвестиционных консультантов и специалистов по финансовому планированию и стали просить совета, как найти правильных менеджеров, которые знают, как выбрать подходящие акции. Консультанты, разумеется, обещали помочь. «Просто платите нам за услуги, — говорили братьям новые Помощники, — и все будет хорошо». Увы, с этими дополнительными затратами доля семейного пирога уменьшилась еще сильнее.

Избавьтесь от всех Помощников. И тогда ваше семейство снова получит 100%-ную долю пирога, который выпекает для вас корпоративная Америка

Наконец Готроксы встревожились и собрались, чтобы обдумать произошедшее с тех пор, как некоторые из них стали пытаться переиграть других. «Почему, — спрашивали они, — наша изначально 100%-ная доля пирога, состоящая из дивидендов и прироста капитала, сократилась до 60%?» Тогда самый мудрый член семьи, старый дядюшка, тихо сказал: «Все, что вы платите этим Помощникам, и все излишние налоги уменьшают общий доход нашего семейства. Вернитесь к тому, что было изначально, и сделайте это немедленно. Избавьтесь от всех своих брокеров. От всех финансовых менеджеров. От всех консультантов. Тогда наше семейство снова получит 100% того огромного пирога, который корпоративная Америка выпекает для нас каждый год».

Братья последовали совету старого мудрого дядюшки и вернулись к первоначальной пассивной, но эффективной стратегии — держать все акции корпоративной Америки и ничего не предпринимать.

Именно этим и занимается индексный фонд.

…с той поры семейство Готрокс зажило счастливо

Этой притчей неподражаемый Уоррен Баффетт добавляет своего рода четвертый закон к трем законам динамики сэра Исаака Ньютона. Мораль рассказанного он формулирует так: у инвесторов в целом доходность снижается с ростом активности.

Это емкое выражение настолько точно передает положение дел, что мне остается только добавить следующее: в притче отражен глубокий конфликт интересов тех, кто работает в инвестиционном бизнесе, и тех, кто инвестирует в акции и облигации. Чтобы хорошо жить, первым нужно убедить клиентов: «Не сидите сложа руки. Действуйте!» В основе же благополучия их клиентов лежит совершенно другое: «Не делайте ничего. Просто сидите сложа руки». Именно таков единственный способ избежать заведомого проигрыша в попытках переиграть рынок.

Бизнес, который прямо игнорирует интересы клиентов, существует лишь до той поры, пока клиенты не проснутся и не увидят, как обстоит дело в реальности. Затем наступает время изменений, ведущих к тому преобразованию нашей финансовой системы, которое происходит сегодня.

История семейства Готрокс говорит о том, что секрет успешного инвестирования прост: держите акции компаний и получайте хороший навар в виде дивидендов и прироста капитализации американских и, если брать шире, компаний всего мира. Чем активнее инвестиционная деятельность, тем больше средств уходит на финансовых посредников и налоги и тем меньше достается держателям акций (владельцы компаний) в целом. Чем меньше расходы инвесторов, тем больше они получают. Чтобы наслаждаться хорошей доходностью, умный инвестор должен снизить до минимума затраты на финансовых посредников. Именно это вытекает из здравого смысла. Именно в этом суть индексирования. Именно этому посвящена книга, которую вы читаете.

Чудесная притча о семействе Готрокс, рассказанная в главе 1, иллюстрирует главный принцип инвестирования, сформулированный Уорреном Баффеттом: «Все, что акционеры могут заработать, начиная с сегодняшнего дня и до второго пришествия, не превышает того, что в совокупности зарабатывают принадлежащие им компании». Показывая это на примере Berkshire Hathaway, публичной компании, которой он руководит 46 лет, Баффетт говорит:

— Когда цена на акции некоторое время держится на очень высоком или низком уровне, часть акционеров — продавцов или покупателей — получает необычно большую выгоду за счет тех, с кем они торгуют… Со временем совокупная доходность, полученная акционерами Berkshire, неизменно приходит в соответствие с доходностью компании.

«Со временем совокупная доходность, полученная акционерами… неизменно приходит в соответствие с доходностью компании»

Как часто инвесторы упускают из виду этот основополагающий принцип! История, если только мы удосужимся ее изучить, явно указывает на связь между совокупной долгосрочной доходностью американского бизнеса (годовой дивидендный доход плюс прирост капитала) и совокупной доходностью фондового рынка. Задумайтесь об этом несомненном факте. Понятно ли вам, что это просто здравый смысл?

