Практически все эксперты по фондам, инвестиционные консультанты, финансовые средства массовой информации и сами инвесторы полагаются — чуть ли не исключительно — на прошлые результаты при выборе фондов. Однако исторические данные говорят только о том, что было, и не могут предсказать, что будет. В самом деле, как вы узнаете чуть позже, концентрация на результатах фонда не просто непродуктивна, она контрпродуктивна. Здравый смысл где-то в глубине души шепчет: «Результаты приходят и уходят».

Доходность фонда очень сильно зависит от одного фактора, на который часто не обращают внимания, но который очень важно знать: фонды-победители лучше выбирать не на основе бренных прошлых результатов, а на основе того, что кажется вечным, или, если говорить более честно, на основе фактора, который определяет доходность фондов на протяжении всей долгой истории их существования. Этот фактор — затраты, связанные с владением взаимным фондом. Затраты существуют вечно.

Результаты фонда приходят и уходят. Затраты существуют вечно

Из чего складываются затраты? Первая и самая известная статья расходов — это издержки управления, характеризуемые коэффициентом расходов, который со временем практически не меняется. Хотя некоторые фонды уменьшают свои комиссионные с ростом активов, сокращения обычно довольно скромны. Дорогие фонды (средний коэффициент расходов в 10% самых дорогих фондов составляет 2,4%) так и остаются дорогими, фонды с затратами пониже — более дешевыми (в четвертом дециле средний коэффициент расходов составляет 0,98%), а очень низкозатратные — очень дешевыми (в 10% самых дешевых фондов этот показатель равен 0,32%). Фонды со средними затратами в пятом и шестом децилях (1,1% и 1,24%) также не покидают свою категорию.

Вторая крупная статья расходов для участников фондов акций — это комиссия за продажу, которая выплачивается при каждой покупке акций. Этот комиссионный сбор (нагрузка) почти никогда не фигурирует в публичной информации, хотя и продолжает существовать. Фонды с нагрузкой редко превращаются в фонды без нагрузки, и наоборот19. (Я не могу вспомнить ни одного крупного фонда, который бы отказался от нагрузки с тех пор, как Vanguard пошел на этот беспрецедентный шаг в 1977 г.)

Третья крупная статья затрат, которые несут инвесторы фондов, — это стоимость покупки и продажи ценных бумаг, входящих в портфель. Эти транзакции стоят денег. Если принять оборачиваемость портфеля примерно в 0,5% при каждой покупке и продаже, то фонд со 100%-ной оборачиваемостью будет обходиться инвесторам примерно в 1% от активов ежегодно. Аналогичным образом 50%-ная оборачиваемость обойдется в 0,5% в год, 10%-ная — 0,1% и т.д.

Эмпирическое правило: считайте, что стоимость обновления портфеля фонда равна 1% от обращаемости. В 2016 г. покупки и продажи ценных бумаг во взаимных фондах акций составили в сумме $6,6 трлн, что равно 78% от объема активов среднего фонда в размере $8,4 трлн. Вся эта торговля обошлась конкурентам примерно в $66 млрд, т.е. 0,8% активов фонда.

Затраты высоки, но на них часто не обращают внимания

В большинстве случаев при сравнении затрат фондов оперируют исключительно коэффициентами расходов и стабильно обнаруживают, что более высокие затраты связаны с более низкой доходностью. Это относится не только к фондам акций в целом, но и к каждой из девяти групп фондов в матрице Morningstar (фонды с большой, средней и малой капитализацией, которые, в свою очередь, классифицируются на фонды роста, стоимости и смешанного стиля).

Хотя мало какие независимые сравнения принимают в расчет дополнительные затраты, связанные с оборотом портфеля фондов, аналогичная взаимосвязь прослеживается и здесь. Фонды, находящиеся в нижнем квартиле по оборачиваемости, стабильно превосходят фонды из верхнего квартиля. Это верно как для фондов акций в совокупности, так и для девяти групп Morningstar.

Добавление этих оценочных затрат на оборачиваемость к коэффициенту расходов каждого фонда делает зависимость между расходами фонда и его доходностью очень показательной. При учете обоих видов затрат оказывается, что годовые расходы активно управляемых фондов акций колеблются от 0,9% активов в самом дешевом квартиле до 2,3% в самом дорогом, как показано в рис. 5.1. (В этом примере не учитывается комиссия за продажу и, следовательно, чистая доходность фондов в каждом квартиле завышается.)

Затраты имеют значение. И немалое

Затраты имеют значение! В рис. 5.1 мы видим разницу в 1,4% между средним коэффициентом расходов у фондов в самом дорогом и самом дешевом квартиле. Эта разница во многом объясняет преимущество дешевых фондов перед дорогими по доходности. За последние 25 лет средняя чистая годовая доходность самых дешевых фондов составляла 9,4%, а средняя чистая годовая доходность самых дорогих — всего 8,3%. Такой результат обеспечило простое уменьшение затрат.

Заметьте также, что в каждом квартиле, если добавить издержки к объявленной чистой доходности фондов, валовая годовая доходность в каждой категории становится практически одинаковой. Валовая доходность (до вычета затрат) лежит в очень узком диапазоне: 10,6% для самого дорогого квартиля и 10,3% для самого дешевого. Именно этого и следовало ожидать. В каждом квартиле именно затраты определяют все различия в годовой чистой доходности, заработанной фондом.

Есть и еще одна значительная разница. С повышением расходов растет и риск. Если использовать волатильность годовой доходности как критерий риска, то видно, что самые дешевые фонды несут гораздо меньший риск (средняя волатильность 16,2%) по сравнению с самыми дорогими (волатильность 17,4%). Если принять это в расчет, то годовая доходность с учетом риска для самого дешевого квартиля увеличивается до 8,9%, на целых 1,5% больше, чем 7,4% для самого дорогого квартиля.

И снова магия сложных процентов

Это 1,5%-ное преимущество в доходности с учетом риска может показаться незначительным. Но если подсчитать выигрыш в сложных процентах, то со временем разница в совокупности достигает внушительной величины. Доходность в сложных процентах за указанный период для самых дешевых фондов составляет 855%, а для самых дорогих — 632%. Результаты отличаются более чем на 220%, и это превосходство практически полностью является следствием разницы в затратах. Снова в игре незыблемые правила простой арифметики!

Другими словами, в конечном итоге самые дешевые фонды приумножили первоначальные вложения более чем в восемь раз, а самые дорогие — всего в шесть. Очевидно, что «рыбалка в дешевом пруду» увеличивает ваши доходы, и намного. Опять-таки, затраты имеют значение!

