Путь хеджера. Заработай или умри Бартон Биггс

Первого апреля они получили в управление еще 500 миллионов долларов (две трети этих денег были вложены фондами фондов) и инвестировали их.

Но доходность фонда не повысилась, а даже понизилась. Той весной цены стали ползти вверх; к началу июня индекс S&P 500 вырос почти на 10 процентов, а индексы акций компаний с малой и средней капитализацией – еще больше. Атмосфера на рынках стала спекулятивной и волатильной, и у ВА возникли серьезные трудности. Макрофонды, фонды развивающихся рынков и инвесторы, вкладывающие деньги в более агрессивные акции, получили за тот год прирост в размере 20 процентов, тогда как в ВА этот показатель составил всего 2 процента. Короткие позиции фонда повышались в цене так же быстро, как и длинные, и только чистая длинная позиция обеспечила ему положительную доходность.

Все альфа-фонды оказались в тяжелой ситуации, но команду ВА расстраивало то, что некоторые из них хотя и не процветали, все-таки демонстрировали более высокие результаты, чем ВА. Доходность конкурирующих фондов тоже не превышала среднерыночных значений, но в некоторых более крупных фондах она повысилась на 7–8 процентов. Что же происходит? Что пошло не так? ВА теперь был альфа-фондом с нулевым значением альфа. Клиенты задавали вопросы, и в их тоне сквозило недовольство. С их точки зрения, отставанием показателей доходности фонда с своей хваленой стратегией стоимостного инвестирования на протяжении шести месяцев ВА нарушал взятые на себя обязательства. А так как подобная ситуация не менялась на протяжении года, над ВА нависла угроза «мучительной переоценки отношений».

И самое худшее, Микки, Джо и Джоан тоже не понимали, в чем дело. Одним прекрасным июльским утром они сидели в кабинете Микки, пытаясь во всем разобраться. Микки был убежден, что все образуется.

– Я уверен, это всего лишь не очень удачный период, когда наши модели дали небольшой сбой. Ну не могут дорогие спекулятивные акции превзойти дешевые акции компаний с сильными балансовыми показателями, большим объемом свободных денежных средств и улучшающимися фундаментальными показателями. Такое происходило в период технологического пузыря. Но это лишено здравого смысла и не может продолжаться долго.

– Но это только часть проблемы, – прервал его Джо. – У наших конкурентов гораздо больший леверидж, чем у нас. В целом доходность акций стоимости существенно снизилась, но другие фонды используют заемные средства, в четыре, семь, восемь и даже десять раз превышающие их собственный капитал, поэтому при том же уровне доходности, полученной без левериджа, они нас обходят.

– Это просто безумие, – вставила свое слово Джоан. – Они взвинтят свой показатель VAR и окажутся в дерьме.

– Судя по всему, они так не считают, – заметил Джо. – Люди из фонда фондов DBS – они были здесь вчера – сказали мне, что в других квантовых фондах утверждают, что рынки менее рискованны, менее волатильны и что можно удерживать VAR в требуемых пределах даже при более высоком леверидже. В действительности у фонда Delta Strategies, который делает то же, что и мы, леверидж составляет 10:1, а у еще одного фонда – даже 17:1.

– В таком случае нам тоже нужно поднять свой леверидж! – воскликнул Микки почти сердито. – Нельзя же просто сидеть и ждать, когда нам дадут пинка под зад.

– Но рынки становятся более, а не менее волатильными. Мы можем серьезно пострадать, если плохие акции и впредь будут превосходить хорошие, – возразил ему Джо.

– Все гораздо серьезнее, чем вы думаете, ребята, – вмешалась Джоан. – Проблема связана с общим состоянием рынка, и она никуда не денется. В нашем сегменте – на нашем любимом, изобилующем альфа богатом пастбище, которое раньше было полностью в нашем распоряжении, – пасется теперь слишком много скота.

Двое мужчин удивленно уставились на нее, не понимая, о чем она говорит.

– Вы слышали о трагедии общин? О ней писали многие социальные философы, от Аристотеля до Гаррета Хардина, – объяснила Джоан. – Допустим, плодородное пастбище доступно всем. Пастух, выпасающий на нем свой скот, будет процветать, и вскоре у него появится стимул увеличить поголовье стада. Но все остальные скотоводы общины тоже увидят в этом свою выгоду и сделают то же самое. В этом и заключается трагедия. Каждый скотовод извлекает выгоду из увеличения поголовья стада, но в конце концов пастбище истощится и станет бесплодным.