Вам нужны доказательства? Просто посмотрите на статистику с начала ХХ в. (рис. 2.1). Средняя совокупная годовая доходность акций за столетие составляет 9,5%. Если взять только доходность инвестированного капитала, то она равна 9,0% — 4,4% дивидендная доходность и 4,6% прирост капитала.

Эту разницу в 0,5% я называю спекулятивной доходностью. Она может быть положительной или отрицательной в зависимости от готовности инвесторов платить больше или меньше за каждый доллар прибыли в конце периода по сравнению с его началом.

Коэффициент «цена/прибыль» (P/E) показывает, сколько долларов инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. Коэффициент P/E растет и падает в зависимости от уверенности инвесторов6. Когда верх берет жадность, коэффициент может быть очень высоким. Когда преобладает надежда, P/E приобретает весьма скромные значения. Когда воцаряется страх, P/E обычно очень низок. Постоянно меняющийся эмоциональный настрой инвесторов отражается в спекулятивном доходе. Эмоции на короткое время нарушают стабильный долговременный повышательный тренд в экономике инвестирования.

Как показано на рис. 2.1, в долгосрочной перспективе доходность инвестиций в акции — дивидендный доход плюс прирост капитала — близко следует за совокупной доходностью фондового рынка, включающей спекулятивную доходность. Любые значительные расхождения между ними краткосрочны.

Доходность в сложных процентах за 116 лет дает действительно потрясающие результаты. Каждый доллар, вложенный в акции в 1900 г. под 9,5%, к 2015 г. вырастает до $43 6507. Конечно, мало кто (если вообще кто-нибудь) из нас проживет 116 лет! Но за нами придут потомки и, как семейство Готрокс, насладятся чудом сложных процентов. Их результаты баснословны — настоящая победа!

Рис. 2.1 ясно показывает, что доходность инвестированного капитала то взлетает, то падает. Иногда, как во время Великой депрессии в начале 1930-х гг., падение было очень сильным, но мы его пережили. Так что если отойти подальше от графика и посмотреть на него в целом, то тренд выглядит почти как плавно поднимающаяся прямая линия, а периодические колебания едва заметны.

Возврат к среднему

Конечно, иногда рыночная доходность очень сильно опережает фундаментальные показатели компаний (как это было в конце 1920-х, начале 1970-х, конце 1990-х гг. и, возможно, происходит сейчас). Но лишь на какое-то время. Словно притягиваемая магнитом, она в конце концов возвращается к долгосрочной норме, хотя нередко это происходит после сильного падения на некоторый срок (как это было в середине 1940-х, конце 1970-х гг. и в 2003 г., когда рынок достигал минимумов). Такую закономерность называют возвратом (или регрессией) к среднему, и о ней мы более подробно поговорим в главе 11.

Концентрируясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы, инвесторы, часто упускаем из вида общую картину. Когда доходность акций значительно отклоняется от долгосрочной нормы, мы перестаем обращать какое-либо внимание на реальность, а именно на то, что это крайне редко обусловлено экономикой инвестирования, т.е. приростом капитала и дивидендным доходом. Причина такой волатильности годовой доходности акций во многом связана с эмоциональным аспектом инвестирования, отражающимся в изменении коэффициента P/E.

«Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте»

Как показывает рис. 2.1, несмотря на то что цены, которые мы платим за акции, нередко теряют связь с реальными результатами компаний, в долгосрочной перспективе реальность берет верх. Поэтому, хотя инвесторы интуитивно считают прошлое прологом будущего, прошлая доходность фондового рынка, включающая в себя высокий спекулятивный элемент, является крайне ненадежным предиктором будущего. Чтобы понять, почему историческая доходность не предсказывает будущее, нам нужно всего лишь прислушаться к словам великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса. Вот что он писал 81 год назад:

— Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким.

Если мы сможем определить эти причины, то сумеем сделать и обоснованные предположения относительно будущего. Кейнс помогает нам решить эту задачу, отмечая, что долгосрочный прогноз курса акций — это сочетание результатов деятельности компаний («предсказание возможного дохода от активов за весь срок их существования») и догадки («предсказание психологии рынка»).

Эти слова мне хорошо известны, поскольку 66 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете. Называлась она «Экономическая роль инвестиционной компании» и чудесным образом определила мою будущую карьеру в области взаимных фондов.

Двойственная природа доходности фондового рынка

Двойственный характер доходности отчетливо виден, если посмотреть на доходность фондового рынка по десятилетиям (рис. 2.2). Взяв за основу идею Кейнса и подставив свои цифры, я разделил доходность фондового рынка на две части: (1) инвестиционная доходность (результаты деятельности компаний), складывающаяся из первоначального дивидендного дохода и последующего роста прибыли (вместе они составляют по сути то, что мы называем «внутренней стоимостью»), и (2) спекулятивная доходность, обусловленная влиянием изменения коэффициента «цена/прибыль» на стоимость акций. Начнем с инвестиционной доходности.