Не преувеличиваем ли мы значимость затрат фондов? Думаю, нет. Следующие несколько абзацев, написанные уважаемым аналитиком из Morningstar, подтверждают мои выводы:

— Если в мире взаимных фондов и есть нечто такое, на что можно положиться, то это коэффициент расходов, который помогает принять лучшее решение. Данные за любой период времени говорят о том, что дешевые фонды берут верх над дорогими.

Коэффициент расходов — это отличный предиктор результативности. В каждом классе активов в любой период времени самый дешевый квинтиль показывает более высокую совокупную доходность, чем самый дорогой.

При выборе фондов инвесторы должны ориентироваться на коэффициент расходов как на основной критерий. Он по-прежнему является самым надежным предиктором результатов. Начинайте с фондов из одного или двух самых дешевых квинтилей, и вы окажетесь на пути к успеху.

Низкие затраты и индексные фонды

Но если эти факты убедили вас в том, что расходы имеют значение, и вы решили сконцентрироваться на самых дешевых фондах, то зачем ограничиваться только активно управляемыми фондами? Традиционные индексные фонды (TIF) всегда имели самые низкие затраты — в рассматриваемом периоде они составляли в среднем 0,1%. При отсутствии ощутимых расходов на оборачиваемость портфеля все их расходы в целом не превышали 0,1%. Валовая доходность индексного фонда S&P 500 составляла 9,2% в год; чистая доходность — 9,1%. Принимая на себя меньше рисков, чем фонды из четвертого квартиля по затратам (волатильность 15,3%), индексный фонд имел доходность с учетом риска на уровне все тех же 9,1%, что ставит индексный фонд на 0,2% в год выше фондов из самого дешевого квартиля.

Если менеджеры не будут забирать ничего, то инвесторы получат все, т.е. рыночную доходность

Предупреждение: годовая доходность индексного фонда с учетом риска, составлявшая в последние 25 лет 9,1%, производит еще большее впечатление, если учесть, что доходность активно управляемых фондов акций завышается (как и всегда) в результате включения в данные только тех фондов, которым удалось просуществовать в течение всего периода. Если включить в расчет это «смещение по выживаемости», то доходность среднего фонда акций упадет с 9% примерно до 7,5%.

Более того, выбор индексного фонда сделает ненужным поиск тех редких иголок в рыночном стоге сена, иначе говоря, тех нескольких активно управляемых фондов, которые превосходят рынок, зачастую в тщетной надежде, что их победы продолжатся и в будущем.

Как считает Morningstar, если и существует единственный фактор, на который инвесторы могут положиться при выборе будущих победителей и отсеивании проигравших, то это затраты фондов. Факты говорят предельно красноречиво: чем больше забирают менеджеры и брокеры, тем меньше получают инвесторы. И опять-таки, если менеджеры и брокеры не будут забирать ничего, то инвесторы получат все (т.е. совокупную доходность фондового рынка).

Дивидендная доходность — важная часть долгосрочной доходности фондового рынка. С 1926 г. (первый год, по которому у нас есть полные данные по индексу S&P 500) дивиденды приносят среднюю годовую доходность в размере 4,2%, т.е. за этот период на них пришлось целых 42% годовой доходности фондового рынка, равной 10,0%.

Ошеломляющее открытие

В сложных процентах за длительный период дивиденды вносят такой вклад в рост рынка, в который трудно поверить. Если исключить дивидендный доход, то первоначальный вклад в размере $10 000 в S&P 500, сделанный 1 января 1926 г., к началу 2017 г. вырос бы до $1,7 млн. А с учетом реинвестирования дивидендов он превратился бы в $59,1 млн! Эта поразительная разница в $57,4 млн между результатом роста одной лишь рыночной цены и совокупным результатом при реинвестировании дивидендов просто отражает (в который раз) «магию сложных процентов без затрат» (рис. 6.1).

Стабильность уровня годовых дивидендов на акцию в индексе S&P 500 не может не поражать (рис. 6.2). За 90 с лишним лет, прошедших с 1926 г., было только три значительных падения: (1) 55%-ное падение в первые годы Великой депрессии (1929–1933 гг.); (2) 36%-ное падение после депрессии в 1938 г. и (3) 21%-ное падение во время глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. Это последнее падение произошло во многом из-за того, что банки были вынуждены отказаться от выплаты дивидендов. Дивиденды на акцию в индексе S&P 500 упали с $28,39 в 2008 г. до $22,41 в 2009 г., но достигли нового максимума ($45,70) в 2016 г., который на 60% выше максимума 2008 г.

Менеджеры взаимных фондов придают дивидендному доходу мало значения

Учитывая значительность вклада дивидендов в сложных процентах в долгосрочной перспективе и относительную стабильность корпоративных дивидендов, активно управляемые взаимные фонды, казалось бы, должны придавать большое значение дивидендному доходу. Не так ли?

Вовсе нет! Дело в том, что договоры на управление взаимными фондами предусматривают выплату комиссии за консультирование, исходя из чистых активов, а не дивидендного дохода. Когда дивидендная доходность фондового рынка низка (как, например, в последние годы), расходы фонда поглощают львиную долю дивидендного дохода, полученного им.

В результате ошеломляюще огромная доля дивидендного дохода фондов акций поглощается их расходами. Используя определение «ошеломляющая», я вовсе не преувеличиваю. В активно управляемых фондах роста расходы реально поглощают 100% (!) их дивидендного дохода. В активно управляемых фондах стоимости на покрытие расходов уходит 58% дивидендного дохода.

Контраст между активно управляемыми фондами и аналогичными индексными фондами очевиден. В сопоставимом индексном фонде стоимости в 2016 г. расходы поглощали всего 2% дохода, а в дешевом индексном фонде роста — всего 4% (рис. 6.3).

Активно управляемые фонды акций конфискуют ваш дивидендный доход

Несмотря на значительный вклад дивидендов на долгосрочную доходность, вы, как и почти все инвесторы, скорее всего понятия не имеете об ошеломляющей величине конфискации дивидендного дохода. Да и откуда вам знать? Хотя по финансовой отчетности фондов и можно вычислить эти данные, отчетность едва ли можно считать образцом раскрытия информации.

Так почему бы не обратиться в дешевый индексный фонд, где нет активного управления портфелем, где годовой коэффициент расходов составляет всего 0,04%, где вам отдают справедливую долю дивидендного дохода фонда и практически не ведут торговлю акциями через упомянутых выше помощников? В самом деле, почему бы нет? В главе 13 эта мысль раскрывается более широко.

