Всё о распределении активов Ферри Ричард

 

Среднесрочные казначейские ноты и среднесрочные корпоративные облигации: риск и доходность в разные десятилетия

Средняя корреляция между индексом казначейских облигаций и кредитным индексом составила за продолжительный период времени около +0,8. Это означает, что два данных инструмента изменяются синхронно. Однако случаются периоды, когда средняя корреляция принимает четко выраженный отрицательный характер, а величины доходности инструментов существенно различаются. Самый недавний случай возникновения отрицательной корреляции между этими двумя инструментами относится к периоду 2007–2009 гг. Этот период принес инвесторам значительную диверсификационную выгоду.

Пример инвестирования в активы нескольких классов

Ниже приведен пример портфеля, состоящего из активов пяти классов, которые рассматривались в этой главе:

• акции компаний США высокой капитализации (индекс S&P 500);
• акции компаний высокой капитализации стран Азиатско-Тихоокеанского региона;
• акции европейских компаний высокой капитализации;
• среднесрочные казначейские ноты;
• среднесрочные корпоративные облигации, номинированные в долларах США.

В иллюстративных целях используется следующее распределение акций иностранных компаний и облигаций США с фиксированной доходностью:

• акции иностранных компаний = S&P 500 (70%); индекс акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона (15%); индекс акций европейских компаний (15%);
• облигации = Barclays Intermediate-Term Treasury Index (50%) и Barclays Intermediate-Term Credit Index (50%).

На рис. 4.5 хорошо видна разница в характеристиках риска и доходности между портфелем, состоящим их активов двух классов, и портфелем, состоящим из активов нескольких классов. Портфель, состоящий из активов двух классов, содержит акции компаний США и казначейские ценные бумаги, а портфель, состоящий из активов нескольких классов, содержит описанную выше совокупность акций иностранных компаний и совокупность ценных бумаг с фиксированной доходностью.

РИСУНОК 4.5

Сравнение портфеля, состоящего из нескольких классов активов, и портфеля, состоящего из двух классов активов (1973–2009 гг.)

ТАБЛИЦА 4.3

Доходность портфеля за период 1973–2009 гг.

S&P 500 + казначейские облигации	100% казначейских ценных бумаг	50% S&P 500, 50% казначейских нот	100% S&P 500
Совокупная доходность, %	7,7	9,1	9,7
Стандартное отклонение, %	5,5	10,1	18,8
Несколько классов активов	100% облигаций	50% акций иностранных компаний, 50% облигаций	100% акций
Совокупная доходность, %	8,0	9,6	10,2
Стандартное отклонение, %	5,7	10,6	18,9

Данные табл. 4.3 иллюстрируют рост доходности и снижение риска в результате использования принципа формирования портфеля из нескольких классов активов в период 1973–2009 гг. За данное время доходность портфеля, включающего несколько классов активов (50% акций и 50% облигаций), повысилась на 0,4% в годовом исчислении в сравнении с использованием только казначейских облигаций и акций компаний США. Портфель, включающий несколько классов активов и содержащий только 40% акций, обеспечил более высокую доходность и меньший риск, чем портфель, состоящий на 50% из акций компаний США и казначейских нот. Добавление еще трех классов активов к акциям компаний США и казначейским нотам сместило границу эффективности Марковица в направлении желательного для нас северо-западного квадранта диаграммы.

Вас, наверное, интересует, зачем ломать себе голову над инвестированием в несколько классов активов ради столь незначительной процентной прибавки в доходности или снижения риска. Во-первых, наш пример включает лишь пять классов активов, а вы, наверное, предпочтете большее их количество. При использовании большего числа классов активов диверсификационная выгода должна возрасти. Во-вторых, выигрыш в доходности портфеля при использовании стратегии распределения активов измеряется долями процента. Выигрыш в доходности, составляющий 0,4%, кажется на первый взгляд незначительным, но если сумма инвестиции составляет 100 тыс. долл., то за 10 лет такое увеличение доходности означает, что стоимость вашего портфеля вырастет более чем на 4 тыс. долл.

Бранч Рики[18] был одним из руководителей высшей бейсбольной лиги. Этот человек с новаторским стилем мышления прославился тем, что привлек в бейсбол большое число чернокожих игроков и разработал структуру современной системы низших бейсбольных лиг. Рики однажды сказал: «В бейсболе счет зачастую идет на дюймы». Примерно то же можно сказать о распределении активов: в распределении активов счет зачастую идет на так называемые базовые пункты. Один базовый пункт эквивалентен доходности, равной 0,01%. Если, например, вам удастся добавить к своей ежегодной доходности 10 базовых пунктов (0,1%), не повысив при этом риск, то сумма, которой вы будете располагать на пенсии, повысится весьма существенно (если вы поставили перед собой именно такую цель). Так почему бы не постараться обеспечить себе подобную прибавку?

На рис. 4.6–4.8 наглядно показаны характеристики риска и доходности портфеля, включающего пять классов активов, в сравнении с соответствующими характеристиками портфеля, включающего два класса активов, в течение трех разных десятилетий. Стратегия распределения активов, которая хорошо зарекомендовала себя в каком-то из перио­дов, может оказаться менее привлекательной в следующем периоде. Совокупность диаграмм приведена здесь для того, чтобы показать, что выгоды распределения активов зачастую бывает очень трудно оценить на коротком отрезке времени. Именно поэтому многие скептики говорят: «Распределение активов бесполезно». Им просто не хватает терпения и способности мыслить не только сегодняшним днем. Они ищут быстрых и легких решений. Инвестирование в несколько классов активов требует от инвестора готовности ждать требуемого результата и настойчиво двигаться к поставленной цели. Выбрав этот путь, вы должны идти им всю жизнь — лишь в этом случае вы добьетесь требуемого результата. В каком-то смысле это похоже на выбор профессии или на решение кардинально сменить профессию.

РИСУНОК 4.6

Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (1980–1989 гг.)

Как показано на рис. 4.6, в период 1980–1989 гг. инвестирование в несколько классов активов (в данном случае инвестирование в акции иностранных компаний) принесло очень хорошие плоды. Стратегия использования нескольких классов активов обеспечила рост доходности приблизительно на 0,8% при несущественном увеличении риска.

Как следует из диаграммы на рис. 4.7, в период 1990–1999 гг. диверсификация портфеля не принесла желаемого результата. Использование в этот период портфеля, включающего несколько классов активов, привело к снижению доходности; правда, риск также несколько снизился. Это заставило часть инвесторов к концу рассматриваемого десятилетия усомниться в выгодности инвестирования в зарубежные активы.

РИСУНОК 4.7

Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (1990–1999 гг.)

Первое десятилетие нового тысячелетия показало инвестиционные результаты, радикально отличающиеся от предыдущего десятилетия. Как видно из графика на рис. 4.8, картина доходности и риска инвестирования в несколько классов активов изменилась на почти противоположную той, что наблюдалась в предыдущем десятилетии. Доходность инвестиций в акции иностранных компаний существенно повысилась.

РИСУНОК 4.8

Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (2000–2009 гг.)

Современная портфельная теория сокращает количество и масштаб нежелательных исходов, но не устраняет их полностью. Инвестирование в несколько классов активов является важной составляющей этого процесса. Важно сформировать надлежащий «глобальный» портфель, с которым вы будете чувствовать себя комфортно при любой ситуации на рынке, поскольку на протяжении жизни вам не раз придется столк­нуться с неблагоприятными ситуациями.

