Всё о распределении активов Ферри Ричард

Налоги ложатся тяжелым бременем на доходность казначейских векселей. Безрисковая доходность казначейских векселей может вполне оказаться отрицательной после внесения поправки на инфляцию и величину вычетов в виде федеральных подоходных налогов. Например, номинальная доходность векселей в 2007 г. составляла 4,7%. Доходность после уплаты налогов — уже 3,5% (при условии, что инвестор выплачивает 25%-ный подоходный налог). Однако в том же году инфляция составила 4,1%, а это означает, что инвесторы, владевшие казначейскими векселями, потеряли 0,6% своей покупательной способности. Для инвесторов, выплачивающих более высокий подоходный налог, эта потеря оказалась бы еще большей.

На рис. 2.2 представлены накопленные годовые доходы (после уплаты налогов и с учетом инфляции) от 100 долл., которые постоянно реинвестировались в 30-дневные казначейские векселя начиная с 1955 г. При построении данного графика предполагалось, что каждый год с этого дохода уплачивался 25%-ный федеральный подоходный налог. Самое большое падение этого графика приходится на 1980 г. Начальная сумма инвестиции в 100 долл. снизилась до 75,26 долл. Для восстановления этой начальной стоимости понадобился 21 год, и в 2001 г. стоимость инвестиции достигла 100,39 долл. Затем эта величина снова начала снижаться, достигнув 93,40 долл. к концу 2009 г. Если проанализировать график, то выходит, что свыше 30 лет американцы платили государству за то, что оно одолжило у них деньги!

РИСУНОК 2.2

Кумулятивная доходность 30-дневных казначейских векселей после уплаты налогов и с учетом инфляции (при условии, что инвестор выплачивает 25%-ный подоходный налог) с 31 декабря 1954 г.

Есть пара казначейских инвестиций, защищенных от разрушительного влияния инфляции — но не налогов. Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities), и I-облигации представляют собой казначейские ценные бумаги, которые защищают основную сумму инвестиции и процент от роста инфляции. Стоимость погашения этих облигаций увеличивается прямо пропорционально росту уровня инфляции. Процент, выплачиваемый за этот период, также повышается прямо пропорционально росту уровня инфляции.

Кое-кто утверждает, что TIPS лучше представляют безрисковую доходность, чем казначейские векселя, поскольку в TIPS исключен фактор инфляции. Однако TIPS присущи свои собственные риски. Во-первых, TIPS — это публично торгуемые (находящиеся в свободном обращении) ценные бумаги, а потому их стоимость меняется в зависимости от изменения процентных ставок. Индекс TIPS от Barclays Capital снизился в 2008 г. на 2,4%, тогда как индекс потребительских цен (CPI), отражающий инфляцию, повысился на 0,1%. Во-вторых, и TIPS, и I-облигации подлежат обложению налогом. Как процентные выплаты, так и доход от поправки на инфляцию в конечном счете облагаются налогом как обычный процентный доход (дополнительную информацию о ценных бумагах с защитой от инфляции можно найти в главе 8).

Безрисковое инвестирование — миф! Такого просто-напросто не бывает. Если бы безрисковое инвестирование существовало, оно должно было иметь гарантии федерального правительства, стабильные цены и защиту от инфляции, а процентный доход не должен был облагаться какими бы то ни было подоходными налогами на уровне города, штата или на федеральном уровне. С учетом сказанного, если какая-либо облигация обеспечена правительством, то она должна неизменно иметь рейтинг ААА, что само по себе является риском. Таких инструментов не существует — по крайней мере не существовало на момент написания этой книги.

Определение инвестиционного риска

Существует много определений инвестиционного риска в зависимости от того, кто вы и что именно измеряете. Риск может заключаться в волатильности цен, в потере какой-либо части инвестированного капитала, в потере в связи с инфляцией или в необходимости уплаты налогов, в недостижении долгосрочных финансовых целей инвестора.

Ученые часто определяют риск как волатильность цены или доходности за определенный период времени. Волатильность можно измерить разными способами и на протяжении разных периодов. Можно использовать максимальные или минимальные значения цены или цены закрытия (в момент окончания биржевых торгов). Волатильность можно измерять ежедневно, еженедельно, ежемесячно или ежегодно. Высокая волатильность означает непредсказуемость доходности на инвестиции, тогда как низкая волатильность означает большую предсказуемость доходности на инвестиции. Ежегодно измеряемый показатель волатильности доходности чаще всего используется для сравнения рисков, связанных с теми или иными классами активов.

Мое представление о волатильности цен несколько отличается от представлений ученых. По моему мнению, волатильность цены и доходности не определяет риск. Скорее, они являются производными какого-то другого фактора риска: в случае с акциями волатильность цен базируется на неустойчивых ожиданиях роста дивидендов и прибыли на акцию; в случае с облигациями волатильность цен обусловливается неустойчивыми ожиданиями, касающимися будущей инфляции и процентных ставок; в случае с товарами волатильность цен обусловливается изменениями на кривой спроса/предложения.