– Да, – сказал Микки, – я понимаю, что ты имеешь в виду. Раньше только мы, Goldman Sachs и AQR паслись на общем пастбище акций стоимости, а теперь здесь выпасают своих коров еще десять-пятнадцать других пастухов. Догадайтесь, что происходит! На нашем пастбище все меньше травы, стало быть, пасущийся на нем скот тощает, вместо того чтобы набирать вес.

– И не дай Бог, наступит засуха, – заметила Джоан. – Тогда придет бедствие… нет, катастрофа!

– Возможно, катастрофа даже неизбежна, – прибавил Микки, став задумчивым и обеспокоенным. – Goldman Sachs, AQR, все эти гигантские мультистратегийные хедж-фонды, одержимые идеей лебенштраума[38], ищут новые угодья. Эти хищники напоминают мне о том, как Гитлер смотрел на Польшу, Чехословакию и Украину в 1939 году. Все это вызывает настоящую паранойю.

– Так что же нам делать? – спросил Джо.

Он всегда чувствовал себя немного не в своей тарелке, когда Джоан и Микки говорили о сложных философских теориях, о которых он никогда не слышал. Черт возьми, он даже не знает, что такое этот лебенштраум.

А затем Джо ответил на собственный вопрос.

– Мы должны работать еще усерднее и усовершенствовать вводные параметры наших моделей. У нас более продуманные алгоритмы, больше аналитических ресурсов, и мы умнее.

– Ты не понимаешь, – возразила ему Джоан. – Мы не умнее. У пары сотен квантов очень высокие показатели IQ и степени докторов тригонометрии, и все они ищут аномалии и создают более совершенные алгоритмы. В этом бизнесе слишком много игроков. Никто не сможет долго сохранять преимущество.

На какое-то время Джоан замолчала.

– Вам, ребята, не понравится то, что я скажу. Мы должны прекратить брать новые деньги и вернуть часть тех, которые у нас уже есть. А затем нам нужно найти новое пастбище, поменьше, например акции компаний с малой капитализацией на развивающихся рынках, где еще нет других фондов, и организовать там новый бизнес.

Джо и Микки с тревогой посмотрели на нее.

– Что это пришло тебе в голову, девочка? – спросил Микки с издевкой. – Нельзя управлять миллиардами на рынке акций компаний с малой капитализацией. У нас будет слишком низкая ликвидность.

Лицо Джоан скривилось, но затем она сказала спокойно, но четко:

– Во-первых, я женщина, а не девочка. Я не называю вас мальчиками, когда вы со мной не соглашаетесь.

В наступившей тишине они все посмотрели друг на друга, и на какое-то мгновение с их лиц упали маски.

– А то, что пришло мне в голову, – истина, – продолжила Джоан. – Старая добрая истина. Нет такого класса активов, который не испортил бы избыток денег. А наши активы изрядно попортились.

– Извини, дорогая, – язвительно произнес Микки. – Но я не готов сокращать объем активов. Так что вот мое решение: мы увеличим леверидж до семи, а чистую длинную позицию до 40 процентов, а затем используем свои непревзойденные инвестиционные и аналитические способности, чтобы это сработало. Честно говоря, здесь замешано слишком много личного, и у меня, кстати, большие накладные расходы там (он взмахнул рукой в сторону открывающейся из окна панорамы Нью-Йорка), для того чтобы сокращать фонд. Если бизнес не растет, он умирает.

– Но ты осознаешь, что в таком случае наш показатель VAR выйдет за допустимые пределы… дорогой? – спросила Джоан.

Напомним, что VAR – это стоимостная мера риска. В инвестиционном меморандуме фонда ВА (по сути, в договоре между фондом и инвесторами) говорилось, что показатель VAR не превысит пяти процентов, за исключением разве что очень непродолжительных периодов. VAR в пять процентов означает, что за один месяц портфель не понесет убытки в размере более пяти процентов с вероятностью 95 процентов. Очевидно, что при значении VAR 10 процентов возможные потери за месяц увеличиваются в два раза. Напротив, при благоприятных условиях VAR в размере 10 процентов позволяет в два раза больше заработать.

– Разумеется, я это понимаю, – ответил Микки.

– Но ведь это просто ужасно, – сухо произнесла Джоан. – В наших договорах с клиентами сказано, что значение VAR в пять процентов не превысится, а при такой высокой волатильности рынков такое вполне возможно. Если мы выйдем за установленные пределы, адвокаты наших клиентов подадут на нас троих в суд за понесенные убытки. На кону стоит все, что мы имеем, между прочим.

– Да, – проворчал Джо, – у меня кое-что есть, и мне это нравится. И я не хочу ничего терять.

– Ничего страшного не случится, если VAR поднимется до восьми или девяти процентов. Я уверен, что в других фондах этот показатель еще выше, – произнес Микки на повышенных тонах.