Отрадно, что такие инсайдеры инвестиционной индустрии, как Питер Линч из компании Fidelity, бывший президент Института инвестиционных компаний Джон Фоссел, ведущий программы Mad Money Джеймс Крамер и Клиффорд Аснесс из AQR, согласны со мной (см. главу 4). Доходность типичного взаимного фонда акций несопоставима с доходностью, получаемой тем, кто просто владеет фондовым рынком через индексный фонд, привязанный к S&P 500.

Вместе с тем представление о том, что вкладчики полностью получают эту усеченную доходность взаимных фондов, не более чем иллюзия. И не просто иллюзия, а великая иллюзия. Реальность намного прозаичнее. Вдобавок к высокой плате, которую менеджеры фондов берут за свои услуги, вкладчики несут дополнительные, еще более существенные затраты. В этой главе мы объясним, как это происходит.

Менеджеры фондов обычно объявляют традиционную взвешенную по времени доходность, которая рассчитывается как изменение стоимости активов каждой составляющей фонда с учетом реинвестирования всех полученных дивидендов и прироста капитала. За последние 25 лет средний взаимный фонд получал доходность 7,8% в год — на 1,3% меньше доходности индекса S&P 500. Но ни один фонд не говорит о том, какую доходность получил его средний инвестор. А его доходность на деле намного ниже.

Подсказка: деньги приходят в большинство фондов после демонстрации хороших результатов и уходят, когда результаты плохие

Чтобы выяснить, какую же доходность получает средний инвестор фонда, нужно рассчитать доходность, взвешенную по стоимости в долларах, которая учитывает движение капитала инвесторов в фонд и из него20. (Подсказка: деньги приходят в большинство фондов после демонстрации хороших результатов и уходят, когда результаты плохие.)

Когда мы сравниваем доходность фондов, рассчитанную традиционным образом, с доходностью, реально полученной инвесторами за последнюю четверть века, оказывается, что средний инвестор довольствуется не 7,8%, объявленными средним фондом, а 6,3%, т.е. его годовая доходность на 1,5% ниже доходности фонда.

Инвесторы индексных фондов также ориентировались на рост рынка, но получали 8,8% — всего на 0,2% меньше доходности самого фонда.

Таким образом, в последние 25 лет годовая доходность индекса S&P 500 составляла 9,1%, доходность среднего фонда акций — 7,8%, а доходность среднего инвестора фонда —всего 6,3% в год.

Двойные издержки и поведение инвестора

Если подсчитать все в сложных процентах за весь период, то годовой вычет в 1,5%, взимаемый средним фондом, выливается в огромную сумму. А двойные вычеты из-за неправильного выбора времени для операций и неправильного выбора акций делают эту сумму еще больше.

Рис. 7.1 показывает, что $10 000, вложенные в индексный фонд S&P 500 в 1991 г., принесли номинально $77 000 (без учета инфляции). Средний фонд акций принес всего $55 000 — 72% от этой суммы. Совокупный доход среднего инвестора такого фонда составил еще меньше — $36 100, менее 50% от $73 100, заработанных инвесторами простого индексного фонда. Издержки имеют свойство накапливаться!

Если принять в расчет инфляцию, то стоимость всех этих долларов еще снизится. При среднем уровне инфляции 2,7% в год реальная доходность индексного фонда падает до 6,2% в год, а реальная доходность среднего вкладчика фонда еще больше — до 3,6%. Иными словами, накопленный доход инвестора индексного фонда составит $34 500, а инвестора взаимного фонда — $14 400. Честно говоря, трудно даже представить такую огромную разницу, но от фактов никуда не деться.

Хотя данные ясно говорят о том, что доходность инвесторов намного ниже доходности фонда, точно определить расхождение невозможно21. Однако нам важно сравнить доходности фондового рынка, среднего фонда и среднего вкладчика, поэтому здесь главное не точность, а динамика.

Какими бы ни были конкретные цифры, очевидно одно: (1) долгосрочная доходность фондов акций значительно отстает от доходности фондового рынка, что во многом связано с издержками; (2) доходность, получаемая инвесторами, отстает от рынка в два раза сильнее.

Воодушевленные безрассудным оптимизмом и жадностью, соблазненные посулами маркетологов взаимных фондов инвесторы несли свои сбережения в фонды акций на пике бычьего рынка

Чем же объясняется такое шокирующее отставание? Все очень просто: это неверный выбор момента и фонда для инвестирования. Во-первых, инвесторам дорого обошлось вложение средств в фонды акций в неправильный момент. Они очень мало вкладывали в фонды в 1980-х гг. и в начале 1990-х, когда на рынке были высокие цены на акции. Затем, воодушевленные безрассудным оптимизмом и свойственной той эпохе жадностью, соблазненные посулами маркетологов взаимных фондов инвесторы вбухали слишком много в фонды акций на пике бычьего рынка.

Во-вторых, не менее дорого им обошелся и неправильный выбор фонда. Они не только вышли на рынок в неподходящее время, но и вложили свои деньги не в те фонды, т.е. в фонды, которые показывали хорошие результаты в прошлом, но, как мы скоро увидим, после этого рухнули. Почему? Да просто потому, что для высоких доходностей фондов характерен возврат к средним и даже более низким значениям. (Мы обсудим возврат к среднему в главе 11.) При нерациональном выборе времени и фонда инвесторы просто не получают того, на что вроде бы можно было рассчитывать.

Когда эмоции инвесторов подогреваются рекламой успехов индустрии фондов, хорошего ждать не приходится

Эффект отставания — очень распространенное явление. Например, доходность, которую с 2008 по 2016 г. приносили своим инвесторам 186 из 200 крупнейших фондов акций, была ниже той, что им обещали!

Особенно наглядной разница была в период повального увлечения «новой экономикой» в конце 1990-х гг. Тогда фонды появлялись как грибы после дождя, а их риск был выше, чем у рынка акций в целом. Проблему усугубляла оголтелая реклама прошлых результатов самых модных фондов.

На фоне взлета рынка инвесторы несли в фонды акций все больше и больше денег. В 1990 г., когда акции были дешевы, они вложили всего $18 млрд, а в 1999 и 2000 гг., когда акции были значительно переоценены, уже $420 млрд (рис. 7.2).