Сама по себе волатильность цены не является частью потока доходов, связанного с той или иной инвестицией, и инвесторам не следует рассчитывать на сверхдоходность просто потому, что некому инструменту присуща волатильность цены (например, волатильность цены товаров практически такая же, как волатильность цены акций). Однако на товары процент не выплачивается; товары не имеют доходности, и по ним не выплачиваются дивиденды. Следовательно, ожидаемая доходность на товары ниже, чем ожидаемая доходность на акции, несмотря на то что волатильность их цен практически одинакова.

Владельцы пенсионных счетов в доверительном управлении обычно рассматривают риск как неуверенность в том, что обязательства перед ними по выплате их трудовой пенсии будут выполнены в будущем. Пенсионные планы с фиксированными (оговоренными) выплатами управляются таким образом, чтобы будущие выплаты пенсионерам соответствовали будущей ожидаемой стоимости данного пенсионного фонда. Актуарное допущение пенсионных обязательств сравнивается с прогнозной плановой стоимостью, базирующейся на оценке прибыли на активы и будущие вклады. Если прогнозная плановая стоимость совпадает с обязательством, то соответствующий план считается полностью профинансированным, и со стороны работодателя не требуется никаких дополнительных вкладов. Однако если прогнозная стоимость оказывается меньшей, чем обязательства по данному плану, то возникает недофинансированное обязательство, что представляет определенный финансовый риск. Недофинансированное пенсионное обязательство означает, что работодателю придется выделить больше ресурсов для данного плана, чтобы поддержать его платежеспособность, а это может создать финансовые трудности для работодателя.

Управляющие взаимных фондов рассматривают риск как меньшую эффективность их фонда в сравнении с эффективностью других фондов, имеющих ту же цель инвестирования. Если управляющий какого-либо крупного фонда акций роста работает хуже по сравнению с менеджерами других крупных фондов акций роста, то этот фонд потеряет активы, когда инвесторы погасят свои паи, не говоря уж о том, что сам управляющий, скорее всего, потеряет работу.

В отличие от ученых, владельцев пенсионных счетов в доверительном управлении и управляющих капиталом индивидуальные инвесторы определяют риск как потерю денег, что является более прямым путем. Ничто не привлекает внимание людей быстрее, чем начало падения стоимости их портфеля. Неважно, что в течение нескольких последних лет данный инвестор получал неплохие доходы, — важно лишь то, что происходит здесь и сейчас.

Рассмотрим ситуацию 1987 г. Именно тогда случился крах фондового рынка. Какой была доходность рынка в том году? До сентября 1987 г. включительно индекс S&P 500 вырос примерно на 36%, а затем рухнул. В пятницу, 16 октября, акции неожиданно упали на 9%. В следующий понедельник, 19 октября (получивший название «черный понедельник») цены снизились еще на 23%. Среди инвесторов началась паника. Однако, несмотря на октябрьский коллапс, рынок к концу месяца все еще оставался в положительной зоне, а к концу года индекс S&P 500 вырос на вполне приличные 5,1%. Никто из инвесторов, в течение всего 1987 г. державших деньги в диверсифицированном портфеле акций, не потерял свои средства. Однако в памяти большинства американцев осталось совсем другое, а именно неприятные чувства, которые они испытывали, теряя деньги в «черный понедельник».

Каждый желает получать хорошую доходность на свои инвестиции (с учетом инфляции и после уплаты налогов). Это повлечет за собой риски и, вероятно, периодические убытки. Все широко диверсифицированные портфели, представленные в этой книге, заключают в себе определенный риск, и время от времени их стоимость будет снижаться. Было бы неплохо знать, когда будут иметь место эти убытки, чтобы можно было заблаговременно избавиться от соответствующих активов, но знать это невозможно. Невозможно из раза в раз точно прогнозировать взлеты и падения рынков. Если кто-нибудь станет уверять вас, что нашел ключ к рынкам, значит, вы имеете дело либо с наивным человеком, либо с мошенником, который пытается выманить у вас деньги. В любом случае постарайтесь расстаться с этим человеком как можно скорее.

На Уолл-стрит «бесплатных обедов не бывает», а стратегии распределения активов, рассматриваемые в этой книге, также не гарантируют вам безмятежной жизни. Разумное распределение активов может снизить вероятность большого убытка и, возможно, частоту «периодов потерь», но оно отнюдь не является панацеей, которая поможет вам полностью избавиться от риска по портфелю. Наверняка будет наступать время, когда стоимость вашего портфеля будет снижаться. Секрет успеха с любой стратегией распределения активов заключается в том, чтобы выбранный вами портфель соответствовал вашим потребностям, избавлял вас от лишних затрат и контролировал риск таким образом, чтобы вы не впадали в панику в связи с утратами, которые время от времени вас будут настигать.

