При выборе взаимного фонда большинство инвесторов, как ни странно, полагается не на стабильность долгосрочных результатов (со всеми недостатками этого показателя), а на впечатляющие краткосрочные успехи. В 2016 г. львиная доля чистого потока инвестиций была направлена в фонды, получившие четыре или пять звезд от известной рейтинговой службы Morningstar, которую инвесторы используют для оценки доходности фондов.

Эти «звездные рейтинги» основаны на сочетании показателей деятельности фондов за предыдущие три, пять и 10 лет. (Для оценки новых фондов используется трехлетний период.) В результате последние два года работы на 35% определяют рейтинг фонда с 10-летней историей и на 65% рейтинг фонда, существующего в течение трех–пяти лет. Иначе говоря, в этом рейтинге сильно преувеличен вес краткосрочных результатов.

Стоит ли выбирать фонды, исходя из количества звезд за такие краткосрочные достижения? Вряд ли. Согласно исследованию 2014 г., проведенному The Wall Street Journal, только 14% фондов, получивших пять звезд в 2004 г., сохранили этот показатель 10 лет спустя. Около 36% этих пятизвездочных фондов скатилось до одной звезды, а оставшиеся 50% — до трех или двух звезд. Это неудивительно, учитывая тенденцию результатов фондов возвращаться к среднему или падать ниже.

Возврат к среднему постоянно подтверждается данными по индустрии фондов

Данные по доходности фондов подтверждают силу возврата к среднему. Взгляните на рис. 11.1, где сравнивается доходность всех активно управляемых американских фондов акций за два последовательных, но не пересекающихся периода: 2006–2011 и 2011–2016 гг.

Мы разделили доходность по каждому периоду на квинтили. В верхний квинтиль вошли фонды с самыми лучшими показателями, в нижний — с худшими. Затем мы рассмотрели то, что происходило с фондами в следующем пятилетнем периоде.

Если бы было легко выбрать фонды с результатами выше, чем у их коллег, просто покупая вчерашних победителей, мы бы могли ожидать постоянства. Иначе говоря, большинство фондов, закончивших первые пять лет вверху таблицы, оставались бы там и в следующий период, а те, которые были внизу, тоже никуда не перемещались бы. Но нет. Возврат к среднему сильнее постоянства.

Рассмотрим фонды, которые входили в верхний квинтиль в первом периоде (2006–2011 гг.). В последующие пять лет только 13% из них остались в верхнем квинтиле. Целых 27% победителей первого периода опустились в нижний квинтиль, а еще 25% — в предпоследний, четвертый. Еще хуже то, что 10% прошлых победителей не пережили следующие пять лет.

В то же время 17% проигравших первого периода оказались в следующие пять лет вверху таблицы и их результаты были даже лучше, чем у победителей первого периода! И только 12% проигравших повторили свои удручающие результаты во втором периоде, при этом 26% фондов прекратили существование.

Не нужно быть гением статистики, чтобы заметить из ряда вон выходящую хаотичность распределения доходностей в каждой группе со стабильным возвратом к среднему на уровне 16% в каждом квинтиле — менее 20%, с которых мы начали в первом периоде. Более низкий показатель объясняется тем, что целых 18% фондов из первого периода покинули бизнес до окончания второго, предположительно из-за плохих результатов.

Второе исследование с потрясающей точностью подтверждает то, что выяснилось в первом

Может возникнуть вопрос, не является ли эта модель одноразовой, которая не повторяется. Меня тоже интересовало это. Так что мы взяли еще один предыдущий непересекающийся пятилетний период 2001–2006 гг. и сравнили его с 2006–2011 гг. Модель сохранилась (рис. 11.2). Только 15% победителей из верхнего квинтиля сохранили свою позицию, а 20% скатились в самый низ. Более того, 13% фондов — 45 — прекратили существование.

Из тех, кто оказался в нижнем квинтиле в 2001–2006 гг., 18% закончили следующий период в верхнем, опять же показав результаты лучше, чем у победителей, из которых только 15% сохранили свою позицию в рейтинге. Только 6% фондов с самым низким рейтингом повторили свои удручающие результаты. А 152 фонда из нижнего квинтиля (43%) прекратили существование.

Только взгляните на данные в этих иллюстрациях, и вы увидите устойчивую модель возврата к среднему. Как и в рис. 11.1, результаты второго периода, в сущности, имеют случайное распределение. Подавляющее большинство фондов во всех пяти квинтилях получило в следующем периоде доходности, распределенные практически равномерно по всем квинтилям (от 13 до 18% в каждом).

На основании этих данных мы можем сделать вывод о том, что возврат к среднему оказывает огромное влияние на доходность взаимных фондов. В доходностях фондов из верхней и нижней частей списка на удивление мало постоянства. Меня не так легко поразить, но эта информация действительно потрясает. Она полностью разрушает предположение большинства инвесторов и консультантов о том, что профессионализм менеджеров имеет значение. Большинство вкладчиков верит в это. Но это не так. Мы все «одурачены случайностью»25.

Звезды среди взаимных фондов редко остаются звездами; часто они превращаются в метеоры

Вывод очевиден: возврат к среднему — тенденция возвращения результатов деятельности фондов к средним или более низким значениям — и поныне действует в индустрии взаимных фондов. При сильных колебаниях рынка нередко «первые становятся последними». Но в более типичной ситуации возврат к среднерыночному уровню является правилом. Так что, пожалуйста, не забывайте, что звезды среди взаимных фондов редко остаются звездами; часто они превращаются в метеоры, озаряющие небосвод на краткий миг, а затем сгорающие в земной атмосфере.

С каждым годом становится все яснее: относительная доходность взаимных фондов случайна. Конечно, существуют редкие случаи, когда профессионализм играет роль. Но чтобы вычислить соотношение удачи и мастерства, требуются десятилетия.