В верхней секции рис. 2.2 показана средняя годовая инвестиционная доходность акций в каждом десятилетии начиная с 1900 г. Прежде всего, отметим устойчивый вклад дивидендного дохода в совокупную доходность в каждом десятилетии. Он всегда имел положительное значение и только дважды выходил за пределы диапазона 3–7%, составляя в среднем 4%.

Теперь отметим, что вклад роста прибыли в инвестиционную доходность также имел положительное значение во все десятилетия, кроме депрессивных 1930-х гг. В нескольких десятилетиях он превышал 9%, но обычно колебался от 4 до 7%, а в среднем составлял 4,6% в год.

В результате совокупная инвестиционная доходность (верхняя секция, где показаны дивидендный доход и рост прибыли) была отрицательной только в одном десятилетии (снова 1930-е гг.). Хотя этот показатель, который связан с успехами бизнеса, изменяется, я считаю его необыкновенно стабильным. Его значение колебалось в диапазоне от 8 до 13%, а в среднем составляло 9%.

Спекулятивная доходность

Рассмотрим спекулятивную доходность, показанную в средней секции рис. 2.2. По сравнению с относительной стабильностью дивидендов и роста прибыли спекулятивная доходность очень неустойчива. Колебания коэффициента P/E оказывают ощутимое влияние на доходность. Например, 100%-ное увеличение P/E с 10 до 20 за десятилетие соответствует годовой спекулятивной доходности 7,2%.

Как вы можете видеть, за каждым десятилетием со значительной отрицательной спекулятивной доходностью неизменно следует десятилетие с соответствующей положительной спекулятивной доходностью: тихие 1910-е и бурные 1920-е, унылые 1940-е и процветающие 1950-е, обескураживающие 1970-е и головокружительные 1980-е.

Это и есть возврат к среднему в ярко выраженной форме. Возврат к среднему можно считать характерным для тех коэффициентов P/E, которые возвращаются к своей долгосрочной норме со временем. За периодами низкой результативности следуют периоды восстановления, и наоборот. Вместе с тем 1990-е гг. преподнесли нам две следующих друг за другом волны роста — модель, которая не наблюдалась ранее.

Возврат к здравому смыслу

В апреле 1999 г. коэффициент P/E вырос до небывалого уровня — 34, создав предпосылку для возврата к здравому смыслу в оценках, который вскоре и произошел. Обвал рыночных цен на акции стал для нас заслуженным наказанием. Сейчас при продолжающемся росте прибылей коэффициент P/E находится на уровне 23,7, в то время как в начале ХХ в. он составлял 15. В результате если брать долгосрочную перспективу, то спекулятивная доходность добавила к годовой инвестиционной доходности всего 0,5%8.

Сложение инвестиционной доходности со спекулятивной дает совокупную доходность фондового рынка.

Сложив два компонента доходности акций, мы получаем совокупную доходность фондового рынка. (Нижняя секция рис. 2.2.) Несмотря на сильные колебания спекулятивной доходности в большинстве десятилетий, в долгосрочной перспективе она не оказывает практически никакого влияния. Средняя годовая совокупная доходность акций, равная 9,5%, практически полностью определяется результатами деятельности компаний, и только 0,5% связаны со спекулятивным фактором.

Мораль очевидна: в долгосрочной перспективе доходность акций почти целиком зависит от прибыли, полученной компаниями. Взгляды инвесторов, отраженные в спекулятивной доходности, значат очень мало. Долгосрочная доходность акций определяется экономикой; влияние эмоций, доминирующее в краткосрочной перспективе, быстро сходит на нет.

Невозможно в точности предугадать кратковременные колебания эмоционального настроя инвесторов, зато можно достаточно точно предсказать долговременное поведение экономики инвестиций

Проработав более 66 лет в этом бизнесе, я не имею ни малейшего понятия о том, как предсказывать кратковременные колебания эмоционального настроя инвесторов9. Но благодаря простоте арифметики инвестирования я могу довольно точно предугадывать долговременное поведение экономики инвестиций.

Почему? Просто потому, что именно инвестиционная доходность — прибыль и дивиденды американских компаний — практически полностью определяет доходность фондового рынка в долгосрочной перспективе. Хотя иллюзии (текущие цены, которые мы платим за акции) часто теряют связь с реальностью (внутренней стоимостью компаний), в долгосрочной перспективе реальность берет свое.