Крупный риск в жизни каждого инвестора

Самое практичное определение риска дадут вам менеджеры пенсионных фондов. Они скажут, что риск заключается в нехватке денег для оплаты будущих пенсионных обязательств. Такое определение риска вполне подходит и для индивидуальных инвесторов. С точки зрения пенсионера, нехватка денег — настоящий кошмар. Его воображение рисует прозябание в ужасном жилье, когда рассчитывать приходится лишь на государственное пособие или, хуже того, на благотворительность со стороны родственников.

Каждый из нас пытается накопить деньги, руководствуясь теми или иными соображениями. Накапливаемые активы можно использовать для оплаты будущих обязательств, таких как затраты на жизнь во время пребывания на пенсии, для оплаты жилья и образования детей, для взносов на благотворительные нужды или для сколачивания состояния, которое можно было бы передать наследникам.

Финансирование будущих обязательств является конечной целью любого инвестиционного портфеля. Жизнь на пенсии — хороший пример долгосрочных потребностей в денежном потоке. Если нам удается накопить необходимую сумму, пока мы работаем, и получать достаточно высокую доходность на свои активы в течение всей жизни, тогда наш ежегодный пенсионный доход должен равняться ежегодному оттоку наших пенсионных средств или превосходить его.

Существует некая минимальная сумма (в денежном выражении), которая требуется каждому человеку для удовлетворения его будущих потребностей. Эту сумму можно представлять себе как свое собственное личное финансовое обязательство. Наш риск заключается в том, что нам вряд ли удастся накопить достаточно активов для покрытия этого обязательства. Нам желательно знать величину этой суммы или, по крайней мере, сделать достаточно обоснованное предположение относительно ее величины, чтобы работать над ее накоплением.

Сумма, которая вам понадобится, — это не та сумма, которая даст почувствовать себя в безопасности; это сумма, которая вам действительно необходима для оплаты счетов и ведения нормального образа жизни. Слишком часто люди завышают сумму, которая, по их мнению, обеспечит им финансовую безопасность; в результате они принимают на себя слишком высокий инвестиционный риск, что может привести к нежелательному исходу, если величина риска окажется непосильной для данного человека, поскольку она может обусловить неправильные решения в периоды, когда на рынке складывается неблагоприятная ситуация.

Определить, сколько именно вам понадобится, чтобы обеспечить себе финансовую безопасность, не так уж сложно. Эта сумма базируется на сочетании ряда факторов, таких как возраст, состояние здоровья, привычные жизненные стандарты (привычный образ жизни), выплачиваемые налоги, пенсионный доход, льготы системы социального обеспечения, инвестиционный доход и некоторые другие. Если вам кажется, что подобные подсчеты займут много времени, то вы должны учесть, что детальный анализ выполняется лишь единожды (подробнее об этих вычислениях рассказывается в главе 12).

Волатильность как риск

Потеря денег — лишь одно из определений риска. Еще одно определение риска — неспособность оплачивать будущие потребности. Оба этих финансовых риска можно контролировать, если у вас имеется четкое понимание их источников. Для этого нам нужно обсудить такое явление, как волатильность.

Как указывалось выше в данной главе, колебания стоимости ваших инвестиций являются тем определением риска, которым пользуется большинство ученых и исследователей. Волатильность можно измерять на любом интервале времени: за минуту, день, неделю, месяц или год (годы). Уже несколько десятилетий месячная волатильность больше всего привлекает внимание индивидуальных инвесторов. Это объясняется тем, что наши брокерские фирмы присылают нам именно месячные отчеты, а в брокерском счете мы в первую очередь обращаем внимание на фактические прибыли и убытки.

Не беру на себя смелость судить, хорошо это или плохо, но в наши дни люди проверяют остаток на своих счетах гораздо чаще, чем в прежние времена. Возможно, это объясняется тем, что благодаря интернету мы обладаем практически мгновенным доступом к соответствующей информации; более того, когда состояние счета меняется, обновленную информацию мы можем получать практически тотчас же на свои мобильные телефоны или смартфоны. Лично я не уверен, что это так уж хорошо, поскольку это делает людей чересчур «близорукими». Но ситуация складывается именно так, как она складывается. Я сам грешу этим! К сожалению, чем чаще люди знакомятся с состоянием своего счета в периоды «медвежьего» рынка, тем больше они склонны совершать поступки, которые не отвечают их долгосрочным финансовым интересам.