Более того, подавляющее большинство вкладчиков отдавало предпочтение фондам «новой экономики», фондам технологического сектора, а также фондам роста (лидерам результативности), пренебрегая более консервативными фондами стоимости. Если в 1990 г. только 20% средств вкладчиков было инвестировано в рискованные агрессивные фонды роста, то в 1999 г. и в начале 2000-х гг., когда доходность таких фондов достигла пика, в них направлялось уже 95% средств. После схлопывания рыночного пузыря приток инвестиций упал до $36 млрд в 2002 г. перед тем, как рынок достиг дна. Также инвесторы забирали свои средства из фондов роста и возвращались в фонды стоимости, но слишком поздно.

Посредственные результаты инвестирования вернулись во время финансового кризиса 2008–2009 гг. и последующего восстановления рынка. Инвесторы всегда гнались за прошлыми результатами, позволяя эмоциям — а порой и жадности — брать верх над разумом. Многие из них бурно — и зачастую иррационально — реагировали на резкое падение рынка во время финансового кризиса и избавлялись от акций почти на дне. Значительное количество вкладчиков упустило часть последовавшего за кризисом периода восстановления, а иногда и весь период, а кумулятивный рост к концу 2016 г. составил примерно 250% от минимума.

Эмоции инвесторов + реклама индустрии фондов = проблема

Индустрия фондов сама усугубила проблему, играя на эмоциях инвесторов и создавая новые поддерживаемые агрессивной рекламой фонды в угоду быстротечной моде (нередко рискованные и спекулятивные). Когда эмоции инвесторов подогреваются рекламой успехов индустрии фондов, хорошего ждать не приходится.

Индустрия фондов не скоро откажется от своих новых продуктов или рекламных кампаний, инвесторам нужно время и опыт, чтобы обрести мудрость. Разумному инвестору следует принять к сведению не только то, что говорится в главе 4 о минимизации расходов, но и то, чему посвящена эта глава. Удалите из уравнения эмоции, и ваше поведение на рынке улучшится.

Прелесть индексного фонда, таким образом, заключается не только в низких затратах, но и в том, что он устраняет соблазны выбора, который так много обещает, но так мало дает. Индексный фонд, нацеленный на долгосрочные перспективы, не обращающий внимания на краткосрочный шум фондового рынка, воздерживающийся от мимолетных модных увлечений, можно держать несмотря ни на что хоть всю жизнь. Эмоции никогда не должны включаться в уравнение. Победная формула инвестирования состоит во владении всем фондовым рынком через индексный фонд. Больше не нужно делать ничего, просто оставайтесь на этом пути.

Мы еще не закончили разговор о незыблемых правилах простой арифметики, неизбежных долгосрочных инвестиционных затратах участников фондового рынка, влиянии инфляции, неразумном поведении инвесторов и рекламе непроверенных «горячих» взаимных фондов. Все это съедает капитал, накапливаемый инвесторами взаимных фондов. Индексные фонды обеспечивают защиту практически от всех скрытых расходов. (Конечно, реальная доходность индексных фондов не защищена от влияния инфляции, которая обесценивает все инвестиции в равной степени.)

Но есть и еще один вид затрат, на который часто не обращают внимания, но который дополнительно снижает чистую доходность, получаемую инвесторами. Я имею в виду налоги — федеральные, на уровне штата и местные22. И здесь опять индексные фонды значительно выгоднее. Все дело в том, что большинство управляемых взаимных фондов поразительно неэффективно с точки зрения налогообложения. Почему? Потому что их менеджеры сосредоточены на краткосрочных целях и одновременно одержимы торговлей акциями портфелей, которыми они управляют.

Управляемые взаимные фонды поразительно неэффективны с точки зрения налогообложения

Оборачиваемость портфеля среднего активно управляемого фонда акций сегодня доходит до 78% в год, если считать и продажи, и покупки. («Традиционный» уровень оборачиваемости, который включает в себя только продажи или покупки в зависимости от того, что меньше, равен 39%.) В целом по отрасли средний активный фонд держит акцию в своем портфеле всего 19 месяцев. (Если исходить из совокупных активов, то средний период владения равен 31 месяцу.) Трудно представить, но с 1945 по 1965 г. средняя оборачиваемость портфеля фондов акций составляла всего 16%, а средний период держания акции — шесть лет. Такой огромный рост оборачиваемости и, соответственно, транзакционных затрат очень негативно сказался на инвесторах фондов. Но излишние налоги, которые фонды перекладывают на своих вкладчиков, еще сильнее ухудшают ситуацию.

Похоже, такая модель налоговой неэффективности будет существовать в активно управляемых фондах до тех пор, пока (1) акции растут и (2) менеджеры фондов ведут сверхактивную торговлю. Давайте внесем ясность: раньше большинство менеджеров фондов фокусировали внимание на долгосрочных инвестициях. Теперь они слишком поглощены краткосрочными спекуляциями. Традиционный индексный фонд проводит прямо противоположную политику — там покупают акции и держат их «вечно». Годовая оборачиваемость его портфеля остается на уровне 3%, в результате чего транзакционные затраты близки к нулю.

Набирайте данные!

Вернемся к тому, о чем мы говорили несколько глав назад. Вспомним, что чистая годовая доходность среднего фонда акций в последние 25 лет составляла 7,8%, а индексного фонда с привязкой к S&P 500 — 9,0%. При высокой оборачиваемости портфеля в активно управляемых фондах их инвесторы-налогоплательщики должны были платить годовой федеральный налог в размере 1,2% или около 15% их общей доходности до налогообложения. (Далее к этой сумме добавляются еще налоги штата и местные налоги.) В результате после выплаты всех налогов годовая доходность снижается до 6,6%.

Помимо более высокой доходности у вкладчиков индексных фондов были еще и более низкие налоговые выплаты, связанные главным образом с дивидендным доходом. Чрезвычайно низкие затраты индексных фондов съедают дивидендный доход в меньшей мере, чем затраты активно управляемых фондов, и, как результат, их вкладчики получают более высокие дивиденды и, соответственно, больше платят в виде налогов.

В середине 2017 г. дивидендная доходность в дешевом индексном фонде, привязанном к S&P 500, составляла 2%, вдвое выше, чем в среднем активно управляемом фонде акций. Инвесторы индексных фондов платят федеральные налоги в размере около 0,45% в год, всего лишь треть от 1,5%-ной налоговой нагрузки вкладчиков активно управляемых фондов.

Поскольку активные фонды часто осуществляют выплаты, связанные с краткосрочным приростом капитала (который облагается по более высокой ставке, чем долгосрочный прирост), налоговая нагрузка их инвесторов значительно выше, чем у индексных инвесторов.

