Всё о распределении активов Ферри Ричард

РИСУНОК 10.4

Сравнение спотовых цен товаров CRB с ценами ближнесрочных фьючерсных контрактов

Индексы совокупной доходности товаров

Индекс совокупной доходности товаров CRB, представленный на рис. 10.5, требует некоторых пояснений. Этот индекс предназначен для воспроизведения доходности корзины инвестиционно привлекательных товаров, в которые невозможно инвестировать напрямую. Таким образом, способ вычисления данного индекса сочетает в себе движение цен на товары и разницу в ценах между старыми фьючерсными контрактами, срок действия которых истекает, и новыми фьючерсными ценами на день, когда эти контракты переходят на следующий месяц, плюс доход от казначейских облигаций.

РИСУНОК 10.5

Индекс совокупной доходности фьючерсов CRB, если за основу берется доходность казначейских облигаций на денежную составляющую

Как вы, наверное, помните, для покупки фьючерсного контракта требуется гарантийное обеспечение, составляющее около 5% от стоимости товара, который представляет контракт. Например, фьючерсный контракт на поставку золота по цене в 4000 долл. через 1 месяц может потребовать 5%-ного гарантийного обеспечения, то есть 200 долл., что соответствует проценту денежного рынка. Если предположить, что вы располагаете требуемой суммой (4000 долл.), то на вашем счете остается 3800 долл., которые можно инвестировать во что-либо другое, пока вы ожидаете поставку золота. Совокупная доходность вашей инвестиции продолжительностью в 1 месяц равняется изменению цены на фьючерсный контракт, связанный с поставкой золота, плюс процент на остальные 95% капитала, остающиеся на вашем счете. Если вы перенесете этот контракт на следующий месяц, то возникнет еще один доход (или убыток), основанный на разнице между ближними фьючерсными ценами и одномесячными фьючерсными ценами.

Индекс совокупной доходности товаров включает изменение цены товара, разницу цен между ближним и одномесячным фьючерсными контрактами, а также процентный доход, полученный в совокупности на денежную составляющую счета и гарантийное обеспечение. При расчете индексов совокупной доходности предполагается, что упомянутая 95%-ная денежная составляющая будет инвестирована в покупку казначейских векселей. При построении диаграммы на рис. 10.5 показатели одномесячной доходности увязывались между собой на протяжении достаточно продолжительного периода времени. Как нетрудно заметить из представленных данных, казначейские векселя приносят очень низкий доход (или вообще никакого дохода), если вам не удастся правильно выбрать моменты для покупки и продажи товаров.

Товары в портфеле

Привлекательность товарных фондов для инвесторов объясняется их низкой корреляцией с акциями и облигациями. Это означает, что ухудшение ситуации на традиционных рынках ценных бумаг не оказывает влияния на цены товаров. Диаграмма на рис. 10.6 иллюстрирует корреляцию между индексом совокупной доходности CRB, акциями компаний США и казначейскими облигациями. Индексы совокупной доходности товаров, вообще говоря, слабо коррелированы с акциями и облигациями, и это обстоятельство должно делать их хорошим диверсификатором в портфеле. Но есть проблемы. Одна из них заключается в низкой долгосрочной доходности товаров, а другой проблемой является тенденция к высокой корреляции с акциями, когда происходит резкое падение цены акций.

Графики на рис. 10.5 и 10.6 представляют дилемму, с которой сталкиваются инвесторы. Индексы совокупной доходности товаров временами демонстрируют низкую корреляцию с другими классами активов, но им также исторически присуща низкая доходность. В то время как низкая корреляция является замечательным свойством для любого класса активов (с точки зрения снижения риска), саму по себе низкую корреляцию на хлеб не намажешь. Кроме того, эта корреляция может очень быстро превратиться в положительную, причем именно в те периоды, когда вам меньше всего хотелось бы этого. Когда цена акций резко падает, цена товаров также может снижаться — именно это и случилось в 2008 г.

Задача инвестирования заключается в том, чтобы достичь определенной долгосрочной финансовой цели. Таким образом, предполагается, что все активы в вашем портфеле должны независимо друг от друга обеспечивать реальную доходность, превышающую уровень инфляции. Товары не отвечают этому требованию. Несмотря на высокую волатильность цен на определенные товары, не следует рассчитывать, что на достаточно продолжительном отрезке времени эти товары обеспечат вам боую доходность, чем уровень инфляции. Даже если волатильность вашего портфеля при наличии в нем товарной позиции окажется несколько ниже, вам все же не следует включать этот класс активов в перечень своих инвестиций. Лучше держать свои деньги в акциях и облигациях, которые обеспечат вам реальную доходность.

