Всё о распределении активов Ферри Ричард

Границы между акциями стоимости, роста и смешанными акциями устанавливаются таким образом, чтобы в течение 3-летнего скользящего периода каждый стиль представлял множества в рамках каждого класса капитализации. Таким образом поддерживается приблизительное равное число компаний в каждом сегменте матрицы. Дважды в год Morningstar изменяет состав каждого индекса (включая или исключая акции тех или иных компаний). Кроме того, Morningstar ежеквартально проводит ребалансировку индексов (корректируя соответствующие весовые коэффициенты).

Акции более 5000 компаний, входящих в расчет индекса Wilshire 5000 Composite Index, на основе методологии Morningstar распределяются по сегментам, как видно из матрицы на рис. 6.2. В каждом сегменте матрицы на указанном рисунке приводится то количество компаний, которое входит в каждый сегмент.

По состоянию на январь 2010 г. строка матрицы с акциями компаний высокой капитализации включает акции 241 компании, что представляет лишь 5% компаний, охваченных индексом Wilshire 5000 Composite Index, представляя в то же время 70% плавающей рыночной стоимости всего фондового рынка США. По состоянию на январь 2010 г. насчитывались акции 578 компаний средней капитализации, на долю которых приходилось еще 20%, и акции 784 компаний малой капитализации, на долю которых приходилось 7%. Еще акции более 3400 компаний микрокапитализации составляли оставшиеся 3%.

РИСУНОК 6.2

Количество акций в ячейках матрицы стилей Morningstar

Анализ факторов и их влияния на качество портфеля

Факторы — это широкие характеристики портфеля, которые обусловливают отличие одного портфеля от другого. Двумя основными факторами, которые определяют риск и доходность портфеля, являются фактор размера и фактор стиля. Фактор размера сравнивает средневзвешенную рыночную стоимость акций в одном портфеле со средневзвешенной рыночной стоимостью акций в другом портфеле или индексе. Фактор стиля сравнивает вес акций стоимости и роста в одном портфеле с другим портфелем или индексом.

Зависимость качества портфеля
от фактора размера

Средневзвешенная рыночная цена акций в каком-либо индексе оказывает большое влияние на долгосрочную доходность этого индекса. В конце 1970-х годов двое ученых, Рольф Банц и Марк Рейнганум, независимо друг от друга обнаружили, что долгосрочная доходность акций компаний микрокапитализации приблизительно на 5% в год выше доходности акций компаний высокой капитализации[23]. Это не лишено смысла, поскольку менее ликвидные акции очень мелких компаний характеризуются большей волатильностью цен, чем акции крупных компаний, и, следовательно, способны приносить со временем более высокую доходность.

В связи с этим интересно отметить, что, воспользовавшись новыми финансовыми моделями риска и доходности, разработанными Уильямом Шарпом, Банц и Рйнганум пришли к выводу, что доходность акций микрокапитализации оказывается выше ожидаемой даже с учетом их большей волатильности цен. На рынке акций компаний микрокапитализации происходило еще что-то такое, что не было учтено в показателях волатильности доходности. Эта дополнительная доходность, наверное, является платой за риск ликвидности. Инвесторы в акции компаний микрокапитализации должны зарабатывать больше из-за небольшого количества акций, находящихся в обращении. Каждый раз, когда кто-либо из инвесторов пытался продать значительное количество таких акций, происходило падение цены.

Интересным для Банца и Рейнганума было и то обстоятельство, что иногда цены акций компаний микрокапитализации и цены акций компаний высокой капитализации двигались в противоположных направлениях. Это означало, что доходность акций компаний микрокапитализации не всегда коррелирует с доходностью других акций. Соответственно, включение в портфель большей доли акций компаний микрокапитализации по сравнению с незначительной долей, которая принадлежит им в индексной фонде акций общего рынка, может приносить диверсификационную выгоду.

Сводные данные табл. 6.4 позволяют лучше понять суть разницы в доходности между общим рынком акций и акциями компаний микрокапитализации. Индекс акций компаний микрокапитализации из табл. 6.4 получен Центром исследования стоимости ценных бумаг (CRSP). Индексы CRSP Stock File содержат совокупные исторические данные по всем акциям, которые торгуются на NYSE и NASDAQ начиная с 1926 г.