В результате средний вкладчик активно управляемого фонда акций получает годовую доходность после налогообложения 6,6%, а индексный инвестор — 8,6%. В сложных процентах первоначальное вложение $10 000 в 1991 г. принесло после налогообложения в активном фонде $39 700, т.е. меньше 60% от $68 300, накопленных в индексном фонде. Таким образом, инвесторы активного фонда теряют около $28 60023.

Полученная доходность снижается из-за затрат, неправильного выбора фонда и времени выхода на рынок, налогов и инфляции

Трудно сказать, какой из этих негативных факторов играет главную роль в снижении доходности фондов акций. Но их окончательный список, несомненно, должен включать (1) высокие затраты (главы 4–6); (2) неправильный выбор фонда и времени инвестирования (глава 7); и (3) налоги (глава 8). Каждый из них играет существенную роль. Но последней каплей, похоже, является инфляция.

Номинальная доходность против реальной

Год за годом мы покрываем издержки фондов в текущих долларах (именно так мы оплачиваем расходы фондов и налоги на прирост капитала, реализуемый нередко на краткосрочной основе), а наши активы накапливаются в реальных долларах, покупательная способность которых снижается из-за постоянного роста стоимости жизни, свойственного нашей экономике. Результаты получаются печальными. Об этом часто ни слова не говорится в информации, которую взаимные фонды предоставляют своим инвесторам.

Парадоксально, но индексный фонд с его налоговой эффективностью в случае прироста капитала не так эффективен при распределении дивидендного дохода. Почему? Да потому, что из-за низких издержек почти все дивиденды, выплачиваемые по акциям в портфеле дешевого индексного фонда, попадают в руки вкладчиков.

Вспомните описанный в главе 2 принцип, который никогда не подводит: в долгосрочной перспективе именно реалии бизнеса — дивидендная доходность и рост прибыли компаний — определяют доходность, генерируемую фондовым рынком. Вместе с тем если взять только 43 года с момента основания Vanguard 24 сентября 1974 г., то окажется, что доходность фондового рынка превышала прибыли компаний намного значительнее, чем в любом другом периоде такой же продолжительности за всю историю американского рынка.

Если говорить конкретно, то дивидендная доходность и рост прибыли публичных компаний, составляющих индекс S&P 500, обеспечивали в этот период инвестиционную доходность 8,8% (дивидендная доходность 3,3%, рост прибыли 5,5%), а совокупная годовая доходность рынка была равной 11,7% (см. рис. 9.1).

Целых 2,9% рыночной доходности, или 25% от нее, приходились на спекулятивную доходность. Она отражала повышающую переоценку акций инвесторами, которая привела к увеличению коэффициента P/E более чем в три раза, с 7,5 до 23,7. (Средний десятилетний вклад спекулятивной доходности в совокупную годовую рыночную доходность с 1900 г. составлял всего 0,5%, примерно одну пятую того, что наблюдалось после 1974 г.)

Кумулятивный эффект этой доходности в сложных процентах просто потрясает (рис. 9.1). За 43 года первоначальное вложение размером $10 000 выросло бы до огромной суммы — $1 090 000. Из этого миллиона с небольшим примерно $270 000 можно отнести на спекулятивный доход, а оставшиеся $820 000 — на дивиденды и рост прибыли.

Конечно, этот необычайно низкий коэффициент P/E, равный 7,5, в сентябре 1974 г. пришелся на дно 50%-ного падения фондового рынка. Он отражал глубокий пессимизм, чрезмерный страх и беспокойство, распространившиеся среди инвесторов. Сейчас остается только понять, представляет ли нынешнее значение P/E 23,7 сочетание необузданного оптимизма, чрезмерной уверенности и надежды или является новой реальностью.

Здравый смысл и простая арифметика подсказывают, что фондовый рынок ждет новая эпоха низкой доходности

Итак, более 40 лет инвесторы фондов акций наслаждались очень высокой доходностью. Но, поскольку на спекулятивную составляющую приходилось целых 25% годовой рыночной доходности в этот период, было бы нереально ожидать дальнейшего повышения коэффициента P/E, а также какого-то заметного роста инвестиционной доходности акций в следующем десятилетии. Здравый смысл говорит, что по отношению к 9,5%-ной долгосрочной номинальной годовой доходности после 1900 г. нас снова ждет эпоха низкой доходности фондового рынка (рис. 9.2).

Я говорю об этом снова, ведь в первом издании этой книги (2007 г.) я использовал для главы тот же самый заголовок «Когда заканчиваются хорошие времена». Там я изложил разумные ожидания в отношении доходности акций в период 2006–2016 гг. — 7% в год. Реальная доходность S&P 500 оказалась практически такой — 6,9%. (Подождите аплодировать: я недооценил спекулятивную доходность примерно в той же мере, как переоценил инвестиционную.)

Арифметика говорит в пользу осторожности: источники доходности акций

Почему стоит соблюдать осторожность? Просто потому, что источники доходности акций говорят об этом. Вспомните предупреждение лорда Кейнса, которое я цитировал в главе 2: «Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким». В этой главе я описал три источника доходности акций: прежде всего, дивидендная доходность и рост прибыли (вместе «инвестиционная доходность»), а также изменение коэффициента P/E («спекулятивная доходность»).

Будущая годовая инвестиционная доходность — 6%?

Рассмотрим, как эти источники доходности выглядят сегодня. Прежде всего, нынешняя дивидендная доходность акций составляет не 4,4% (исторический уровень), а всего 2%. Таким образом, можно ожидать безвозвратное снижение вклада дивидендов в инвестиционную доходность на 2,4% в год.

Что же до корпоративных прибылей, то предположим, что в следующем десятилетии они продолжат расти (как было всегда) в соответствии с ожидаемым номинальным темпом роста нашего ВВП 4–5% в год, что ниже долгосрочного номинального роста на уровне 6%, характерного для нашей страны.

Если эти ожидания окажутся правильными, то инвестиционная доходность акций, скорее всего, будет находиться в диапазоне 6–7%. Из осторожности я закладываю среднюю годовую инвестиционную доходность на уровне 6%.

Будущая годовая спекулятивная доходность — минус 2%?

Теперь рассмотрим спекулятивную доходность. В начале 2017 г. коэффициент P/E для акций составлял 23,7. Этот показатель основан на прошлогодней объявленной прибыли для S&P 500. Если коэффициент P/E останется на том же уровне в следующем десятилетии, то спекулятивная доходность ничего не добавит к возможной 6%-ной инвестиционной доходности, как, впрочем, и не убавит.