РИСУНОК 10.6

Скользящая 36-месячная корреляция индекса совокупной доходности CRB с акциями компаний США и среднесрочными казначейскими облигациями

Обязательно ли иметь товары

Если вы все же настаиваете на включении товаров в перечень своих инвестиций, то особое внимание следует обратить на то, как вы инвестируете. Покупка отдельных фьючерсных контрактов на товары — не самая удачная идея. Отдельные контракты очень рискованны из-за характерного для них большого кредитного плеча. Чтобы обеспечить надлежащую диверсификацию, следует отдавать предпочтение инвестированию в несколько разных контрактов по нескольким разным товарам. Более подходящей альтернативой является инвестирование в товары посредством какого-либо широко диверсифицированного взаимного фонда. Еще один подход заключается в инвестировании посредством взаимного фонда какого-либо из промышленных секторов, включающего компании — производители товаров. Некоторые взаимные фонды с приемлемыми ценами указаны ниже в табл.10.4.

Взаимные товарные фонды инвестируют в производные индексов совокупной доходности товаров. Поэтому инвесторы, вкладывающие свои деньги в эти фонды, должны понимать, как формируются товарные индексы. Существует несколько индексов совокупной доходности товаров, конкурирующих между собой. Подобно индексам акций, каждый составитель товарного индекса пользуется собственной методологией для вычисления доходности и имеет свои причины полагать, что именно его система лучше всех остальных систем.

Тремя популярными индексами являются Commodity Research Bureau Index (Reuters-CRB), S&P GSCI (формально — Goldman Sachs Commodity Index) и Dow Jones–UBS Commodity Index (DJ-UBS). Самое важное различие между ними заключается в их подходе к присвоению тех или иных весовых коэффициентов разным группам товаров. Ниже даны примеры.

Reuters-CRB представляет собой равновзвешенный индекс, включающий стоимость 22 товаров. Равновзвешенность означает, что, например, повышение цены никеля на 1% оказывает такое же влияние на этот индекс, как и повышение на 1% цены сырой нефти.
S&P GSCI учитывает цены 24 товаров, основываясь на совокупной рыночной стоимости. Поскольку на товарных рынках доминирует совокупная стоимость нефти, добываемой в глобальном масштабе, методология GSCI приписывает энергоносителям чрезмерный весовой коэффициент. Иными словами, повышение цены сырой нефти на 1% оказывает значительно большее влияние на S&P GSCI, чем повышение на 1% цены никеля.
DJ-UBS Commodity Index формируется на основе цены 19 товаров. DJ-UBS является также взвешенным по рынку индексом, но с одной важной оговоркой: ни одна из групп товаров в этом индексе не превышает долю в 33% (энергоносители) и ни один из отдельно взятых компонентов этих групп не может превышать 15% (например, сырая нефть). Повторное «взвешивание» и ребалансировка индекса DJ-UBS проводится ежегодно (с ограничениями).

Различия в этих трех подходах к товарным индексам разъясняются данными табл. 10.1, указывающими на относительную важность разных групп товаров в каждом из трех индексов.

Несмотря на различия в весовых коэффициентах групп товаров, величины доходности этих трех товарных индексов характеризуются высокой корреляцией между собой и низкой корреляцией с акциями американских компаний и облигациями США. Табл. 10.2 иллюстрирует эффективность трех выделенных нами популярных методологий за период 2000–2009 гг. Разница в доходности основывается на распределении товарных секторов и инвестиционной стратегии, которая вращается вокруг ребалансировки индексов.

ТАБЛИЦА 10.1

Весовые коэффициенты товарных индексов в 2009 г.

Группа товаров	Вес в индексе Reuters-CRB, %	Вес в индексе S&P GSCI, %	Вес в индексе DJ-UBS, %
Энергоносители	18	70	33
Зерно	17	9	21
«Мягкие» товары (сахар, какао)	23	4	9
Цветные металлы	12	9	18
Драгоценные металлы	18	3	8
Домашний скот	12	5	11

ТАБЛИЦА 10.2

Статистика индексов совокупной доходности товаров

2000–2009 гг.	Reuters-CRB	S&P GSCI	DJ-UBS	Казначейские векселя
Аннуализированная доходность, %	4,7	5,0	7,1	2,9

Невозможно сказать, какая из стратегий товарных индексов обеспечит наилучший результат в будущем. Я предвижу, что в долгосрочной перспективе эффективность всех трех индексов совокупной доходности, скорее всего, окажется примерно одинаковой и достаточно близкой к доходности казначейских векселей.

Давайте проанализируем осуществимость инвестирования в основные индексы совокупной доходности товаров. Публикуемые в печати величины доходности этих индексов не отражают их истинную доходность. Не следует забывать о платежах за пользование фондом, налоговых отчислениях и фондоемкости.

Издержки инвестирования в товары могут быть очень высокими. Товарные и фьючерсные фонды предполагают выплату вознаграждения управляющим фондов и, возможно, комиссионные за продажу паев. Платежи по некоторым продуктам достигают 2% в год — и это помимо сбора за продажу паев фонда, который может достигать 5,75%. ETF помогли снизить затраты, предложив на рынке десятки новых продуктов во время последнего повышения цен на товары. Однако затраты, связанные с любым товарным индексным фондом, значительно превышают затраты, связанные с любым индексным фондом акций или облигаций. В табл. 10.4 (см. стр. 249) указано несколько взаимных товарных фондов и ETF, отличающихся вполне приемлемыми ценами.