– Да нет, это страшно, если ты взял на себя обязательство не выходить за пределы пяти процентов, – возразила ему Джоан.

– Вздор! – выдавил Микки, краснея от злости. – К черту всех этих адвокатов! Мы не должны упустить свой шанс. К черту торпеды! Полный вперед!

– Это безумие, Микки, – сказала Джоан. – С твоими деньгами в ВА ты можешь прекрасно жить даже за счет инвестирования собственного капитала. А беспокоиться нужно о долгосрочной доходности, а не о размере активов.

Микки посмотрел на нее.

– Послушай, женщина, ты ничего не знаешь ни о моем самолюбии, ни о моих накладных расходах.

Джо обратил внимание, что Микки заговорил на каком-то спортивном жаргоне, не совсем правильно употребляя слова. Поднявшись со своего места, Микки легонько похлопал его по руке.

– Как сказала Маргарет Тэтчер Джорджу Бушу, когда Ирак атаковал Кувейт, а Буш не решался на ответные меры, «сейчас не время колебаться, Джордж».

Они спорили еще минут двадцать. Затем Джо предложил компромисс: увеличить леверидж до 6 вместо 4, а длинную позицию до 40 процентов, но отслеживать VAR и доходность два раза в день, чтобы не допустить провала.

По окончании разговора Джо сказал Джоан:

– Может, следует обсудить все со Спокейном и Рэвином? В конце концов, у них тоже многое на кону – ведь и им могут предъявить иск в случае нашей неудачи. Рэвин – первоклассный специалист по количественному анализу.

– Ну что ж, удачи тебе с Рэвином! – ответила Джоан.

– Что ты имеешь в виду?

– В последнее время его кое-что отвлекает, – загадочно ответила она.

– Ну же, расскажи нам. Какие могут быть секреты между родственными инвестиционными душами!

– Вы видели нового аналитика, блондинку с роскошной фигурой? Ее наняли три месяца назад.

– Да.

– Так вот, в подходящий момент она соблазнила Рэвина в его плохо освещенном, всегда закрытом кабинете со всеми этими графиками и компьютерами. Эта ужасная болтушка считает себя роковой женщиной. Я слышала сплетни в женской раздевалке тренажерного зала.

– Не может быть! Я думал, что Рэвин – человек Божий, что он монах в мире финансов и выше зова плоти.

– Очевидно, это не совсем так… И такое бывало не один раз.

– Вот похотливый негодник! Устроил плотские развлечения в кабинете! – произнес Микки чуть ли не с восхищением. – Ни за что бы не подумал, что он на такое способен, а наверное, следовало бы. Его жена – старая кляча.

К середине июля рынки выросли до максимумов периода оживления. Индекс S&P 500 достиг 1550 пунктов и приблизился к максимальному уровню – 2000 пунктов. На рынках Европы и развивающихся стран тоже наблюдался подъем. Затем совершенно неожиданно в последнюю неделю июля снова произошел обвал, когда всплыли на поверхность проблемы рынка недвижимости и ипотечного кредитования. Пошли слухи, будто кредиторы, предоставлявшие субстандартные ипотечные кредиты, терпят огромные убытки. За две недели индекс S&P 500 упал с 1550 до 1410 пунктов. Все эти события застали Микки, Джо и Джоан врасплох. Они практически ничего не знали о рынке субстандартных ипотечных кредитов и лишь недавно услышали о так называемых кредитах лжецов, или кредитах без подтверждения дохода.

В момент падения рынка фонд ВА как раз имел повышенный леверидж, чистую длинную позицию и превышение VAR. Когда рынок упал, они быстро, хотя и неохотно сократили леверидж и чистую длинную позицию до 20 процентов, но все же сделали это недостаточно оперативно, чтобы свести потери к минимуму. Доходность фонда сократилась на 12 процентов. Происходило то, во что трудно было поверить: длинные позиции фонда понижались в цене, а короткие повышались. Теперь уже не имело значения, что у ВА совсем небольшая чистая длинная позиция, а в портфеле фонда только хорошие, устойчивые и дешевые акции и нет переоцененных мусорных акций.

Все остальные квантовые фонды также старались сократить свой леверидж и размер портфеля, так как, выйдя за допустимые пределы риска, тоже несли убытки. Волатильность взлетела до небес. Для сокращения левериджа при сохранении сбалансированного портфеля требовалось продать часть длинных позиций и выкупить такую же часть коротких. Квантовый фонд Delta Strategies, обещавший DBS некую форму страхования инвестиционного портфеля, терпел огромные убытки, и ему пришлось ликвидировать весь свой раздутый портфель.