Стратеги с Уолл-стрит обычно рассчитывают коэффициент P/E, используя прогнозную операционную прибыль на следующий год, а не объявленную прибыль за предыдущий период. Такая операционная прибыль исключает списания убытков от прекращенной деятельности и прочие отрицательные моменты, а кроме того это прогноз, который может и не реализоваться. Рассчитанный Уолл-стрит на основе операционной прибыли коэффициент P/E составляет всего 17. Я этим предсказаниям не доверяю.

По моему предположению — вполне обоснованному, но все-таки предположению, — к концу десятилетия коэффициент P/E может снизиться, скажем, до 20 или еще сильнее. Это должно привести к уменьшению рыночной доходности примерно на 2% в год. Таким образом, годовая доходность американского фондового рынка составит 4%.

Если вы не согласны с ожидаемой мной доходностью на уровне 4%, то сделайте свой расчет

Вам не обязательно со мной соглашаться. Если вы считаете, что коэффициент P/E останется равным 23,7 в следующее десятилетие, то спекулятивная доходность станет нулевой, а инвестиционная доходность будет равна рыночной. Если вы ожидаете, что коэффициент поднимется до 30 (я не ожидаю), добавьте 1,5%, и вы получите годовую доходность 7,5%. Если полагаете, что P/E упадет до 12, отнимите 7%, и тогда совокупная номинальная доходность акций снизится до минус 1%.

Подчеркиваю, вам не обязательно принимать мой осторожный сценарий. Можете не соглашаться. Сделайте собственный прогноз на грядущее десятилетие, используя текущую дивидендную доходность (от этого никуда не деться!), свои собственные рациональные ожидания в отношении роста прибыли и свой взгляд на величину коэффициента P/E в 2027 г. Все это вместе и составит ваши ожидания по доходности акций в следующие 10 лет.

Источник доходности облигаций — текущая процентная доходность

Определить обоснованные ожидания в отношении будущей доходности облигаций еще проще, чем для акций. Почему? Потому что у акций три источника доходности, а у облигаций всего один основной источник — размер процентной ставки при их покупке.

Текущая доходность облигации (или портфеля облигаций) представляет собой ожидаемую доходность при долгосрочном владении ею. Исторически начальная доходность считается надежным индикатором будущей доходности. Действительно, целых 95% 10-летней доходности облигаций после 1900 г. объяснялись начальной доходностью (рис. 9.3). Разумеется!

Почему так происходит? Потому что эмитент 10-летней облигации обязан выплатить первоначальную основную сумму в размере 100 на доллар в конце десятилетия, и для облигаций инвестиционного уровня это обещание обычно выполняется. Так что практически вся их доходность определяется процентными платежами. Конечно, промежуточная рыночная стоимость облигации может варьировать в зависимости от размера процентной ставки. Но когда облигацию держат до погашения, эти изменения не имеют значения.

В рис. 9.3 показана тесная связь между начальной доходностью 10-летней казначейской ноты США и последующей 10-летней доходностью. Обратите внимание на продолжительность цикла изменения обеих доходностей от минимума на уровне 0,6% в 1940 г. до максимума в 14% (удивительно!) в 1981 г. с последующим падением до 1,8% в 2012 г. и небольшим отскоком до 2,2% в середине 2017 г.

Казначейская нота характеризуется минимальным (если не нулевым) риском непогашения, т.е. риском того, что номинальная стоимость облигации не будет выплачена при наступлении срока погашения. Так что ее текущая доходность 2,2% значительно занижает будущую доходность на широком рынке, поскольку корпоративные облигации несут более высокий риск непогашения. Поэтому я строю свои ожидания будущей доходности облигаций на основе портфеля, состоящего на 50% из казначейских нот США, которые сейчас приносят 2,2%, и на 50% — из долгосрочных корпоративных облигаций инвестиционного уровня с текущей доходностью 3,9%. Эта комбинация дает доходность 3,1% для широко диверсифицированного портфеля облигаций. Так что обоснованные ожидания предполагают в следующее десятилетие годовую доходность облигаций на уровне 3,1%.

В грядущем десятилетии доходность облигаций, как и доходность акций, скорее всего упадет ниже исторического уровня (рис. 9.4). Исторически с 1900 г. годовая доходность облигаций в среднем составляла 5,3%. В современную эпоху с 1974 г. доходность облигаций была гораздо выше — в среднем 8% в год. Это объясняется в основном продолжительным и стабильным бычьим рынком, начавшимся в 1982 г., когда размеры процентных ставок упали, а цены выросли.

При более низкой доходности акций и облигаций в перспективе сбалансированные портфели акций/облигаций тоже потеряют доходность

Если применить эти обоснованные ожидания будущей доходности акций и облигаций к сбалансированному портфелю ценных бумаг, состоящему на 60% из акций и на 40% из облигаций, то в следующие 10 лет можно рассчитывать на валовую номинальную годовую доходность 3,6% до вычета издержек инвестирования. Разумеется, эти ожидания могут оказаться заниженными или завышенными, но они дают реалистичную основу для финансового планирования.

В любом случае ожидаемая годовая доходность на уровне 3,6% намного ниже долгосрочной средней доходности такого сбалансированного портфеля (7,8%) и выдающейся доходности после 1974 г., составлявшей 10,2% (рис. 9.5).

Если пересчитать номинальную годовую доходность в реальную с учетом инфляции, то разрыв уменьшится, но все равно будет значительным: историческая доходность 4,8%; после 1974 г. 6,3%; а в следующее десятилетие — 1,6% (см. таблицу под рис. 9.5).

Если в соответствии с обоснованными ожиданиями совокупная валовая годовая доходность сбалансированного фонда составляет 3,6%, то как это скажется на чистой доходности его инвесторов?

В середине 2017 г. годовую доходность 3,6% вполне можно считать рациональным ожиданием (не предсказанием!) для сбалансированного портфеля на следующее десятилетие. Однако не забывайте, что инвесторы в целом не могут получить (и не получают) рыночную доходность полностью. Почему? Да просто потому, что инвестирование в рынки акций и облигаций через активно управляемые фонды обходится им как минимум в 1,5% в год.