Волатильность измеряется в единицах стандартного отклонения: чем больше изменение стоимости, тем выше стандартное отклонение. Стандартное отклонение, обозначаемое греческой буквой (сигма), измеряет среднюю величину расхождения данных со средним значением этих данных. Допустим, например, что средняя годовая доходность некой инвестиции составляет 5%, а годовое стандартное отклонение доходности этой инвестиции равняется 10%. Это означает, что среднегодовое отклонение от 5% составляет 10%. Иногда оно оказывается большим, иногда — меньшим, но в среднем оно равняется 10%. При «нормальном распределении» годовой доходности во времени вероятность того, что годовая доходность окажется в интервале между –5% и +15%, равняется 68%. Эта концепция представлена на рис. 2.3.

РИСУНОК 2.3

Нормальное распределение

Стандартное отклонение доходности различных классов активов не является статичной величиной. Бывают времена, когда доходность одних классов активов оказывается более волатильной, чем доходность других. На рис. 2.4 представлено скользящее стандартное отклонение доходности разных классов активов (за 5-летние периоды). В течение всего этого времени акции компаний малой капитализации характеризуются самым высоким стандартным отклонением, затем следуют акции компаний высокой капитализации, долгосрочные корпоративные облигации и казначейские векселя.

Скачок волатильности, как правило, ассоциируется с падением доходности по данному классу активов, а снижение волатильности ассоциируется с повышением доходности. Снижение волатильности акций в 1980–1990 гг. наблюдалось в течение одного из самых продолжительных «бычьих» рынков в истории. Волатильность акций быстро повышалась в течение «медвежьего» рынка акций, длившегося с 2008 г. до начала 2009 г., а повышение волатильности корпоративных облигаций также стало заметным, когда начали падать цены облигаций.

Диапазон волатильности того или иного класса активов меняется в значительных пределах, хотя для каждого класса активов он, как правило, не выходит за определенные рамки. Например, на рис. 2.4 стандартное отклонение доходности акций компаний малой капитализации составляет в среднем 20% (±8% в течение каждого десятилетия). Стандартное отклонение доходности акций компаний высокой капитализации составляет в среднем около 15% (±5% в течение каждого десятилетия). Стандартное отклонение доходности долгосрочных корпоративных облигаций составляет в среднем 8% (±3%), а стандартное отклонение доходности казначейских векселей — в среднем около 0,2% (±0,2%).

РИСУНОК 2.4

Скользящая 60-месячная волатильность разных классов активов

Примечательной особенностью является примерно одинаковое соотношение между волатильностью разных классов активов на протяжении всего рассматриваемого периода (см. рис. 2.4). Что касается акций (компаний малой и высокой капитализации) и облигаций, то соотношение между волатильностью этих классов активов поддерживается практически на одинаковом уровне. Почти на каждом отрезке времени казначейские векселя характеризуются минимальной волатильностью, затем следуют корпоративные облигации, затем — акции компаний высокой капитализации и наконец — акции компаний малой капитализации.

Как указывалось выше, сама по себе волатильность цен не является причиной рассчитывать на высокие доходы. Колебания цены того или иного актива еще не делают этот актив хорошей долгосрочной инвестицией. Изменения цены могут происходить в силу разных причин, например из-за изменения ожиданий, касающихся доходности или роста дивидендов какой-либо компании, изменения ожиданий относительно будущей инфляции (если вы являетесь владельцем облигаций) и ожидаемого спроса и предложения (если вы вложили деньги в покупку товаров).

В финансовом мире главной движущей силой доходности является риск. Стандартное отклонение позволяет инвесторам получить некоторое представление о взаимосвязи между «историческим» риском и ожидаемой доходностью одного класса активов относительно «исторического» риска и доходности другого класса активов. Не должно вызывать удивления то обстоятельство, что при сравнении акций, облигаций и казначейских векселей акциям присуща более высокая долгосрочная доходность из-за более высокого риска. Это явление иллюстрируется в табл. 2.1.

ТАБЛИЦА 2.1

Данные по классам активов за 1950–2009 гг.

Класс активов	Простая средняя доходность, %	Стандартное отклонение (), %	Накопленная доходность, %	Потеря доходности от волатильности, %
Казначейские векселя	4,8	0,8	4,7	–0,1
Долгосрочные корпоративные облигации	6,6	8,6	6,2	–0,4
Акции компаний США высокой капитализации (дециль 1–2)	12	18,1	9,3	–2,7
Акции компаний США малой капитализации (дециль 6–10)	15,3	27,5	11,2	–4,1

В табл. 2.1 три столбца по доходности. Значения в столбце «Простая средняя доходность» вычисляются путем суммирования величин доходности за все годы и деления полученной суммы на 60. Накопленная доходность определяется путем непрерывного суммирования доходности за один го с доходностью за следующий год. Накопленная доходность называется также аннуализированной доходностью. Последний столбец справа представляет собой разность между простой средней доходностью и накопленной доходностью. Это отражает влияние волатильности цены на накопленную доходность.