ТАБЛИЦА 6.4

Сравнение акций компаний микрокапитализации и широкого рынка

Год	Индекс общего рынка CRSP акций компаний США	Индекс акций компа­ний микро­капита­ли­за­ции CRSP	Доход­ность индекса акций компа­ний микро­капита­ли­за­ции минус доход­ность индекса общего рынка CRSP
1995	36,8	33,3	­­­–3,5
1996	21,8	19,1	–2,7
1997	31,8	24,1	–7,7
1998	24,1	–7,9	–32,0
1999	20,9	32,2	11,3
2000	–7,5	–13,4	–5,9
2001	–11,5	34,2	45,7
2002	–21,6	–14,1	7,5
2003	31,6	78,4	46,8
2004	12,5	16,8	4,3
2005	6,2	3,7	–2,5
2006	15,5	18,1	2,6
2007	5,8	–7,9	–13,8
2008	–36,7	–41,5	–4,8
2009	28,8	61,1	32,3

Источник: CRSP.

Обратите внимание на большую разницу в доходности между индексом акций компаний микрокапитализации CRSP и индексом общего рынка акций компаний США за несколько лет. Эти различия представляются довольно неожиданными, учитывая тот факт, что оба эти индекса включают акции тысяч американских публичных компаний. Вообще говоря, ученые полагают, что в широко диверсифицированном портфеле акций риск отдельно взятой акции полностью сглаживается, а остается только рыночный риск. Например, ожидается, что доходность случайно выбранного портфеля из 1000 акций, диверсифицированного по нескольким отраслям, окажется почти такой же, как доходность какого-либо другого портфеля из 1000 акций, диверсифицированного точно таким же образом. Другое дело, когда в портфель включены только акции компаний микрокапитализации — он ведет себя не так, как какой-либо случайно выбранный портфель. Индексы акций компаний микрокапитализации характеризуются уникальным риском, который невозможно сгладить путем добавления акций большего числа компаний микрокапитализации.

На рис. 6.3 показана 36-месячная скользящая корреляция между индексом общего рынка акций американских компаний CRSP, индексом акций компаний средней капитализации CRSP и индексом акций компаний микрокапитализации CRSP. Индекс акций компаний средней капитализации CRSP почти все время характеризуется высокой положительной корреляцией с индексом широкого рынка. Следовательно, отдельный портфель акций компаний средней капитализации не является идеально диверсифицированным для инвесторов, владеющих паями какого-либо индексного фонда общего рынка акций. Акции крошечных компаний микрокапитализации обеспечивают лучшую диверсификацию, поскольку временами устанавливается низкая корреляция этих акций с общим рынком акций. Изменение корреляции от высокой до низкой свидетельствует о потенциале диверсификации в этой нишевой области акций компаний микрокапитализации.

РИСУНОК 6.3

36-месячные скользящие корреляции индекса совокупного американского рынка с индексом акций компаний микрокапитализации и акций компаний средней капитализации

Портфель с завышенной долей акций компаний микрокапитализации ведет себя не так, как портфель акций общего рынка. Рис. 6.4 иллюстрирует теоретическое диверсификационное преимущество, достигаемое путем добавления 10%-ных долей акций компаний микрокапитализации к индексу общего рынка акций CRSP.

Если бы это было возможно, то за 30-летний период (1980–2009 гг.) портфель, на 80% состоящий из паев индексного фонда акций общего рынка и на 20% — из паев индексного фонда акций компаний микрокапитализации, повышал бы доходность акций компаний США на 0,8% при весьма незначительном повышении риска. Однако показатели доходности, представленные на рис. 6.4, являются лишь теоретическими, поскольку в 1980 г. индекса акций компаний микрокапитализации еще не было. Сегодня такой индекс в нашем распоряжении имеется. Сейчас у вас есть возможность инвестировать в низкозатратный индексный фонд акций общего рынка, не взимающий комиссии за продажу паев инвесторам, и в индексный фонд акций компаний микрокапитализации, хотя должен признать, что в категории фондов акций компаний микрокапитализации выбор очень невелик.

РИСУНОК 6.4

Доходность в результате добавления акций компаний микрокапитализации в фонд общего рынка (1975–2009 гг.)