Реальный рынок и рынок ожиданий

Для пущей наглядности представьте себе инвестирование как две разные игры — именно так предлагает поступить Роджер Мартин, декан Школы менеджмента Ротмана Торонтского университета. Первая игра — это «реальный рынок, где конкурируют гигантские публичные компании, где реальные фирмы тратят реальные деньги, чтобы производить и продавать реальные товары и услуги и, если игра ведется грамотно, получать реальную прибыль и выплачивать реальные дивиденды. Эта игра также требует реальной стратегии, целеустремленности и опыта; реальных инноваций и дальновидности». В широком смысле с этой игрой связана другая игра — рынок ожиданий. Здесь, как говорит Мартин, «цены устанавливаются не на основе объективных показателей, таких как рентабельность продаж или прибыль. В краткосрочной перспективе рост цен акций определяется только ростом ожиданий инвесторов, а вовсе не продажами, рентабельностью или прибылью».

Фондовый рынок — это сильнейший отвлекающий фактор для инвестирования

К этому важнейшему замечанию я хочу добавить, что рынок ожиданий во многом является продуктом ожиданий спекулянтов, которые пытаются угадать ожидания инвесторов и их реакцию на новую информацию, появившуюся на фондовом рынке. Рынок ожиданий — это спекуляции. Реальный рынок — это инвестирование. Таким образом, фондовый рынок — это сильнейший отвлекающий фактор для инвестирования.

Слишком часто рынок заставляет инвесторов сосредотачиваться на переменчивых кратковременных ожиданиях, а не на том, что действительно важно, — на постепенном накоплении прибыли, генерируемой американскими компаниями.

Слова Шекспира «Это сказка в пересказе глупца, она полна трескучих слов и ничего не значит»10 хорошо подходят для описания дневных, месячных и даже годовых колебаний фондового рынка. Мой совет инвесторам: не обращайте внимания на трескучие слова и эмоции, определяющие краткосрочный характер финансовых рынков, и сосредоточьтесь на долгосрочной экономике нашего корпоративного бизнеса. Чтобы добиться успеха в инвестировании, забудьте о рынке ожиданий и свяжите свою судьбу с реальным рынком.

Как связать судьбу с бизнесом? Очень просто — купите портфель акций всех компаний США и держите его вечно. Этот простой путь гарантирует вам победу в инвестиционной игре, большинство участников которой в целом обречены на провал.

Пожалуйста, не ставьте знак равенства между простотой и глупостью. Еще в 1320 г. Уильям Оккам прекрасно выразил достоинства простоты, предложив следующую заповедь: если существует множество решений проблемы, выбирайте самое простое12. Так «бритва Оккама» стала одним из основных принципов научного исследования. Самый же простой способ владеть всем корпоративным миром США — это держать портфель всех акций фондового рынка или его эквивалент.

«Бритва Оккама»: если существует множество решений проблемы, выбирайте самое простое

В последние 90 лет общепризнанный портфель фондового рынка представлен индексом Standard & Poor's 500 (S&P 500), созданным в 1926 г. и в настоящее время включающим 500 акций13. Это акции крупнейших компаний США, взвешенные по рыночной капитализации. В последние годы на эти 500 акций приходится примерно 85% стоимости американского фондового рынка. Преимущество такого взвешенного по рыночной капитализации индекса состоит в том, что он автоматически учитывает изменение цен акций.

Учитывая огромный рост корпоративных пенсионных фондов в 1950–1990 гг., S&P 500 был идеальным ориентиром (или минимальной ставкой доходности) для оценки результативности профессиональных менеджеров этих фондов. И сегодня индекс S&P 500 остается действующим стандартом, относительно которого оценивают доходность, приносимую менеджерами пенсионных и взаимных фондов.

Индекс всего фондового рынка

В 1970 г. был создан еще более всеобъемлющий критерий для оценки фондового рынка США. Первоначально он получил название Wilshire 5000, а сейчас называется индексом Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index14. Теперь в него входят 3599 акций, в том числе и 500 из S&P 500. Поскольку представленные в нем акции также взвешиваются по рыночной капитализации, на оставшиеся 3099 акций приходится всего 15% общей стоимости.

Эти два наиболее широких американских фондовых индекса — лучший критерий для оценки совокупной стоимости акций и, следовательно, великолепный показатель доходности, которую американские акционеры получают как группа. Как уже говорилось, в оба индекса входят одни и те же крупные компании. В рис. 3.1 показаны 10 крупнейших компаний в каждом индексе и их удельный вес.

