С момента создания первого индексного взаимного фонда в 1975 г. традиционные индексные фонды (TIF), предназначенные для долгосрочных инвестиций, убедительно доказали свою профессиональную и коммерческую успешность.

В предыдущих главах мы наглядно показали, что индексные фонды обеспечивают инвесторам получение долгосрочной доходности, значительно превышающей доходность активно управляемых взаимных фондов.

Впрочем, профессиональным и коммерческим успехам индексирования вряд ли стоит удивляться. (Хотя они и стали очевидными не сразу!) Принципы первоначальной модели следования индексу S&P 500 выдержали испытание временем. Сегодня львиная доля активов TIF приходится на тех, кто отслеживает широкий рынок американских акций (S&P 500 или индекс всего рынка), широкий международный рынок акций и широкий рынок американских облигаций.

Активы этих традиционных индексных фондов акций выросли с $16 млн в 1976 г. до $2 трлн в начале 2017 г. — это 20% активов всех взаимных фондов акций. Активы традиционных индексных фондов облигаций также увеличились со $132 млн в 1986 г. до $497 млрд в 2017 г. — 13% активов всех налогооблагаемых фондов облигаций. С 2009 г. активы TIF возрастали на 18% в год — немного быстрее активов их двоюродных братьев — биржевых фондов.

Успех рождает конкуренцию

Во многих отношениях индексирование стало сферой высокой конкуренции. Менеджеры крупнейших TIF ведут ожесточенные ценовые войны и снижают коэффициенты расходов для привлечения активов тех инвесторов, которые понимают, что расходы имеют значение.

Такая тенденция выгодна инвесторам индексных фондов. Однако это приводит к снижению доходов менеджеров фондов и уменьшает интерес предпринимателей к созданию новых фондов в расчете на обогащение30.

Пассивные стратегии ETF нацелены на переигрывание фондового рынка

Каким же образом создатели индексных фондов получают выгоду от тех особенностей TIF, которые лежат в основе их успеха? Очень просто — они создают новые фонды и вливаются в ряды ETF! Кроме того, они заявляют (или, по крайней мере, подразумевают), что их новые индексные стратегии будут постоянно переигрывать индексы широкого рынка, которые до сих пор во многом определяют наше представление об индексировании.

Менеджеры ETF устанавливают более высокую плату за более значительную потенциальную доходность, независимо от того, будет ли она получена (обычно она так и не появляется). На обещаниях дополнительной доходности возникла целая ветвь биржевых фондов, привлекающих как инвесторов, так и спекулянтов.

Активное управление против активных стратегий

Попробуем разобраться в том, чем отличаются друг от друга подходы традиционных активно управляемых фондов и биржевых фондов. Активные менеджеры знают, что единственный способ превзойти рыночный портфель — это отклониться от него. Именно так они и поступают.

В целом эти менеджеры не могут достичь успеха, поскольку их торговля ведет только к смене держателя ценных бумаг. Этот непрерывный обмен сертификатами акций хотя и может принести пользу отдельно взятому покупателю или продавцу, в целом обогащает только финансовых посредников.

Но активные менеджеры имеют личный финансовый интерес в поддержании уверенности в том, что хорошие результаты в прошлом гарантируют высокие результаты и в будущем. А если прошлым нельзя похвастаться, то в будущем наверняка наступят хорошие времена.

В то же время учредители ETF не претендуют на предвидение. Большинство из них полагается на одну из двух стратегий: (1) предложение индексных фондов широкого рынка, которыми инвесторы могут с выгодой торговать в реальном времени (это очень заманчивое предложение); (2) создание индексов для широкого набора узких секторов рынка, позволяющих инвесторам перескакивать с одного из них на другой и получать дополнительную выгоду (факты говорят о прямо противоположном).

Таким образом, происходит следующее: ответственность за управление инвестициями и портфельную стратегию переносится с активных менеджеров на активных инвесторов. Этот критически важный переход имеет серьезные последствия для инвесторов с Мейн-стрит. Признаюсь, я лично сомневаюсь в том, что такое изменение будет способствовать процветанию инвесторов.

Новое поколение пассивных индексных фондов — это проводники активных стратегий

Новое поколение пассивных индексных фондов часто выбирает ETF-структуры для продвижения на рынке своих продуктов. На этот рынок легко выйти. В последние годы ETF «умной беты» (что бы это ни значило) стали модным продуктом.

Менеджеры со стратегией «умной беты» создают собственные индексы, которые вовсе не индексы в традиционном смысле, а стратегии, выдаваемые за индекс. Особое внимание они уделяют взвешиванию портфелей по так называемым факторам, которые могут объяснять различия в доходности акций. Вместо взвешивания портфеля по рыночной капитализации они могут взять один-единственный фактор (стоимость, импульс, размер и т.д.) или использовать сочетание факторов, таких как доходы компании, денежные потоки, прибыль и дивиденды. Есть, например, портфель ETF «умной беты», взвешенный по дивидендам в денежном выражении, а не по рыночной капитализации.

Не самая плохая идея, но не та, что изменит мир

В самой по себе концепции «умной беты» нет ничего ужасного, но и мир она не изменит. Менеджеры ETF «умной беты» полагаются на компьютеры для анализа большого массива исторических данных по акциям с тем, чтобы выявить факторы, которые можно будет легко оформить как ETF. Цель одна — создать хороший навар для менеджера, который привлекает активы инвесторов, жаждущих получить наибольшую результативность.

Словам я не поверю, предоставьте мне доказательства эффективности этих стратегий. Конечно, вроде бы все очень просто. Но это не так. Значительно опередить рынок трудно отчасти из-за неумолимого возврата доходности взаимных фондов к среднему. Сегодняшние факторы, ведущие к победе, завтра запросто могут оказаться проигрышными. Инвесторы, которые не обращают внимания на возврат к среднему, совершают огромную ошибку.