Продолжение «путешествия на северо-запад»

Поиск подходящего портфеля с несколькими классами активов только начинается. К акциям компаний США и казначейским облигациям мы добавили три новых класса активов: акции европейских компаний, акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и корпоративные облигации США. Можно добавить немало других классов активов. В части II настоящей книги рассматриваются параметры для выявления новых классов активов, которые могут сместить границу эффективности Марковица в направлении северо-западного квадранта.

В качестве прелюдии к части II мы рассмотрим сейчас пять пунктов, касающихся выявления классов активов, которые помогли бы нам сместить границу эффективности Марковица в требуемом направлении.

1. Почти невозможно найти низкозатратные классы активов, в которые можно было бы осуществлять инвестирование и которые всегда были бы отрицательно коррелированными (или хотя бы некоррелированными) между собою. Большинство классов активов, которые вам удастся найти и в конечном счете использовать, будут положительно коррелированы между собой, по крайней мере какую-то часть времени. Избежать этого невозможно.
2. Корреляция между классами активов может меняться, и это случается довольно часто. Активы, которые были когда-то некоррелированы, в будущем могут стать коррелированными, и наоборот. Прошлые корреляции позволяют сделать предположение относительно будущего, однако это предположение весьма ненадежно. Не верьте исследованиям или книгам, в которых утверждается, что «корреляция между классом активов-1 и классом активов-2 такая-то…», поскольку к моменту публикации этих материалов корреляция между классом активов-1 и классом активов-2 вполне может измениться на противоположную. Будущие риски, доходность и корреляцию между классами активов предсказать невозможно. Следовательно, сформировать идеальный состав инвестиционного портфеля также невозможно.
3. В периоды экстремальной волатильности, когда особенно желательна низкая корреляция между разными классами активов, может резко повыситься положительная корреляция по всем классам активов. Во время финансового кризиса 2007–2009 гг. снижалась доходность практически всех классов активов с любым значимым риском. В число этих активов входили и товары, которые настойчиво рекламировались советниками по инвестициям как надежное прибежище капиталов в периоды «медвежьего» фондового рынка. Между тем в 2008 г. доходность товаров оказалась даже ниже доходности акций.
4. Американский и зарубежные фондовые рынки особенно уязвимы к высоким корреляциям в периоды «медвежьих» рынков. После того как 11 сентября 2001 г. был атакован Всемирный торговый центр, фондовые биржи всего мира «просели» более чем на 5%. В то ужасное время никакая диверсификация с помощью акций иностранных компаний не помогла бы инвестиционному портфелю.
5. Портфель с боим количеством классов активов лучше портфеля с меньшим количеством классов активов (с учетом определенных ограничений). Любое диверсификационное преимущество обычно уменьшается после включения в портфель примерно 12 разных активов, а затраты, необходимые для сопровождения такого портфеля, возрастают.

Распределение активов требует не меньше здравого смысла, чем любые сложные математические расчеты. Таким образом, изучение вами данной стратегии на этом отнюдь не завершается. Имеется ряд книг, сайтов и компьютерных программ, которые помогут вам в этом деле. Хорошей отправной точкой может служить уже упомянутая мною книга Роджера Гибсона «Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками»; то же можно сказать и о книгах Уильяма Бернстайна «Разумное распределение активов»[19] и The Four Pillars of Investing[20] («Четыре столпа инвестирования»). Я не во всем согласен с тем, как эти авторы выбирают классы активов, но в целом я присоединяюсь к ним на 90%. Злейшим врагом хорошего плана является погоня за идеальным планом, поскольку гнаться за ним можно до бесконечности. Составляя идеальный план, вы наверняка погрязнете в мелочах. Вас настигнет «аналитический паралич», который не даст завершить начатое дело. Не поддавайтесь искушению достичь идеала. Вместо этого постарайтесь сформировать хороший план, реализуйте и придерживайтесь его. Поступая так, вы окажетесь гораздо ближе к намеченной цели.

Лучший портфель, который вы можете сформировать, — это портфель, отвечающий вашим потребностям. Если вас устраивает выбранное распределение, то вы сможете придерживаться своего плана в течение долгого времени и при любых условиях, складывающихся на рынках. А это гораздо важнее, чем погоня за «идеальным» планом.

Последние замечания относительно инвестирования в несколько классов активов

Существует ряд способов формирования портфеля из нескольких классов активов. Один из способов — ответы на вопросы специализированной интернет-анкеты. Проблема с этим подходом заключается в том, что компьютер — исключительно математический инструмент, который полагается в основном на прошлые риски, доходность и корреляцию. По сути, компьютерное моделирование исходит из того, что сценарий развития событий в прошлом является самым вероятным сценарием развития событий в будущем. Это крайне ненадежный способ принятия инвестиционных решений. Мир находится в состоянии непрерывного изменения, и никакое компьютерное моделирование не в состоянии точно предсказать перемены, которые ожидают нас в будущем, и то, как эти перемены повлияют на портфель.

К тому же компьютер не знает, кто вы, и не может оценить особенности вашего характера, чтобы рекомендуемое им распределение активов в точности соответствовало вашим потребностям. Он не знает, в какой мере вы застрахованы от безработицы, каково состояние вашего здоровья и нет ли у вашей семьи каких-то особых потребностей. Он не знает, имеют ли ваши дети, а также и ваши родители, финансовую независимость (и как долго она сохранится, если имеется). Никакой компьютер на свете не ответит вам, сохранится ли система социального обеспечения в ее нынешнем виде лет этак через 25.

Компьютерная модель, основывающаяся на ограниченном количестве фактов, заложенных в нее, может быть безупречна с математической точки зрения, но выдаваемый ею ответ окажется бесполезным для вас, если рекомендуемое ею распределение активов не соответствует особенностям вашего характера, вашим жизненным обстоятельствам и целям, которые вы поставили перед собой. Лично я верю в более содержательный, взвешенный и субъективный подход к распределению активов.

Потребности, жизненный опыт и обстоятельства каждого инвестора строго индивидуальны. Задача инвестора заключается в том, чтобы сформировать портфель, который обеспечивал бы потенциальную доходность, достаточную для достижения финансовых целей, оставаясь при этом в определенном диапазоне риска, чтобы решения, продиктованные эмоциональными порывами в периоды неблагоприятной ситуации на рынках, не помешали реализовать выбранную стратегию распределения активов. Математические модели помогают нам при формировании портфеля, но после этого верх должен взять здравый смысл.

Подход, рекомендуемый в этой книге, заключается в том, чтобы использовать двухсторонний процесс. Необходимо добиться оптимального сочетания рационального (за которое ответственно левое полушарие нашего мозга) и эмоционального (за которое ответственно правое полушарие) решений. Информацию об этом двуедином процессе управления портфелем, в котором задействованы левое и правое полушария нашего мозга, можно найти далее в частях II и III настоящей книги.

Выводы

Инвестирование в несколько классов активов снижает портфельный риск и делает более вероятным повышение доходности. Включить в портфель несколько разных классов активов лучше, чем ограничиться двумя-тремя. Каждый новый класс активов снижает совокупный риск по портфелю. Добавив в портфель несколько разных классов активов и секторов, вы можете сформировать эффективную совокупность инвестиций, совместное действие которых позволит вам достичь своих финансовых целей с меньшим риском и более высокой ожидаемой доходностью.