Акции свыше 3500 компаний микрокапитализации, которые активно торгуются на фондовых биржах США, составляют лишь 3% стоимости всех акций, котирующихся на фондовых биржах. Это намного меньше, чем рыночная капитализация таких компаний, как Microsoft или Exxon Mobil. Таким образом, влияние показателей любой отдельно взятой компании микрокапитализации на фондовый рынок в целом близко к нулю; влияние всего рынка акций компаний микрокапитализации на функционирование всего фондового рынка США также близко к нулю. Завышение доли акций компаний микрокапитализации в портфеле как отдельно взятой категории акций компаний США обеспечивало диверсификационные преимущества в прошлом и может повышать диверсификационные преимущества в будущем.

А теперь плохие новости: очень трудно найти истинный низкозатратный широко диверсифицированный фонд акций компаний микрокапитализации. В сущности, таких фондов вообще не существует. Дело в том, что этот рынок очень трудно индексировать. Существует небольшое число фондов, в названии которых присутствует слово «микрокапитализация», но это не фонды, которые состоят полностью из акций компаний микрокапитализации. Они инвестируют в основном в акции компаний малой и средней капитализации.

Некоторые активно управляемые фонды акций компаний микрокапитализации стоят того, чтобы обратить на них внимание, но большинство из них взимает высокую комиссию при продаже паев инвесторам или очень высокую плату за управление. Существуют фонды, доступ в которые закрыт для новых инвесторов. Иногда такой закрытый фонд открывается на какое-то время, и если вы хотите стать его инвестором, то в этот период времени вы должны располагать свободной наличностью. Это означает, что деятельность определенных фондов приходится отслеживать, чтобы знать, в какие моменты они открывают доступ для новых инвесторов.

Убедитесь, что средняя рыночная стоимость компаний микрокапитализации, фонды акций которых вы выбрали, не превышает 200 млн долл. и что этот фонд широко диверсифицирован и включает акции как минимум 300 компаний. Убедитесь и в том, что совокупные затраты не превышают 1% и что при покупке или погашении паев этого фонда не взимаются комиссионные. Удачи!

Зависимость качества портфеля от фактора стиля

Практика классификации акций по категориям стилей так же стара, как сама по себе купля и продажа акций. Когда-то для классификации акций на акции стоимости и роста инвесторы использовали главным образом дивидендную доходность. Акции, на которые выплачивались высокие дивиденды, считались акциями стоимости, а акции, на которые выплачивались низкие дивиденды, соответственно, считались акциями роста. По мере расширения доступа инвесторов к финансовой информации (час­тично благодаря обязательной отчетности перед SEC) грамотность инвесторов существенно повысилась. Аналитики предложили такие показатели, как коэффициент «цена/прибыль» (P/E)[24] и коэффициент «цена/прибыль/рост» (PEG)[25]. Кроме того, главной разделительной чертой стал коэффициент «цена/балансовая стоимость» (P/B , Price/Balance). Считалось, что эти коэффициенты могут служить неплохим ориентиром при поиске возможностей для выгодных инвестиций. Акции с низкими коэффициентами P/E и P/B считались более выгодными, чем акции, у которых эти коэффициенты имели высокие значения.

В 1934 г. Бенджамин Грэм и Дэвид Додд в своем классическом труде по инвестициям Security Analysis («Анализ ценных бумаг») высказали собственные мысли по поводу того, какими должны быть величины этих коэффициентов. Книга Security Analysis до сих пор остается одним из самых распространенных классических трудов по инвестициям[26]. С момента ее написания прошло более 75 лет, однако за это время в сфере фундаментального инвестирования изменилось не так уж много. В наши дни инвесторы по-прежнему анализируют те же самые фундаментальные факторы и соотношения цен; они по-прежнему ищут более выгодные вложения, анализируя коэффициенты P/E и P/B. Разумеется, в том, как люди анализируют эти данные, а также в количестве информации, доступной широкому кругу инвесторов, произошли некоторые изменения. Однако, несмотря на возросший объем информации, анализ этих данных производится в сотни раз быстрее благодаря быстродействию и точности современных компьютеров.

По мере совершенствования методов оценки ценных бумаг аналитики и ученые пришли к согласию по поводу обозначения категорий акций по стилям. Компании с высокой рыночной стоимостью в сравнении с их фундаментальными показателями и перспективами были обозначены как компании роста. Компании с низкой рыночной стоимостью в сравнении с их фундаментальными показателями и перспективами были обозначены как компании стоимости. Некоторые составители индексов используют еще и третью категорию для нейтральных акций, оценка которых оказывается между компаниями роста и стоимости.