С учетом сходства этих двух портфелей неудивительно, что оба индекса имеют тесно связанные доходности. Центр исследования стоимости ценных бумаг Чикагского университета проанализировал доходность всех американских акций с 1926 г. Доходности S&P 500 и Dow Jones Wilshire изменяются практически параллельно. С 1926 г., когда начались измерения, и до 2016 г. вы едва ли увидите расхождение между ними (рис. 3.2).

За весь период средняя годовая доходность S&P 500 составляла 10%, а Dow Jones Wilshire — 9,8%. Такой результат называют зависимым от периода исследования — все определяется тем, когда начинается и заканчивается рассматриваемый промежуток времени. Если бы сравнение начиналось с 1930 г., а не с 1926 г., то доходность обоих индексов была бы идентичной — 9,6% в год.

Конечно, существуют промежуточные отклонения: S&P 500 был значительно сильнее в период с 1982 по 1990 г., когда его годовая доходность (15,6%) превышала доходность индекса всего рынка (14%). Но с тех пор результаты акций компаний с небольшой и средней рыночной капитализацией улучшились, и годовая доходность Dow Jones (10,2%) стала чуть выше доходности S&P 500 (9,9%). Однако при долгосрочной корреляции доходностей двух индексов 0,99 (где 1 — это абсолютная корреляция) можно говорить о том, что разницы между ними практически нет15.

Доходность фондового рынка должна быть равной валовой доходности, полученной всеми инвесторами на рынке

Какими бы показателями мы ни пользовались, очевидно, что доходность, которую приносят публичные компании, составляющие фондовый рынок, должна быть равной валовой доходности, полученной всеми инвесторами на рынке как группой. Также очевидно, что чистая доходность, полученная этими инвесторами, всегда меньше совокупной валовой доходности на сумму расходов на услуги посредников (подробнее об этом мы поговорим в главе 4). Здравый смысл подсказывает нам решение, исходя из того, что мы узнали в главе 1: владение фондовым рынком в течение длительного периода — это игра, которая ведет к победе, а попытки переиграть фондовый рынок обречены на неудачу.

Таким образом, недорогой фонд всего рынка со временем гарантированно превосходит доходность, полученную инвесторами в акции как группой. Стоит понять это, и вы обнаружите, что индексный фонд обеспечивает победу не только в отдаленной перспективе, но и каждый год, каждый месяц, каждую неделю и даже каждую минуту. Срок не имеет значения, валовая доходность фондового рынка за вычетом расходов на посредников всегда равна чистой доходности, полученной всеми инвесторами как группой. Если данные не подтверждают победу индексного фонда, значит, они неверны.

Если данные не подтверждают победу индексного фонда, значит, они неверны

Тем не менее в краткосрочной перспективе не всегда видно, побеждают ли S&P 500 (по-прежнему самая распространенная база для сравнения показателей взаимных фондов и пенсионных планов) и Dow Jones Wilshire. Это объясняется тем, что невозможно точно подсчитать доходность миллионов самых разных участников американского фондового рынка, профессионалов и любителей, американцев и иностранцев.

В индустрии взаимных фондов доходность рассчитывается для каждого фонда в целом, независимо от его активов. Поскольку существует множество фондов с малой и средней капитализацией и обычно с довольно скромной базой активов, они порой оказывают непропорциональное влияние на данные. Когда фонды с малой и средней капитализацией опережают рынок, индексные фонды всего рынка выглядят отстающими. Когда фонды с малой и средней капитализацией отстают от рынка, результаты индексных фондов производят впечатление.

Активно управляемые фонды против эталонных индексов

Для сравнения активно управляемых фондов акций всех типов с индексом S&P 500 логично использовать другие индексы, более точно отражающие их инвестиционные стратегии. Несколько лет назад стали выходить отчеты SPIVA (S&P Indices versus Active), в которых делается именно это. В этих отчетах данные по активно управляемым взаимным фондам, сгруппированным по стратегиям, сравниваются с соответствующими рыночными индексами. В конце 2016 г. в отчете SPIVA увеличили горизонт оценки до 15 лет (2001–2016 гг.) и опубликовали процентную долю активно управляемых фондов, которые превзошли соответствующие эталонные индексы. Результаты получились впечатляющие (рис. 3.3). В среднем за последние 15 лет 90% активно управляемых фондов проигрывало эталонным индексам. Преимущество индекса оказалось устойчивым и непреодолимым.