Простая средняя доходность акций компаний малой капитализации на 4,1% выше их накопленной доходности. Это обусловлено более высокой волатильностью цен акций компаний малой капитализации. Больший разброс в доходности снижает долгосрочную накопленную доходность по экспоненте. Простая средняя доходность казначейских векселей почти такая же, как их накопленная доходность, поскольку казначейские векселя характеризуются очень малым стандартным отклонением доходности.

Волатильность приводит к снижению доходности и, следовательно, сама по себе является риском. Если вы сможете снизить волатильность портфеля, то накопленная доходность повысится, сблизившись с простой средней доходностью взвешенных инвестиций в этом портфеле. Именно так снижение волатильности портфеля со временем повышает доходность этого портфеля. Мы представим некоторые математические выкладки, чтобы эта важная концепция стала более понятной для вас.

Иллюстрация того, как изменчивость годовой доходности снижает со временем капитал, приведена в табл. 2.2, где представлено четыре портфеля, каждый из них начинается с 10 тыс. долл.

Анализ данных табл. 2.2 подтверждает, что простая среднегодовая доходность всех указанных счетов равняется 5%; вместе с тем величины накопленной доходности у этих счетов разные. Накопленная доходность портфеля А на 1,1% выше, чем у портфеля Г, поскольку его годовая волатильность меньше. Эта разница обусловлена тем, как портфель А заработал свою 5%-ную простую среднюю доходность в сравнении с портфелем Г. Годовые показатели доходности портфеля А характеризуются высокой стабильностью (+5%, +5%), тогда как у портфеля Г годовые показатели доходности очень изменчивы (+20%, –10%). Следовательно, хотя показатели простой средней доходности портфеля А и портфеля Г были одинаковыми (+5%), конечная стоимость у портфеля А оказалась самой высокой, а у портфеля Г — самой низкой.

Общепринятым показателем волатильности является стандартное отклонение. Стандартное отклонение можно представлять себе как «среднюю потерю» из простой средней доходности портфеля. Простая средняя доходность портфеля может равняться 5% несмотря на то, что в любом данном году он, по сути, ни разу не обеспечивал 5%-ную доходность. Среднегодовая потеря от 5% представляет собой годовое стандартное отклонение соответствующего портфеля.

ТАБЛИЦА 2.2

Четыре портфеля с разными величинами стандартного отклонения

	Доходность в календарном году, %	Стоимость портфеля, долл.
Портфель А
Год 1	+5	10 500
Год 2	+5	11 025
	Простая средняя доходность = 5,0%	Накопленная доходность = 5,0%
Портфель Б
Год 1	+10	11 000
Год 2	0	11 000
	Простая средняя доходность = 5,0%	Накопленная доходность = 4,9%
Портфель В
Год 1	+15	11 500
Год 2	–5	10 925
	Простая средняя доходность = 5,0%	Накопленная доходность = 4,5%
Портфель Г
Год 1	+20	12 000
Год 2	–10	10 800
	Простая средняя доходность = 5,0%	Накопленная доходность = 3,9%

В табл. 2.3 представлены вычисления средней потери в числовом ряду. Любой математически подкованный человек быстро поймет, что данные в табл. 2.3 не являются точным представлением стандартного отклонения, но для иллюстративных целей они вполне подходят.

Но вернемся к табл. 2.2 Интересно отметить, что, когда показатели стандартного отклонения портфелей равномерно повышались 5%-ными приращениями с 0 до 15%, разница в величинах накопленной доходности портфелей увеличивалась от одного портфеля к другому по экспоненте. Так, наблюдалась 5%-ная разница между величинами стандартного отклонения портфелей А и Б и 0,1%-ная разница в величинах накопленной доходности этих же портфелей; 5%-ная разница между величинами стандартного отклонения портфелей Б и В и 0,4%-ная разница между величинами накопленной доходности этих же портфелей; 5%-ная разница между величинами стандартного отклонения портфелей В и Г и 0,6%-ная разница в показателях накопленной доходности этих же портфелей.

Вывод, который можно сделать на основании анализа табл. 2.2 и 2.3, таков: более высокая волатильность доходности ведет к снижению накопленной доходности, и наоборот. Соответственно, любая стратегия, которая позволяет снизить волатильность доходности портфеля, не снижая при этом простую среднюю доходность, будет повышать накопленную доходность.