Чтобы высчитать вероятную доходность среднего активно управляемого сбалансированного взаимного фонда в такой ситуации, вспомним простую арифметику инвестирования в фоны: номинальная рыночная доходность минус затраты на инвестирование, минус 2%-ная предполагаемая инфляция (немного выше того, что финансовые рынки ожидают в следующем десятилетии) дает всего 0,1% в год. Вот этот расчет:

Прогнозная доходность почти нулевого уровня для типичного сбалансированного фонда может показаться абсурдной. Однако вспомните главу 7, где мы говорили о том, что среднему инвестору сбалансированного фонда доводилось получать и меньше. Цифры очень красноречивы.

Для сравнения напомним, что в условиях низкой доходности дешевый сбалансированный индексный фонд с годовыми издержками на уровне 0,1% может обеспечить реальную годовую доходность, скажем, 1,5%, что значительно выше, чем в активно управляемом фонде. Не слишком много, но, по крайней мере, наверняка и намного лучше.

Если индустрия фондов не изменится, участие в типичном активно управляемом фонде станет неудачным инвестиционным выбором

Дело в том, что низкая доходность еще сильнее выпячивает негативный эффект чрезмерных затрат взаимных фондов. Почему? Затраты взаимных фондов акций, составляющие 2%, в сочетании с 2%-ной инфляцией поглощают «всего» 25% 15%-ной номинальной доходности акций и «всего» 40% 10%-ной доходности. Однако они поглотят (надеюсь, что вы сидите!) 100% той 4%-ной номинальной доходности акций, на которую можно рассчитывать, исходя из разумных ожиданий.

Если индустрия фондов не изменится — не сократит резко комиссию за управление, операционные затраты, комиссию за продажу, оборачиваемость портфеля с сопутствующими расходами, — то дорогие активно управляемые фонды станут неудачным выбором для инвесторов.

Нулевая реальная доходность среднего активного управляемого фонда акций совершенно неприемлема. Что могут сделать инвесторы таких фондов, чтобы не попасть в ловушку незыблемых правил простой арифметики? Как им избежать финансового опустошения, обусловленного наложением высоких инвестиционных затрат на будущую доходность, которая, скорее всего, будет гораздо ниже долгосрочного уровня?

Пять способов избежать финансового опустошения. Работают из них только два.

Вот пять заманчивых вариантов улучшения ваших инвестиционных доходов:

1. Выбирайте очень дешевые индексные фонды, которые просто держат в портфеле весь рынок акций.
2. Выбирайте фонды с минимальными затратами, низкой оборачиваемостью портфеля и без комиссий за продажу паев.
3. Выбирайте успешные фонды на основе их прошлых долгосрочных результатов.
4. Выбирайте успешные фонды на основе их последних результатов.
5. Проконсультируйтесь с профессионалом, который может помочь выбрать фонды, способные переиграть рынок.

Какой вариант выбрать? Подсказка: вероятнее всего первые два варианта обеспечат вам успех в инвестициях, какую бы доходность ни приносили наши финансовые рынки. Шансы же на успех с тремя другими вариантами просто жалки. Мы обсудим ограничения каждого из них в следующих трех главах.

Многие инвесторы, глядя на удручающие результаты взаимных фондов в целом, думают: «Ну уж я-то смогу выбрать тех, у кого будут хорошие результаты!» Однако легко сказать, но не так просто сделать. Конечно, всегда есть победители, которые прекрасно работают уже более четверти века, но их немного. Но если посмотреть на исторические результаты, то такие фонды найти несложно.

Обычно у нас на слуху оказываются те фонды, которые славятся прошлыми успехами. О тех, чьи дела шли хорошо какое-то время — пусть даже достаточно продолжительное, — а затем пошатнулись, мы слышим гораздо реже. Потерпев неудачу, они часто уходят из бизнеса: ликвидируются или сливаются с другими фондами. В любом случае они исчезают на свалке истории взаимных фондов.

Но если прошлых победителей найти легко, то с будущими все намного сложнее. Давайте для начала посмотрим на достижения фондов, которые побеждали в течение долгого времени. Рис. 10.1 показывает 46-летнюю историю 355 фондов акций начиная с 1970 г. Уже в самом начале нас поджидает неожиданность: из бизнеса ушел 281 фонд — почти 80% от общего количества. Если ваш фонд долго не протянет, разве вы сможете заниматься долгосрочными инвестициями?

Резонно предположить, что поражение потерпели далеко не самые лучшие фонды. Исчезали отстающие. Иногда из них уходили менеджеры. (Средний срок работы менеджера активного фонда акций всего девять лет.) Бывало, что гигантские финансовые конгломераты поглощали свои управляющие компании и новые владельцы принимали решение «очистить продуктовую линейку». (По правде говоря, подобные конгломераты как владельцы управляющей фондом компании заботились прежде всего о рентабельности своего капитала, а не о ваших доходах как участника фонда.) Нередко инвесторы уходили из фондов с низкими результатами, активы таких фондов уменьшались, и они становились обузой для менеджеров. Фонды исчезали по множеству причин, и редко когда эти причины были хорошими с точки зрения инвесторов.

Но даже фонды с устойчивыми долгосрочными результатами уходят из бизнеса. Часто их управляющие компании приобретаются корпорациями, чьи амбициозные руководители считают, что, несмотря на хорошие предыдущие результаты, фонд не способен эффективно привлекать капиталы новых инвесторов. Такие фонды просто становятся бесполезными. В других случаях роковую роль играют провальные результаты нескольких лет.

Смерть в семье

Печально, но чуть больше 10 лет назад один из старейших фондов индустрии пал жертвой подобных действий — новый хозяин управляющей компании принял решение о его ликвидации. Несмотря на то что фонд в течение 80 лет успешно выживал в штормах фондового рынка, он прекратил существование. Ну что ж, покойся с миром, State Street Investment Trust, 1925–2005 гг. Как один из долгожителей индустрии, я хорошо помню выдающиеся показатели этого фонда в течение многих лет и считаю его исчезновение личной трагедией многих инвесторов.

Шансы на успех минимальны: только два фонда из 355 показали действительно превосходные результаты

Как бы то ни было, из 281 фонда, ликвидированного после 1970 г., большинство показывало низкие результаты. Еще 29 фондов работают и сейчас, но отстают от S&P 500 более чем на 1% в год. Иначе говоря, 310 фондов — 87% от первоначальных 355 — так или иначе потерпели неудачу. Еще 35 фондов получали доходность на уровне S&P 500 плюс-минус 1%, т.е. были эквивалентны фондовому рынку.