Товарные фонды чрезвычайно неэффективны с точки зрения налогообложения. Объем оборота в этих фондах создает значительный распределяемый доход. Основная часть дохода от инвестирования в любой фьючерсный фонд с точки зрения налогообложения рассматривается как обычный доход. Золото и другие драгоценные металлы рассматриваются как предметы коллекционирования и облагаются по более высокой ставке налога на доход от прироста капитала, чем ставка налога на доход от обыкновенных акций. Инвесторам, в отношении которых применяются повышенные ставки налога, следует принять во внимание доходность после уплаты налогов до инвестирования или держать эти активы только на пенсионном счете с отложенными налоговыми платежами.

Одной из альтернатив ежегодной выплате налогов на доход от инвестирования в товарные фонды является инвестирование в биржевые ноты (exchange-traded note — ETN). Эти инструменты, основанные на долговых обязательствах и выпускаемые банками, призваны отслеживать доходность товарных индексов и не несут бремя ежегодных налогов. Впрочем, ETN присущи другие риски, не свойственные взаимным фондам и ETF. Прежде чем инвестировать в эти продукты, вам следует получить более подробную информацию о них, поскольку в данном случае существует кредитный риск от эмитента.

Существует альтернатива непосредственному инвестированию во взаимные товарные фонды. Несколько низкозатратных отраслевых индексных фондов концентрируют свои инвестиции в компаниях, занимающихся производством товаров. Эти фонды специализируются на акциях компаний, занятых в горнодобывающей промышленности, энергетике и отраслях, связанных с добычей других природных ресурсов. Частичный перечень отраслевых взаимных товарных фондов представлен в табл. 10.4 в конце главы.

Инвестирование в хедж-фонды

Хедж-фонды не представляют собой особый класс активов. Они являются особым типом инвестиционного счета. Хедж-фонды — это объединенные инвестиционные механизмы, организованные и администрируемые в частном порядке профессиональными управляющими активами.

Индустрия хедж-фондов регулируется не жестко, что позволяет менеджерам избегать многих регуляторных требований, которые приходится исполнять взаимным фондам. Это ограниченное требование раскрытия информации о своей финансовой деятельности обеспечивает некоторые преимущества управляющим хедж-фондов. Во-первых, они не обязаны публиковать информацию о вложениях своего фонда. Во-вторых, такая секретность является замечательным подспорьем для маркетинга. Управляющие фондов зачастую «под большим секретом» делятся с журналистами сведениями о своих сверхэффективных патентованных методах инвестирования; впрочем, это не более чем ловкий маркетинговый ход. В настоящее время насчитываются тысячи хедж-фондов, несмотря на то что только около сотни управляющих обладают специальной квалификацией, необходимой для управления инвестициями. Но даже те немногие хедж-фонды, управляющие которых обладают нужной квалификацией, не очень-то заинтересованы в управлении несколькими сотнями тысяч долларов, которые в состоянии вложить рядовой инвестор. Гораздо больше такие фонды интересуются институциональными инвесторами, располагающими сотнями миллионов долларов.

Несколько лет назад Комиссия по ценным бумагам и биржам США потребовала от хедж-фондов предоставлять более развернутую информацию о своей деятельности, в том числе о конфликте интересов управляющих и инвесторов. Но это требование было опротестовано в суде, в результате чего хедж-фонды остались большей частью нерегулируемыми. Поскольку хедж-фонды располагают активами, превышающими 1 трлн долл., и большим кредитным плечом, подлинные масштаб и могущество индустрии хедж-фондов заслуживают более пристального внимания со стороны регулирующих органов. Я полагаю, что такое регулирование в той или иной форме будет обеспечено.

Стратегии хедж-фондов

Существует довольно широкий спектр стратегий хедж-фондов. Управляющие могут открывать длинную позицию (иначе говоря, покупать ценные бумаги), чтобы воспользоваться ростом цен для получения дохода, и открывать короткие позиции по ценным бумагам (то есть продавать ценные бумаги, реально не владея ими), чтобы воспользоваться снижением цен. Некоторые торговые стратегии хедж-фондов ориентированы на то, чтобы зарабатывать независимо от направления движения финансовых рынков. К их числу относятся и нейтральные стратегии, в случае с которыми управляющие открывают длинную и короткую позиции в равных объемах, нейтрализуя таком образом влияние движения рынка в целом. Идея нейтральных стратегий заключается в том, чтобы извлечь доход из недооцененных и переоцененных ценных бумаг.