S&P 500 опережает 97% активно управляемых фондов с высокой капитализацией. Индексы роста и стоимости S&P 500 Growth и S&P 500 Value используются как эталоны для фондов с высокой капитализацией, а также для трех категорий фондов со средней капитализацией и трех категорий фондов с малой капитализацией. Решительное превосходство индексных фондов во всех категориях не оставляет сомнений в их успешности.

В 1951 г. в своей дипломной работе в Принстонском университете я написал, что взаимные фонды «не могут претендовать на что-то большее, чем среднерыночные показатели». Прошедшие 66 лет доказали, что это еще очень слабо сказано.

Учетная запись инвестора в первом индексном взаимном фонде: в 1976 г. вложено $15 000, оценочная стоимость в 2016 г. — $913 340

Последние годы не только не ухудшили, а еще больше улучшили результаты первого в мире индексного фонда, который сейчас известен как Vanguard 500. Он начал функционировать 31 августа 1976 г. Позвольте привести точные данные: 20 сентября 2016 г. на обеде в честь 40-й годовщины первоначального публичного размещения акций фонда советник андеррайтеров сообщил, что он приобрел 1000 акций по первоначальной цене $15 за штуку, т.е. инвестировал $15 000. Он с гордостью объявил, что стоимость его вложения на сегодняшний день (включая акции, приобретенные в результате реинвестирования дивидендов и выплат фонда за эти годы) составила $913 34016. Размер этой суммы говорит сам за себя. Требуется только одно разъяснение и одно предостережение.

Разъяснение и предостережение

Разъяснение: из 360 взаимных фондов акций, существовавших в 1976 г., в те времена, когда появился первый индексный фонд, осталось только 74. Активно управляемые фонды приходят и уходят, а индексные фонды остаются. Предостережение: в эти 40 лет индекс S&P 500 рос на 10,9% в год. При сегодняшних более низких дивидендах, перспективе более медленного роста прибыли и агрессивного рыночного ценообразования было бы крайне глупо предполагать, что такая доходность сохранится еще 40 лет. См. главу 9 «Когда заканчиваются хорошие времена».

Прошлые результаты подтверждают, что владение американским бизнесом через широко диверсифицированный индексный фонд не только логично, но и чрезвычайно плодотворно. Что не менее важно, это согласуется со старым принципом простоты, сформулированным Уильямом Оккамом: вместо того чтобы использовать сложные алгоритмы и другие махинации для отбора акций, выбирать взаимные фонды на основе исторических результатов или пытаться предугадать движения фондового рынка (для инвесторов в целом все три задачи в итоге неразрешимы), выбирайте самый простой из всех путей — купите диверсифицированный, недорогой портфель, отслеживающий фондовый рынок, и держите его.

Прежде чем говорить об успешности индексирования как инвестиционной стратегии, рассмотрим поближе причины, по которым инвесторам в целом не удается получить сполна все, что приносят наши компании в виде дивидендов и роста прибыли, отражающихся в конечном счете в цене акций. Как это происходит? Очень просто: инвесторы как группа всегда получают рыночную доходность в полной мере, но за вычетом затрат на инвестирование.

После вычета затрат на финансовых посредников — комиссий за управление средствами, брокерских комиссий, расходов на рекламу, операционных издержек и расходов на юридические услуги — доходность инвесторов в целом становится меньше рыночной. Это простая реальность инвестирования, которую невозможно отрицать.

Если рыночная доходность в отдельно взятом году составляет 7%, то мы, инвесторы, все вместе получаем валовую доходность, равную 7%. (Именно так, а не иначе!) Но после оплаты услуг финансовых посредников в наши карманы попадает лишь то, что осталось. (А мы должны платить им, независимо от того, положителен или отрицателен наш результат!)

До вычета затрат попытка переиграть рынок остается игрой с нулевой суммой. После вычета она становится проигрышной

Итак, существует два неоспоримых факта: (1) попытка переиграть рынок до вычета затрат остается игрой с нулевой суммой; (2) после вычета она становится проигрышной. Доходность инвесторов в целом неизбежно ниже доходности, наших финансовых рынков. Во что же выливаются подобные затраты? Для индивидуальных инвесторов, которые непосредственно держат акции, они составляют в среднем 1,5% в год. Для тех, кто редко совершает операции с ценными бумагами, эта сумма меньше (около 1%), но она гораздо выше для инвесторов, которые активно торгуют акциями (например, 3% для тех, у кого оборачиваемость портфеля превышает 200% в год).