Таким образом, остается всего 10 взаимных фондов — только один из каждых 35, — которые превосходили рынок более чем на 1% в год. Откровенно говоря, шансы на успех минимальны! Более того, у восьми из этих 10 фондов превосходство над S&P 500 было меньше 2% в год, а потому его можно в равной степени отнести как на профессионализм, так и на простое везение.

История фонда Magellan

Итак, у нас осталось два стабильно успешных в долгосрочной перспективе фонда, которые превосходили S&P 500 более чем на 2% с 1970 г. Позвольте мне поприветствовать их: Fidelity Magellan (+2,6% в год по сравнению с S&P 500) и Fidelity Contrafund (+2,1%).

Опережение рынка по доходности более чем на 2% в год в течение почти полувека — безусловно, серьезное достижение. Однако не стоит питать особых иллюзий на этот счет. Есть один любопытный, возможно даже очевидный факт. Давайте изучим историю двух фондов и посмотрим, что можно узнать.

В рис. 10.2 представлены рост активов фонда Magellan (закрашенная серым часть графика) и его доходность относительно S&P 500 (черная линия). Когда график идет вверх, Magellan превосходит индекс; когда график понижается, индекс побеждает.

Звездный менеджер фонда Питер Линч управлял Magellan в период расцвета (с 1977 по 1990 г.). С той поры в фонде сменилось пять менеджеров24. Но дело здесь не только в способностях менеджеров (или их удаче). Следует принимать в расчет поразительный рост активов Magellan.

Magellan удалось достичь самых высоких результатов вскоре после основания с активами всего $7 млн. В те далекие дни фонд опережал S&P 500 на целых 10% в год (Magellan — 18,9%, S&P 500 — 8,9%). После того как в 1983 г. активы фонда перевалили за $1 млрд, превосходство над рынком сохранилось, хотя и стало не таким впечатляющим — 3,5% в год (Magellan — 18,4%, S&P 500 — 14,9%). Так было, пока в 1993 г. активы не добрались до $30 млрд.

Хотя фонд продолжал расти и вышел в 1999 г. на первое место по итогам года с активами $105 млрд, его относительное превосходство исчезло: он уступал S&P 500 2,5% в год (Magellan — 21,1%, S&P 500 — 23,6%) c 1994 по 1999 г.

Отставание фонда продолжилось и в новом столетии: он уступал S&P 500 1,8% в год (Magellan — 2,7%, S&P 500–4,5%), а его активы значительно сократились со $105 млрд в 1999 г. до $16 млрд в конце 2016 г. — падение на 85%. Приток денег в Magellan, когда он был на подъеме, и стремительный отток во время спада служат классическим примером контрпродуктивного поведения инвесторов.

История фонда Contrafund

В первые 30 лет история Contrafund не слишком отличается от истории Magellan — оглушительный успех, за которым последовал возврат к среднему. Уилл Данофф был ведущим портфельным менеджером с 1990 г. Невозможно придраться к его значительным достижениям в Contrafund.

До того как во главе фонда встал Данофф, Contrafund превосходил S&P 500 на 1% в год (Contrafund — 12,6%, S&P 500 — 11,6%). За время своего пребывания на руководящей должности Данофф почти утроил это превосходство (Contrafund — 12,2%, S&P 500 — 9,4%) (см. рис. 10.3). Однако в конечном итоге всегда происходит возврат к среднему. В последние пять лет Contrafund уступал S&P 500 1,2% в год (Contrafund — 13,5%, S&P 500 — 14,7%).

Успех приносит свои проблемы. Когда Данофф занял должность в 1990 г., активы фонда составляли всего $300 млн. В 2013 г. активы превысили $100 млрд. Три года спустя превосходство Contrafund исчезло и он стал уступать индексу 1,5% в год (Contrafund — 12,8%, S&P 500 — 14,3%). О будущем мы узнаем только со временем.

Когда инвесторы заметили объявленную доходность Magellan и Contrafund, деньги полились рекой, и фонды стали обладателями огромных суммарных активов. Но, как напоминает Уоррен Баффетт, «толстый кошелек — враг высокой доходности». Так и случилось. С ростом этих двух популярных фондов результаты их деятельности становились все менее блестящими. Хотя немногие активно управляемые фонды достигли таких гигантских размеров, как Magellan и даже Contrafund, многие менеджеры фондов, скорее даже большинство, сталкиваются с притоком средств в благополучные времена и с их оттоком, когда благополучие кончается. Это фундаментальная проблема индустрии, чувствительной к изменениям доходности.

Поднявший меч от меча и погибнет

Не все фонды компании Fidelity Investments выдержали испытание временем, в отличие от Magellan и Contrafund. Примером провала может служить Fidelity Capital Fund, созданный в 1957 г. и ставший одной из звезд эпохи Go-go. В 1965–1972 гг. его кумулятивный доход составил 195% против 80% у S&P 500. Тем не менее во время последовавшего за этой эпохой медвежьего рынка фонд упал на 49% (S&P 500 упал на 37%). Несколько лет спустя активы Fidelity Capital Fund сократились с $727 млн (1967 г.) до $185 млн (1978 г.) и он был поглощен другим фондом Fidelity. Как говорится, поднявший меч от меча и погибнет.

Смотри (вперед), прежде чем прыгнуть

Но хватит говорить о прошлом, давайте обсудим будущее. Прежде чем нести свои деньги в Magellan или Contrafund с их действительно выдающимися долгосрочными результатами (превышение доходности S&P 500 в 2,5–3 раза, несмотря на колебания последних лет), подумайте о следующих 10 годах или более долгом сроке. Подумайте о шансах на то, что фонд-победитель продолжит свои успехи. Прикиньте его сегодняшние размеры. Подумайте о том, что за 25 лет менеджеры типичного фонда меняются три раза. О том, будет ли хотя бы один инвестор держать паи фонда в течение всего срока его существования. А еще оцените шансы на то, что отдельно взятый фонд вообще просуществует 25 лет.

Относитесь скептически к любому взаимному фонду, демонстрировавшему поразительные результаты в течение 10 и более лет в прошлом. Мир фондов основан на конкуренции и постоянно меняется, и никто не знает, что принесет будущее. Но я желаю удачи тем, кто придет на смену сегодняшним менеджерам, и держателям паев фондов под их управлением. Что бы вы ни решили, пожалуйста, не забывайте об одном из тех факторов, которые редко осознают, но которые, несмотря на это, определяют результаты взаимных фондов, — о возврате к среднему. (О потрясающей силе возврата к среднему мы более подробно поговорим в следующей главе.)

Не ищите иголку в стоге сена, покупайте весь стог