Хедж-фонды имеют несколько преимуществ и множество недостатков. Одним из преимуществ является низкая корреляция. Несколько стилей хедж-фондов демонстрируют низкую корреляцию с основными классами активов, такими как акции и облигации. Это обстоятельство делает такие фонды привлекательными для инвестирования с точки зрения диверсификации. Кроме того, некоторые управляющие хедж-фондами обеспечивают более высокую доходность, чем рынки акций, и при меньшем риске. Что же касается недостатков, то главным из них является дороговизна хедж-фондов. Средняя величина отчислений за управление в отдельно взятом фонде составляет 1,5% в год, плюс премия за доход, составляющая в среднем 20%. К тому же доходность хедж-фондов довольно-таки изменчива, что является общеизвестным фактом. То, что какой-то хедж-фонд показал высокие результаты в прошлом году, еще не означает, что он продемонстрирует подобные же результаты в дальнейшем. Наконец, нельзя не упомянуть о высоких барьерах на вход. Такие фонды предназначены исключительно для состоятельных инвесторов. Минимальная сумма инвестиций в некоторые хедж-фонды равна 1 млн долл. и выше.

Существует три обширных категории хедж-фондов и несколько подкатегорий.

Арбитражные стратегии. Арбитраж — это практика использования ценовой неэффективности на рынке. Чистому арбитражу риск вообще не присущ. Торговые операции гарантируют доходность. Рассмотрим следующий, очень простой пример. Допустим, акции компании XYZ торгуются по 42 долл. за акцию на Нью-Йоркской фондовой бирже и по 41,90 долл. за акцию на Лондонской фондовой бирже. Инвестор может купить 1000 таких акций в Лондоне за 41,9 тыс. долл. и одновременно продать 1000 таких акций в Нью-Йорке за 42 тыс. долл. Доход инвестора составит 100 долл. без малейшего риска. У вас ежедневно возникают буквально сотни арбитражных возможностей, если вы имеете доступ к соответствующей информации и можете совершать торговые операции с небольшими издержками.
Стратегии, определяемые событиями. Стратегии, определяемые событиями, используют объявления о корпоративных транзакциях и другие единовременные события. Примером могут служить так называемые «проблемные ценные бумаги», которые предполагают инвестирование в компании, либо уже потерпевшие банкротство, либо приближающиеся к банкротству. Еще одним типом стратегии, определяемой событиями, является так называемый «активистский фонд», который является хищническим по своей природе. Управляющие активистского фонда держат весомые позиции в небольших «проблемных» компаниях, а затем используют свое влияние для изменения состава руководства этих компаний и проведения реструктуризации. Третьим типом стратегии, определяемой событиями, является венчурный капитал. Венчурные фонды инвестируют в молодые компании.
Направленные, или тактические, стратегии. Самая большая группа хедж-фондов использует направленные, или тактические, стратегии. Примером дирекционного фонда являются советники по торговле товарами (CTA, Commodities Trading Advisor). CTA используют диаграммы и математические модели для выявления тенденций на глобальных рынках фьючерсов. CTA могут открывать длинную и короткую позиции на рынке, пытаясь заработать как на росте, так и на снижении цен фьючерсов. Вторым примером тактического фонда является макрофонд. Движущей силой этих фондов являются «нисходящие», всеохватывающие ставки на валюту, процентные ставки, товары и глобальные рынки акций.

В табл. 10.3 перечислены три основные категории хедж-фондов, а также основные стратегии в рамках каждой категории. В табл. 10.3 представлена лишь небольшая выборка типов и стратегий хедж-фондов. Количество стратегий ограничивается лишь воображением людей, занятых в сфере инвестиций.

ТАБЛИЦА 10.3

Категории и стратегии хедж-фондов

Арбитражные стратегии	Стратегии, определяемые событиями	Направленные/тактические стратегии
Арбитраж на ценных бумагах с фиксированной доходностью	Слияния и поглощения	Длинные/короткие позиции в акциях
Арбитраж на конвертациях	Проблемные ценные бумаги	Управляемые фьючерсы (CTA)
Особые ситуации	Венчурный капитал	Макростратегии

Проблемы хедж-фондов

Хедж-фонды не лишены определенной привлекательности. Окутанная завесой секретности природа этого бизнеса, привлекательность потенциально высоких доходов и низкая корреляция с акциями и облигациями — все это весьма вдохновляет инвесторов. Однако, по мнению автора этой книги, основная доля слухов, касающихся роли хедж-фондов в инвестиционном портфеле, не соответствует действительности. Для большинства индивидуальных инвесторов такие недостатки хедж-фондов, как высокие издержки, засекреченность информации, недостаточная диверсификация, отсутствие ликвидности некоторых фондов и значительный разброс доходности из года в год, намного перевешивают их достоинства.