– Рушатся все наши планы! – кричал Микки утром 5 августа в конференц-зале, залитом солнечным светом. – Даже в худших кошмарах я не мог представить, что произойдет нечто подобное.

– Да, – согласилась Джоан. – Но факт остается фактом. Я бы сказала, что нас терзает демон, которого мы сами же и создали.

– Я беседовал с Клиффом Эснессом из AQR, – ответил Микки все еще на повышенных тонах. – Он такой же стоимостной инвестор, как и мы, и очень умный человек. Так вот, он сказал: «В нашем мире появился новый фактор риска, и этот фактор – мы сами». Помните, Рэвин говорил то же самое?

Джо остался равнодушен к этим словам.

– Вы двое всегда находите умные фразы для описания нашей проблемы. Но я хочу знать, что со всем этим делать. Мы идем ко дну. Может, следует закрыть все свои позиции и выйти в наличные, пока все не образуется?

– Мы будем придерживаться своих принципов, – уверенно заявил Микки. – Вся эта паника – временна. Истина и справедливость восторжествуют.

– Надеюсь, ты прав, – сказал Джо. – Лучше тебе действительно оказаться правым, иначе мы погибли.

Мир квантовых стоимостных инвестиций охватила старая паника: гигантские фонды вынужденно выкупали свои короткие позиции, что привело к повышению цен на них, и продавали длинные, что, соответственно, вызвало снижение цен. Все эти действия запустили цепную реакцию, в ходе которой пострадали многие другие хедж-фонды.

После публикации агентством Bloomberg статьи о том, что Goldman Sachs, AQR и BA могут понести огромные убытки, Микки, Джо и Джоан захлестнул поток телефонных звонков от клиентов. Они не знали, что отвечать, и придумали заявление в надежде успокоить людей.

Наши модели опираются не на эзотерические концепции, а на вдумчивый, интуитивный, системный подход к выбору акций и построению инвестиционных портфелей. Стоимостный спред, или разница между самыми дешевыми и самыми дорогими акциями, которым мы намерены воспользоваться, приближается к своему рекордному значению. Происходящие события являются отклонением от нормы, возникшим вследствие паники неопытных спекулятивных инвесторов, но сейчас открываются исключительно благоприятные возможности, и мы намерены ими воспользоваться.

Один известный экономист заявил Wall Street Journal, что «всякое бывает». По его словам, «причина разрушения сложных систем заключается в самой их сложности. Согласно железному закону неудачи, в конце концов все приходит в упадок, а сложные системы терпят поражение тогда, когда критическая масса на первый взгляд простых и независящих друг от друга событий растет как снежный ком, что приводит к катастрофе».

– Что, черт возьми, все это означает? – сердито спросил Микки, прочитав статью.

Джо подумал, что Микки становится все более раздражительным. Он тоже не знал, что думать, но чувствовал, что поведение Микки начинает его очень беспокоить.

– Это значит, что мы, а главным образом ты, слишком много болтали о нашей драгоценной модели; в результате многие скопировали ее, мы стали друг у друга на пути и тем самым спровоцировали эту катастрофу.

– Чрезмерно сложные системы становятся уязвимыми и очень опасными, – проворчала Джоан.

Все трое страдали, каждый по-своему. Невообразимость происходящих событий шокировала их. Но много месяцев спустя, размышляя о случившемся, они поняли, что это был, так сказать, классический пример высокой вероятности невероятного.

Джо и Джоан еще и очень расстраивали постоянные перепалки с Микки. Они так верили в святость и неуязвимость своей модели, что ее полный провал сокрушил и уничтожил их моральный дух. Джо было трудно заставить себя общаться с друзьями из мира инвестиций, но он знал, что должен делать это ради перспективы.

В жизни Джо снова наступили плохие времена, он часто просыпался среди ночи в холодном липком поту от тревожных мыслей о будущем фонда ВА. Но теперь он беспокоился не только из-за портфеля, его мучил вопрос, переживут ли кризис сам фонд, финансовая система в целом и его новое положение богатого человека. А где-то в дальних уголках разума, словно злокачественная опухоль, рос страх, что их будут преследовать в судебном порядке за нарушение договорных обязательств в отношении VAR.

Помимо всего прочего, Джо мучили и мысли о том, что его личные расходы слишком велики. Несмотря на свое богатство, он все равно очень сильно беспокоился по этому поводу. А недосыпание и хроническая усталость лишь усугубляли депрессию. В таком состоянии он приходил на работу с каменным, жестким лицом. По одному взгляду на Джо Джоан могла определить, что он плохо спал. В конце концов Джо обратился к семейному врачу, и тот выписал ему рецепт на амбиен. Эти маленькие розовые таблетки очень помогали, хотя утром Джо чувствовал себя немного заторможенным. Капитал Джоан был поменьше и расходы поскромнее, поэтому она держалась лучше, но ей было жаль Джо.