Если вы не согласны с вышесказанным и решили инвестировать средства в фонд с великолепными результатами в последнее время, попробуйте ответить на следующие вопросы: (1) Как долго будет работать в фонде нынешний менеджер со своей командой и стратегией? (2) Если активы фонда многократно вырастут, сможет ли он достичь тех же результатов? (3) Как высокий коэффициент расходов и/или высокая оборачиваемость портфеля влияют на результаты фонда, отрицательно или положительно? (4) Будет ли ситуация на фондовом рынке по-прежнему благоприятной для тех акций, на которые делает ставку менеджер фонда?

Выбор фонда-победителя на основе прошлых результатов — рискованное дело

Короче говоря, выбор взаимного фонда на основе прошлых результатов — это рискованное дело, почти всегда заканчивающееся тем, что доходность оказывается гораздо ниже рыночной, т.е. той, которую легко получить в индексном фонде.

Чтобы лучше понять ситуацию, спросите себя, почему так трудно распознать силу принципа возврата к среднему, который распространяется не только на доходность взаимных фондов, но и на все сферы нашей жизни. В своей книге «Думай медленно… решай быстро» Даниэль Канеман, теперь уже ставший лауреатом Нобелевской премии, отвечает на этот вопрос:

— Наш разум привык оперировать причинными объяснениями, а не «чистой статистикой». Когда какое-то событие привлекает наше внимание, ассоциативная память ищет причину… но все [причинные объяснения] неверны, поскольку истина в том, что возврат к среднему имеет объяснение, но не имеет причины.

Примеры, приведенные в главах 10 и 11, учат нас двум вещам: (1) выбирать успешные в долгосрочном периоде фонды не более перспективно, чем искать иголку в стоге сена; (2) выбор фонда на основании его краткосрочных результатов ведет если не к катастрофе, то как минимум к глубокому разочарованию.

Так почему бы не оставить попытки сделать выбор самостоятельно и не положиться на профессиональный совет? Найдите финансового консультанта (так обычно называют биржевых брокеров на Уолл-стрит и во всем мире), зарегистрированного инвестиционного консультанта (так называют тех советников, которые не являются брокерами и нередко — хотя и не всегда — работают за гонорар, а не за комиссионные) или страхового агента, предлагающего инвестиционные «продукты», например различные аннуитеты. (Будьте осторожны!)

Зарегистрированные инвестиционные консультанты могут играть ключевую роль в помощи инвесторам

В этой главе я попытаюсь ответить на вопрос о ценности инвестиционных консультантов. Сам я скептически отношусь к способности консультантов в целом помочь в выборе фонда акций, который обеспечит наибольшую доходность вашего портфеля. (Некоторые это делают, большинство нет.)

Профессиональные инвестиционные консультанты хороши в оказании других полезных услуг, в том числе в таких сферах, как распределение активов, налогообложение, а также сберегательные и пенсионные планы. Кроме того, они всегда готовы рассказать вам о состоянии финансовых рынков.

Консультанты могут помочь вам подготовиться к будущему. Они окажут содействие при принятии множества решений, связанных с вложением средств (например, если вы хотите накопить на образование детей или привлечь средства на покупку дома). Опытные консультанты помогут вам избежать ловушек на инвестиционном пути. (Попросту говоря, они не позволят гнаться за прошлой доходностью, пытаться поймать самый удачный момент для выхода на рынок и забыть об издержках фондов.) Эти услуги могут сделать вашу инвестиционную программу более эффективной и повысить доходы.

Подавляющее большинство инвесторов обращается за помощью к брокерам или консультантам, чтобы разглядеть что-нибудь сквозь густой туман сложностей, окутывающих нашу финансовую систему. Если общепринятая оценка верна, то 70% из 55 млн американских семей, инвестирующих во взаимные фонды, вкладывают средства с помощью посредников и только 15 млн семей предпочитают делать выбор самостоятельно. Оставшиеся 40 млн семей полагаются на профессиональных помощников. (Это та самая неудачная стратегия, которую я описал в открывающей книгу притче о семействе Готрокс.)

Помощники создают дополнительный доход или лишают нас его?

Невозможно точно сказать, какой дополнительный доход принесли — или уничтожили — помощники при выборе взаимных фондов для вашего портфеля. Но я не думаю, что они чем-то отличаются от обычных людей (если не принимать во внимание их комиссионные). Так что их советы по выбору фондов акций обеспечивают клиентам доходность, которая, скорее всего, не слишком отличается от результатов среднего фонда, т.е. на несколько процентов ниже доходности фондового рынка, представленного индексом S&P 500 (см. главу 4).

Как бы то ни было, я не отрицаю возможности того, что рекомендованные инвестиционными консультантами или брокерами фонды будут лучше средних. Как я уже объяснял в главе 5, если они просто выберут фонды с самыми низкими издержками — а это вряд ли можно считать высшей математикой, — это пойдет вам на пользу. Если у них хватит смекалки осознать, что фонды с высокой оборачиваемостью портфеля неэффективны с точки зрения налогообложения, они еще и сэкономят на транзакционных затратах и налогах. А если советники совместят эти две стратегии и сделают упор на дешевых индексных фондах — многие из них именно так и поступают, — то это будет совсем хорошо.

Если вы можете устоять перед повальным увлечением…

И если профессиональные инвестиционные консультанты достаточно мудры — или удачливы, — чтобы удержать своих клиентов от увлечения модными веяниями (например, от соблазна заработать на буме конца 1990-х гг., сделавшем чрезвычайно популярными инвестиции в акции «новой экономики»), то доходность этих клиентов может превысить разочаровывающие результаты всех инвесторов в фонды как группы. Помните, в главе 7 мы говорили о дополнительной разнице в 1,5% в год между доходностью среднего фонда и его вкладчика? Напомню, что средняя номинальная доходность инвестора с 1991 по 2016 г. составляла всего 6,3%, несмотря на сильный фондовый рынок, на котором простой индексный фонд S&P 500 получал 9,1% в год.

К сожалению, для инвестиционных консультантов не существует никаких доказательств того, что выбранные ими фонды принесли более высокую доходность, чем индустрия фондов в среднем. На самом деле факты говорят не в их пользу. Исследование команды под руководством двух профессоров Гарвардской школы бизнеса показало, что с 1996 по 2002 г. «низкая результативность продаваемых через посредников (консультантов) фондов по сравнению с фондами, продававшимися напрямую (где паи покупали непосредственно сами инвесторы), обходилась вкладчикам примерно в $9 млрд в год».