Поскольку хедж-фонды в значительной мере не регулируются, управляющие не обязаны отчитываться перед инвесторами о вложениях и результатах деятельности фондов. Есть несколько компаний, которые отслеживают результаты деятельности хедж-фондов, хотя публикуемые ими данные зачастую бывают необъективны. Деятельность некоторых мониторинговых компаний оплачивается теми же хедж-фондами с целью их популяризации и рекламы. Зачастую эти мониторинговые компании используют сомнительные методологии сбора данных. Например, они не включают в свои отчеты результаты деятельности хедж-фондов, которые уже закрылись или вошли в состав других хедж-фондов. Это приводит к сознательному завышению выживаемости в индексах хедж-фондов. Когда у какого-либо хедж-фонда случается неудачный квартал, его управляющие могут просто не отчитаться о плохом результате, что ведет к сознательной избирательности при указании результатов деятельности фонда. Большинство мониторинговых компаний разрешает фонду, начинающему предоставлять им свои данные, указывать в качестве результатов своей деятельности мнимую историческую доходность, которую в действительности не ощутил ни один из инвесторов. Это порождает дутые индексы. Наконец, большинство мониторинговых компаний разрешает управляющим хедж-фондов указывать цену их собственных неликвидных ценных бумаг, в результате чего сознательно искажаются цены в индексах.

Если же все эти искажения в публикуемых индексах хедж-фондов устранить, то их совокупная доходность резко снизится. Оптовые продавцы хедж-фондов утверждают, что доходность этих фондов равна долгосрочной доходности на фондовом рынке — при меньшем риске. Однако после устранения всех искажений в индексах доходность хедж-фондов окажется практически на уровне доходности среднесрочных правительственных облигаций — правда, с гораздо боим риском, чем у иных облигаций.

В случае если проблемы с доходностью индексов хедж-фондов не останавливают вас от инвестирования в хедж-фонды, то, по крайней мере, заставить вас воздержаться должен большой разброс доходности хедж-фондов от года к году. Ни в коем случае нельзя рассчитывать на то, что фонд, продемонстрировавший успешные результаты в прошлом году, покажет подобные же результаты в текущем году или в дальнейшем. Напротив, после удачно завершившегося года вероятность того, что наступивший год окажется хуже среднего, как правило, выше, чем положительный вариант. Два исследователя, Викас Агарвал из университета Джорджии и Нараян Найк из Лондонской школы бизнеса, написали один из многочисленных отчетов, в котором указывается на странные и непредсказуемые показатели доходности хедж-фондов[35]. Агарвал и Найк пришли к выводу, что неизменность доходности среди управляющих хедж-фондами является кратковременной по своей природе и что эта кратковременная устойчивость практически незаметна, если рассматривать отрезки времени продолжительностью хотя бы в несколько лет. Таким образом, весьма маловероятно, что кому-либо удастся правильно предсказать, результаты каких хедж-фондов окажутся в будущем высокими, а каких — неудачными. В 1990 г. насчитывалось менее 300 хедж-фондов, совокупные активы которых не превышали 30 млрд долл. К 2007 г. количество хедж-фондов приблизилось к 10 000, а их совокупные активы превысили 1 трлн долл. Рецессия, разразившаяся в 2008–2009 г., похоронила многие из этих фондов, и было бы нелогичным полагать, что до наступления краха они процветали.

Статистический анализ данных, приведенных в U.S. Offshore Funds Directory (изд. 2003 г.), показывает, что темпы закрытия хедж-фондов повысились примерно с 2% в год в отношении фондов, возникших и действовавших в начале 1990-х годов, более чем до 12% в отношении фондов, действующих в наши дни. Многие фонды уже прекратили свое существование, другие находятся на грани банкротства; следовательно, от многих современных нам хедж-фондов через 10 лет останется лишь воспоминание.

Если вы все же решили инвестировать в хедж-фонды

Если, несмотря на все сказанное выше, вы полагаете, что инвестировать в хедж-фонды — не такая уж плохая идея, попытайтесь все же расстаться с этой иллюзией. Если вас убедили ввязаться в эту сомнительную затею, примите хотя бы некоторые меры предосторожности. Инвестирование только в один хедж-фонд — довольно рискованная игра. Никто не в состоянии предсказать, в какой именно момент славные деньки выбранного вами хедж-фонда подойдут к концу.

Инвесторы, увлеченные идеей хедж-фондов, должны диверсифицировать свои средства по многим таким фондам. Проблема в том, что подобные фонды имеют высокие «входные минимумы», поэтому мелким инвесторам не под силу инвестировать в несколько фондов одновременно. Простой способ решить проблему диверсификации заключается в использовании фонда фондов, представляющего собой партнерство с ограниченной ответственностью, которое инвестирует в несколько хедж-фондов. Обычно фонд фондов диверсифицируется по нескольким стилям управления, что обеспечивает дополнительные возможности.