«В поисках потерянного времени»

Подъем ETF напоминает мне помешательство на фондах 1965–1968 гг. и ажиотаж вокруг Nifty Fifty, 50 самых популярных акций, в 1970–1973 гг. — повальные увлечения, стимулировавшие создание новых продуктов в индустрии фондов. Эти продукты отлично служили создателям фондов, но почти всегда выходили боком инвесторам. Позвольте мне напомнить один проверенный временем принцип: успешные краткосрочные рыночные стратегии редко — если вообще когда-либо — являются оптимальными для долговременного инвестирования.

И в этом нет ничего удивительного: фундаментальные факторы, которые создатели ETF обычно кладут в основу своих портфельных стратегий, действительно опережали традиционные индексы в прошлом. Мы называем это добычей данных. Можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать новую стратегию, которая отставала бы в прошлом от традиционных индексных фондов. Но в инвестировании прошлое редко является прологом к будущему.

Последние события подтверждают мой скептицизм по поводу силы «умной беты»

Как бы то ни было, активы этих ETF «умной беты» (которую Morningstar переименовала в «стратегическую бету») раздулись на глазах со $100 млрд в 2006 г. до более чем $750 млрд в настоящее время. За четыре первых месяца 2017 г. на них пришлось целых 26% денежного потока индустрии взаимных фондов.

В то же время два главных стиля стратегической беты — стоимость и рост — круто изменили направление. В 2016 г. индекс стоимости вырос на 16,9%, а индекс роста — на более скромные 6,2%. А в 2017 г. (до конца апреля) индекс роста подскочил на 12,2%, а индекс стоимости с трудом добрался до 3,3%. Конечно, все это слишком короткие периоды, чтобы оценивать факторные стратегии. Но — и в этом ничего удивительного — возврат к среднему снова сработал.

«Новые Коперники»?

Представители этого нового поколения индексных ETF «умной беты» не стесняются делать предсказания. Они на разные голоса заявляют, что представляют «новую волну» в индексировании, «революцию», которая даст инвесторам «новую парадигму» — сочетание более высокой доходности с меньшим риском.

Сторонники факторного индексирования объявляют себя «новыми Коперниками», проводя параллель с астрономом XVI в., обнаружившим, что центром Солнечной системы является не Земля, а Солнце. Они сравнивают традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации, с древними астрономами, пытавшимися навсегда сохранить концепцию геоцентрической вселенной Птолемея. Они заверяют мир в том, что мы на пороге «крупной смены парадигм» в индексировании. За последнее десятилетие «умная бета» представила небольшое смещение парадигмы. Но даже самый первый ее защитник, так называемый «крестный отец умной беты», назвал ее крах «разумно вероятным». (Я бы назвал это преуменьшением.)

Давайте посмотрим на историю

За последнее десятилетие и у оригинальных «фундаментальных» индексных фондов, и у первых индексных фондов, «взвешенных по дивидендам», была возможность подтвердить ценность своих теорий. Так что же они доказали? В сущности, ничего. В рис. 16.1 представлено сравнение.

Как вы видите, фундаментальный индексный фонд получил более высокую доходность при более высоком риске, чем у фонда с привязкой к S&P 500. Дивидендный индексный фонд, со своей стороны, получил более низкую доходность при меньшем риске. Но когда мы рассчитаем коэффициент Шарпа с учетом риска, фонд с привязкой к индексу S&P 500 выигрывает по обоим направлениям.

Схожесть доходностей и рисков во всех трех фондах не должна удивлять. Каждый из них держит диверсифицированный портфель с одинаковыми акциями, но взвешенными по-разному. На самом деле, если учесть очень высокую корреляцию на уровне 0,97% обоих ETF «умной беты» с доходностью S&P 500, их можно легко классифицировать как дорогостоящие «скрытые индексные фонды».

Что предлагает инвесторам портфель с привязкой к индексу S&P 500, так это уверенность в том, что они получат почти всю доходность индекса фондового рынка. Возможно, два ETF «умной беты» тоже сделают это. Мы просто не знаем. Необходимо задать себе такие вопросы: «Какой из схожих портфелей более предпочтителен, тот, который дает относительно определенный результат или неопределенный? Не лучше ли обезопасить себя, чем потом жалеть?» Решать только вам.

Когда активный менеджер фонда акций заявляет, что он знает, как получить дополнительную прибыль на нашем высокоэффективном (но не идеальном) американском рынке, инвесторы смотрят на его прошлые результаты, оценивают стратегии и вкладывают деньги или не вкладывают. Многие менеджеры этих новых ETF «умной беты» на деле являются активными менеджерами. Но они делают не какие-нибудь предсказания, а такие, которые обещают, что определенные секторы рынка (например, акции, по которым выплачиваются дивиденды) обгонят широкий индекс в ближайшем будущем. Это противоречит здравому смыслу и урокам истории.

«Величайший враг хорошего плана — это мечта об идеальном плане». Придерживайтесь хорошего плана

Традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации (такие, как Standard & Poor's 500), обеспечивают получение справедливой доли рыночной доходности и практически гарантируют, что в долгосрочной перспективе вы обойдете как минимум 90% других инвесторов на рынке. Возможно, новая парадигма факторного инвестирования и сработает, в отличие от других новых парадигм, которые мне приходилось видеть. Но, может быть, и нет.

Я советую не поддаваться сладким песням новых пророков, которые обещают доход, недоступный вкладчикам традиционных индексных фондов. Не забывайте прозорливое предупреждение Карла фон Клаузевица, военного теоретика и прусского военачальника начала XIX в.: «Величайший враг хорошего плана — это мечта об идеальном плане». Отложите в сторону мечты, призовите здравый смысл и придерживайтесь хорошего плана, которым является участие в традиционном индексном фонде.