Средняя годовая доходность фондов, рекомендованных консультантами, — 2,9%. При покупке фондов акций без посредников — 6,6%

Если говорить более конкретно, то исследование показало, что брокеры и консультанты по распределению активов работали ненамного лучше: следовали за рыночными трендами, а клиентам в итоге приходилось расплачиваться за это. Выводы: средневзвешенная доходность фондов акций, участники которых полагались на мнение консультантов, в среднем составила всего 2,9% в год (за вычетом авансовых сборов или комиссий при выкупе ценных бумаг) по сравнению с 6,6%, полученными инвесторами, действовавшими самостоятельно.

Несмотря на это веское доказательство, исследователи не решились утверждать, что консультанты всегда приводят к отрицательным результатам. «Мы не исключаем возможности, — говорится в докладе, — того, что существуют значительные преимущества, незаметные с первого взгляда, и поэтому продолжим исследования на примере элитной группы консультантов, которые действительно увеличивают благосостояние тех, кто им доверяет».

Крах Merrill Lynch: анализ ситуации

Существует еще более веское доказательство того, что услуги биржевых брокеров (не смешивайте с инвестиционными консультантами) негативно сказываются на доходности инвесторов фондов. В исследовании компании Fidelity Investments за 10-летний период с 1994 по 2003 г. включительно управляемые брокерами фонды имели самый низкий рейтинг по сравнению с сопоставимыми фондами из любой другой группы. (В эти группы входили фонды, управляемые частными и государственными менеджерами, менеджерами финансовых конгломератов и банковскими менеджерами.)

В исследовании Fidelity фонды Merrill Lynch отставали от среднеотраслевого уровня на 18%, Goldman Sachs и Morgan Stanley — на 9%, Wells Cargo и Smith Barney — на 8%.

Отчасти такое положение дел обусловлено особенностями самой отрасли. Брокерские фирмы и брокеры / финансовые консультанты должны каждый день что-то продавать. В противном случае им не на что будет жить. Когда брокерская фирма представляет новый фонд, брокеры должны кому-то его продать. (Попробуйте представьте себе день, когда никто ничего не продал и фондовую биржу охватил полный штиль.)

Две ужасные идеи: фонды Focus Twenty и Internet Strategies

Примером этого является крах Merrill Lynch — ужасная иллюстрация проблем, с которыми могут столкнуться инвесторы, полагающиеся на брокеров. В марте 2000 г., когда пузырь интернет-бума достиг пика, Merrill Lynch, крупнейшая в мире брокерская компания, погналась за прибылью и создала два новых фонда. Одним из них был Focus Twenty (основанный на популярной тогда теории о том, что если 100 любимых акций менеджера показывают хороший результат, то топ-20 будут еще лучше), вторым — Internet Strategies.

Публика с восторгом восприняла оба фонда. Брокеры Merrill Lynch привлекли в сумме $2 млрд у доверившихся им (или просто погнавшихся за результатами?) клиентов: $0,9 млрд — в Focus Twenty, $1,1 млрд — в Internet Strategies.

Маркетинговый успех Merrill Lynch стал инвестиционным провалом для клиентов

Однако последующая доходность фондов стала невероятным провалом. (В этом нет ничего удивительного. Лучшее время для продажи нового, «горячего» фонда инвесторам — это зачастую худшее время для его покупки.) Internet Strategies пошел ко дну первым — почти сразу же. Стоимость его активов упала на 61% за остаток 2000 г. и еще на 62% — к октябрю 2001 г. Совокупные убытки составили целых 86%.

Большинство инвесторов, увидев такие потери, вывели свои вложения. Когда первоначальные активы стоимостью $1,1 млрд сократились до $128 млн, Merrill решила ликвидировать Internet Strategies и устроить ему достойные похороны, объединив с другим фондом компании. (Сохранение фонда с такой историей стало бы пятном на репутации фирмы.)

Инвестиционная катастрофа: клиенты теряют 80% своих активов

Потери в Focus Twenty были не такими серьезными. За оставшуюся часть 2000 г. стоимость его активов сократилась на 28%, за 2001 г. — еще на 70%, и за 2002 г. — на 39%. В следующие три года фонд имел положительную доходность. В итоге совокупная доходность за весь период его существования до конца 2006 г. составила минус 79%. Инвесторы регулярно выводили из фонда свои капиталы, и активы Focus Twenty, которые в 2000 г. достигали почти $1,5 млрд, сейчас сократились до $82 млн — падение на 95%. В отличие от своего собрата Focus Twenty все еще на плаву, сейчас он называется BlackRock Focus Growth. Вывод все тот же: двухмиллиардный маркетинговый успех фондов Internet Strategies и Focus Twenty компании Merrill Lynch вылился в инвестиционную катастрофу для их клиентов, потерявших почти 80% своих сбережений.

Ценность финансовых консультантов

Несмотря на разочаровывающие результаты советников как группы и пример колоссального провала брокерской фирмы Merrill Lynch, инвестиционные консультанты могут оказаться ценными для инвесторов во многих других вещах. На мой взгляд, для многих — даже для большинства — инвесторов инвестиционные консультанты могут предоставить полезные услуги, помогая клиентам обрести спокойствие, сформировать портфель, соответствующий их потребностям в доходах и склонности к риску, разобраться со сложностями, нюансами и налоговыми последствиями инвестирования во взаимные фонды и сохранить курс в бурном море финансов. Но факты, приведенные выше, подтверждают мою первоначальную гипотезу: как бы ценны ни были их услуги, в целом нельзя полагаться на то, что консультанты смогут выбирать фонды, способные переиграть рынок.

Появление роботов-консультантов

В последние годы появился новый подход к консультированию инвесторов. Ряд новых фирм воспользовался преимуществами технологии и стал предлагать инвесторам компьютерных «роботов-консультантов» часто с минимальным личным взаимодействием.