Диверсификационное преимущество фонда фондов — это безусловное его достоинство, но важным недостатком фонда фондов является то, что при одном и том же объеме инвестирования он добавляет к издержкам индивидуальных фондов (которые и без того достаточно высоки) еще один уровень ежегодных затрат, связанных с выплатой комиссии за управление — теперь уже управляющим фонда фондов. Помимо этого некоторые фонды фондов взимают с инвесторов процент, который выплачивается управляющим фонда фондов в качестве премиальных за полученный доход. После суммирования всех платежей и премиальных, выплачиваемых управляющим фондов, и платежей и премиальных, выплачиваемых управляющим фонда фондов, вполне может оказаться, что затраты на владение одной из таких инвестиций поглощают до 50% дохода (если, конечно, этот доход будет получен).

Высокая стоимость участия в хедж-фондах, недостаточная способность диверсифицировать свои инвестиции, а также высокая нестабильность результатов, демонстрируемых хедж-фондами, выводят последние в такую инвестиционную категорию, которую автор данной книги не считает подходящей для большинства индивидуальных инвесторов. Если вас интересуют более подробные сведения о хедж-фондах, то существует несколько достаточно легких для понимания книг, которые помогут вам разобраться в этом вопросе. К их числу относится, в частности, книга All About Hedge Funds («Все о хедж-фондах»), написанная бывшим управляющим хедж-фонда Робертом Джегером (Robert Jaeger, NewYork: McGraw-Hill, 2002).

Инвестирование в предметы коллекционирования

Инвестирование в предметы коллекционирования может быть не только выгодным с финансовой точки зрения, но и увлекательным хобби. К традиционным предметам коллекционирования относятся изобразительное искусство, монеты, почтовые марки, драгоценные камни, документы, антиквариат и т. п. Однако доходность не ограничивается традиционными предметами коллекционирования. Любой редкий или необычный предмет может оказаться более выгодной инвестицией, чем, например, картина известного художника.

У инвестирования в предметы коллекционирования есть несколько недостатков. Затраты на приобретение, хранение и страхование предметов коллекционирования могут быть довольно высокими, что уменьшает долгосрочную доходность. К тому же налоговая ставка на доходы от прироста стоимости предметов коллекционирования оказывается более высокой, чем для обыкновенных акций.

Кроме того, существуют некоторые ограничения на инвестирование в предметы коллекционирования. Чтобы коллекционировать те или иные предметы, нужно обладать определенными знаниями, касающимися этих предметов, а также склонностью «копаться в деталях». Если вы не располагаете соответствующими знаниями, то вам следует воспользоваться услугами эксперта, а это также повлечет за собой определенные траты. Еще одним недостатком предметов коллекционирования является то, что они могут оказаться неликвидными активами. Когда вам понадобится продать какой-либо из таких предметов, может не найтись покупателя, готового заплатить за него справедливую цену. Для покупки и продажи предметов коллекционирования вам нужно подыскать соответствующий ликвидный рынок. Компании, занимающиеся проведением онлайн-аукционов, например eBay, оказывают колоссальную помощь в поиске ликвидности и справедливых цен на предметы коллекционирования.

Что же касается положительной стороны, то эстетическая ценность предметов коллекционирования способна компенсировать большинство указанных недостатков. Вы можете похвастаться своей коллекцией перед друзьями, родственниками и такими же коллекционерами, как вы сами. Во многих случаях социальный аспект коллекционирования оказывается важнее финансового аспекта.

Доходность предметов коллекционирования

Отслеживать доходность, приносимую предметами коллекционирования, трудно — и это в лучшем случае. Большинство сделок, связанных с куплей-продажей предметов коллекционирования, проводится в конфиденциальной обстановке, а цены не разглашаются, либо не собираются в неких базах данных. Существует лишь небольшое число индексов, которые отслеживают предметы коллекционирования.

Профессора Нью-Йоркского университета Цзянпин Мэй и Майкл Мозес разработали индекс долгосрочной доходности произведений изобразительного искусства. Этот индекс (Mei Moses Fine Art Index) отслеживает цены продажи картин, рисунков и скульптур, выставлявшихся на аукционах в Нью-Йорке начиная с 1875 г. Диаграмма на рис. 10.7 иллюстрирует накопленную доходность индекса Mei Moses Fine Art Index в сравнении с фондовым рынком США приблизительно за 60 лет.

В период 1970–1990 гг. наблюдался значительный рост цен на произведения изобразительного искусства. Затем тенденция на этом рынке начала меняться. На протяжении 1954–2009 гг. доходность индекса Mei Moses Fine Art была близка к доходности фондового рынка США. В течение этого периода инвестиции в произведения изобразительного искусства были связаны с боими рисками, чем инвестиции в акции, на что указывают несколько более высокие значения стандартного отклонения.

Мэй и Мозес имеют бесплатный сайт, где публикуются результаты интересных исследований и где авторы периодически обновляют свой индекс. Адрес сайта: www.artasanasset.com. Желающие воспользоваться его материалами должны зарегистрироваться на сайте. За просмотр значений индекса и чтение отчетов Мэя и Мозеса плата не взимается.