Напротив, Эмили не особенно сочувствовала ему. Она считала, что у них достаточно денег, так почему бы фонду ВА просто не выйти в наличные, решив тем самым все проблемы?

– Что думают об этом Микки и твоя офисная жена? – спрашивала она мужа, презрительно скривив губы.

Джо проигнорировал ее язвительную остроту насчет офисной жены.

– Они хотят продержаться, – ответил он. – Мне кажется, Микки теряет разум; возможно, он уже его потерял. Он изменился не в лучшую сторону. Я не удивлюсь, если окажется, что Микки курит травку вместе со своей новой подружкой.

Эмили резко сменила тему. Она прочитала статью Джорджа Сороса, которая произвела на нее глубокое впечатление. В ней Сорос утверждал, что за всю историю человечества, начиная с дохристианских времен, в жизни общества длинные периоды создания богатства чередовались с тяжелыми временами его разрушения. Периоды накопления капитала продолжались два поколения, или шестьдесят лет, после чего неизбежно наступали тридцать лет разрухи. Сорос отметил, что самый длинный за всю историю период создания богатства начался после окончания Второй мировой войны, в 1947 году и продлился, как и следовало ожидать, шестьдесят лет. Теперь пришел черед его разрушения.

– Как ты считаешь, Сорос прав? – спросила Эмили.

– Возможно, – медленно ответил Джо. – Боюсь, очень может быть. Во всяком случае доказательства довольно убедительны.

– Ну что же, – сказала она. – Я много думала об этом. Почему период разрушения богатства обязательно наступает? Во-первых, потому что первое поколение людей, заработавших все эти деньги, пресытившись, становится самодовольным и старым. Во-вторых, потому что их дети и внуки вырастают избалованными и у них нет мотивации, желания и необходимости упорно работать. В-третьих, неравенство между богатыми людьми и всеми остальными членами общества растет по экспоненте, народ испытывает зависть к богачам, и жестокая ответная реакция приводит к перераспределению богатства посредством более высоких налогов, что губит инициативу общества в целом. Что ты об этом думаешь?

– Послушай, – ответил Джо, – вероятно, мы действительно вступаем в такой разрушительный период.

– Самое ужасное, – продолжала Эмили, – что на этот раз избыточное богатство сосредоточено в инвестиционном бизнесе – в твоем бизнесе. Разница между вознаграждением, получаемым инвесторами и управляющими хедж-фондов, и людьми, занимающимися реальной экономикой, безумно велика.

– Да, – задумчиво протянул Джо. – Возможно, мы оказались в эпицентре шторма. Это ужасно, но хуже всего то, что я не понимаю, что происходит на фондовом рынке. Наши модели больше не работают, и я не знаю, почему.

– Если ты этого не понимаешь, зачем бороться и мучить себя – и нас? – возмутилась Эмили. – Почему бы тебе не уйти из ВА? Продай все. Возьми отпуск. Очисти свой разум. Найди применение своим собственным деньгам. Почему мы так живем?

Эмили раздражала депрессия мужа. Она хотела, чтобы он уделял больше внимания ей и сыновьям. Она начала умолять его:

– Мы должны беспокоиться о сохранении богатства и воспитании детей, а не играть в эту сумасшедшую игру.

– Но мне она нравится, – возразил Джо. – Я люблю выигрывать. И хочу доказать, что мы можем все вернуть.

– Ты спятил, – произнесла Эмили почти с горечью. – Ты готов рискнуть нашим благополучием ради собственного самомнения и своей драгоценной игры. Это просто безумие!

Она сердито поднялась.

– Ты изменился, Джо! Ты уже не тот, кем был раньше. Что с нами происходит?

Ее глаза сверкали, и Джо видел, что она по-настоящему злится на него.

– За последние два года ты не прочитал ни одного романа или хотя бы рассказа. Ты только и занимаешься своей драгоценной работой, акциями и гольфом! Ты сошел с ума. Что с тобой творится?

Пристально посмотрев на Эмили, Джо лишь покачал головой.

– Я иду спать, – сообщила она и демонстративно отправилась наверх.

Джо остался один. Он понимал ее гнев, и ему было очень тяжело на сердце от того, что он не может сосредоточиться, когда проводит время с детьми. Но Джо просто не мог не думать о кровавой бойне, происходившей в Нью-Йорке, и о судьбе своей компании. А уж о чтении романов он думал в последную очередь! Сейчас для него имело значение только одно: им нужно все уладить.