Такие фирмы заявляют о преимуществах фиксации налоговых убытков в конце года, но в остальном рекомендуют покупать и держать портфели, распределяя активы между облигациями и акциями в индексных фондах. Обычно они фокусируют внимание на биржевых индексных фондах с учетом их ликвидности и отсутствия ограничений на частые транзакции, которые нередко накладывают менеджеры.

Роботы-консультанты быстро вошли в практику. В 2017 г. два из них сообщили о $10 млрд активов клиентов, находящихся под их управлением. Но пока что на них приходится лишь крохотная часть активов инвесторов, которых обслуживают инвестиционные консультанты. При том, что их годовая комиссия чрезвычайно мала (зачастую около 0,25%), они вполне могут занять значительную нишу в области финансового консультирования.

Простота побеждает сложность

Несмотря на то что приведенные в этой главе примеры могут показаться устаревшими или единичными, они явно показывают проблемы сложных инвестиционных стратегий. В целом они подчеркивают, что простота покупки широкого рынка через дешевый индексный фонд и стратегии «купи и держи вечно» является оптимальной для подавляющего большинства инвесторов.

Если вы собираетесь обратиться к консультанту, биржевому брокеру или страховому агенту за инвестиционной консультацией, пожалуйста, не забывайте об этих моментах. Убедитесь, что вы, по крайней мере, платите справедливую цену, поскольку комиссионные консультантов существенно снижают доходность, приносимую вашим портфелем в фонде. Поскольку плата за консультацию у большинства советников достаточно высока и начинается от 1% годовых, не поленитесь составить список дополнительных услуг, которые оказывает ваш консультант, чтобы уравновесить снижение доходности, которое накапливается со временем. Наконец — и этот совет вряд ли вас удивит, — обратите особое внимание на консультантов, рекомендующих индексные фонды акций и облигаций в структуре своих модельных портфелей.

Фидуциарный стандарт

Я завершаю эту главу хорошей новостью для тех клиентов, которые полагаются на профессиональные советы при выборе взаимных фондов и управлении своими портфелями. По всей видимости, мы стоим на пороге принятия федерального стандарта фидуциарной ответственности консультантов. Проще говоря, это требование к советникам ставить ваши интересы на первое место. Стандарт был одобрен министерством труда в 2016 г. и пока распространяется только на компании и физические лица, предлагающие инвесторам пенсионные планы, например индивидуальные пенсионные счета (IRA), планы сбережений 401(k) и 403(b). Инвестиционные консультанты уже должны выполнять фидуциарный стандарт по отношению ко всем своим клиентам согласно действующему законодательству, но применение стандарта к биржевым брокерам и страховым агентам — это значительное расширение принципа «ставить интересы клиента выше своих».

В конечном счете новый стандарт должен распространяться не только на пенсионные планы, но и на все счета всех клиентов. Вместе с тем существует политическое движение, выступающее против существующего стандарта, который должен вступить в действие в 2017 г. Но реальность такова, что, даже если текущее предложение в конце концов провалится, принцип фидуциарных обязательств — ставить интересы клиента выше своих — все равно победит. Путь индустрии инвестирования извилист, но он ведет к фидуциарной ответственности.

Какие уроки мы извлекли из предыдущих глав?

• Затраты имеют значение (главы 5–7).
• Выбор фондов акций на основе долгосрочных прошлых результатов не работает (глава 10).
• Доходность фондов возвращается к среднему (глава 11).
• Советы, даже данные с самыми лучшими намерениями, срабатывают далеко не всегда (глава 12).

Если низкие затраты — это хорошо (а я не думаю, что хотя бы один аналитик, ученый или отраслевой эксперт не согласится с этим утверждением), то разве не логично обратиться в самые дешевые фонды — традиционные индексные фонды (TIF), владеющие всем фондовым рынком? У некоторых из самых крупных TIF годовой коэффициент расходов составляет всего 0,04%, а затраты на оборачиваемость портфеля стремятся к нулю. Таким образом, все их расходы можно свести всего к 0,04% в год, что на 96% ниже 0,91% для фондов из самого дешевого квартиля, описанных в главе 5.

И это работает. Перечитайте предыдущие главы и удостоверьтесь в реальном превосходстве индексного фонда, привязанного к S&P 500, над средним фондом акций в последние 25 лет и предыдущее десятилетие. Аргументы в пользу успешности индексирования в прошлом бесспорны и убедительны. А что касается предположения о снижении доходности акций в следующие 10 лет, давайте завершим нашу невероятную экскурсию в область незыблемых правил простой арифметики статистическим примером, который подсказывает, чего можно ждать от будущего.

Моделирование по методу Монте-Карло

Попробуем, используя статистику, спрогнозировать вероятность того, что пассивные индексные фонды будут превосходить активно управляемые фонды в разные периоды времени. Такое прогнозирование называют «моделированием по методу Монте-Карло»26. Делается несколько простых предположений о волатильности доходности фондов акций и той степени, в какой она отклоняется от доходности фондового рынка, а также предположения о совокупных затратах на инвестирование. В приведенном здесь примере считается, что затраты индексного фонда составляют 0,25% в год, а совокупные расходы активно управляемого фонда — 2% в год. (Участие в индексных фондах обходится гораздо дешевле, а издержки многих фондов акций заметно выше. Так что мы даем активно управляемым фондам очень большую фору.)

В результате ожидается, что в пределах одного года в среднем около 29% активно управляемых фондов превзойдут индекс, а за пять лет этого результата достигнут около 15% из них. Через 50 лет победителями станут только 2% активно управляемых фондов (рис. 13.1).

Величие простоты в империи экономности

Как же в действительности будут развиваться события? Этого мы, разумеется, знать не можем. Но мы знаем, что происходило в последние 25 лет, и в главе 10 говорилось, что с 1970 г. только два фонда из 355, существовавших в начале периода, превосходили индекс фондового рынка на 2% в год или более. Кроме того, один из победителей потерял свое преимущество целых 20 лет назад. Так что результаты нашего статистического исследования выглядят вполне правдоподобными. Эти расчеты позволяют предположить — и даже заявить, — что индексные фонды должны занимать важное место в вашем портфеле. В моем собственном они имеют первостепенное значение.