Поиск классов активов с низкой корреляцией — непростая задача. Корреляция между разными классами активов в различные периоды времени может меняться в значительных пределах. Следовательно, для оценки целесообразности включения того или иного класса активов в ваш портфель требуется определенная методология. Такой метод рассматривается во второй части этой книги.

Самым опасным врагом надежного распределения активов является погоня за «идеальным» распределением активов. Не поддавайтесь искушению достичь идеала. Вместо этого постарайтесь сформировать хороший портфель, включающий несколько классов активов, реализуйте составленный вами план и придерживайтесь его. Уверен, что достигнутый результат вас порадует.

Часть II

Выбор классов активов

Глава 5

Модель выбора инвестиционных инструментов

Ключевые положения

• Все классы активов должны иметь реальную ожидаемую доходность выше инфляции.
• Риски классов активов должны существенно отличаться друг от друга.
• Проведение анализа скользящей корреляции позволяет выявить уникальные риски среди классов активов.
• Ликвидные и низкозатратные фонды должны быть общедоступными.

Распределение активов — простая концепция, которая имеет несколько преимуществ. Если вы диверсифицируете свой портфель, покупая несколько непохожих друг на друга инструментов, которые обеспечивают реальную ожидаемую доходность, то вам удастся уменьшить риск крупных убытков. Проводите ежегодно ребалансировку своего портфеля, возвращая его к целевому варианту распределения; таким образом вы сможете контролировать долгосрочный риск и повышать доходность своих инвестиций. Проблема заключается в том, чтобы найти такие инструменты, которые имели бы несовпадающие характеристики и реальную ожидаемую доходность.

Часть II представляет собой обзор самых распространенных и доступных классов активов, а также нескольких классов активов, не столь распространенных или не столь доступных для широкого круга инвесторов. Для многих классов активов высокая стоимость и отсутствие ликвидности сводит на нет любое диверсификационное преимущество.

Процесс из четырех этапов

Любая стратегия распределения активов имеет в своей основе следующие четыре этапа.

1. Определите уровень риска своего инвестиционного портфеля, основываясь на собственных долгосрочных финансовых потребностях и устойчивости к риску. Это обращается в распределение по акциям и ценным бумагам с фиксированной доходностью.
2. Проанализируйте классы активов и выберите наиболее подходящие, основываясь на их уникальном риске, ожидаемой доходности, корреляции в прошлом с другими классами активов и налоговой эффективности, если это актуально.
3. Выберите ценные бумаги, которые наилучшим образом представляют каждый класс активов, выбранный вами на втором этапе. Хорошим вариантом являются низкозатратные взаимные фонды и некоторые биржевые фонды, поскольку они предоставляют возможность широкой диверсификации и четко отслеживают доходность разных классов активов.
4. Полностью реализуйте свой план распределения активов. Затем время от времени проводите ребалансировку своего портфеля, чтобы контролировать риск по портфелю и повысить долгосрочную доходность.

Последующие главы посвящены подробному обсуждению всех перечисленных этапов. В части II разбирается выбор классов активов и фондов. В части III рассматривается управление портфелем и, в частности, выбор подходящего уровня риска и доходности, а также поддержание состава портфеля. Исходя из наших целей, будет лучше сначала выделить разные классы активов, а затем обсудить способы их использования в различных стратегиях распределения активов. Я понимаю, что в таком случае нарушается логическая последовательность нашего 4-этапного процесса, но с точки зрения удобства изложения материала так действительно будет лучше.

Начните с облигаций и акций компаний

Ваша цель заключается в том, чтобы сформировать перечень классов активов и инструментов для включения в свой портфель. Большинство американских инвесторов начинают процесс распределения активов с широких индексов фондового рынка и облигаций США инвестиционного класса, которые выступают в роли краеугольных камней распределения, затем добавляют оттуда дополнительные активы. Такой подход представляется вполне оправданным, поскольку акции компаний США и американские облигации характеризуются реальной положительной доходностью на продолжительном отрезке времени и переменной корреляцией (см. главу 3). Кроме того, американские инвесторы оплачивают свои счета в долларах США. Таким образом, достаточно высокий процент вашего портфеля должны составлять активы, номинированные в долларах США, а не активы, номинированные в иностранной валюте.

В идеале следует добавить другие инвестиции, отрицательно коррелированные с акциями компаний США и американскими облигациями. Отрицательно коррелированные активы должны сглаживать волатильность портфеля, вызываемую рынками акций и облигаций США. К сожалению, найти инструменты, имеющие постоянную отрицательную корреляцию с акциями американских компаний и облигациями США, практически невозможно. Таких инвестиций, попросту говоря, не существует в природе. Если вам кажется, что вы нашли отрицательно коррелированный класс активов, не торопитесь радоваться: со временем что-нибудь обязательно изменится, и отрицательная корреляция неожиданно превратится в положительную — как правило, в самый неподходящий для вас момент.

В 2008 г. инвесторов в товарные фонды застигло изменение корреляции. Именно в тот момент, когда многим инвесторам показалось, что товарные фонды надежно защитят их портфель акций от «медвежьего» рынка, наметилась сильная корреляция товарных фондов с акциями, а сами товарные фонды рухнули быстрее, чем акции.

Еще одним показательным примером может служить изменение корреляции между американским фондовым рынком и зарубежными фондовыми рынками после террористического акта 11 сентября 2001 г. Фондовый рынок встал на целую неделю, а после открытия оказалось, что он сильно «просел». Но это не помешало резкому падению всех остальных крупных иностранных фондовых рынков. В периоды кризиса, когда все рынки снижаются, корреляция между глобальными фондовыми рынками, как правило, повышается.

Корреляция между инструментами может резко — и без предупреждения — меняться. Что поделаешь — наш мир вообще непредсказуем! Вам кажется, что ваш портфель хеджирован? Отнюдь! Современной экономической науке неизвестны способы формирования такого портфеля, который был бы полностью защищен от спадов деловой активности и в то же время сполна пользовался преимуществами экономических подъемов. На Уолл-стрит «бесплатных обедов не бывает».

Вам не удастся найти инструменты, имеющие постоянную отрицательную корреляцию с рынками акций и облигаций США, по которым ожидается реальная доходность. Вам удастся найти только инструменты, имеющие переменную корреляцию с активами США и обеспечивающие реальную доходность. Эти инструменты нужно изучить самым тщательным образом. Если вы поместите в свой портфель достаточное количество инструментов с переменной корреляцией, то боую часть времени что-нибудь обязательно будет работать в вашу пользу.

Рекомендации по выбору активов

Широкие классы активов, рассматриваемые в части II, включают акции компаний США и иностранных компаний, облигации США и зарубежные облигации, недвижимость, товары, товарные фьючерсы, валюту и предметы коллекционирования. Категории в рамках этих классов активов включают (но не ограничиваются лишь ими) акции европейских компаний, акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и акции компаний развивающихся рынков; правительственные, ипотечные и корпоративные облигации; жилую и коммерческую недвижимость; товарные фонды, которые отслеживают индексы; а также золото, редкие монеты и произведения изобразительного искусства. Некоторые категории классов активов подразделяются по стилям инвестирования, например акции роста и акции стоимости, акции компаний высокой или малой капитализации, облигации инвестиционного или неинвестиционного класса, а также другие стили. Мы рассмотрим все данные варианты.