Впервые книга «Разумный инвестор» была опубликована в 1949 г. Ее автором был Бенджамин Грэм, самый уважаемый инвестиционный менеджер своего времени. «Разумный инвестор»31 считается лучшей книгой на тему инвестиций, книгой на все времена — всеобъемлющей, аналитической, проницательной и откровенной.

Хотя Бенджамин Грэм прежде всего известен своей идеей стоимостного инвестирования в «недооцененные», по его словам, акции, он предупреждал: «Для того чтобы операции активного инвестора можно было считать самостоятельным бизнесом, инвестор должен обладать значительным или хотя бы достаточным объемом знаний в области оценки ценных бумаг… В большинстве своем инвесторам приходится выбирать пассивную, оборонительную стратегию».

Инвесторы должны довольствоваться той очень неплохой доходностью, что доступна при оборонительной стратегии

Почему? Потому что «у инвестора может не быть ни времени, ни желания, ни соответствующей подготовки для инвестиционных операций как самостоятельного бизнеса. Поэтому он должен довольствоваться той очень неплохой доходностью, которую может сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике, и стойко сопротивляться периодически возникающему соблазну увеличить доходность, свернув с протоптанной тропинки».

Первый индексный взаимный фонд появился только в 1974 г., через четверть века после выхода «Разумного инвестора» в 1949 г. Но Грэм пророчески описал сущность этого сформировавшего дальнейшую практику фонда. (По случайному совпадению как раз в 1949 г. я прочитал в журнале Fortune статью об индустрии взаимных фондов и решил в 1951 г. написать дипломную работу на эту тему. Именно тогда у меня и появилась идея индексного фонда: «[Взаимные фонды] не могут превзойти среднерыночный уровень».)

Если инвесторам в оборонительной позиции требовалась помощь, то Грэм рекомендовал положиться на профессиональных инвестиционных консультантов, которые «опираются на стандартные инвестиционные стратегии, нацеленные на получение нормальной доходности инвестиций… не претендуют на достижение исключительных результатов… гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью… их главная ценность, с точки зрения клиентов, состоит в защите последних от дорогостоящих ошибок».

Грэм предупреждал инвесторов, чтобы они не ожидали слишком много от брокерских контор, утверждая, что «сообщество брокеров с Уолл-стрит придерживается, наверное, куда более строгих этических норм, чем представители любого другого вида бизнеса, но ему еще предстоит пройти долгий путь, чтобы завоевать репутацию профессионального сообщества». (Полвека спустя до конца пути им все еще далеко.)

Уолл-стрит — «хвастливый театр абсурда»

По замечанию Грэма, на Уолл-стрит настаивают на том, что «занимаются бизнесом, получают прибыль от комиссионных и поэтому единственный способ добиться успеха — давать покупателям то, что они хотят… помочь потребителям услуг заработать деньги в той сфере, в которой те, согласно законам математики, обречены на убытки». Позднее, в 1976 г., Грэм оценил состояние Уолл-стрит как «крайне неудовлетворительное… Хвастливый театр абсурда, который часто опускается до уровня сумасшедшего дома… огромная прачечная, в которой организации берут друг у друга белье для стирки». (Эти слова перекликаются с идеями двух других топ-менеджеров университетских фондов: Джека Мейера, ранее работавшего в Гарварде, и Дэвида Свенсена из Йеля, которых мы цитировали в предыдущих главах.)

В первом издании «Разумного инвестора» Грэм рекомендовал инвесторам принимать участие в ведущих инвестиционных фондах вместо того, чтобы создавать собственный портфель. Грэм описывал хорошо зарекомендовавшие себя фонды того времени как «профессионально управляемые, допускающие меньше ошибок, чем средний частный инвестор», имеющие умеренные затраты и достигающие стабильных результатов за счет того, что приобретают и держат достаточно диверсифицированный набор обыкновенных акций.

Правда о менеджерах взаимных фондов

Достоинства менеджеров фондов Грэм оценивал совершенно реалистично. В книге он проиллюстрировал свою точку зрения данными, показывающими, что в период с 1937 по 1947 г. индекс Standard & Poor's 500 показал совокупную доходность 57%, а средний взаимный фонд достиг доходности 54% за вычетом стоимости комиссий за продажу. (Чем больше все меняется, тем больше все остается по-старому.)

Заключение Грэма таково: «С какой стороны ни взглянуть, эти цифры не впечатляют… В целом способностей менеджеров инвестиционных фондов едва хватило на то, чтобы перекрыть бремя затрат и обузу неинвестированной наличности». Как бы то ни было, в 1949 г. затраты фондов и стоимость оборачиваемости портфеля были значительно ниже, чем в современной индустрии фондов. Это изменение помогает объяснить, почему доходность фондов в последние десятилетия снизилась, а не повысилась.

«При неразумном управлении фонды способны приносить значительную, но в большинстве случаев иллюзорную прибыль на протяжении короткого периода времени, который завершается неизбежными убытками»

К 1965 г. уверенность Грэма в том, что фонды после вычета затрат могут достичь доходности рынка, пошатнулась. В издании «Разумного инвестора» 1973 г. он писал: «При неразумном управлении фонды способны приносить значительную, но в большинстве случаев иллюзорную прибыль на протяжении короткого периода времени, который завершается неизбежными убытками». Он описал так называемые «результативные» фонды середины 1960-х гг., эпохи Go-go, когда «финансисты нового поколения», которые «знают свое дело до тонкостей и просто не могут не быть лучшими»… яркие, энергичные молодые люди в очередной раз обещали «чудесное обогащение» тем, кто доверит им деньги. Какое-то время им удавалось (или казалось, что удается) держать слово, но рано или поздно поверившие теряли свои деньги.

С такой же легкостью Грэм мог бы провидчески описать сотни рискованных взаимных фондов «новой экономики», возникших во время технологического пузыря в конце 1990-х гг., и полное обесценивание их активов, которое было гораздо хуже, чем последующее 50%-ное падение рынка. (См. рис. 7.2 в главе 7.)