В эпоху снижения доходности рынков акций и облигаций, по всей видимости ожидающей нас в будущем, затраты фондов становятся значимыми как никогда, особенно если отбросить иллюзию о том, что взаимные фонды как группа могут получить всю доходность фондового рынка, и еще большую иллюзию о том, что большинство инвесторов может получить хотя бы эту урезанную доходность. На стороне индексного фонда выступает, как я часто говорю, «величие простоты в империи экономности».

Повторю еще раз: все эти издержки — коэффициент расходов фондов, комиссионные за продажу, стоимость оборачиваемости портфеля, налоги и незаметно растущая стоимость жизни (инфляция) — гарантируют снижение реальной покупательной способности наших инвестиций со временем. Более того, только в редчайших случаях инвесторам действительно удается получить всю ту доходность, которую объявляют фонды.

Мои выводы основаны на математических фактах — незыблемых правилах простой арифметики

Мои выводы о рыночной доходности в будущем могут оказаться неверными — слишком завышенными или заниженными. Но мои прогнозные оценки той доли доходности, которую получат фонды, и той, которую в действительности получим мы, инвесторы, имеют под собой прочный фундамент: они основаны не на мнениях, а на математических фактах — незыблемых правилах простой арифметики, — которые делают выбор фондов-победителей чем-то вроде поиска иголки в стоге сена. Пренебрегать ими — значит полагаться на волю случая.

Поскольку дорога к инвестиционному успеху извилиста и полна препятствий, никогда не забывайте, что простая арифметика позволит вам срезать углы и обойти колдобины. Так что позаботьтесь о диверсификации своих вложений, минимизации инвестиционных затрат и о том, чтобы не позволить эмоциям привести вас к разорению. Обратитесь к индексному фонду, привязанному к S&P 500, или к индексному фонду всего рынка. (Они во многом схожи.) Тщательно оцените свою склонность к риску и ту долю капитала, которую вы вкладываете в акции. И держитесь выбранного курса.

Не все индексные фонды одинаковы. Затраты инвесторов могут значительно варьировать

Я должен добавить еще одну важную вещь: не все индексные фонды одинаковы. Хотя их основанные на индексе портфели, по сути, одинаковы, издержки разнятся. У одних фондов коэффициент расходов минимален, у других явно завышен. Часть фондов не имеют нагрузки, но почти у трети достаточно весомые первоначальные сборы, выплата которых часто может быть распределена во времени (обычно на пять лет); некоторые фонды взимают с клиентов стандартную брокерскую комиссию.

Разница в коэффициентах расходов в дешевых и дорогих фондах на примере 10 самых крупных из них на основе индекса S&P 500 может достигать 1,3% от активов в год (рис. 13.2). Еще хуже то, что дорогие индексные фонды также обременяют инвесторов первоначальными сборами.

Даже среди дешевых индексных фондов S&P 500 мы видим большую разницу в издержках. Если фонд Vanguard 500 Index Admiral имеет минимальный коэффициент расходов 0,04%, то фонд T. Rowe Price — целых 0,25%. Хотя издержки у него ниже, чем в дорогих индексных фондах, T. Rowe Price вряд ли можно назвать дешевым. Если исходить из годовой доходности 6%, накопленной в сложных процентах за 25 лет, то вложенные в T. Rowe Price $10 000 вырастут до $40 458. В действительно дешевом фонде с коэффициентом расходов 0,04% эти $10 000 выросли бы до $42 516, что больше на $2058, чем в более дорогом индексном фонде. Даже самая небольшая разница в затратах имеет значение.

Сегодня существует около 40 традиционных индексных фондов, привязанных к S&P 500, 14 из которых берут при покупке или продаже участия в фонде комиссию от 1,5% до 5,75%. Мудрый инвестор выбирает только те индексные фонды, где нет комиссий за продажу, и те, где самые низкие затраты. Издержки — и в этом ничего удивительного! — напрямую сказываются на чистой доходности пайщиков фондов.

Два фонда. Один индекс. Разные затраты

Первый индексный фонд был создан компанией Vanguard в 1975 г. Прошло девять лет, и в январе 1984 г. появился второй индексный фонд Wells Fargo Equity Index Fund. Его последующая доходность была сравнима с доходностью индексного фонда Vanguard 500 Index Fund за тот же период.

Оба фонда выбрали в качестве ориентира индекс S&P 500. Vanguard 500 Index Fund отказался от комиссий за продажу через несколько месяцев после открытия, и сегодня его коэффициент расходов составляет 0,04% (четыре сотых процента) для инвесторов, которые вложили в фонд не менее $10 000.

Wells Fargo сохранил комиссию за первоначальную продажу в размере 5,5%, и его средний коэффициент расходов составил 0,8% в год (сегодня он равен 0,45%). Оказавшись хуже с самого начала, фонд отстает все больше с каждым следующим годом.

Ваш индексный фонд не должен быть «дойной коровой» для менеджера. Он должен быть вашей «дойной коровой»

За 33 года, прошедших с 1984 г., эта, казалось бы, небольшая разница дала Vanguard 500 Index Fund 27% преимущества. Первоначальное вложение размером $10 000 к началу 2017 г. выросло в нем до $294 900, а в Wells Fargo Equity Index Fund — всего до $232 100. Не все индексные фонды одинаковы. Разумные инвесторы выбирают самые дешевые индексные фонды уважаемых организаций.

Несколько лет назад представителя Wells Fargo спросили о том, как его компания может объяснить такую высокую комиссию. Он ответил: «Вы не понимаете. Это наша дойная корова». (Иначе говоря, менеджер регулярно получает долю сборов.) Тщательно отбирая для своего портфеля самые дешевые индексные фонды, вы можете добиться, чтобы фонд был «дойной коровой» не для управляющего, а для вас.

Эффективен рынок или нет, но индексирование работает

Бытует мнение, что индексирование имеет смысл только в высокоэффективных сегментах рынка, таких как S&P 500 для акций американских компаний с высокой капитализацией, а активное управление дает преимущества в других областях, таких как акции компаний с малой капитализацией и неамериканские рынки. Это заблуждение.