Цель данной главы — предложить ряд рекомендаций для выявления потенциальных классов активов и фондов, которые их представляют. Настоящие рекомендации применимы к широким классам активов, их подкатегориям и стилям в рамках категорий. После прочтения части II у вас должен сформироваться перечень инструментов для возможного включения каких-либо из них в широко диверсифицированный портфель. Это не значит, что в ваш портфель нужно включить все эти инструменты или что в нем не может быть других инструментов, не оказавшихся в этом перечне. Этот перечень — лишь отправная точка, ваш ориентир для дальнейшей работы.

Потенциальные классы активов, которые можно включать в свой портфель, должны обладать тремя важными характеристиками.

1. Соответствующий класс активов должен фундаментально отличаться от других классов активов в портфеле.
2. Каждый класс активов должен обеспечивать доходность, которая превышала бы уровень инфляции, достигаемый с течением времени.
3. Соответствующий класс активов должен быть доступен для инвестора посредством какого-либо низкозатратного диверсифицированного фонда или продукта.

Что значит фундаментально отличаться

Распределение активов — это диверсификация риска. Чтобы обеспечить диверсификацию риска, каждый инструмент в портфеле должен фундаментально отличаться от других инструментов. В результате образуется портфель с уникальными характеристиками риска.

Первый критерий выбора заключается в том, что рассматриваемый инструмент должен отличаться от других, причем это отличие должно выражаться количественно. Иногда различие между инструментами совершенно очевидно, а иногда для его определения требуется тщательный анализ. Фундаментальные различия между основными классами активов определить довольно легко. Акции однозначно отличаются от облигаций. Они характеризуются различными обязательствами эмитента, имеют разные потоки дохода и даже по-разному облагаются налогом.

Владение акциями означает, что вам принадлежит какая-то часть соответствующей компании, и вы имеете право получать определенную долю ее прибыли в форме дивидендов и прироста курсовой стоимости акций. Следовательно, инвесторы в акции принимают на себя так называемый риск доходов. Стоимость акций компании падает, когда у нее нет прибыли. Кроме того, инвесторы в акции оказываются последними в очереди на получение некой ликвидационной доли в случае ликвидации компании.

Инвесторы в облигации одалживают свои деньги компании или какой-либо другой организации, которая обязуется регулярно выплачивать инвесторам проценты, а также своевременно вернуть им основную сумму долга. Выплата процентов должна проводиться независимо от того, имеет ли компания прибыль. Обязательства эмитента перед инвесторами излагаются в облигационном соглашении. Наибольшим риском, который принимает на себя держатель облигаций, является риск дефолта, то есть риск неисполнения эмитентом своих долговых обязательств в соответствии с облигационным соглашением. Вот почему финансовое благополучие эмитента так важно для инвесторов в акции и облигации.

Разница между некоторыми категориями в рамках класса активов также понятна. Индекс акций европейских компаний включает акции компаний, штаб-квартиры которых расположены в Европе. В этом его принципиальное отличие от индекса акций компаний США, который включает акции компаний, штаб-квартиры которых расположены в Соединенных Штатах. Акции европейских компаний и компаний США являются абсолютно взаимоисключающими: присутствие акций какой-либо компании в одном из этих индексов автоматически исключает возможность пребывания их в другом индексе. Например, компания, имеющая всемирную штаб-квартиру в Европе, не может иметь всемирную штаб-квартиру в США. Компания может быть либо европейской, либо американской; никакая компания не может быть одновременно европейской и американской.

Нахождение уникальных инвестиций среди стилей тех или иных категорий является более сложной задачей. Стили — это сегменты внутри категорий, а не отдельные категории. Например, нет такой уж принципиальной разницы между акциями компаний США высокой капитализации и акциями компаний США малой капитализации: финансовая отчетность одинакова, торгуются они на одной и той же фондовой бирже, одинаковы и налоги. Тем не менее акции компаний США можно разделить таким образом, чтобы индексы акций компаний высокой и малой капитализации были взаимоисключающими. Затем эти два индекса можно аннуализировать, чтобы понять, обладают ли они принципиально разными характеристиками риска и доходности.

Распределение между подкатегориями может оказаться целесообразным в силу того, что индексы акций ведут себя по-разному в разные периоды экономического цикла. Например, с акциями роста в основном все хорошо в периоды рецессии и начального восстановления, тогда как с акциями стоимости, как правило, дела обстоят благополучно в середине периода восстановления и на пиках экономического роста.

Индексные фонды акций стоимости и индексные фонды акций роста в целом являются взаимоисключающими. Взаимное «перекрытие» у этих ценных бумаг отсутствует, несмотря на то что они торгуются на одном рынке. Когда у ценных бумаг наблюдается взаимное «перекрытие», это означает, что две инвестиции, вообще говоря, содержат одни и те же ценные бумаги и, следовательно, предрасположены к высокой положительной взаимной корреляции.

В конце 1990-х годов стоимость акций высокотехнологичных и телекоммуникационных компаний взлетела до небес. Самыми доходными взаимными фондами в то время были фонды акций роста, инвестировавшие главным образом в высокотехнологичный и телекоммуникационный сектора. Инвесторы реагировали на этот перекос тем, что включали в свои портфели в основном паи фондов акций роста, демонстрировавшие небывало высокую доходность. Согласно данным Института инвестиционных компаний (ICI, Investment Company Institute), приблизительно с конца 1998 г. ежеквартальный приток денег в фонды акций роста начал превышать суммы, поступающие в фонды акций стоимости. К моменту, когда стоимость акций роста достигла своего пика (начало 2000 г.), инвесторы перекачивали миллиарды долларов из фондов акций стоимости в фонды акций роста. На рис. 5.1 можно видеть примеры массивного перетока капитала.

РИСУНОК 5.1

Ежеквартальный приток денег в фонды акций роста и фонды акций стоимости

Управляющие компании взаимных фондов не замедлили с образованием новых фондов, которые разжигали аппетиты инвесторов. На рис. 5.2 показано большое количество новых фондов акций роста, которые появились в конце 1990-х годов, по сравнению с малым количеством консервативных фондов акций стоимости, открывшихся в то же время. Когда в 2000 г. произошло резкое падение в цене акций роста, портфели, включавшие несколько взаимно «перекрывающихся» фондов акций роста, разорились. Диверсификация означает не просто владение несколькими взаимными фондами с разными названиями. Активы, составляющие основу этих фондов, нужно тщательно проанализировать и сравнить с помощью матрицы стилей Morningstar (Morningstar Style Box) или какого-либо другого метода, которые будут рассматриваться в последующих главах.

РИСУНОК 5.2

Количество новых фондов акций роста и фондов акций стоимости (1997–2000 гг.)

В какой-то степени взаимное «перекрытие» ценных бумаг между взаимными фондами может иметь место в вашем портфеле, если вы отдаете себе в этом отчет. Например, индекс S&P 500 состоит преимущественно из акций крупных компаний, хотя в этом индексе имеется несколько акций компаний средней капитализации и буквально 2–3 акции компаний малой капитализации. В какой-то степени взаимное «перекрытие» акций будет иметь место, если вы инвестируете и в индексный фонд S&P 500, и в индексный фонд акций компаний малой капитализации. С практической точки зрения влияние акций компаний малой капитализации на доходность индекса S&P 500 будет крайне малым. В результате вы можете добавить индексный фонд акций компаний малой капитализации к индексному фонду S&P 500 и обеспечить более широкую диверсификацию, не добавляя при этом в свой портфель достаточно ощутимое взаимное «перекрытие» ценных бумаг.