ТАБЛИЦА 2.3

Вычисление стандартного отклонения

Портфель	Доходность за 1 год, %	Потеря в 5%-ной простой средней доходности, %	Доходность за 2 года, %	Потеря в 5%-ной простой средней доходности, %	Средняя потеря (), %
А	+5	0	+5	0	0
Б	+10	5	0	5	5
В	+15	10	–5	10	10
Г	+20	15	–10	15	15

Еще одно преимущество снижения долгосрочного портфельного риска путем разумного распределения активов заключается в том, что это помогает инвестору твердо придерживаться выбранной им стратегии долгосрочного инвестирования. Людям не нравится терять свои средства. Вероятность принятия эмоционального решения о продаже повышается при снижении стоимости портфеля. Снижение риска крупных убытков по портфелю повышает вероятность того, что инвестор сохранит верность своей инвестиционной политике при наступлении неблагоприятной ситуации на рынке. Поддержание дисциплины на «медвежьем» или «бычьем» рынке является ключом к успешной стратегии распределения активов.

Выводы

Безрисковых инвестиций не бывает, как не бывает и безрисковых стратегий распределения активов. Каждый портфель, по которому инвестор пытается получить доход (с учетом инфляции и после выплаты налогов), несет в себе определенный риск убытков. Временная потеря денег на своем счете не доставляет удовольствия никому из инвесторов, однако в какой-то мере такие потери можно контролировать. Выработка и практическая реализация долгосрочного инвестиционного плана позволяет в целом снизить портфельный риск, а это удерживает инвесторов от чрезмерно эмоционального реагирования на «медвежий» рынок. Уже один этот факт повышает вероятность того, что инвестору удастся в конечном счете достичь своей финансовой цели.

На любом финансовом рынке существует устойчивая связь между риском и доходностью. Рынки с доходностью более высокой, чем ожидаемая, характеризуются самой высокой неопределенностью в отношении того, что такая доходность действительно будет иметь место в краткосрочной перспективе. Это знание можно использовать для формирования портфеля с помощью разных классов активов, имеющих разные характеристики риска и доходности. Цель инвестора заключается в том, чтобы сформировать портфель, имеющий некую ожидаемую доходность и приемлемый уровень риска, чтобы вероятность удовлетворения ваших уникальных финансовых потребностей и выполнения ваших будущих финансовых обязательств оказалась достаточно высокой.

Глава 3

Разбираемся в распределении активов

Ключевые положения

Диверсификация снижает вероятность крупных убытков.
Ребалансировка активов в портфеле помогает ограничивать риск.
Корреляции между классами активов не являются статичными.
Низкая корреляция между классами активов предпочтительна, но ее трудно идентифицировать.

Диверсификация — проверенная временем практика распределения финансового риска по разным инвестициям с целью снижения вероятности крупных потерь. Портфель из 1000 пакетов акций более диверсифицирован, чем портфель из 100 пакетов акций. Распределение активов — такой тип диверсификации, который предусматривает широкое распределение риска по разным рынкам. Распределение активов предполагает оценку ожидаемого риска и доходности в разных сегментах финансовых рынков, изучение того, как эти рынки взаимодействуют между собой на разных отрезках времени, и последующее логичное и методичное выстраивание такого портфеля инвестиций, который представлял бы выбранные инвестором классы активов таким образом, чтобы вероятность достижения поставленной финансовой цели оказалась наибольшей.

Распределение активов: краткая история

В 1952 г. Гарри Марковиц[14], 25-летний выпускник Чикагского университета, опубликовал результаты своего революционного исследования в статье, озаглавленной «Выбор портфеля». Со временем эта 14-страничная статья совершит настоящий переворот в преподавании курса управления портфелем в колледжах и университетах, а также изменит методы, используемые специалистами по инвестициям для управления портфелями.

В статье Марковица рассматривается идея, суть которой заключается в том, что финансовый риск не только неизбежен, но и желателен в управлении портфелем, поскольку позволяет достичь более высокой доходности. Гарри Марковиц также отмечал, что уровень портфельного риска можно контролировать посредством разумной диверсификации инвестиций. Марковиц указывал, что риск каждого отдельного инструмента важен в гораздо меньшей степени, чем то, как все инвестиции в совокупности «работают» на снижение портфельного риска в целом. Чтобы установить количественную взаимосвязь «риск — доходность», возникающую в результате диверсификации, Марковиц использовал формулы, заимствованные из математики.

Рис. 3.1 иллюстрирует концепцию диверсификации, которую обсуждали Марковиц и другие исследователи. Каждый пакет акций, представленный на рис. 3.1, характеризуется двумя типами риска: «рыночный» риск (известный также как системный, или коэффициент бета) и уникальный риск, присущий каждому пакету акций (его называют также несистемным риском). Чем больше количество различных акций в портфеле, распределенных по всем секторам промышленности, тем ниже уникальный риск, связанный с каждым инструментом и влияющий на оходность портфеля. Таким образом, остается лишь «рыночный» риск. Марковиц утверждал, что совокупный рыночный портфель является портфелем с минимальным риском, поскольку является самым диверсифицированным портфелем.