«Реальный доход от инвестирования можно получить… не покупая и продавая, а владея ценными бумагами и удерживая их… [за счет] дивидендов и долгосрочного повышения стоимости»

Бессмертные уроки, которые Грэм преподал разумному инвестору, сегодня актуальны так же, как и в те годы, когда вышло первое издание его книги. Его нестареющая идея:

— Реальный доход от инвестирования можно получить, как это делали большинство инвесторов в прошлом, не покупая и продавая, а владея ценными бумагами и удерживая их, получая проценты, дивиденды и выгоду от долгосрочного повышения стоимости.

Философия Грэма снова и снова отражается в этой книге. Лучший пример ее — притча о семействе Готрокс в главе 1 и различие между реальным рынком с присущей ему внутренней стоимостью и рынком ожиданий с эфемерными ценами на акции из главы 2.

Стратегия Грэма от 1949 г. — предвестница индексного фонда 1976 г.

Быть обладателем и держателем диверсифицированного набора ценных бумаг? Разве не рекомендовал бы Грэм участие в фонде, который фактически покупает весь фондовый рынок и владеет им вечно, терпеливо получая проценты, дивиденды и выгоду от повышения стоимости? Разве его совет «ограничиться использованием стандартных, консервативных, простейших методов инвестирования» не отражает концепцию индексного фонда всего фондового рынка? Когда он советует инвестору в оборонительной позиции «сосредоточиться не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации инвестиционного портфеля», разве это не напоминает описание современного индексного фонда акций?

Крах инвестиционных менеджеров

Много лет спустя, в интервью, опубликованном в 1976 г., Грэм открыто признал неспособность отдельных инвестиционных менеджеров обогнать рынок. По случайному совпадению интервью состоялось практически в то же время, в августе 1976 г., когда публике был представлен первый в мире взаимный индексный фонд First Index Investment Trust, позже переименованный в Vanguard 500 Index Fund.

Грэму задали вопрос: «Может ли средний менеджер в течение многих лет превосходить индекс Standard & Poor's?» Ответ был однозначным: «Нет». Затем Грэм пояснил: «По сути, это означало бы, что эксперты фондового рынка в совокупности могут переиграть сами себя, а это противоречит логике»32.

«Я не вижу причин, по которым они [инвесторы] должны удовлетвориться результатами ниже, чем в индексном фонде»

Далее Грэма спросили, должны ли инвесторы довольствоваться рыночной доходностью. Он ответил утвердительно. И сейчас, по прошествии многих лет центральной темой «Разумного инвестора» остается мысль о том, что инвесторы должны иметь возможность получать справедливую долю доходности фондового рынка. Только дешевый традиционный индексный фонд может гарантировать такой результат.

В том же интервью Грэму задали вопрос о недостатке индексного фонда — о том, что фонд не приспосабливается к различным потребностям своих инвесторов. И снова Грэм высказался прямолинейно: «По существу, это просто удобное клише или основание для оправдания посредственных достижений в прошлом. Все инвесторы хотят хороших результатов от своих инвестиций и имеют полное право на это. Я не вижу причин, по которым они должны удовлетвориться результатами ниже, чем в индексном фонде, или платить стандартные комиссионные за такие плачевные результаты».

Практические основы портфельной политики

Имя Бенджамина Грэма тесно связано со стоимостным инвестированием и поиском недооцененных акций. Но его классическая книга уделяет гораздо большее внимание не поискам секрета выбора самых лучших акций с помощью их тщательного анализа, а практическим основам портфельной политики — простым и ясным принципам диверсификации и разумных долгосрочных ожиданий, которые стали главными темами и в моей книге.

Поиск стоимости вознаграждался когда-то, но не теперь

Грэм хорошо понимал, что в дальнейшем будет сложно повторить те выдающиеся достижения, которых он сам добился, используя инвестирование в стоимость. В том же интервью 1976 г. он признал: «Я больше не являюсь сторонником замысловатых техник анализа ценных бумаг ради поиска стоимости. Скажем, лет 40 назад этот метод приносил щедрые плоды, но ситуация с тех пор значительно изменилась. В былые времена любой хорошо обученный финансовый аналитик мог глубоко изучить акции и профессионально отобрать те, что недооценены. Но в свете огромного количества современных исследований я сомневаюсь, что сегодня в большинстве случаев подобные усилия помогут сделать столь успешный выбор, чтобы оправдать затраты на них».

С точки зрения высоких стандартов Грэма можно сказать, что подавляющее большинство сегодняшних взаимных фондов не смогло выполнить своих обещаний инвесторам из-за высоких затрат и спекулятивной деятельности. В результате традиционный индексный фонд теперь начинает доминировать в предпочтениях инвесторов.

Почему? Благодаря тому, что он делает (обеспечивает предельно широкую диверсификацию), и благодаря тому, чего не делает (не требует высоких комиссионных и не поддерживает высокую оборачиваемость портфеля). Эти перефразированные прописные истины Грэма — важная часть его наследия для подавляющего большинства держателей акций, которые, как он считал, должны придерживаться принципов оборонительного инвестирования.

«Добиться удовлетворительных результатов инвестирования проще, чем считает большинство людей»

Бесценное наследие Бенджамина Грэма — это его здравый смысл, ум, ясность мышления, простота и особое чувство истории финансового мира вместе с готовностью твердо придерживаться принципов долгосрочного инвестирования. Он подводит итог своим рекомендациям: «К счастью для типичного инвестора, для того чтобы добиться успеха, ему необходимы проверенные временем качества… храбрость, знания, рассудительность и опыт… при условии, что он соизмерит свои амбиции с возможностями и ограничит свою деятельность узкой, но безопасной тропой стандартного "оборонительного" инвестирования. Добиться удовлетворительных результатов инвестирования проще, чем считает большинство людей; достичь же превосходных результатов сложнее, чем кажется».