В следующую субботу они праздновали очередной день рождения Тимоти. Хиллы уже побывали на нескольких роскошных приемах в честь дней рождения детей, которые напоминали скорее претенциозные светские мероприятия, чем детские праздники. Впрочем, Джо и сам не до конца понимал, почему был решительно настроен на то, чтобы день рождения Тимоти прошел с таким же размахом. Их никто не должен был превзойти. Они были так же богаты, как и остальные родители в классе Тимоти, если не богаче.

Эмили отнеслась к этой затее с некоторым неодобрением, но Джо настоял на том, чтобы нанять организатора вечеринок и кейтеринговую службу. Детям и их родителям они разослали открытки Crane с приглашением на праздник после полудня. У дома Хиллов была организована парковка; у входной двери гостей встречал клоун на ходулях, и все дети получили подарки. Во дворе установили специальные домики для игр, три качели и тщательно продуманный игровой комплекс. На лужайке перед домом проходило живое представление с участием животных. Затем детям подали еду, а родителям предложили изысканные вина и широкий ассортимент канапе.

На той неделе доходность ВА оказалась хуже некуда, и Джо был очень расстроен. Вместо того чтобы играть с детьми и общаться с их родителями, большую часть времени он простоял в сторонке, разговаривая с Перо и Клиффом Райаном, управлящим крупного квантового фонда. После окончания празднования Эмили метала громы и молнии.

– Ради своего драгоценного эго, – кричала она, – ты настоял на этой роскошной вечеринке в честь дня рождения сына. Я пригласила своих друзей и их детей, а ты куда-то спрятался и два часа говорил о делах. Это грубо и невежливо!

Джо принес искренние извинения. О объяснял Эмили, что ему трудно сейчас общаться с людьми, что он чувствует себя ужасно подавленным и что сочувствие тех, кто оказался в таком же положении, немного смягчило его боль. Но Эмили грубо оборвала его.

– Это просто смешно! Гринвич – обитель хедж-фондов, и живущие здесь люди далеко не глупы. Им прекрасно известно, что происходит на рынке, так что, стоя где-то в уголке и не принимая участия в дне рождения собственного сына, ты как будто объявляешь всем о своих проблемах. Ты сам выставляешь себя на посмешище!

После этих слов Джо почувствовал себя еще хуже.

– Кстати, – прибавила Эмили, – жена Перо – просто дура. Они хотят получить членство в Greenwich Racquet. Я знакома с некоторыми женщинами из этого клуба. Чета Перо почти каждые выходные устраивает какие-то приемы, их дом сверкает огнями, и там гремит музыка как в казино Лас-Вегаса. Уезжая, гости жмут на клаксоны, а ведь это спокойная, малонаселенная местность, и все соседи возмущены подобным поведением.

– Как жаль, – пробормотал Джо. – Перо просто очень общительные люди.

– Может быть и так, – парировала Эмили, – но ведут они себя не лучшим образом. Ты мог бы оказать своему другу большую услугу, посоветовав прекратить все эти вечеринки и обуздать свою жену.

– Но что такого она сделала? – спросил Джо. – Мне нравится Перо. Они такие, какие есть.

– Но их ни за что не примут в Greenwich Racquet Club. Она получила список членов комитета по предоставлению членства в клубе, а затем – только представь себе! – поручила своему секретарю позвонить им и, представившись помощницей госпожи Перо, пригласить на ужин, назначенный на одну из трех предложенных дат. Стать членом Greenwich Racquet Club – все равно что стать членом семьи. Пусть это обходится не так безумно дорого, как членство в новом гольф-клубе, но список кандидатов очень длинный, а принимают туда весьма избирательно – и очень секретно.

Эмили высокомерно покачала головой.

– Жены – это важная часть процесса приема в члены клуба. У жен членов Greenwich Racquet нет личных ассистентов, потому что они не так богаты, а даже если бы и были, то не допустили бы такой бестактности, поручив помощнище делать личные звонки. Все эти женщины считают, что жена Перо откровенно хвастает своим положением, и они намерены дать пинка под ее высокомерный зад.

Микки совсем по-другому реагировал на кризис. Каждый вечер он развлекался на светских приемах или показных благотворительных балах. И часто на следующее утро приходил на работу (спустя два часа после Джо и Джоан) с оплывшим лицом. Взгляд Микки, который всегда был беспокойным, теперь казался почти неистовым. Он продолжал жить на широкую ногу, тратить огромные деньги, а в светской жизни и отношениях с женщинами вел себя еще более безрассудно. Создавалось впечатление, что Микки пытается показать всему миру, что кризис обошел его стороной, что у него все прекрасно, а слухи о трудностях ВА с доходностью не соответствуют действительности.