Исследовательская статья Марковица была опубликована в престижном журнале Journal of Finance и поначалу не привлекла особого внимания читателей. Многие известные ученые посчитали ее «слишком общей». Представленная информация казалась настолько «интуитивной», что никто из профессоров Чикагского университета, выпускником которого был Гарри Марковиц, и не мечтал о том, что эта маленькая статья совершит настоящий переворот в восприятии портфелей и управлении ими на всех уровнях финансов.

Дальнейшие развитие идеи Марковица получили в его книге «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций»[15], опубликованной в 1959 г. Эта книга завоевала Марковицу широкое признание в области экономики финансов, а со временем (на основании решения The Bank of Sweden) принесла звание лауреата премии памяти Альфреда Нобеля по экономике (1990 г.). Многие ошибочно называют эту премию Нобелевской, но в данном случае это неверная формулировка, поскольку не существует Нобелевской премии по экономике. Есть лишь «премия в области экономических наук», вручаемая The Bank of Sweden. Как бы то ни было, идея Марковица произвела революцию в управлении портфелями.

РИСУНОК 3.1

Диверсификация снижает риск инвестирования в акции

Идеи Марковица относительно диверсификации акций со временем получили название эффективной теории рынка (EMT, efficient market theory). Это концепция общего характера, заключающаяся в том, что рынки представляют собой ценные бумаги с ценами, эффективно формирующимися на основании известной информации; следовательно, рыночный портфель является самым эффективным портфелем. EMT породила современную портфельную теорию, которая представляет собой область знаний об эффективном распределении классов активов в рамках одного портфеля.

Потребовалось несколько лет, чтобы EMT и MPT получили признание в научном мире (для получения признания в мире бизнеса понадобилось несколько больше времени). Однако для формирования этих эффективных портфелей потребовались высокопроизводительные компьютеры. В результате большинство людей не могли воспользоваться плодами данных исследований вплоть до конца 1970-х годов, пока достаточные вычислительные мощности не стали доступны для более широкого круга людей. В 1980-е годы методы MPT начали быстро проникать в трастовые отделы банков и крупные частные фирмы, специализирующиеся на управлении капиталом.

В наши дни Марковица называют «отцом MPT». Его методология пользуется столь широким признанием, что практически каждый индивидуальный инвестор имеет доступ к бесплатному базовому программному обеспечению по распределению активов в интернете. Эти программы можно найти на сайтах почти каждой крупной брокерской фирмы и компании, управляющей взаимными фондами. Простые рекомендации по управлению портфелем инвестиций, базирующиеся на MPT, в наши дни можно найти даже в популярных журналах и газетах.

Общедоступная информация о распределении активов является хорошим началом для освоения данной инвестиционной стратегии — однако это лишь начало. Как серьезный инвестор, вы должны знать гораздо больше. Лишь в этом случае вам удастся сформировать по-настоящему эффективный портфель, который будет удовлетворять вашим собственным потребностям.

Зачем проводить ребалансировку портфеля

Ожидается, что на достаточно продолжительном отрезке времени все инструменты, выбранные для хорошо диверсифицированного портфеля, сгенерируют определенную доходность (с учетом присущего им уровня риска). Мы не знаем, какой именно окажется эта доходность, но следует ожидать, что инструменты с более высоким риском сгенерируют более высокую доходность, чем инструменты с меньшим риском. Если вы не рассчитываете на более высокую доходность от инструмента с более высоким риском, то, будучи разумным человеком, вы откажетесь от такого инструмента, и его цена должна снизиться (подробнее об ожидаемых рисках и доходности разных классов активов излагается в главе 11).

Проблемой долгосрочных инвестиций является краткосрочная перспектива. Ничто не оказывает столь разрушительного воздействия на хороший долгосрочный план, как высокая краткосрочная волатильность. Многих инвесторов такая краткосрочная волатильность сбивает с толку, и они зачастую совершают поступки, которые следует назвать скорее эмоциональными, чем рациональными.

Показатели финансовых рынков на коротком отрезке времени невозможно знать заранее. Они непредсказуемы, а временами их волатильность оказывается гораздо выше, чем можно было бы рассчитывать. Однако это не означает, что от того или иного класса активов следует отказаться, если он ведет себя не так, как мы рассчитывали. В действительности покупать можно большинство классов активов, ничем особенным при этом не рискуя.

Вы могли бы сформировать идеальный портфель, если бы знали заранее, какие классы активов будут обеспечивать высокую доходность, а какие окажутся низкодоходными или даже убыточными. К сожалению, инвесторы с достаточно большим опытом работы на рынках знают, что невозможно предсказать, когда именно тот или иной инструмент начнет расти в цене, а когда его цена понизится — и насколько. Бессмысленно пытаться менять одни классы активов на другие, основываясь на краткосрочных прогнозах рынка. Временами это может приносить успех, но его можно объяснить лишь счастливым стечением обстоятельств, а отнюдь не высокой квалификацией инвестора. Рано или поздно вы совершите крупную ошибку, которая обойдется гораздо дороже, чем все то, что вам удастся заработать к тому времени. Вместо того чтобы лихорадочно шарахаться от одного класса активов к другому, все время поддерживайте определенную позицию во всех инвестициях, корректируя по мере необходимости сумму, вложенную вами в каждый класс активов.