В активно управляемых взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные затраты, которые в сумме обычно называют коэффициентом расходов, в среднем составляют 1,3% в год и 0,8% при взвешивании по активам фонда. К этому надо прибавить, скажем, 0,5%, если 5%-ную первоначальную комиссию за продажу участия в фонде распределить на 10 лет владения. Если вы планируете владеть акциями пять лет, то комиссия за продажу будет вдвое выше — 1% в год. (Многие фонды, взимающие брокерскую комиссию при продаже или покупке участия в фонде, или «нагрузку», нередко распределяют ее на 10 лет и более. Порядка 60% фондов являются «фондами без нагрузки».)

Не забудьте еще огромные дополнительные расходы, которые не сразу заметны и поэтому особенно неприятны. Я имею в виду скрытую стоимость оборачиваемости портфеля, которую оцениваю в среднем в 1% в год. Активно управляемые взаимные фонды, по некоторым данным, имеют оборачиваемость портфеля на уровне 80% в год. Это означает, что фонд с активами $5 млрд ежегодно покупает акции на $2 млрд и продает их на $2 млрд, т.е. суммарно на $4 млрд. При таком объеме операций брокерские комиссии, разница между ценой покупки и ценой продажи и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов где-то от 0,5 до 1,0%.

Мы, инвесторы как группа, получаем ровно то, за что не платим. Если мы не будем ни за что платить, то получим все

В результате полный набор дополнительных расходов на участие в фонде акций может достигать 2–3% в год18. Так что затраты действительно имеют значение. Мрачная ирония инвестирования состоит в том, что мы, инвесторы как группа, не просто не получаем то, за что платим. Мы получаем только то, за что не платим. Так что если мы не будем ни за что платить, то получим все. Это просто здравый смысл.

Несколько лет назад, перечитывая книгу Луи Брандейса «Чужие деньги» (Other People's Money), вышедшую в 1914 г., я наткнулся на изумительный отрывок, который служит яркой иллюстрацией этому простому уроку. Брандейс, позднее ставший одним из самых влиятельных членов Верховного суда США, выступал против олигархов, которые 100 лет назад контролировали инвестиционную и корпоративную Америку.

Незыблемые правила простой арифметики

Брандейс описывал их своекорыстное финансовое управление и их взаимосвязанные интересы как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказывал (и, как оказалось, был прав), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики». И предупреждал (думаю, он цитировал Софокла): «Помни, незнакомец, арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».

Слова Брандейса поразили меня, как молния. Почему? Потому что незыблемые правила арифметики инвестирования очевидны. (Мои критики говорят, что все, на что я способен, — «это признавать очевидное».)

Как ни странно, но большинство инвесторов, похоже, не в силах разглядеть то, что лежит у них прямо под носом. Или, что вероятнее, они отказываются признавать реальность, поскольку она расходится с их глубоко укоренившимися верованиями, предубеждениями, самоуверенностью и привычными представлениями о механизмах функционирования финансовых рынков.

Поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в том, чтобы инвесторы/клиенты понимали очевидную реальность. В самом деле, корыстные интересы лидеров нашей финансовой системы практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Перефразируя Эптона Синклера, «поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать».

Наша система финансового посредничества позволяет создавать огромные состояния тем, кто управляет чужими деньгами. Их корыстные интересы вряд ли изменятся в ближайшее время. Однако как инвестор вы должны заботиться о собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть, только осознав очевидные реалии процесса.

Итак, насколько значительны затраты на финансовых посредников? Они огромны! На самом деле именно высокая стоимость участия в фондах акций является причиной, по которой их менеджеры так долго и упрямо занижали доходность фондового рынка. Задумайтесь, разве могло быть иначе?

В целом все эти менеджеры умные, хорошо образованные, квалифицированные, опытные и честные люди. Но они конкурируют друг с другом. Когда один покупает акции, другой их продает. Это не приносит чистой выгоды участникам взаимных фондов как группы. В действительности они несут убытки в размере затрат на транзакции, выплачиваемых тем самым помощникам, о которых нас предупреждал Уоррен Баффетт в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания стоимости инвестирования. Особенно легко недооценивать ее значение в трех случаях: (1) когда доходность фондового рынка очень высока (после 1980 г. доходность акций составляла в среднем 11,5% в год и даже заурядный фонд приносил вкладчикам непомерные и совершенно неадекватные 10,1%); (2) когда инвесторы сосредотачиваются на краткосрочной доходности, не обращая никакого внимания на реально разорительные затраты за все время инвестирования; (3) когда затраты неочевидны (стоимость портфельных транзакций, незаметные на первый взгляд разовые выплаты и налоги на прирост капитала, который реализуется без необходимости).