Вам не нужно излишне рисковать и тратить кучу денег в попытках достичь превосходных результатов, ведь так легко — на самом деле потрясающе легко — получить доходность фондового рынка через индексный фонд. Не сомневаюсь, что Бенджамин Грэм с его дальновидностью, здравым смыслом, суровым прагматизмом и мудростью аплодировал бы индексным фондам. На самом деле, как вы узнаете из слов Уоррена Баффетта, именно это он и сделал.

В следующих двух главах мы рассмотрим две сложные проблемы: основные принципы распределения активов и размещения средств при формировании пенсионных накоплений. Здесь нет однозначных решений.

Почему? Во-первых, потому, что у нас, инвесторов, могут быть очень разные цели, склонность к риску и модели поведения.

Во-вторых, мы на протяжении 35 лет получали чрезвычайно высокую доходность на рынках акций и облигаций, и рассчитывать на повторение такого в следующем десятилетии вряд ли стоит. (См. главу 9 «Когда заканчиваются хорошие времена».)

В-третьих, авторы книг по инвестированию в истинном смысле слова являются заложниками прошлого. Например, когда Бенджамин Грэм работал над «Разумным инвестором» в 1949 г., в его практике не было ни одного года, в который процентные ставки по облигациям опережали дивидендную доходность акций. Для сравнения: в процессе работы над этой главой в 2017 г. я уже знал, что дивидендная доходность акций может быть ниже процентной ставки по облигациям 60 лет кряду. Разворот является обычным делом.

По этой причине вместо того, чтобы смотреть в прошлое и анализировать огромный массив исторических данных о доходностях и рисках акций и облигаций, я излагаю ясные принципы, которые вы можете применить к своей нынешней ситуации. Накапливаете ли вы активы, пока работаете, или живете на них, выйдя на пенсию, они, я надеюсь, помогут вам добиться приемлемого распределения активов для обеспечения своего будущего.

Разница в доходности различных портфелей на 94% объясняется распределением активов

Бенджамин Грэм считал, что первое инвестиционное решение должно быть связано с распределением активов. Сколько вложить в акции? Сколько — в облигации? По мнению Грэма, это стратегическое решение может быть самым важным в жизни инвестора.

Эпохальное исследование 1986 г. подтвердило его точку зрения. Ученые обнаружили, что распределение активов определяет на целых 94% различие совокупной доходности институционально управляемых пенсионных фондов. Это позволяет предположить, что долгосрочные инвесторы фондов могут выиграть, если уделят больше внимания тому, как распределить свои вложения между фондами акций и облигаций, и меньше — тому, в какой именно фонд вложиться.

Стандартное распределение Бенджамина Грэма: 50/50

С чего же начать? Давайте начнем с совета Бенджамина Грэма по поводу распределения активов, который он дал в своей классической книге «Разумный инвестор» в 1949 г.:

— Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25% и более 75% средств в акции и, соответственно, более 75% или менее 25% в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, — ведь в случае спада он сможет порадоваться (как де Ларошфуко33) тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Распределение активов и разница в доходности

Сегодняшним инвесторам и их консультантам это распределение активов между акциями и облигациями 50/50 и диапазон от 75/25 до 25/75 могут показаться слишком консервативными. Но в 1949 г., когда Грэм писал свою книгу, доходность акций составляла 6,9%, а облигаций — 1,9%. Сегодня доходность акций — 2%, облигаций — 3,1%, и у инвесторов большой простор для выбора подходящего соотношения акций и облигаций34.

Эту разницу можно представить двумя путями: (1) валовая доходность портфеля, состоящего наполовину из акций и наполовину из облигаций, упала на целых 40% с 4,4% до 2,6%; (2) таблицы доходности перевернулись с ног на голову: если в 1949 г. годовая доходность акций была больше на 5,0% (потрясающе!), то в 2017 г. она уже была меньше на 1,1%.

Когда я говорил о философии Грэма в своей книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах: новые перспективы для разумного инвестора» (Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor), я использовал всего два класса активов. Я рекомендовал инвесторам в процессе накопления, пока они еще работают, сфокусироваться на сочетании акций и облигаций в соотношении 80/20 (для более молодых) и 70/30 (для тех, кто постарше), а инвесторам пенсионного возраста, начинающим потреблять накопленные средства, — в соотношении 60/40 (для более молодых) и 50/50 (для более пожилых).

Провалы на дороге

Несмотря на сегодняшний довольно низкий уровень процентных ставок и дивидендной доходности, великий бычий рынок после эпохи Грэма и провалы на дороге (в том числе падения рынка в 1973–1974 гг. и 1987 г., лопнувший пузырь доткомов в 2000 г. и глобальный финансовый кризис 2008–2009 гг.), основные принципы Грэма, сформулированные много лет назад, остаются, как это ни удивительно, неизменными. Предложенное им процентное распределение активов по-прежнему является надежной стартовой точкой для разумной инвестиционной программы.

Способность принимать риск, готовность принимать риск

Есть два фундаментальных фактора, от которых зависит, как следует распределять портфель между акциями и облигациями: (1) ваша способность принимать риск и (2) ваша готовность принимать риск.

Ваша способность принимать риск зависит от разных аспектов, в том числе от вашего финансового положения, ваших будущих обязательств (например, размера пенсионных выплат, стоимости обучения детей или внуков в колледже, погашения кредита за дом) и времени, на протяжении которого вам придется покрывать эти обязательства. В целом вы можете принимать более высокий риск, если исполнение обязательств наступает в относительно отдаленном будущем. По мере накопления активов, покрывающих обязательства, ваша способность принимать риск возрастает.

Готовность принимать риск — это исключительно вопрос предпочтений. Некоторые инвесторы могут выносить взлеты и падения рынка без лишних волнений. Но если волатильность вашего портфеля не дает вам спать по ночам, вы, возможно, приняли на себя более высокий риск, чем можете вынести. В целом ваша способность и готовность принимать риск составляют устойчивость к риску.