Важной особенностью, которая отличает распределение активов от простой диверсификации портфеля, является ребалансировка портфеля, которая осуществляется в рамках стратегий распределения активов на регулярной основе. Ребалансировка — это способ, с помощью которого вы возвращаете портфель к исходному целевому распределению в нем активов, оставляя его при этом разумно диверсифицированным. Ребалансировка осуществляется путем продажи тех инструментов, которые выходят за рамки целевого распределения данного портфеля, и дополнительной покупки инструментов, попадающих в рамки целевого распределения данного портфеля. Допустим, целевое распределение вашего портфеля таково: 50% в акциях и 50% в облигациях. Допустим также, что через год ситуация на рынках изменилась таким образом, что доля акций в вашем портфеле составила 60%, а доля облигаций — 40%. Просто продав избыточные 10%, приходящиеся на акции, и купив дополнительные 10% облигаций, вы вернете свой портфель к его исходному целевому распределению активов (50% в акциях и 50% в облигациях). Ребалансировку можно выполнять и в случаях, когда на счет вносятся дополнительные средства или же какая-то часть денег снимается со счета, а также когда выплачиваются дивиденды и проценты.

Ребалансировка опирается на теорию, которая называется регрессией к среднему. То есть на рынке наблюдается естественная тенденция возврата всех широких классов активов к их «историческим» профилям риска. Эта теория весьма противоречива и имеет множество противников. Однако, по моим собственным наблюдениям, регрессия к среднему действительно проявляется на рынке, и это помогает выполнять ребалансировку.

Попросту говоря, теория регрессии к среднему исходит из того, что все инвестиции характеризуются определенным профилем риска и доходности, которым они в конечном счете подчиняются. Акциям присуща более высокая степень риска, чем облигациям; именно поэтому инвесторы рассчитывают, что акции обеспечат боую доходность, чем облигации. Если на продолжительном отрезке времени доходность облигаций оказывается выше доходности акций, то доходность акций стремится компенсировать эту разницу также на продолжительном отрезке времени.

Мы не знаем, когда именно будут происходить эти регрессии, поскольку рынок подчас проявляет чрезмерный оптимизм, а иногда впадает в чрезмерный пессимизм. Более того, некоторые считают, что рынок временами ведет себя иррационально. Я не хотел бы выносить каких-либо суждений относительно того, как рынок оценивает стоимость тех или иных активов. Вообще говоря, ребалансировка не заставляет нас делать ничего другого, кроме продажи небольшой части того класса активов, стоимость которого повысилась, и покупки небольшой дополнительной части активов того класса, стоимость которого понизилась. Это означает продажу части доходных активов и покупку части убыточных активов, каковы бы они ни были. На первый взгляд ребалансировка противоречит здравому смыслу. Однако она отвечает той логике, что лучше продавать активы, доходность которых растет, и покупать активы, доходность которых падает, чем поступать наоборот.

Ребалансировка является важной составляющей всех примеров распределения активов, приведенных в этой книге. Допустим, что портфели, речь о которых идет в ее главах, ребалансируются в начале каждого года. Возможно, такая стратегия ребалансировки не идеальна, но должен сказать, что идеальной стратегии ребалансировки вообще не существует. Наиболее подходящую стратегию ребалансировки нужно реализовать без колебаний и малейшего промедления. То, что лучше всего подходит вам, может не подходить кому-то другому, но это не имеет особого значения, если оно приносит именно вам нужный результат.

В табл. 3.1 предлагается гипотетический пример того, как ежегодная ребалансировка позволяет снизить риск по портфелю и повысить годовую доходность. Предполагается, что в портфеле в течение двух лет находятся два различных актива. Допускается, что ребалансировка первого портфеля не проводится. Этот портфель предоставлен сам себе. Денежные средства, инвестированные в каждый инструмент в начале первого года, остаются в неприкосновенности: они предоставлены сами себе. В отношении второго портфеля предполагается, что его ребалансировка выполняется через год таким образом, чтобы восстановить первоначальный баланс (по 50% на каждый инструмент). Часть дохода по инструменту, стоимость которого выросла, инвестируется в инструмент, стоимость которого снизилась, таким образом, чтобы в начале второго года оба инструмента были представлены в портфеле в равных долях.

ТАБЛИЦА 3.1

Пример ежегодной ребалансировки портфеля

Инвестиции

Доходность в 1-й год, %

Доходность во 2-й год, %

Накопленная доходность, %

Инструмент-1

+20

–10

3,9

Инструмент-2

–10