Возможно, нам поможет конкретный пример. Предположим, что в течение 50 лет фондовый рынок приносит в среднем 7% в год. Конечно, этот срок может показаться очень долгим. Но сегодня инвестиционный период еще дольше — 65 или 70 лет для инвестора, который, вступив в трудовую жизнь в 22 года, тут же начинает вкладывать деньги и работает, скажем, до 65 лет, а потом продолжает инвестиции еще лет 20 или больше с учетом предполагаемой продолжительности жизни. Теперь допустим, что средний взаимный фонд обходится как минимум в 2% в год. В результате чистая годовая доходность рядового фонда составляет всего 5%.

$10 000 превращаются в $294 600… или в $114 700. Куда же делись еще $179 900?

Исходя из наших допущений, подсчитаем инвестиционный доход, которые принесут $10 000 за 50 лет (рис. 4.1). При номинальной годовой доходности 7% простое вложение этой суммы на фондовом рынке принесет $294 600. Как это получается? Тут работает магия доходности долгосрочной инвестиции в сложных процентах. В первые годы график роста на 5% в год мало чем отличается от роста самого фондового рынка.

Однако медленно, но верно графики начинают расходиться, и в итоге разрыв между ними становится огромным. К концу 50-летнего периода доход, накопленный фондом, возрастает до $114 700, что меньше дохода, принесенного самим рынком, на впечатляющую сумму $179 900. Как это получилось? Это эффект тирании затрат в сложных процентах, связанных с долгосрочной инвестицией.

В мире инвестиций время не лечит раны. Оно только усугубляет их. Когда речь идет о доходе, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно ваш враг. Показательным примером является снижение год от года дохода от вложенных $10 000 (рис. 4.2).

К концу первого года испаряется всего 2% потенциального дохода ($10 500 вместо $10 700). На 10-м году исчезает уже 17% ($16 300 вместо $19 700), на 30-м — 43% ($43 200 вместо $76 100). А к концу 50-летнего периода затраты поглощают 61% потенциального дохода, генерируемого рыночным портфелем. Инвестору остаются лишь 39%.

Вы вкладываете 100% капитала и берете на себя 100% рисков. Но получаете менее 40% потенциального дохода

В этом примере инвестор, который вложил 100% капитала и взял на себя 100% рисков, получает менее 40% потенциального рыночного дохода. Наша система финансового посредничества, которая вкладывает 0% капитала и берет на себя 0% рисков, в сущности, конфискует 60% дохода.

Повторяю: все, что вы видите в этом примере, — и, пожалуйста, никогда не забывайте об этом! — связано с тем, что в долгосрочной перспективе магия сложных процентов отступает перед тиранией сложных затрат. Добавьте этот математический довод к незыблемым правилам простой арифметики, описанным ранее.

Проще говоря, наши менеджеры фондов, находящиеся в начале пищевой цепочки инвестирования, конфискуют изрядную долю дохода, генерируемого финансовыми рынками. Инвесторы фондов, неизбежно оказывающиеся в конце пищевой цепочки, довольствуются потрясающе маленькой долей дохода. Инвесторы не должны нести такие потери, они могут вложить свои средства в простой, недорогой индексный фонд, отслеживающий S&P 500.

Затраты являются решающим фактором, отделяющим успешное инвестирование от провального

Иными словами, простая арифметика инвестирования — логичный и неизбежный вычет, связанный со стоимостью инвестирования, — уменьшает доход, причитающийся инвесторам взаимных фондов. Перефразируя судью Брандейса, можно сказать, что наши маркетологи из взаимных фондов «одержимы иллюзией», будто инвесторы полностью получают рыночную доходность, и навязывают эту иллюзию инвесторам.

Когда эти маркетологи рассуждают об исторической годовой доходности фондового рынка с 1900 г., составляющей 9,5%, и помалкивают о расходах фондов (2%) и инфляции (3%), они убеждают инвесторов в том, что те могут рассчитывать на реальную, с учетом затрат доходность на уровне 9,5%. Повторю очевидное: ждать этого не стоит. Просто сами выполните несложные расчеты. Правда состоит в том, что реальная доходность инвесторов равна, как вы уже посчитали, всего лишь 4,5%.

Инвесторы фондов заслуживают своей справедливой доли

Если индустрия фондов не будет относиться к инвесторам справедливо и не повысит чистую доходность своих участников, она ослабеет и в итоге падет жертвой тех самых незыблемых правил простой арифметики. Если бы сейчас у вас за спиной стоял судья Брандейс, он наверняка сказал бы вам: «Помни, читатель: арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».