Классы активов имеют реальную ожидаемую доходность

Ожидается, что каждый класс активов, включаемый в портфель на длительный период времени, будет обеспечивать доходность, превышающую уровень инфляции. Для всех инструментов характерно инфляционное ожидание, заложенное в цене. На облигации выплачивается процент, базирующийся на ожидаемых темпах инфляции до наступления срока погашения этих облигаций, плюс определенная премия (надбавка) за риск сверх инфляции, базирующаяся на рискованности этих облигаций. Ценам акций присуще учтенное инфляционное ожидание; эти цены также растут быстрее инфляции, по мере роста реальной прибыли компаний и выплаты ими дивидендов.

Ценные бумаги, стоимость которых лишь соответствует темпам инфляции, не подходят для долгосрочного инвестирования. Покупка таких инструментов означала бы переключение фондов с инструментов, по которым выплачиваются проценты и дивиденды и которые обеспечивают реальный потенциал роста, на инструменты, по которым не выплачиваются проценты или дивиденды и которые не обеспечивают реальный потенциал роста, лишь компенсируя инфляцию. Такие активы могут подходить трейдерам, пытающимся спекулировать на краткосрочных колебаниях цен, но эта книга вовсе не для тех, кто желает спекулировать, — в ней рассматриваются вопросы распределения капитала по активам, которые обладают определенным потенциалом для обеспечения реальной доходности в долгосрочной перспективе.

Товары и драгметаллы могут служить хорошим примером классов активов, которые исторически не имеют реальной доходности. К достоинствам такого рода классов активов часто относят факт, что зачастую они имеют отрицательную корреляцию с акциями и облигациями, в результате чего время от времени снижается риск по портфелю. Однако на длинном временном горизонте деньги, инвестированные в такие классы активов, не приносят реальной доходности.

Инвесторы зачастую воспринимают высокую волатильность цены товаров как признак того, что этот класс активов способен обеспечивать реальную долгосрочную доходность, гармонично сочетающуюся с ценовым риском. Ничего подобного! Сама по себе волатильность цены не обеспечивает доходность инвестиций. Доходность обеспечивается денежным потоком. Выплата дивидендов в денежной форме обеспечивается за счет роста прибыли компаний, облигации приносят процентный доход, недвижимость приносит арендные платежи, а высокая стоимость предметов коллекционирования обусловливается их уникальностью или ограниченным количеством наличных экземпляров (например, в случаях с редкими монетами). Вот то, что создает реальную доходность. Баррель нефти не может превратиться в два барреля нефти, а унция золота не может превратиться в две унции золота. На любой из товаров вы не получите ни цента в виде дивидендов или процентов. Несмотря на то что цены товаров действительно взлетают вверх и падают, как на американских горках, товары не в состоянии приносить реальный доход долгосрочному инвестору.

Класс активов имеет низкую или переменную корреляцию

Выявив активы, которые прошли тесты на фундаментальное отличие и на обеспечение реальной доходности, каждую из отобранных вами категорий классов активов необходимо проверить на соответствие третьему критерию, что позволит включить их в потенциальный перечень ваших активов. Этим третьим критерием является низкая корреляция или переменная корреляция. В уникальности риска можно удостовериться с помощью анализа скользящей корреляции. Анализ скользя­щей корреляции — это визуальная иллюстрация, которая показывает, какой величиной уникального риска один класс активов обладает по отношению к другому в разные периоды времени.

В идеале вам необходимо найти инструменты, характеризующиеся неизменно отрицательной корреляцией. Однако, воспользовавшись анализом скользящей корреляции, вы быстро придете к выводу, что таких инвестиций не бывает. Поэтому лучшее, что вы можете сделать, — это попытаться найти инвестиции, боую часть времени характеризующиеся низкой корреляцией или иногда отрицательной корреляцией.

В главе 3 говорилось об изменениях корреляции в диапазоне ±1. Когда доходность двух инструментов изменяется одновременно и однонаправленно выше или ниже их средней доходности, говорят, что они положительно коррелируют между собой. Когда доходность двух инструментов изменяется в противоположных направлениях от их средней доходности, говорят, что они отрицательно коррелируют между собой. Два инструмента считаются не коррелирующими (то есть имеющими нулевую корреляцию), когда их доходность не изменяется единообразно (как в случае с положительной или отрицательной корреляцией) относительно их средних значений.

С течением времени корреляция меняется непредсказуемым образом. Степень изменений, как правило, зависит от того, насколько разными являются исходные риски для двух видов инструментов. Инструменты, имеющие положительную корреляцию в один период времени, могут в дальнейшем иметь нулевую или отрицательную корреляцию. Следовательно, корреляция между двумя инструментами, измеренная в любой отдельно взятый период времени, имеет весьма ограниченную ценность.

К сожалению, большинство учебников по финансам, объясняя взаимосвязь между какими-либо двумя классами активов, ссылаются лишь на долгосрочную среднюю корреляцию. Сама по себе долгосрочная средняя корреляция не представляет особой практической пользы, поскольку создает у читателей ложное впечатление о неизменности корреляции. Хуже того, отдельно взятая корреляция зачастую может использоваться финансовыми советниками и вводиться в компьютерные модели, чтобы сформировать для клиентов «оптимальное» распределение активов. Такой подход может подсказать консультантам, как их клиентам следовало бы распределить свои активы в прошлом, но ничего не говорит клиентам о том, каким должно быть оптимальное распределение активов на будущее, поскольку корреляция уже изменилась!

В этой книге термин «скользящая корреляция» используется для обозначения поведения корреляции, а не статичного числа, неизменного в течение длительного времени. Скользящая корреляция позволяет видеть, как часто и в какой степени меняется корреляция между классами активов. Изучая скользящую корреляцию, вы получаете общее представление о моментах, когда тот или иной инструмент повышает эффективность распределения в портфеле вследствие своей низкой или отрицательной корреляции и когда тот же инструмент снижает эффективность распределения в портфеле вследствие своей высокой корреляции.

На рис. 5.3 показаны изменения корреляции акций компаний США и американских облигаций, которые происходили в течение последовательных 5-летних периодов. Это превосходный пример того, сколь непредсказуемой может быть корреляция между двумя классами активов.

Акции компаний США и казначейские облигации имели отрицательную корреляцию на протяжении большей части 1950-х годов. В течение последующих 40 лет корреляция изменилась с отрицательной на нулевую, а затем на положительную. Пик положительной корреляции пришелся на середину 1990-х годов, далее, в конце этого периода, корреляция снова сменилась на отрицательную, достигнув минимума в 2004 г., а затем еще раз — в 2008 г.

РИСУНОК 5.3

Трехлетняя скользящая корреляция между S&P 500 и среднесрочными казначейскими нотами

В большинстве периодов акции компаний США и казначейские ноты обеспечивали хорошую диверсификацию портфеля, несмотря на изменение корреляции. Чтобы какие-либо два инструмента были полезны для распределения активов, вовсе не обязательно, чтобы между этими инструментами существовала постоянная отрицательная или нулевая корреляция. Необязательно даже, чтобы между этими двумя инструментами все время существовала низкая корреляция. Любой инструмент будет помогать снижению долгосрочного риска по портфелю и повышению долгосрочной доходности, если она не будет связана с каким-либо другим инструментом в вашем портфеле неизменно высокой положительной корреляцией.