По мере роста популярности классификации акций по стилям, а также по мере роста быстродействия компьютеров и скорости обработки ими информации ученые, вполне естественно, обратились к историческим данным и реконструировали индексы, основываясь на методологии стилей. В 1970-е годы у исследователей появилась возможность сравнить с высокой степенью точности исторические (вплоть до начала ХХ в.) показатели доходности по стилям. Проведенный анализ исторических данных показал, что на длинном временном горизонте акции стоимости оказались на несколько процентов более доходными, чем акции роста; такая же тенденция проявилась и на большинстве отдельных 10-летних периодов.

Кроме того ученые пришли к выводу, что эта «надбавка за стоимость» имеет место и на зарубежных рынках, а из этого следовало, что факторы, обусловливающие доходность акций стоимости компаний США, обусловливают также доходность акций стоимости иностранных компаний. Возник естественный вопрос: «Сохранится ли в будущем превышение доходности акций стоимости иностранных компаний над доходностью акций роста иностранных компаний?» Мнения специалистов по этому вопросу разошлись.

Сторонники роста подвергли серьезному сомнению значимость надбавки за стоимость. Кое-кто называл этот эффект стоимости аномалией, которая вряд ли сохранится в будущем. Другие подвергали сомнению точность исследований, выявивших этот эффект. Были и такие, кто говорил, что эти данные точны теоретически, но когда теория применяется к реальным портфелям, торговые издержки и ограничения ликвидности полностью нивелируют любую надбавку за стоимость на рынке.

В июне 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч выпустили еще один залп в защиту эффекта стоимости, опубликовав весьма основательную статью по этому вопросу в Journal of Financial Economics. Статья называлась «Поперечное сечение ожидаемой доходности акций»[27].

Юджин Фама и Кеннет Френч высказали идею, что доходность широко диверсифицированного портфеля акций определяется тремя основными факторами риска, коими являются базовый риск рынка как такового (рыночный риск, или коэффициент бета), процент акций компаний малой капитализации в портфеле к рыночному весу (размер) и процент стоимостной ориентации к рыночному весу (последний определяется коэффициентом P/B — BtM[28]).

Когда Фама и Френч определили, в какой степени три указанных фактора риска (коэффициент бета, размер и BtM) влияют на широко диверсифицированный портфель, они смогли с 95%-ной точностью определить качество функционирования этого портфеля по отношению к фондовому рынку, не зная фактической доходности этого портфеля. Это означало, что 95% доходности портфеля определяются величиной риска, учитываемого тремя указанными факторами, и что лишь незначительная часть доходности портфеля является результатом выбора акций в данном портфеле. Эти выводы оказались серьезным ударом для активных управляющих портфелями, которым до того времени удавалось убеждать широкие круги инвесторов в том, что именно умение управляющих правильно выбирать акции является главным фактором, обусловливающим доходность портфелей.

Ниже приведено краткое объяснение трех факторов Фамы и Френча, которые обусловливают 95% доходности диверсифицированного портфеля акций компаний США.

1. Фактор рыночного риска. Обычно его обозначают через коэффициент бета (). Все диверсифицированные портфели акций колеб­лются (в той или иной степени) вместе с общим рынком акций. Коэффициент бета — это мера движения того или иного портфеля на широком рынке. В среднем около 70% доходности широко диверсифицированного портфеля обусловливается действием коэффициента бета, что делает этот фактор самым влиятельным в объяснении доходности портфелей.
2. Фактор риска размера. Фама и Френч подтвердили правильность выводов более ранних исследований, в соответствии с которыми акции компаний малой капитализации обеспечивают более высокую доходность, чем широкий рынок, и не всегда движутся так, как широкий рынок (то есть не коррелируют с ним). Фактор размера невозможно устранить путем диверсификации, добавляя в портфель дополнительные акции компаний малой капитализации; следовательно, они заключают в себе свой собственный, уникальный фактор риска. Чем больше процент акций компаний малой капитализации к рыночному весу в портфеле, тем больше фактор размера влияет на портфель.
3. Фактор риска стоимости. Фама и Френч предложили количественную оценку более ранних исследований, показав, что акции стоимости характеризуются более высокой доходностью, чем широкий рынок, и что акции стоимости не всегда коррелируют с акциями роста. Подобно риску размера, фактор стоимости невозможно устранить путем диверсификации, добавляя в портфель дополнительные акции стоимости; следовательно, стоимость заключает в себе свой собственный, уникальный фактор риска.