Основная модель распределения для инвестора, накапливающего активы, и для инвестора, выходящего на пенсию

Начнем с основной модели распределения для инвестора, строящего свое состояние и накапливающего активы. Главные вопросы целиком связаны со здравым смыслом. (1) Инвесторы, стремящиеся к накоплению активов путем регулярных взносов, обычно могут позволить себе более высокий риск — т.е. более агрессивное поведение — по сравнению с инвесторами, которые имеют фиксированный капитал, зависят от инвестиционного дохода и даже изымают вложенные средства для покрытия повседневных расходов. (2) Более молодые инвесторы, у которых больше времени, на то, чтобы воспользоваться магией сложных процентов, тоже могут позволить себе более агрессивное поведение, чем пожилые инвесторы, склонные к более консервативному плану действий.

Руководство Грэма по распределению активов вполне разумно; мое во многом похоже на него, но обладает большей гибкостью. Количество обыкновенных акций должно соответствовать вашей устойчивости к риску. Например, самая высокая доля акций, какую я могу рекомендовать, — 80% подойдет молодым инвесторам, накапливающим активы в течение долгого периода.

Моя самая низкая целевая доля акций — 25% подойдет пожилым инвесторам, вышедшим на пенсию. Они должны уделять больше внимания краткосрочным последствиям своих действий, а не возможным будущим доходам. Такие вкладчики должны понимать, что волатильность доходности — это не главный показатель риска. Гораздо более значителен риск того, что им придется неожиданно ликвидировать активы — причем, возможно, на депрессивном рынке, — чтобы покрыть расходы на проживание, и получить меньше вложенного. В инвестировании гарантий не бывает.

Четыре решения

• Как разумный инвестор, вы должны принять четыре решения, выбирая для себя программу распределения активов.
• Первое, и самое главное, — вы должны принять стратегическое решение о соотношении вложений в акции и облигации. Инвесторы в разных ситуациях со своими уникальными потребностями и обстоятельствами, несомненно, сделают это по-разному.
• Второе решение — сохранять ли одно и то же соотношение акций и облигаций или изменять его вслед за рыночной доходностью. Фиксированное соотношение (периодическое перебалансирование портфеля для восстановления первоначального распределения активов) — это предусмотрительный выбор, который уменьшает риск и, возможно, является лучшим для большинства инвесторов. Тем не менее портфель, который никогда не балансируется, скорее всего, обеспечит более высокую долгосрочную доходность.
• Третье решение — вводить ли элемент тактического распределения активов, меняя соотношение акций и облигаций при изменении рыночных условий. Тактическое распределение имеет собственные риски. Изменения соотношения акций и облигаций могут повышать стоимость портфеля, но (вероятность второго, на мой взгляд, выше) могут и не повышать. В нашем мире неопределенностей тактические изменения нужно делать с осторожностью, поскольку они подразумевают определенное предвидение будущего, которым немногие — если вообще кто-то — могут похвастаться.
• Четвертое и, пожалуй, самое важное решение, куда обращаться — в активно управляемые взаимные фонды или в традиционные индексные фонды. Четкие и убедительные доказательства говорят в пользу стратегии индексирования.

Разумному инвестору непросто решить эти вопросы, но если подойти к ним серьезно, осмотрительно и консервативно, то можно найти приемлемые ответы.

Связь между премией за риск и ростом затрат

Распределение вашего инвестиционного портфеля между акциями и облигациями, скорее всего, станет решающим фактором для накопления состояния. Однако далеко не все инвесторы знают о критически важной связи между затратами фондов и распределением активов.

Дешевый портфель с небольшой долей акций (и, следовательно, меньшим риском) может иметь ту же или даже более высокую чистую доходность, чем портфель с более высокой долей акций (а значит, с более высоким риском). Это связано исключительно с тем, что затраты на инвестирование в менее рискованный вариант существенно ниже, чем в случае высокорискованной альтернативы.

Продемонстрировать это поможет простой пример (рис. 18.1). Здесь мы исходим из того, что инвестор держит портфель с соотношением акций и облигаций 75/25 с ожидаемой годовой валовой доходностью 6% у акций и 3% у облигаций. Инвестор в активно управляемый фонд покрывает все включенные затраты, соответственно 2% и 1% в год. Ожидаемая чистая доходность такого портфеля составит 3,5%.

Приняв доходность акций и облигаций постоянными, предположим, что более консервативный инвестор держит портфель 25/75, т.е. имеет обратное распределение. Но он обращается не в дорогой активно управляемый взаимный фонд, а в дешевый индексный фонд, взимающий комиссию 0,05% за акции и 0,1% за облигации. С таким сбалансированным индексным портфелем ожидаемая чистая доходность вырастает до 3,66% в год.

Низкие затраты позволяют менее рискованным портфелям приносить более высокую доходность, чем у портфелей с высоким риском

В этом примере из-за различия затрат портфель с соотношением акций и облигаций 25/75 обходит портфель 75/25. Индексные фонды изменяют общепринятые представления о распределении активов.

Затраты имеют значение! Премия за риск и бремя затрат, которые всегда противостоят друг другу, должны учитываться в балансировании портфеля. Пришло время сделать это!

Хочу внести ясность: я не предлагаю отказываться от вашего распределения активов, если вы переходите из дорогого активно управляемого фонда в дешевый индексный фонд. Но я предлагаю вам подумать, если вы держите активно управляемый фонд акций и облигаций, где комиссии гораздо выше, чем в дешевых индексных фондах, что именно принесет более высокую чистую доходность. Просто подсчитайте.

С точки зрения обычного человека: совет обеспокоенному инвестору

Для выбора точной стратегии распределения активов очень мало научно обоснованных методов. Но было бы хорошо начать с главной цели Бенджамина Грэма — сбалансированного портфеля акций и облигаций 50/50 и диапазона соотношений акции/облигации от 75/25 до 25/75 в традиционных индексных фондах акций и облигаций.