Как видно на рис. 3.3 в главе 3, индексирование отлично работает везде, где бы его ни применяли. Так и должно быть. Эффективен рынок или нет, все инвесторы как группа в этой области получают доход. На неэффективных рынках самые успешные менеджеры могут добиться необычно высокой доходности, но это означает, что другие менеджеры понесут необычно высокие потери. Никогда не забывайте о том, что как группа инвесторы в любом сегменте фондового рынка должны получать (и получают) среднюю доходность.

Международные фонды тоже отслеживают свои индексы-ориентиры

Считается, что менеджерам международных фондов тоже проще достигать высоких результатов на менее эффективных рынках. Но это не так. S&P сообщает, что его международный индекс (мировые рынки за исключением ценных бумаг США) за последние 15 лет превзошел 89% активно управляемых международных фондов акций.

Подобным же образом индекс S&P для развивающихся рынков опередил 90% фондов развивающихся рынков. При таком успехе индексирования как на эффективных, так и на неэффективных рынках в США и за их пределами я не знаю, какие еще нужны дополнительные аргументы в пользу индексных фондов всех типов.

Будьте осторожны с азартными играми

Предупреждение: если инвестировать в определенные секторы рынка особенно эффективно через индексные фонды, то ставить на один выигрышный сектор, а потом на другой — это азартная игра. Это не та игра, в которой можно выиграть.

Почему? Во многом потому, что эмоции почти всегда отрицательно сказываются на результатах инвесторов. Какую бы доходность ни принес сектор, доходность инвесторов в него, скорее всего (если не наверняка), будет ниже. Дело том, что наибольшей популярностью пользуются фонды того сектора, который в последнее время демонстрировал самые впечатляющие результаты. Однако стратегия торговли, основанная на прошлой результативности, — прямой путь к провалу в инвестировании.

Пытаясь выбрать, на какой сектор рынка поставить, семь раз подумайте, прежде чем действовать. Возможно, это и не так увлекательно, как азартная игра, но владеть традиционным индексным фондом с минимальными затратами — наилучшая стратегия. Ее математическая определенность является золотым стандартом инвестирования. Как алхимики активного управления ни пытались, им так и не удалось превратить свинец, медь или железо в золото. Избегайте сложности и положитесь на простоту и экономность, и ваши инвестиции принесут хороший результат.

До сих пор в моем повествовании речь шла о здравом смысле в применении к фондовому рынку, взаимным и индексным фондам акций. Но незыблемые правила простой арифметики, о которых я вам постоянно напоминаю, распространяются — возможно, даже в большей мере — и на фонды облигаций.

Причины этого вполне очевидны. Если на фондовый рынок и на каждую отдельно взятую акцию, торгующуюся на нем, влияет бесчисленное количество факторов, доходность инвесторов на рынке облигаций зависит всего от одного фактора: существующего уровня процентных ставок.

Менеджеры фондов ценных бумаг с фиксированной доходностью не могут практически ничего сделать с процентными ставками. Если им не нравятся ставки на рынке, они не могут решить проблему, обратившись в министерство финансов или ФРС США или попытавшись изменить соотношение спроса и предложения.

Почему разумный инвестор держит облигации?

В долгосрочной перспективе мы видим, что акции в целом приносят более высокую доходность, чем облигации. Такое соотношение сохранится и в течение всего следующего десятилетия, хотя по рациональным ожиданиям можно предположить, что будущие доходности как акций, так и облигаций почти наверняка опустятся ниже исторических уровней.

Как было отмечено в главе 9, по моим оценкам, в следующие 10 лет годовая доходность облигаций составит в среднем 3,1%. Подводя итог, скажу, что с 1900 г. годовая доходность облигаций составляла в среднем 5,3%, с 1974 г. — 8%, а в грядущее десятилетие — 3,1% с небольшими отклонениями.

Спрашивается, зачем в такой ситуации разумному инвестору вообще держать какие-либо облигации? Во-первых, потому, что в долгосрочной перспективе на протяжении целого ряда коротких периодов облигации приносили более высокую доходность, чем акции. За 117 лет с 1900 г. облигации опережали акции на протяжении 42 лет, за 112 пятилетних периодов облигации опережали акции 29 раз, а за 103 15-летних периода — 13 раз.

Во-вторых, что, пожалуй, важнее, снижение волатильности портфеля может обеспечить вам защиту от потерь во время сильных падений рынка, это, так сказать, якорь, удерживающий вас от сноса ветром. Консервативный характер сбалансированного портфеля акций/облигаций может уменьшить вероятность нерационального поведения инвестора (т.е. того, что он испугается падения рынка и избавится от акций).

В-третьих, хотя доходность облигаций находится практически на самом низком уровне с начала 1960-х гг., текущая доходность (3,1%) все-таки выше дивидендов по акциям (2%).

Разница между доходностью акций и облигаций

На самом деле положительная разница на уровне 1,1% между доходностью облигаций и акций удивительно близка к 1,4%-ному преимуществу облигаций перед акциями, наблюдавшемуся в более близкие к нам времена (с 1974 г. средняя доходность облигаций составляла 6,9%, а средняя доходность акций — 5,5%). Так что даже в эру низких процентных ставок (и низкой дивидендной доходности) облигации остаются вполне конкурентоспособными.

С учетом всего вышеизложенного наш вопрос превращается из «Почему я должен держать облигации?» в «Какую долю моего портфеля должны составлять облигации?». Мы вернемся к нему в главе 18.

Менеджеры фондов облигаций отслеживают рынок облигаций

В целом менеджеры фондов облигаций практически неминуемо получают валовую доходность на уровне базы, определяемой текущими процентными ставками. Конечно, некоторым удается достичь большего — за счет выдающегося ума, необыкновенного везения или дополнительного риска — и даже оставаться успешными в течение довольно долгого времени.