С тех пор Юджин Фама и Кеннет Френч разработали ряд индексов, которые измеряют факторы размера и стиля на основе предложенной ими методологии. Значения этих индексов бесплатно доступны на сайте Кеннета Френча в Дартмутском колледже[29].

ФАКТОР СТОИМОСТИ (продолжение)

Глядя на табл. 6.5–6.7, легко сравнить доходность стилей от трех составителей индексов. Источником первой совокупности показателей доходности являются Фама и Френч, второй — Frank Russell and Company, третьей — Dimensional Fund Advisors (DFA). Индексы FF (Фамы и Френча) и DFA охватывают период с 1926 г., в то время как индексы Russell охватывают период с 1979 г. Приведенное здесь сравнение включает данные за 30 лет (с момента начала использования индексов семейства Russell).

ТАБЛИЦА 6.5

Сравнение фондов акций компаний высокой капитализации (1979–2009 гг.), в %

Показа­тель	Фонд акций роста компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Индекс­­ный фонд акций компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Фонд акций стои­­мос­­ти компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Фонд акций роста Russell 1000	Фонд акций Russell 1000	Фонд акций стои­­мости Russell 1000
Аннуа­­ли­­зи­­ро­­ван­­ная до­­ход­­ность	11,3	11,5	13,0	10,5	11,5	12,1
Стан­дарт­ное откло­не­ние	16,6	15,6	16,1	17,8	15,6	14,9

Прежде чем приступить к обсуждению результатов этого исследования, необходимо объяснить соответствующую методологию. Есть существенные различия в методах выбора акций для индексов акций стоимости FF/DFA и индексов стоимости Russell.

Во-первых, FF и DFA используют только один фундаментальный коэффициент для разделения акций стоимости и роста, а именно: FF использует в качестве приближения коэффициент BtM. Для разделения акций стоимости и роста Russell использует многофакторную модель. Во-вторых, индексы стиля FF/DFA являются взаимоисключающими, а это означает, что если какая-либо акция относится к одному стилю, то она не может принадлежать к другому стилю. Для перехода от акций роста к акциям стоимости Russell использует градуированную шкалу. Если какой-то акции в индексе Russell присущи характеристики и акций роста, и акций стоимости, то ее рыночную цену можно разделить на оба сегмента. Например, 60% рыночной цены некой акции можно отнести к акциям роста, а 40% — к акциям стоимости. В-третьих, нейтральные индексы FF являются взаимоисключающими и по отношению к их индексам акций стоимости, и по отношению к их индексам акций роста, тогда как в индексах Russell не предусмотрена нейтральная категория.

Табл. 6.5 демонстрирует разницу в рисках и доходности между акциями роста компаний высокой капитализации, акциями стоимости компаний высокой капитализации и индексами акций компаний высокой капитализации базовых отраслей FF с индексами акций компаний высокой капитализации Russell.

Несмотря на существование больших различий в методологии стилей этих двух составителей индексов, результаты использования и индексов акций стиля компаний высокой капитализации FF, и индексов акций стиля компаний высокой капитализации Russell 1000 за прошедшие 30 лет почти одинаковы. При использовании обеих методологий результаты, продемонстрированные акциями стоимости компаний высокой капитализации, оказались лучше результатов, продемонстрированных акциями роста, а риск, измеряемый стандартным отклонением, оказался меньшим у акций стоимости, чем у акций роста.

Аналогично в табл. 6.6 сравниваются индексы акций стиля компаний малой капитализации FF и индексы акций стиля компаний малой капитализации Russell 2000. Приведенные в этой таблице данные свидетельствуют о значительной разнице между уровнями доходности акций стоимости компаний малой капитализации и акций роста компаний малой капитализации.