Класс активов должен быть доступным (недорогим)

Класс активов, который является кандидатом на включение в ваш перечень инвестиций, должен быть инвестиционно привлекательным. Это означает, что на рынке имеются сравнительно недорогие ценные бумаги, которые могут представлять данный класс активов. Постарайтесь найти сравнительно недорогие взаимные фонды, которые не предусматривают плату за погашение паев. Любая стратегия распределения активов требует периодической ребалансировки, а плата за погашение паев повышает стоимость ребалансировки. Лично я предпочитаю индексные взаимные фонды и биржевые фонды (ETF), поскольку они не требуют высоких затрат со стороны инвестора и отслеживают индексы, используемые при распределении активов. Активно управляемые взаимные фонды без нагрузки[21] и недорогие паевые инвестиционные трасты (UIT, Unit Investment Trusts) являются вполне приемлемыми заменителями в отсутствие фондов, которые отслеживают индексы.

Инвестиционный инструмент, выбранный для представления того или иного класса или категории активов в портфеле, должен также обеспечивать достаточную диверсификацию в рамках соответствующего фонда. Широкая диверсификация в рамках фонда гарантирует, что корреляция между инвестиционным инструментом и рассматриваемой вами категорией класса активов является очень высокой. Например, корреляция между большинством индексных фондов, которые отслеживают широкий рынок акций компаний США, превышает +0,99. Соответственно, имеется несколько индексных фондов, которые очень подходят для представления совокупной категории акций компаний США.

Некоторые категории классов активов доступны лишь в дорогостоящих упакованных продуктах, которые не очень-то подходят для индивидуальных инвесторов. Эти инвестиции обычно принимают форму партнерств с ограниченной ответственностью (LP, Limited Partnership). Для LP, как правило, характерны очень высокие платежи, низкая ликвидность, налоговая неэффективность, нежесткое регулирование и засекреченные вклады. Их охотно продают брокеры с Уолл-стрит, которые не устают повторять, что вы для них — совершенно особый инвестор. Избегайте вкладывать свои деньги в дорогостоящие неликвидные активы, если вы не до конца понимаете возможные последствия этого шага. К таким продуктам относятся хедж-фонды, акции закрытых акционерных обществ, фонды венчурного капитала, а также продукты типа «фонд фондов»[22] (более подробную информацию по этому вопросу можно найти в главе 10 «Альтернативные инвестиционные инструменты»).

Существуют также категории классов активов, которые не являются привлекательными по причине своей огромной стоимости. Например, большинство людей, читающих эту книгу, не смогут вкладывать деньги в покупку картин, принадлежащих кисти старых мастеров. Следовательно, неважно, какую доходность приносили людям живописные полотна, которые когда-то покупали, а затем продавали. Это может быть интересно разве что с познавательной точки зрения. Что же касается рядового инвестора, то ему лучше сосредоточиться на изучении доступных и привлекательных классов активов.

Глобальные финансовые рынки

Распределение активов обеспечивает наилучший результат, когда инструменты, включенные в портфель, фундаментально отличаются друг от друга, имеют реальные ожидаемые уровни доходности, а также низкую или переменную корреляцию. Как следует из диаграммы на рис. 5.4, наш мир все еще очень велик. В нем можно найти множество разных классов, категорий активов и активов по стилю управления, на основе которых можно сформировать различные варианты эффективного портфеля. Соединенные Штаты по-прежнему занимают лидирующее положение на глобальных рынках капиталов; около 45% мирового объема ценных бумаг приходится на долю США. Правда, от года к году доля США сокращается. Развивающиеся страны становятся все более важным источником новых ценных бумаг; к их числу относятся в первую очередь Китай, Индия, Бразилия и страны Восточной Европы.

РИСУНОК 5.4

Совокупные инвестиционно привлекательные активы на глобальных рынках капиталов (50 трлн долл. по состоянию на 2009 г.)

Несколько управляющих компаний взаимных фондов предлагают низкозатратные индексные фонды и биржевые фонды (ETF), которые обслуживают инвесторов, стремящихся обеспечить глобальную диверсификацию своих портфелей при сравнительно невысоких затратах. Каждый год эти компании создают дополнительные привлекательные инструменты, охватывающие классы и категории активов с интересующими нас фундаментальными характеристиками. Я постоянно занимаюсь поиском новых фондов, которые предоставляют доступ к новым и уникальным рискам в недорогих продуктах взаимных фондов и биржевых фондов. Продуктов, обеспечивающих ликвидность, диверсификацию и низкие затраты, не так уж много. Но время от времени что-то подходящее появляется на рынке инвестиционных услуг. В оставшихся пяти главах части II анализируются классы и категории активов, указанные на рис. 5.4, а также несколько других. В конце каждой главы приводятся перечни возможных взаимных, а также биржевых фондов. Каждый из инструментов представляет классы и категории активов, которые обсуждаются в соответствующей главе. Перечни фондов приводятся исключительно для справки: паи этих фондов можно включать в свой портфель лишь после более тщательного анализа, в том числе после ознакомления с проспектом интересующего вас фонда.

Какие именно инструменты из последующих глав в конечном счете окажутся в вашем портфеле, сказать трудно. Это зависит от многих факторов, в том числе от вашего временного горизонта инвестирования, потребностей в доходе, устойчивости к риску, налоговой ситуации и множества других факторов. Эти и другие соображения обсуждаются в части III настоящего издания.

Выводы

В своей основе распределение активов представляет собой стратегию диверсификации рисков: разные классы и категории активов характеризуются разными рисками, не связанными между собой. Включение в портфель фундаментально различных инструментов, ожидаемая реальная доходность каждого из которых превышает уровень инфляции, снижает совокупный риск по портфелю и повышает доходность на достаточно продолжительном отрезке времени.

Нахождение инструментов с уникальными характеристиками риска и доходности является очень непростой задачей. Непохожесть фундаментальных характеристик инструментов означает, что соответствующие классы активов представляют взаимоисключающие рынки или разные типы ценных бумаг в рамках одного рынка, обладающие несовпадающими характеристиками. Лучшие из диверсификаторов имеют несовпадающие фундаментальные характеристики, а также низкую или переменную корреляцию с другими инструментами, включенными в данный портфель.

Перечень потенциальных инвестиций из определенного класса активов приводится в конце каждой главы, посвященной данному классу активов. Эти перечни можно использовать лишь в качестве ориентира. Ситуация каждого инвестора уникальна, а это означает, что портфели разных инвесторов не будут одинаковыми.

Глава 6

Инвестирование в акции компаний США

Ключевые положения

• На акции компаний США приходится около 6% реальной накоп­ленной доходности.
• Фондовый рынок США можно разделить на множество различных категорий.
• Диверсификация по этим категориям со временем может способствовать повышению доходности портфеля.
• Комбинация индексного фонда широкого рынка с акциями стоимости компаний малой капитализации приносит оптимальные результаты.

Акции компаний США являются базовым активом в портфеле практически каждого инвестора в рост. Около 150 000 000 американцев владеют, прямо или косвенно, акциями компаний США в результате покупки акций, а также посредством взаимных фондов, биржевых фондов, переменных аннуитетов, пенсионных счетов от работодателя и другими способами.

В этой главе освещается широкий фондовый рынок США и отдельные сектора этого рынка. Составители индексов обычно начинают с обширного спектра акций компаний США как базы для своих индексных продуктов, а затем делят весь этот спектр на разные категории исходя из величины компаний (высокой, средней и малой капитализации), их оценки (акции роста или стоимости) и отраслевой принадлежности.