Увы, плохие решения часто ухудшают результаты и могут снизить даже долгосрочную доходность. (Здесь нередко на сцену выходит возврат к среднему.) Более того, даже если менеджеры и добавляют к валовой доходности фонда несколько долей процента, расходы фонда, комиссионные и нагрузка при продаже сводят эту прибавку на нет.

Облигации различаются по степени риска

Несмотря на то что затраты усложняют задачу увеличения доходности, излишне уверенные в своих силах менеджеры фондов облигаций могут попытаться взять чуть более высокий риск и продлить срок погашения облигаций в портфеле. (Долгосрочные облигации со сроком погашения, скажем, 30 лет гораздо сильнее подвержены влиянию колебаний процентной ставки, чем краткосрочные, со сроком погашения, например, два года, но обычно имеют более высокую доходность.)

Также у менеджеров есть возможность повысить доходность, понизив инвестиционное качество портфеля путем уменьшения доли казначейских облигаций США с рейтингом АА+ или корпоративных облигаций инвестиционного уровня с рейтингом BBB или выше и включения вместо них облигаций неинвестиционного уровня (рейтинг BB или ниже) и даже так называемых бросовых облигаций с рейтингом СС или вовсе без рейтинга. Разумеется, использование бросовых облигаций для повышения доходности портфеля связано с высоким риском. Инвесторы, желающие повысить доходность портфеля облигаций за счет бросовых ценных бумаг, должны сильно ограничивать их долю. Осторожность прежде всего!

Три основных типа фондов облигаций

У взаимных фондов облигаций есть одно существенное достоинство: они предлагают инвесторам три (или более) варианта соотношения доходности и риска. Краткосрочные портфели предназначены для инвесторов, готовых пожертвовать доходностью ради снижения риска волатильности. Долгосрочные портфели удовлетворяют потребности инвесторов, которые хотят максимизировать доходность и готовы смириться с более высокой волатильностью. А среднесрочные портфели нацелены на сбалансированное соотношение доходности и рыночной волатильности. Эти варианты делают фонды облигаций привлекательными для инвесторов с разными стратегиями.

Как и фонды акций, активно управляемые фонды облигаций отстают от ориентиров. Почему? Из-за арифметики затрат

В конечном счете фонды облигаций с сопоставимым сроком погашения и кредитным качеством получают валовую доходность своего сегмента рынка облигаций в соответствии со своей политикой. Но после вычета расходов, операционных затрат и комиссионных сборов на продажу участия (если они есть) чистая доходность уменьшается. В случае облигаций предупреждение Брандейса приобретает особое значение: «Помни, незнакомец, арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».

Существует слишком много типов облигационных фондов, чтобы испытывать ваше терпение и рассматривать каждый из них. Так что я остановлюсь на фондах с тремя стандартными сроками погашения (краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации) и на двух основных сегментах по кредитному качеству (правительственные облигации и корпоративные облигации инвестиционного уровня).

В главе 3 я говорил, что доходность 90% активно управляемых фондов акций отстает от эталонных индексов (по данным отчета SPIVA).

В отчете SPIVA сравнивается также доходность взаимных фондов облигаций различных категорий с соответствующими эталонными индексами. За 15-летний период с 2001 по 2016 г. результаты индексов облигаций также производят впечатление, опережая в среднем 85% активно управляемых облигационных фондов в шести категориях: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные фонды с разделением на два сектора — правительственный и корпоративный инвестиционного уровня (рис. 14.1). Соответствующие индексы также опережали фонды муниципальных облигаций (84%) и высокодоходные облигационные фонды (96%).

Важная роль затрат в формировании доходности фонда облигаций

По оценкам SPIVA, среднее отставание доходности среднесрочных и краткосрочных фондов казначейских и корпоративных облигаций от индексных фондов в последние 15 лет составляло примерно 0,55% в год. Средний индексный фонд облигаций имеет годовые затраты на уровне 0,10%, а коэффициент расходов в активно управляемых фондах облигаций составляет в среднем 0,75%. Таким образом, разница расходов доходит до 0,65%, что немного больше разрыва в результатах. И на этот раз очевидно, что именно низкими расходами объясняется преимущество индексных фондов.

Первый индексный фонд всего рынка облигаций, созданный в 1986 г., по-прежнему остается самым крупным. Он привязан к индексу Bloomberg Barclays U. S. Aggregate Bond Index. Практически все крупные фонды всего рынка облигаций пошли по тому же пути. Они имеют очень высокое качество ценных бумаг (63% правительственных облигаций США, 5% — корпоративных облигаций с рейтингом ААА, 32% — с рейтингом от АА до BAA, облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня нет). За последние 10 лет такой индексный фонд всего рынка имел годовую доходность 4,41%, что всего на 0,05% ниже доходности целевого индекса, равной 4,46%.

Поскольку у высококачественных портфелей доходность практически всегда ниже, чем у низкокачественных, индексный фонд всего рынка облигаций в середине 2017 г. имел относительно низкую 2,5%-ную доходность по сравнению с 3,1%, о которой мы говорили ранее в этой главе. В чем причина разницы? Портфель облигаций, который мы создали для анализа, имеет заниженную долю правительственных облигаций (50%) и завышенную долю корпоративных облигаций инвестиционного уровня (50%) по сравнению с индексом и, таким образом, приносит более высокую доходность.

Чтобы сравняться с портфелем, состоящим на 50% из правительственных облигаций и на 50% из корпоративных, инвесторы, которым требуется доходность выше, чем у индексного фонда всего рынка облигаций, но которые не хотят жертвовать качеством, могут рассмотреть портфель, на 75% состоящий из индексного фонда всего рынка и на 25% — из индексного фонда корпоративных облигаций инвестиционного уровня.

Преимущество индексного фонда облигаций определяется теми же факторами, что и преимущество индексного фонда акций

Практика показывает, что преимущество индексного фонда облигаций определяется теми же факторами, что и преимущество индексного фонда акций: широкой диверсификацией, минимальными затратами, упорядоченным портфелем, налоговой эффективностью и вниманием к интересам вкладчиков, которые доверяют долгосрочным стратегиям. Именно эти отвечающие здравому смыслу характеристики позволяют индексным фондам гарантировать, что вы получите справедливую долю доходности рынка акций и облигаций.