ТАБЛИЦА 6.6

Сравнение фондов акций компаний малой капитализации (1979–2009 гг.), в %

Показа­тель	Фонд акций роста компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Индекс­­ный фонд акций компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Фонд акций стои­­мос­­ти компа­­ний высо­­кой капи­­та­­ли­­за­­ции FF	Фонд акций роста Russell 2000	Фонд акций Russell 2000	Фонд акций стои­­мости Russell 2000
Аннуа­­ли­­зи­­ро­­ван­­ная до­­ход­­ность	7,9	12,8	17,2	8,8	11,3	13,3
Стан­дарт­ное откло­не­ние	24,1	20,3	18,2	23,5	19,9	17,4

Более высокая доходность акций стоимости компаний малой капитализации по сравнению с акциями роста компаний малой капитализации была большей для каждого индекса за рассматриваемый 30-летний период. Кроме того, риск акций стоимости компаний малой капитализации, измеряемый их стандартным отклонением, оказался значительно меньшим, чем риск акций роста компаний малой капитализации. Эти данные указывают на то, что стоимостная надбавка оказывается более значительной для акций компаний малой капитализации по сравнению с акциями компаний высокой капитализации.

В табл. 6.7 сравнивается надбавка за стоимость по общему рынку акций, измеряемая индексами Russell 3000 и индексами DFA, которые аналогичны индексам FF. Russell 3000 — это индекс акций 3000 крупнейших компаний США (с поправкой на плавающий курс). Он делится на индекс акций роста Russell 3000 (Russell 3000 Growth Index) и индекс акций стоимости Russell 3000 (Russell 3000 Value Index) с использованием методологии Russell. Индексы широкого рынка DFA (DFA Marketwide indexes) включают все акции, торгуемые на NASDAQ и на NYSE и взвешенные по рыночной капитализации.

ТАБЛИЦА 6.7

Сравнение индексов общего рынка (1979–2009 гг.), в %

Показатель	Индекс широ­кого рынка DFA	Индекс акций стои­мости широ­кого рынка DFA	Индекс акций Russell 3000	Индекс акций стои­мости Russell 3000
Аннуа­­ли­­зи­­ро­­ван­­ная до­­ход­­ность	11,7	14,0	11,4	12,2
Стан­дарт­ное откло­не­ние	15,7	16,8	15,8	14,9

На рис. 6.5 наблюдается скользящая 36-месячная корреляция между композитным индексом Wilshire 5000 Composite Index и индексом акций стоимости широкого рынка DFA (DFA Marketwide Value Index), описанными выше. Обратите внимание на резкое снижение корреляции между акциями стоимости и композитным индексом в конце 1990-х годов. Это явилось следствием быстрого роста стоимости акций роста компаний высокой капитализации (особенно акций высокотехнологичных компаний), которые в то время доминировали в индексе Wilshire 5000.

На рис. 6.6 отображена весьма интересная диаграмма изменения риска и доходности за 30-летний период. Эта диаграмма представляет собой сочетание индекса Russell 3000 с Russell 3000 Value Index и Russell 3000 Growth Index за 30 лет. В верхнем левом углу этой диаграммы отражены риск и доходность Russell 3000 Value Index, а в нижнем правом углу — риск и доходность Russell 3000 Growth Index. В центре представлен индекс Russell 3000. Начиная с Russell 3000 каждая последующая точка на этой диаграмме добавляет 10% вверх или вниз в индексах Russell Value и Russell Growth. Ребалансировка соответствующих гипотетических портфелей проводилась каждый год.

РИСУНОК 6.5

Скользящие 36-месячные корреляции между индексом общего рынка акций США и индексом акций стоимости широкого рынка DFA

Начиная с 1979 г. индекс Russell 3000 Value Index превосходил по доходности индекс Russell 3000 Growth Index более чем на 2%, причем превосходство достигалось с риском, меньшим приблизительно на 5%! В связи с этим возникает закономерный вопрос: зачем же в таком случае инвестировать в акции роста? Это объясняется уверенностью инвесторов в том, что в росте доходности акций роста заключается в целом меньший риск, несмотря на то что меньший риск означает меньшую доходность.

Инвестирование в акции стоимости имеет свои достоинства, поскольку в большинстве периодов акции стоимости демонстрировали лучшие результаты, чем акции роста, причем у инвесторов могло сложиться впечатление, что эти результаты достигались с меньшим риском. Однако рынки часто наказывают тех, кому кажется, что на Уолл-стрит бывают бесплатные обеды. Юджин Фама и Кеннет Френч сказали бы, что акциям стоимости присущ более высокий риск, и именно поэтому их доходность оказалась выше. Просто этот риск не проявился в стандартном отклонении доходности.