Распределению не обязательно быть точным. Оно определяется здравомыслием, надеждой, страхом и устойчивостью к риску. Какой-то сверхнадежной стратегии, доступной инвесторам, не существует. Даже я ломаю голову над распределением активов в своем личном портфеле.

В письме ниже я излагаю свои соображения молодому инвестору, пытающемуся разумно распределить ценные бумаги в своем портфеле и переживающему из-за возможных в будущем катастроф в нашем хрупком мире и быстро меняющемся обществе:

— Я полагаю, что в долгосрочной перспективе экономика Соединенных Штатов продолжит расти и что этот рост отразится на внутренней стоимости фондового рынка. Почему? Потому что внутренняя стоимость создается дивидендным доходом и ростом прибыли, которые исторически имеют корреляцию 0,96 с экономическим ростом нашей экономики, представленным в виде ВВП. (Значение очень близко к 1 — идеальной корреляции.)

Мы неизбежно увидим периоды, когда рыночные цены будут подниматься выше (или падать ниже) этой внутренней стоимости. (Такое случается при переоценке или недооценке рынка. В какой момент это произойдет, никто не знает.) Но в долгосрочной перспективе рыночные цены всегда приходят в соответствие с внутренней стоимостью. Я (и Уоррен Баффетт) полагаю, что это в природе вещей и совершенно рационально.

Разумеется, существуют значительные риски — известные и неизвестные. Мы с вами знаем о происходящем так много — или так мало, — как и любой другой. Каждый сам оценивает вероятности и последствия. Но если мы не будем вкладывать средства, то ничего и не получим.

Мой собственный портфель состоит в соотношении 50/50 из индексированных акций и облигаций, в основном индексированных краткосрочных и среднесрочных. В мои 88 лет меня устраивает такое распределение активов. Но, признаюсь, меня половину времени беспокоит мысль о том, что я слишком много вложил в акции, а другую половину — о том, что вложил в них мало. В конце концов, все мы люди, действующие в условиях неизвестности и полагающиеся на обстоятельства и здравый смысл при распределении активов.

Перефразируя высказывание Черчилля о демократии, скажу: «Моя инвестиционная стратегия — наихудшая, если не считать всех остальных». Надеюсь, мои комментарии помогут вам. Удачи!

Дж. Б.

И я желаю удачи всем читателям этой главы! Делайте все, что от вас зависит, при решении нелегких вопросов распределения активов.

В своей книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах» после рассмотрения множества вариантов распределения активов, доступных инвесторам, я остановился на идее «чем проще, тем лучше», т.е. на идее о том, что простой типичный (иначе говоря, индексный) сбалансированный фонд, на 60% состоящий из американских акций, на 40% — из американских облигаций, обеспечивающий исключительную диверсификацию и действующий с минимальными затратами, по сути равноценен портфелю, управляемому инвестиционной консультационной компанией.

В 1992 г. я решил создать такой сбалансированный индексный фонд из 60% акций и 40% облигаций в Vanguard. Если посмотреть на его результаты за прошедшие 25 лет, то видно, что он оказался чрезвычайно успешным (рис. 19.1).

Взгляните на потрясающие результаты сбалансированного индексного фонда. На протяжении 25 лет существования он имел годовую доходность 8% по сравнению с 6,3% у сопоставимых фондов — отрыв 1,7% в год. Эта разница вылилась в значительное преимущество в совокупной доходности — 202%.

Преимущество сбалансированного индексного фонда во многом стало результатом его низких затрат — коэффициент расходов составлял 0,14% против 1,34% в сбалансированных взаимных фондах. Этот коэффициент расходов и высокая корреляция годовой доходности (0,98) с доходностью коллег (1,00 — идеальная корреляция) дает все основания ожидать, что сбалансированный индексный фонд и в следующие годы будет лучше других.

Конечно, инвестор получил бы больше в дешевом индексном фонде с привязкой к S&P 500 с годовой доходностью 9,3% в течение этого периода (для сравнения: доходность сбалансированного индексного фонда составила 8,1%). При низкой волатильности (сбалансированный индексный фонд — 8,9%, индексный фонд S&P 500 — 14,3%) его преимущество в доходности с учетом риска будет еще выше. Но в случае беды сбалансированный индексный фонд предлагает исключительную защиту. В 2002–2003 гг., когда индекс S&P 500 снизился на 38%, сбалансированный индексный фонд упал всего на 14%. В 2008 г., когда S&P 500 обвалился на 37%, фонд потерял только 22%.

Для инвесторов, у которых впереди много времени и у которых есть порох в пороховницах, т.е. хватает духа не обращать внимания на периодические падения рынка, вложение 100% активов в индексный фонд S&P 500 практически всегда будет лучшим выбором. (Его доходность была необыкновенно близка к индексу в последние 25 лет; я ожидаю, что в будущем спред будет больше.)

Но что, если у вас впереди не так уж много времени, вас беспокоит волатильность фондового рынка и есть искушение избавиться от акций, когда море штормит? Тогда распределите активы и держите портфель, состоящий из акций и облигаций в соотношении 60/40 в сбалансированном индексном фонде. Этот вариант достоин самого серьезного внимания.

И снова мудрость Бенджамина Грэма

Я не вижу никаких причин, по которым вышедшему на пенсию инвестору стоило бы отступать от совета Бенджамина Грэма, предложенного всем вкладчикам много лет назад. Об этом мы говорили в предыдущей главе — основное распределение активов между 50% акций и 50% облигаций и регулирование баланса в диапазоне от 75/25 до 25/75. Более высокая доля акций — для более устойчивых к риску инвесторов, тех, кто хотел бы максимально увеличить состояние для себя и своих наследников; более низкая доля — для вкладчиков, не желающих рисковать, отказывающихся от возможной повышенной доходности ради душевного спокойствия.