В самом деле заглавия многих предыдущих глав этой книги, где мы в основном говорили о фондах акций, вполне подойдут и для разговора о фондах облигаций, особенно «В центре внимания фонды с самыми низкими затратами», «Выбор долгосрочной эффективности» и «Выгоды от их величества Простоты и Экономности». Эти правила универсальны.

В последнее десятилетие традиционные индексные фонды (TIF) получили конкурента в виде биржевых фондов (exchange-traded fund — ETF), эдакого волка в овечьей шкуре. Попросту говоря, ETF — это индексный фонд, который создается для упрощения торговли его собственными паями и который маскируется под традиционный индексный фонд.

Если парадигмой классического индексного фонда, созданного 42 года назад, было долгосрочное инвестирование, то использование индексных фондов как торгового инструмента можно охарактеризовать только как краткосрочную спекуляцию. Если одной из первоначальных установок была предельно широкая диверсификация, то владение отдельными — пусть и очень разнообразными — секторами рынка предполагает намного меньшую диверсификацию и, соответственно, более высокий риск. Если первоначальной парадигмой были минимальные затраты, то участие в индексных фондах определенного сектора рынка предполагает более высокие издержки и уплату налогов, если, конечно, повезет и торговля пойдет успешно.

Хочу внести ясность: нет ничего плохого в инвестировании в те индексные ETF, которые охватывают широкий рынок акций, до тех пор, пока вы не торгуете ими. Если краткосрочные спекуляции — это проигрышная игра, то долгосрочные инвестиции — доказавшая свою эффективность стратегия, для воплощения которой у индексного фонда, охватывающего весь рынок, есть все возможности.

Те, кто торгуют ETF, не имеют ни малейшего понятия о взаимосвязи своей инвестиционной доходности с доходностью фондового рынка

Главным в первоначальном TIF была уверенность, практически гарантия того, что инвесторы получат справедливую долю рыночной доходности. У тех, кто торгуют ETF, однако, нет ничего похожего на такие гарантии. На самом деле они сталкиваются с риском выбора и времени инвестирования, дополнительными расходами и налогами, но могут совершенно не иметь понятия о взаимосвязи своей инвестиционной доходности с доходностью фондового рынка.

Эта разница между традиционным индексным фондом — TIF — и индексным фондом новой формации — ETF — весьма существенна (рис. 15.1). Биржевые фонды действуют совершенно по-другому. Как поется в старой песне, «что же они сделали с моей музыкой, мама?».

Первый американский биржевой фонд, созданный в 1993 г. Натаном Мостом, получил название Standard & Poor's Depositary Receipts (SPDRs). Его быстро прозвали «Пауком» (Spider). Идея была великолепной. Инвестируя в индекс S&P 500 при низких затратах с высокой налоговой эффективностью, ценообразованием в реальном времени, но с длительным периодом владения, биржевой фонд мог составить серьезную конкуренцию традиционным индексным фондам с привязкой к S&P 50028. (Впрочем, брокерские комиссии делали его менее выгодным для инвесторов, регулярно делающих небольшие вклады.)

В начале 2017 г. Spider S&P 500 по-прежнему был самым крупным ETF с активами более $240 млрд. В 2016 г. торговалось 26 млрд паев Spider S&P 500, объем торговли достигал $5,5 трлн, а годовая оборачиваемость портфеля составляла 2900%. С точки зрения объема дневной торговли Spider был самым торгуемым фондом в мире.

Spider и другие подобные ETF популярны главным образом у краткосрочных инвесторов. Самые крупные пользователи, которые держат около половины активов ETF, — это банки, активные инвестиционные менеджеры и профессиональные трейдеры, ведущие активную торговлю паями ETF. Крупные трейдеры в 2016 г. имели среднюю оборачиваемость почти в 1000%!

ETF растут как на дрожжах

После появления Spider S&P 500 число ETF выросло так, что сегодня на них приходится половина активов всех индексных фондов — в начале 2017 г. $2,5 трлн из $5 трлн. В 2007 г. их доля составляла 41%, а в 1997 г. всего лишь 9%.

ETF стали силой, которую признают на финансовых рынках. Объем их торговли в долларах доходит до 40% и более от общего объема торговли на всем американском фондовом рынке. ETF доказали, что отвечают интересам как инвесторов, так и спекулянтов, но настоящей манной небесной они стали для биржевых брокеров.

Поразительный рост ETF — это свидетельство энергичности предпринимателей с Уолл-стрит, стремления инвестиционных менеджеров к накоплению активов, маркетинговой силы брокерских фирм и склонности — даже страсти — инвесторов к сложным стратегиям и агрессивной торговле в попытке обыграть рынок, несмотря на здравый смысл. Поживем — увидим, во что это выльется.

Наплыв биржевых фондов

Рост числа ETF уже напоминает наплыв не только по количеству, но и по разнообразию. Сейчас насчитывается более 2000 таких фондов (10 лет назад их было 340), а выбор вариантов инвестирования просто потрясает29.

Характер предложений ETF радикально отличается от характера предложений TIF (рис. 15.2). Например, только 32% активов ETF инвестируются в широко диверсифицированные индексные фонды (американские и международные), такие как Spider, по сравнению с 62% активов TIF. Порядка 23% активов ETF приходятся на 950 фондов, предлагающих целенаправленные, спекулятивные и обратные стратегии, а также инвестирование с использованием заемных средств. При этом существует только 137 таких TIF, на которые приходится всего 5% активов традиционных индексных фондов.

Также действуют 669 ETF, занимающихся умными бета-стратегиями и факторным инвестированием, 244 фонда определенных секторов рынка и 156 фондов, специализирующихся на конкретных странах помимо США. Есть и 196 облигационных ETF широкого профиля, и 422 ETF, использующих большое кредитное плечо (позволяет спекулянтам ставить на какое-либо направление фондового рынка, а затем увеличивать в два, три или четыре раза его дневные колебания), отслеживающих цены на биржевые товары и курсы валют, а также применяющих другие высокорискованные стратегии.