Джо подумал, что легкомысленные спутники Микки по светским тусовкам, может быть, и покупаются на это, но слухи о доходности ВА и поведении Микки распространялись все шире. Мир хедж-фондов – настоящая «теплица» для враждебно настроенных, агрессивных, одержимых, завистливых людей, которые стремятся выиграть любой ценой, и если ради победы нужно посеять страхи, неопределенность и сомнения, чтобы обезвредить соперника, так тому и быть. В тот момент конкуренты ВА нашептывали крупным инвесторам и консультантам о том, что Микки Коэн ведет себя так, словно у него в голове «винтика не хватает», а у его модели, возможно, даже целого ряда «винтиков».

Джоан же вела себя спокойно, уходила вечером домой и там, в одиночестве, зализывала свои инвестиционные раны. В каком-то смысле она переживала больше всех троих, поскольку была убеждена, что они столкнулись с инвестиционной версией трагедии общин. Джоан считала, что Джо и Микки поймут, что их инвестиционная модель сломалась навсегда, только тогда, когда станет слишком поздно.

Джоан беспокоилась и о Джо. Ведь он так стремился к успеху! Проблемы Микки были связаны с его самолюбием, репутацией и личными расходами, но для нее они значили гораздо меньше, чем проблемы Джо. Ей пришлось признаться самой себе, что она влюблена в Джо и что ей импонируют его стойкий характер, происхождение, то, какой путь он прошел, а также его широкие плечи, стройное тело, темная кожа и напряженное выражение лица.

После очередной судороги, приведшей к обвалу всего рынка, утром 12 августа 2007 года, когда в Нью-Йорке открылись биржи, мини-паника вдруг улеглась и цены стабилизировались. Однако огромные убытки уже были внесены в бухгалтерские книги, а некогда безупречная репутация стоимостного альфа-инвестрования в целом и фонда ВА в частности сильно пострадала. Доходность ВА понизилась за год на 17 процентов. Слабым утешением служило то, что два конкурирующих фонда упали почти на 20 процентов; Global Alpha с объемом активов 7,5 миллиарда долларов, принадлежащий Goldman Sachs, потерял 27 процентов, а Global Equity Opportunities Fund (объем заимствованных средств которого в 6,5 раза превышал объем собственных активов) – целых 30 процентов только за вторую неделю августа. Стоимостное инвестирование, опирающееся на количественные модели, потерпело фиаско.

В Goldman Sachs начали предпринимать активные меры, для того чтобы «остановить кровотечение». В банке объявили о вливании в фонд Global Equity трех миллиардов долларов, два миллиарда собственного капитала Goldman Sachs и один миллиард от группы крупных, предположительно дальновидных инвесторов, таких как Хэнк Гринберг, C.V. Starr и Perry Capital. Новые деньги вкладывались на очень выгодных для инвесторов условиях. Настолько выгодных, что в воздухе повеяло паникой. Никакой платы за управление и 10-процентной пороговой ставки доходности до выплаты поощрительного вознаграждения в размере 10 процентов от прибыли.

По условиям договоренности ВА с инвесторами изъять капитал из фонда можно было только в конце календарного квартала с уведомлением за тридцать дней. Фонд отчитывался перед инвесторами об эффективности своей деятельности в середине, 15 числа, и в конце каждого месяца. Третьего августа ВА сообщил, что с начала года до настоящего момента доходность фонда снизилась на 8 процентов, а 16 августа – что за первые 15 дней августа фонд потерял еще 9 процентов. Таково было шокирующее уменьшение доходности, хотя фонд инвестиционного банка Goldman Sachs потерял еще больше. Как стоимостные фонды с длинными и короткими позициями, а также предположительно с низким уровнем волатильности, могли потерять так много денег за 15 дней? Катастрофа! Фонд ВА – любимое, драгоценное творение Микки и Джо, дело их жизни, – быстро и неожиданно потерпел фиаско, а у его инвесторов практически не было времени осознать масштабы ущерба, а тем более понять, что происходит. Тем не менее пять крупнейших инвесторов ВА заявили лишь о частичном изъятии денег из фонда («На всякий случай», – сказал Джо один из них). Речь шла о 20 процентах их доли в активах фонда, то есть о 320 миллионах долларов. Поскольку портфель ВА был сформирован с использованием левериджа в размере 6:1, для обеспечения изъятия капитала фонду пришлось закрыть свои позиции (продать длинные и выкупить короткие) почти на 2 миллиарда долларов. Разумеется, эти операции привели к еще большему снижению его доходности.

Другие крупные стоимостные квантовые фонды тоже пережили аналогичное изъятие капитала и ликвидацию позиций. Дешевые акции с сильными балансовыми и улучшающимися фундаментальными показателями, входившие в состав портфелей этих фондов, еще больше падали в цене. Однако цена убыточных, безнадежных, бесперспективных акций, по которым были открыты короткие позиции, стала расти. Эта безумная ситуация вызывала разочарование и причиняла боль.