Обо мне часто говорят как о защитнике очень простого и довольно жесткого распределения активов: доля облигаций должна равняться вашему возрасту, остальное —акции. Такая стратегия распределения активов подходит многим — если не всем — инвесторам, но она никогда не рассматривалась как что-то большее, чем эмпирическое правило, точка, с которой можно начать обдумывание. Она основана (или была основана) на том, что в молодости, когда у нас не так много активов для инвестирования, когда нам не нужно расходовать инвестиционный доход, когда у нас высокая устойчивость к риску и есть вера в более высокую долгосрочную доходность акций по сравнению с облигациями, следует держать больше акций, чем облигаций.

Но когда мы стареем и в конце концов выходим на пенсию, у большинства накапливается значительный инвестиционный портфель. Тогда мы не так склонны к риску, согласны пожертвовать быстротой прироста капитала и больше полагаемся на доходы от капитала, которые облигации обеспечивали в последние 60 лет. В такой ситуации лучше держать больше облигаций, а не акций.

Потребность в гибкости

Я и не собирался жестко применять это основанное на возрасте эмпирическое правило. Например, многие молодые вкладчики, только начавшие работать с полной занятостью, могут в первые годы инвестирования регулярно вкладывать в акции не 75%, а все 100% своих сбережений.

А нулевые вложения в акции — это, скорее всего, сомнительная цель для человека, которому исполнилось 100 лет. (Со временем у нас будет гораздо больше 100-летних.) Для такого инвестора постоянная продажа акций, чтобы уменьшить их долю в распределении активов, может не иметь большого смысла, особенно с учетом налога на прирост капитала, который реализуется при продаже значительно подорожавших акций.

Гибкий план с учетом возраста соответствует здравому смыслу. Но многие исследования, проведенные с целью поиска новых (более точных, но сложных) стратегий распределения активов, имеют общий изъян: они основаны на прошлой доходности акций и облигаций, а она едва ли повторится в следующем десятилетии (см. главу 9).

Регулярные выплаты

Это подводит меня к еще более важному вопросу. С возрастом мы все больше начинаем полагаться не на заработок, который привел нас к тому, что мы имеем, а на инвестированный капитал. Наконец, что еще важнее, с выходом на пенсию нам нужен поток дохода для удовлетворения своих потребностей — дивидендные чеки, получаемые из наших взаимных фондов, и ежемесячные чеки социального обеспечения.

Конечно, рыночная стоимость нашего капитала важна. Но постоянно пересчитывать стоимость своих инвестиций не просто непродуктивно, а контрпродуктивно. Что нам действительно нужно на пенсии, так это стабильный доход, если это возможно, растущий с инфляцией.

Служба социального обеспечения идеально отвечает этому критерию. И при очень умеренном риске сбалансированный портфель взаимного фонда может стать эффективным дополнением к чекам этой службы. Почти половина дохода от сбалансированного портфеля состоит из процентов по облигациям, а другая половина — из дивидендов, обычно по акциям компаний с высокой капитализацией. За исключением трех случаев, дивиденды по индексу S&P 500 возрастают каждый год с момента появления индекса 90 лет назад, в 1926 г. (см. рис. 6.2 в главе 6).

Выплаты службы социального обеспечения и дивиденды индексного фонда — прочная основа для стабильного растущего дохода

Сочетание выплат от службы социального обеспечения и дивидендов индексного фонда35 (дополненное, если это необходимо, снятием накопленных средств), скорее всего, обеспечит вам регулярный ежемесячный доход на пенсии. (Хотя мало какие взаимные фонды акций выплачивают дивиденды ежемесячно, у большинства из них есть программы регулярных выплат.)

Сейчас доходность акций и облигаций находится около исторического минимума (2% у акций, 3% у облигаций), а из-за негативного влияния издержек доходность активных взаимных фондов еще ниже, как мы это видели в главе 6. Такая низкая доходность едва ли будет удовлетворять потребности многих инвесторов на пенсии. Так что инвесторам следует подумать о комбинированном доходе, складывающемся из дивидендов фонда и регулярных снятий накопленных средств.

Иностранные акции — новая парадигма для распределения активов?

В последнее десятилетие традиционная модель двухкомпонентного портфеля (американские акции и облигации) в значительной мере была вытеснена трехкомпонентной моделью: 33% в индексном фонде облигаций, 33% в индексном фонде американских акций и 33% в индексном фонде иностранных акций.

Подобное трехкомпонентное распределение активов просто отражает тот факт, что многие консультанты и инвесторы приняли идею глобального портфеля. Такой портфель, в сущности, основан на рыночной капитализации акций практически всех стран мира.

В книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах» я советовал инвесторам не включать в портфели иностранные акции и не вкладывать в них более 20% той доли портфеля, что приходится на акции.

Мое мнение о том, что портфель, состоящий только из американских акций, отвечает нуждам большинства инвесторов, оспаривалось (да и оспаривается сейчас) практически каждым. Обычно приводят следующий аргумент: «Разве исключение иностранных акций из диверсифицированного портфеля выглядит не так же странно, как, скажем, исключение технологического сектора из S&P 500?»

Я привожу соображения против. Мы, американцы, зарабатываем деньги в долларах, тратим в долларах, копим в долларах и инвестируем в долларах, так зачем нам добавлять валютный риск? Разве американские институты в целом не сильнее, чем институты других стран? Разве половина доходов американских компаний уже не приходит из-за пределов США? Разве американский ВВП не будет расти, по крайней мере, так же быстро, как в остальных развитых странах, а может быть, еще быстрее?

Мой совет 1993 г. работает хорошо

Какой бы ни была причина, мой совет работает хорошо. С 1993 г. американский индекс S&P 500 имел среднюю годовую доходность 9,4% (совокупно +707%). Иностранный портфель — здесь я ссылаюсь на индекс MSCI EAFE для Европы, Австралазии и Восточной и Юго-Восточной Азии — имел годовую доходность 5,1% (+216%).