РИСУНОК 10.7

Сравнение индекса Mei Moses Fine Art с общим рынком акций США CRSP

Еще одним интересным индексом предметов коллекционирования является PCGS Coin Universe 3000 Index (CU3000). Профессиональная служба классификации монет (Professional Coin Grading Service — PCGS) со штаб-квартирой в Ньюпорт-Бич (Калифорния) является подразделением компании Collectors Universe, Inc. Индекс CU3000 — это индекс, представляющий широкий перечень из 3000 классифицированных монет, выбранных Coin Universe для представления рынка монет США в целом. На сайте PCGS (www.pcgs.com) публикуется несколько индексов. Эти данные предоставляются бесплатно.

На рис. 10.8 доходность индекса CU3000 сравнивается с доходностью общего рынка акций США начиная с 1970 г. Подобно индексу Mei Moses Fine Art, в 1970–1989 гг. цены на рынке редких монет значительно повысились. Стоимость CU3000 возросла в 181 раз, достигнув в 1989 г. впечатляющего уровня — 181 088. В течение последующих пяти лет цены на редкие монеты снизились почти на 75%. После этого обвала рост цен возобновился, но оказался весьма незначительным.

Совокупная доходность индекса CU3000 (с момента начала его использования в 1950-е годы) всегда была близка к доходности фондового рынка, несмотря на упоминавшийся выше огромный скачок и последующий обвал цен на рынке редких монет. Помните, что этот индекс монет не включает затраты на приобретение, хранение или страхование монет.

РИСУНОК 10.8

Сравнение индекса PCGS Coin Universe 3000 Index с общим рынком акций США CRSP

Еще одним интересным индексом предметов

Перечень альтернативных активов для инвестирования

В табл. 10.4 приведен частичный перечень взаимных фондов, инвестирующих в альтернативные классы активов, которые рассматривались в данной главе. Некоторые фонды инвестируют в товары посредством производных финансовых инструментов, тогда как другие инвестируют в компании, занимающиеся производством товаров. Взаимные фонды, перечисленные в табл. 10.4, представлены как примеры альтернативных инвестиций, а не как рекомендуемые варианты инвестирования.

ТАБЛИЦА 10.4

Низкозатратные альтернативные активы, взаимные и биржевые фонды

	Тикер	Базовый индекс
Товарные фонды
iPath UBS-AIG Commodity ETN	DJP	UBS-AIG Commodity Index
iPath S&P GSCI Total Return ETN	GSP	S&P GSCI Total Return Index
GreenHaven Continuous Commodity	GCC	CRB CC Index-Total Return
PIMCO commodity real return	PCRAX	Dow Jones-AIG Commodity Index
Энергетические взаимные фонды
iShares DJ Energy ETF	IYE	Dow Jones U.S. Energy Sector
iShares SP Global Energy ETF	IXC	S&P Global Energy Sector Index
Energy SPDR ETF	XLE	S&P U.S. Energy Select Sector Index
Vanguard Energy Fund	VGENX	Активно управляемый фонд
Фонды золота и драгоценных металлов
iShares COMEX Gold Trust	IAU	Золото и фьючерсные контракты на золото
SPDR Gold Shares	GLD	Прямые инвестиции в золото в слитках
Базовые материалы
iShares Basic Materials	IYM	Dow Jones U.S. Basic Materials
Vanguard Materials ETF	VAW	MSCI U.S. Investible Materials
Комбинации природных ресурсов
iShare Natural Resources	IGE	Goldman Sachs Natural Resources

Выводы

Товары и хедж-фонды не могут рассматриваться как удачные инвестиции в долгосрочном портфеле. Расходы, связанные с этими альтернативными инвестициями, довольно высоки, и эти затраты перевешивают выгоды от повышения диверсификации портфеля. Компании по управлению капиталом постоянно занимаются поиском новых идей, и не исключено, что в один прекрасный день они создадут низкозатратный индекс или ETF, который обеспечит стабильно низкую корреляцию с акциями и облигациями и реальную доходность с учетом инфляции.

Предметы коллекционирования уникальны в том отношении, что обладают раритетностью. Финансовая выгода от коллекционирования может также дополняться эстетической ценностью обладания такими инвестициями. Коллекционируйте предметы, которые доставляют вам эстетическое наслаждение, и не исключено, что вам удастся даже заработать на этом.

Часть III

Управление вашим собственным портфелем

Глава 11

Реалистические рыночные ожидания

Ключевые положения

Реалистические рыночные ожидания важны для планирования инвестиций.
Волатильность рынка более предсказуема, чем рыночная доходность.
Между рыночным риском и долгосрочной ожидаемой доходностью существует взаимосвязь.
Рыночные прогнозы полезны в долгосрочной, а не в краткосрочной перспективе.

Для разработки, практической реализации и эффективного сопровождения любой стратегии распределения активов используется несколько инструментов, описанию которых посвящены материалы части III. Изучив эти данные, вы сможете сформировать такое распределение активов, которое будет отвечать вашим финансовым потребностям.