Интересно отметить, что не все подмножества акций компаний США имеют высокую корреляцию между собой. Очень часто бывает так, что какие-то категории американского рынка демонстрируют хорошую доходность, тогда как другие рыночные категории являют плохие результаты. Следовательно, временами возможно достичь диверсификационного преимущества, несколько завышая доли каких-то из этих категорий. В данной главе рассматривается несколько таких секторов.

История доходности акций компаний США

В течение долгого времени (особенно последние 60 лет) акции компаний США демонстрировали исключительно высокую доходность. Экономическое процветание США обеспечило рост компаний, основанных в прошлом, а также способствовало появлению множества новых фирм и отраслей. В минувшее столетие прибыль американских корпораций росла достаточно устойчивыми темпами, несмотря на войны, рецессии и крах немалого количества банков. Результатом роста стали устойчивые выплаты дивидендов, увеличение рыночной стоимости и повышение личного благосостояния акционеров.

В период 1950–2009 гг. широкий рынок США обеспечивал ежегодную доходность порядка 10,9%. Это заметно превышало доходность 5-летних казначейских нот (6,1%), а также уровень инфляции (3,8%). В табл. 6.1 представлены уровни доходности (с поправкой на инфляцию) в разные периоды времени. Доходность с поправкой на инфляцию называют также реальной доходностью, поскольку она характеризует величину покупательной способности, приобретенную или утраченную инвесторами. Реальная доходность не включает налоги.

Реальная доходность подчеркивает то обстоятельство, что инфляция представляет собой невидимый налог на все инвестиции. Часть доходности, которая связана с инфляцией, нельзя учитывать как доход от самой инвестиции. Разрабатывая стратегию распределения активов для своего портфеля, всегда необходимо рассматривать ожидаемую реальную доходность инструментов, которые вы предполагаете включить в свой портфель.

ТАБЛИЦА 6.1

Доходность акций компаний США и облигаций США с поправкой на инфляцию

Активы	1950–2009, %	1968–1982, %	2000–2009, %	Исторический диапазон сверх инфляции, %
Акции компаний США	7,2	0,2	–2,9	5–7
5-летние казначейские ноты	2,2	0,3	3,0	1–2

Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP); St. Louis Federal Reserve.

Добиться реальной доходности на фондовом рынке США не всегда бывает легко. В течение 1950–2009 гг. было отмечено несколько периодов, когда акции компаний США демонстрировали низкие показатели. За 15 лет (1968–1982 гг.) доходность акций компаний США с поправкой на инфляцию едва превышала уровень инфляции. В 2000–2009 гг. акции компаний США теряли ежегодно 2,9% (с поправкой на инфляцию). Для реальной доходности это был наихудший период со времен Великой депрессии 1930-х годов.

Для инвесторов в акции не должны быть неожиданностью периоды времени, когда акции не приносят дохода с учетом инфляции. Такова природа инвестиционного риска. И именно поэтому для инвесторов в акции так важна продолжительность пребывания на рынке. На достаточно продолжительном отрезке времени доходность акций заметно опережает темпы инфляции, и можно ожидать, что в будущем они останутся одной из лучших инвестиций, обеспечивающих реальную доходность. Чтобы добиться реальной выгоды от таких инвестиций, не стоит отказываться от них при любой ситуации на рынке.

Структура фондового рынка США

Первичное размещение акций на фондовом рынке (IPO, Initial Public Offering) происходит тогда, когда соответствующая компания впервые выставляет свои акции на широкую продажу. Новые акции распространяются посредством жестко контролируемого первичного рынка. Для осуществления широкой продажи акций компании привлекаются инвестиционные банки; часть этого процесса заключается в рекламировании данной компании крупным институциональным инвесторам. У индивидуальных инвесторов (таких, как вы и я) очень мало шансов попасть на рынок IPO, если у нас нет каких-то особых отношений с инвестиционным банком или крупные учреждения не заинтересованы в покупке акций соответствующей компании. Это, конечно, не самая справедливая система распределения акций IPO, но именно так функционирует Уолл-стрит, и несмотря на недовольство, зачастую выражаемое мелкими инвесторами, которых не допускают на рынок IPO, эта система доказала свою целесообразность.

Акции, только что выпущенные компанией, незамедлительно начинают обращаться на вторичном рынке. Именно здесь совершается большинство сделок с акциями. На какой именно фондовой бирже будет осуществляться торговля новыми акциями компании, зависит от решения, которое примет совет директоров этой компании, а также от финансовой истории и стоимости этой компании. В настоящее время в США обращаются акции свыше 26 000 компаний, однако лишь менее 20% этих акций удовлетворяют критериям регистрации на какой-либо из крупных фондовых бирж США. Чтобы получить право торговать своими акциями на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE, New York Stock Exchange) и в Системе автоматизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), компании должны удовлетворять требованиям по величине, собственной стоимости и ликвидности.

Компании, которые не удовлетворяют критериям регистрации на крупных фондовых биржах, торгуют своими акциями в системах, которые называются электронной доской объявлений (bulletin-board). Эти мелкие и зачастую неликвидные ценные бумаги торгуются лишь на дилерских рынках, таких как OTC Bulletin Board и Pink Quotes.

OTC Bulletin Board, или OTCBB, представляет собой электронную систему котировок в США, которая отображает котировки в реальном времени, цены последней продажи, а также информацию об объемах торгов многих ценных бумаг, продаваемых без участия биржи, то есть напрямую; речь идет о ценных бумагах, не зарегистрированных на фондовой бирже NASDAQ или какой-либо из национальных фондовых бирж США. Информация обо всех ценных бумагах, торгуемых на OTCBB, должна предоставляться в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC, Securities and Exchange Commission). Надзор за деятельностью OTCBB осуществляет Финансовое отраслевое регуляторное управление (FINRA, Financial Industry Regulatory Authority), хотя OTCBB не является частью фондовой биржи NASDAQ.

Pink Quotes представляет собою электронную систему котировок, управление которой осуществляет Pink OTC Markets. В дополнение к акциям OTCBB эта система охватывает неактивные акции; акции серого рынка, которые редко торгуются; мелкие акции и акции с узким географическим интересом. Многие компании, акции которых торгуются только на Pink Quotes, не в состоянии или не желают предоставлять финансовую информацию и подробности, требуемые SEC. В былые времена дилеры ценных бумаг, состоявшие членами Национального бюро котировок, еженедельно публиковали «вилки» между курсами продавца и покупателя для этих акций на длинных листах (sheets) бумаги розового (pink) цвета — отсюда название Pink Sheets. Такие списки рассылались во все брокерские фирмы.

В табл. 6.2 показано количество компаний, акции которых котируются на тех или иных площадках США. Эта таблица включает лишь обыкновенные акции компаний США; в нее не вошли зарегистрированные облигации, привилегированные акции, взаимные фонды, торгуемые на биржах, и акции иностранных компаний, зарегистрированные на биржах США.

ТАБЛИЦА 6.2

Приблизительное количество компаний США
на каждой из фондовых бирж

Акции, классифицированные по фондовым биржам	Количество компаний	Часть от совокупной рыночной стоимости, %
NYSE (акции компаний США)	1600+	80
NASDAQ (акции компаний США)	3400+	19
Акции, торгуемые на электронных досках объявлений	22 000+	<1

Источник: NYSE EuroNext, NASDAQ.