Еще одним важным и интересным моментом, на который следует обратить внимание, анализируя диаграмму на рис. 6.6, является центральная точка диаграммы. Портфель, состоящий на 50% из индекса Russell 3000 Growth Index и на 50% из индекса Russell 3000 Value Index, характеризуется практически таким же риском и доходностью, что и индекс Russell 3000 Index за весь период времени. Включение в портфель в равных долях фонда акций роста и фонда акций стоимости не обеспечивает инвестору никакого преимущества. Тем не менее именно такую стратегию зачастую рекомендуют инвесторам советники по инвестициям. Более выгодная стратегия заключается в том, чтобы включить в портфель весь рынок и добавлять такие элементы, как акции компаний малой капитализации и акции стоимости, исходя из совокупного риска, который вас устраивает.

РИСУНОК 6.6

Характеристики риска и доходности индексов Russell 3000

Акции стоимости компаний малой капитализации и диверсификация риска

Мы видели, что акции компаний малой капитализации демонстрируют более высокую ожидаемую доходность, чем акции компаний высокой капитализации, — правда, при более высоком стандартном отклонении доходности; кроме того мы убедились, что акции стоимости продемонстрировали более высокую доходность, чем акции роста, при меньшем наблюдаемом риске. Это присуще не только рынку США. Более высокая доходность акций стоимости и акций компаний малой капитализации отмечалась на рынках по всему миру.

Существует много объяснений этому «эффекту стоимости» на рынке, хотя никому не удалось указать точные причины этого явления. Кто-то утверждает, что надбавка за стоимость явилась результатом чрезмерно пессимистических прогнозов в отношении будущей прибыли компаний стоимости. Другие утверждают, что причиной всему явились недоработки со стороны аналитиков ценных бумаг. Уолл-стрит живет за счет комиссии за инвестиционно-банковские услуги и не особенно интересуется неизвестными компаниями, не выпускающими акции.

Какой бы ни была подлинная причина возникновения надбавки за стоимость, большинство ученых полагает, что акциям стоимости присущ дополнительный фундаментальный, или экономический, риск. Согласно исследованиям Фамы и Френча, именно этот риск явился причиной того, что акции стоимости обеспечили более высокую доходность, независимо от того, проявился ли этот риск в стандартном отклонении доходности или нет.

Обратим внимание на небольшой сегмент фондового рынка акций, у которого имеется и «надбавка за размер», и «надбавка за стоимость». Эта категория акций стоимости компаний малой капитализации представляет около 3% капитализации широкого рынка США. В табл. 6.8 приводится доходность акций стоимости компаний малой капитализации.

ТАБЛИЦА 6.8

Разница в доходности между общим рынком акций компаний США и акциями стоимости компаний малой капитализации

Годы	Индекс общего рынка CRSP акций компа­ний США	Индекс акций стои­мос­ти компа­ний малой ка­пи­та­ли­за­ции FF	Индекс акций стои­мос­ти компа­ний малой ка­пи­та­ли­за­циии FF минус индекс общего рынка CRSP акций компа­ний США
1995	36,5	27,7	–8,8
1996	21,2	20,7	–0,5 Страницы: «« « 23456789 » ... »» Читать бесплатно другие книги: Быть начальником – это нормально. Пошаговый план, который поможет вам стать тем менеджером, в котором нуждается ваша команда Тулган Брюс В этой книге признанный эксперт по лидерству и менеджменту Брюс Тулган предлагает проверенные способ... Подготовка Муравьёв Константин Пираты, превращение в зверя и возврат к жизни, неизвестность и непонимание, страх и боль – он вытерп... Что такое Африка Бабаев Кирилл Книга представляет собой научно-популярное описание самых увлекательных аспектов изучения Африки: её... Ваша нечисть. Детективный триллер Черкасова Надежда Решение судьи Никоновой оставило Веру с двумя малолетними детьми и матерью без крова. Теперь судья р... Краткие грамматики языков. Иврит, белорусский, украинский, нидерландский, шведский Тихомиров Андрей Краткие грамматики языков (иврит, белорусский, украинский, нидерландский, шведский) предназначены дл... Вычеркнутая из жизни Нури Альбина В благополучной, упорядоченной жизни Киры неожиданно начинают происходить загадочные события. Привыч... ©2009-2024 Книж.ру - электронные книги. Обратная связь