Важным аспектом процесса распределения активов является наличие у инвесторов реалистических рыночных ожиданий. Инвестиционный план окажется действенным лишь в случае, если ожидания инвестора в отношении рыночной доходности соответствуют текущим экономическим реалиям. Между делом некоторые из инвесторов заявляют, что рыночная доходность непредсказуема. Должен заметить, что в краткосрочной перспективе это действительно так, однако долгосрочную доходность рынка можно оценить с приемлемой точностью, и эти ожидания помогут вам в процессе планирования инвестиций.

Инвестиционные аналитики используют несколько методов для прогнозирования рыночной доходности. Некоторые из них основаны на картине экономических переменных «сверху вниз», позволяющей оценить ожидаемую доходность разных классов активов. Другие методы используют стратегию «снизу вверх», которая дает возможность оценить ожидаемую доходность разных классов активов, основываясь на прогнозах по отдельным ценным бумагам. Большинство аналитиков и экономистов расходятся во мнениях буквально по каждому элементу прогнозирования рынка, начиная с используемой методологии и заканчивая методами моделирования и входными параметрами этих уравнений. Интересно отметить, что, несмотря на расхождения во мнениях и разнообразие методов, большинство долгосрочных прогнозов, как правило, укладывается в достаточно узкий диапазон уровней доходности. В конце главы приведен мой собственный прогноз долгосрочного рыночного риска и доходности.

Прогнозирование рыночной доходности

Существует две базовых методологии прогнозирования рынка. Эти методологии рассматриваются в данной главе. Первый метод представляет собой модель доходности с поправкой на риск. Эта модель основана, в частности, на исторической волатильности цен, которая используется для прогнозирования будущего поведения разных классов активов по отношению друг к другу. Второй метод представляет собой экономическую модель «сверху вниз», которая основана на показателе валового внутреннего продукта (ВВП), используемого для долговременного прогнозирования доходности разных классов активов.

Прогнозирование будущей доходности рынка всегда связано с анализом исторического риска и доходности. Хотя история никогда не повторяется в точности, она, образно говоря, отбрасывает длинную тень. Изучая экономическую историю, можно извлечь важные уроки. Для прогнозирования необходимо быть уверенным в продолжении некоторых прошлых характеристик в будущем.

Анализ рыночной доходности требует применения долгосрочного подхода. Прошлые 30 лет, завершившиеся в 2009 г., были щедрыми для инвесторов в акции американских компаний и облигации США, несмотря на довольно непростую ситуацию с акциями в последнем десятилетии. В период 1980–2009 гг. аннуализированная (в годовом исчислении) доходность акций составляла около 11,2%. В тот же период времени накопленная доходность 5-летних казначейских облигаций превышала 8,4%. В течение 1980–2009 гг. инфляция составляла 3,5%, а это означает, что реальная доходность акций превышала 7%, тогда как реальная доходность среднесрочных облигаций была близка к 5%.

Несмотря на то что прошедший 30-летний период оказался довольно доходным для инвесторов в акции американских компаний и облигации США, вероятность того, что подобная же (или более высокая) доходность будет отмечаться в последующее 30-летие, весьма невелика. Действительно, учитывая текущую экономическую ситуацию, можно прогнозировать, что доходность акций американских компаний и облигаций США наверняка окажется значительно меньше, чем за период 1980–2009 гг. (при условии, что инфляция останется низкой). В 1980 г. уровень инфляции измерялся двузначными числами, а сейчас он весьма невысок. Таким образом, двузначные процентные ставки в 1980 г. упали сегодня менее чем до 3%. В предстоящие 30 лет доходность акций уже не будет такой высокой, как в период 1980–2009 гг., поскольку в долгосрочной рыночной доходности инфляция является очень важным фактором. Высокая начальная инфляция означает более высокую номинальную доходность, а низкая начальная инфляция — более низкую номинальную доходность. Реалистичная и консервативная доходность акций сверх инфляции составляет 5% годовых.

Модель № 1.
Доходность с поправкой на риск

Модель доходности с поправкой на риск предполагает использование исторических показателей рыночной волатильности для прогнозирования относительной будущей доходности разных классов активов. В разные периоды времени рыночная доходность может колебаться в довольно широких пределах, хотя волатильность этих показателей доходности более устойчива. В долгосрочной перспективе волатильность некоторого рынка может использоваться для прогнозирования его доходности относительно доходности других рынков с разными рисками.

В зависимости от экономической ситуации показатели рыночной доходности в разные временные периоды могут существенно различаться между собой. В табл. 11.1 указана разница в доходности в течение пяти отдельных 10-летних периодов начиная с 1950 г.

ТАБЛИЦА 11.1

Накопленная доходность с разбивкой по 10-летним периодам

Десятилетие

S&P 500, %

5-летние
казначейские ноты, %

Казначейские векселя, %

1950–1959

19,4

1,3

1,9

1960–1969

7,8