Широкий фондовый рынок

Wilshire Associates — частная инвестиционная фирма со штаб-квартирой в Санта-Монике. С момента своего основания в 1972 г. эта компания разработала широкий спектр американских индексов, одним из которых является индекс Wilshire 5000 Composite Index. Этот индекс, как известно, был первым американским индексом акций, который охватывал доходность всего рынка акций компаний США, торгуемых на NYSE и NASDAQ (слияние NYSE и American Stock Exchange произошло в 2008 г.). Акции, торгуемые на электронных досках объявлений, не включаются в индексы Wilshire 5000.

Индекс Wilshire 5000 Composite Index, используемый с 1974 г., включал в себя акции 5000 компаний (отсюда его название — Wilshire 5000). В наши дни количество акций в этом индексе не является постоянной величиной и зависит от количества акций, торгуемых на основных фондовых биржах США. Иногда это количество превышает 5000, иногда оно бывает меньше 5000.

Ниже перечислены основные критерии для включения ценных бумаг в индекс Wilshire 5000 Composite Index.

• Любой выпуск акций компании США: обыкновенные акции, инвестиционный траст недвижимости (см. главу 9) или LP. Акции иностранных компаний, которые обращаются в США, и американские депозитарные расписки (ADR, American Depositary Receipts), свободно обращающийся зарубежный сертификат, выпущенный каким-либо американским банком), — исключаются.
• Ценная бумага должна торговаться в США на NYSE или NASDAQ.
• Ценная бумага должна представлять собой первичный выпуск акций компании.
• Выпуски, торгуемые на электронных досках объявлений, исключаются.

Индекс Wilshire 5000 Composite Index является самым полным индексом широкого рынка. Существуют и некоторые другие индексы, в том числе индекс Dow Jones Total Market Index, включающий акции 4200 компаний, MSCI U.S. Broad Market Index, включающий акции около 3800 компаний, и Russell 3000, включающий акции 3000 компаний. Кроме того, существует несколько индексов широкого рынка, которые исключают акции компаний микрокапитализации. К их числу относятся индекс Dow Jones U.S. Broad Stock Market Index, включающий акции около 2400 компаний, Morningstar Total Market, включающий акции около 1600 компаний, и Standard & Poor’s 1500 (индекс, формируемый вручную), включающий акции 1500 компаний.

Также доступны несколько низкозатратных индексных фондов и биржевых фондов, которые отслеживают доходность этих индексов широкого рынка (их частичный перечень приводится в конце главы).

Варианты размеров и стилей

Инвестирование в один из фондов общего рынка акций компаний США является надежной основой, на которой можно выстраивать распределение акций. Исходя из этого, вы можете анализировать разные сектора фондового рынка США с целью изыскания возможности увеличивать диверсификацию за счет избирательного завышения доли бумаг одного или нескольких секторов. Инвесторам необходима определенная система для сегментирования рынка таким образом, чтобы эти сектора не пересекались между собою.

Все составители индексов классифицируют компании в своих индексах широкого рынка по стилю и размеру, причем каждый провайдер пользуется своей собственной методологией. Большинство составителей предусматривают 3 категории размера: крупные, средние и мелкие компании (соответственно, компании высокой, средней и малой капитализации) и по меньшей мере 2 категории по стилю: акции роста и акции стоимости. Некоторые предусматривают третью категорию стиля, называемую базовой, нейтральной или смешанной.

Классификация, предложенная Morningstar

Существуют различные классификации, предлагаемые составителями индексов, причем каждый из них предусматривает свой собственный способ «нарезания пирога». Morningstar, Inc. со штаб-квартирой в Чикаго является аналитической компанией взаимных фондов и акций, имеющих высокую репутацию. Эта компания разработала всестороннюю стратегию классификации акций, которая охватывает 97% фондового рынка США. Система носит название Morningstar Style Box («матрица стилей Morningstar»). Матрица из 9 секторов делит акции на 3 группы по размеру и на 3 группы по стоимости. Матрица стилей приведена на рис. 6.1. Полное описание методологии Morningstar можно найти в руководстве по классификации на сайте www.Morningstar.com.

Одно из ограничений методологии Morningstar Style Box заклю­чается в том, что она охватывает акции всего 1600 компаний, упуская из вида акции 3400 компаний микрокапитализации, которые торгуются на фондовых биржах США. Итак, я взял на себя смелость добавить сектор акций компаний микрокапитализации в нижней части матрицы стилей на рис. 6.1, чтобы проиллюстрировать 99% всего фондового рынка США, исключив лишь акции компаний, торгуемые на электронных досках объявлений.

РИСУНОК 6.1

Методология Morningstar Style Box с добавлением сектора акций компаний микрокапитализации

Фактор размера компании в методологии Morningstar

Система классификации размера в методологии Morningstar подразделяет компании в соответствии с их «плавающей» рыночной стоимостью. Плавающая рыночная стоимость акций компании определяется как совокупная рыночная стоимость акций, находящихся в свободном обращении, минус часть акций, находящихся в собственности компании. Иными словами, плавающая рыночная стоимость пакета акций компании Microsoft не включает стоимость акций, принадлежащих Биллу Гейтсу. Плавающая рыночная стоимость — широко распространенный метод построения индекса, который становится общепринятым стандартом для составителей индексов.

Три класса размеров по методологии Morningstar плюс дополнительный размер сектора микрокапитализации охватывают 99% акций на рынке США.

Вот эти 4 категории:

• высокая капитализация = наибольшая доля (70%) рыночной капитализации;
• средняя капитализация = меньшая доля (20%) рыночной капитализации (с 70-го по 90-й процентиль);
• малая капитализация = еще меньшая доля (7%) рыночной капитализации (с 90-го по 97-й процентиль);
• микрокапитализация = оставшиеся 2% рыночной капитализации (с 97-го по 99-й процентиль).

Фактор стиля в методологии Morningstar

Morningstar подразделяет свои котировочные списки на 3 категории по стилю в зависимости от фундаментальных характеристик. Этими категориями являются стоимость, рост и смешанная категория. Morningstar классифицирует компании с помощью многофакторной модели, которая состоит из пяти переменных. Эти пять факторов перечислены в табл. 6.3 Самыми влиятельными факторами в этом «уравнении» являются цена акций в сравнении с ее прошлыми величинами прибыли на акцию и цена в сравнении с прогнозными уровнями прибыли на акцию.

ТАБЛИЦА 6.3

Переменные и весовые коэффициенты, используемые в анализе стилей Morningstar

Факторы стоимости, %	Факторы роста, %
Цена/прогнозная прибыль (50,0)	Прогнозный долгосрочный рост прибыли (50,0)
Цена/балансовая стоимость (12,5)	Исторический рост прибыли (12,5)
Цена/выручка (12,5)	Рост выручки (12,5)
Цена/денежный поток (12,5)	Рост денежного потока (12,5)
Дивидендный доход (12,5)	Рост балансовой стоимости (12,5)

Morningstar сначала подсчитывает баллы стоимости компании, затем — баллы ее роста и наконец — итоговую сумму баллов ее стиля, вычитая баллы стоимости из баллов роста. Если результат оказывается положительным с большим запасом прочности, то акции соответствующей компании классифицируются как акции роста. Если результат оказывается отрицательным с большим запасом прочности, то акции соответствующей компании классифицируются как акции стоимости. Если же результат вычитания баллов стоимости из баллов роста не сильно отличается от нуля, то соответствующие акции классифицируются как смешанные акции.