После резкого, но непродолжительного падения в середине лета к его концу на основных рынках началось оживление, завершившееся всплеском; оказалось, это был последний рывок. Особенно значительный подъем произошел на развивающихся рынках (хотя и не в сфере деятельности ВА), поэтому хедж-фонды, инвестировавшие в них деньги, получили высокую доходность, в связи с чем усилилось давление и на остальные фонды. В октябре большинство основных международных индексов и индексов США достигли новых максимумов, хотя NASDAQ все еще оставался гораздо ниже максимального значения за 2000 год. Затем, в начале ноября 2007 года, курс акций снова резко обвалился, а в декабре двигался в боковом коридоре.

В четвертом квартале квантовые фонды по-прежнему с трудом сводили концы с концами, в то время как другие зарабатывали деньги. В начале года полностью хеджированный фонд, функционировавший без привлечения заемных средств и применявший хорошо продуманную стратегию стоимостного инвестирования, получал от 2 до 4 процентов прибыли. Поскольку в 2005 и 2006 годах волатильность оставалась относительно низкой, большинство фондов, используя заемные средства, в пять-семь раз превышавшие объем собственных средств, поддерживали умеренную чистую длинную позицию около 20 процентов, что после вычета затрат по займам обеспечивало им от 10 до 15 процентов доходности. Самые рисковые фонды, использовавшие леверидж 10:1 и чистую длинную позицию от 30 до 40 процентов, при благоприятных обстоятельствах могли получить 20 и более процентов доходности.

К несчастью, теперь стоимостная модель инвестирования больше не работала, а без привлечения заемных средств обеспечивала отрицательную годовую доходность в размере 2–3 процентов. Однако при использовании левериджа 7:1 или 8:1 и достаточно большой чистой длинной позиции убытки достигали от 20 до 30 процентов. Попытки срочно сократить леверидж только ухудшали ситуацию, так как фондам с трудом удавалось продать свои длинные позиции и выкупить короткие. По оценкам аналитика из Lehman Brothers, с конца июня до конца сентября объем денег, вложенных в квантовые фонды, сократился с 210 до 154 миллиардов долларов.

Один фонд под управлением компании D. E. Shaw (использовавший огромный леверидж – 17:1) в августе потерял 18 процентов, а затем в октябре поднялся на 11 процентов. Однако такая волатильность пугала многих инвесторов, и они массово изымали деньги из фонда.

– Все это сокращение объема заемных средств, волатильность и изъятие капитала создают замкнутый круг, который превращается в смертельную спираль, – сказала Джоан одним ноябрьским утром Джо.

Микки не было с ними в тот день, и оба заметили, но никак не прокомментировали тот факт, что он все чаще опаздывает или вообще не является на работу.

– Я знаю, – ответил Джо. – Помню, пару недель назад ты говорила об изменении рыночных условий. Так вот, именно это сейчас и происходит. На рынок больше не влияют присущие инвесторам предубеждения, на которые опиралась наша стоимостная модель. Хотя на самом деле предубеждение все же есть – но только в отношении акций роста с сильным импульсом.

– Да, – произнесла Джоан. – Я слышала, что некоторые фонды переходят на модель инвестирования, нейтральную по отношению к акциям стоимости, и покупают дорогие акции компаний, показывающих устойчивый рост, а также акции с большим потенциалом роста и высоким коэффициентом «цена-прибыль».

– Ты же знаешь, Микки ни за что на это не пойдет, – отрезал Джо. – Он до самого конца останется твердолобым стоимостным инвестором, носящимся со своей формулой инвестирования.

– Ну что же, есть время для акций стоимости и время для акций роста; время для качественных акций и время для мусорных акций.

– Наши модели оказались слишком негибкими. Я только теперь начинаю это понимать.

– Надо сказать, акции стоимости превосходят акции роста в долгосрочном периоде почти всегда, но все-таки не всегда, – продолжала Джоан. – Мы знаем, что бывают и периоды засухи, которые длятся пару лет и даже дольше. Мне кажется, сейчас наступил именно такой период. Не забывай, что с 1996 по 2000 год акции роста значительно превосходили акции стоимости. Пусть наши аналитики поработают над этим. Мы должны адаптироваться.

– Будет трудно заставить Микки изменить свое мнение, а даже если нам удастся сделать это, придется рассказать обо всем клиентам. Они-то думают, что вложили деньги в квантовый стоимостный фонд.

– Они не будут против перехода на новую модель, если только она окажется успешной, – предположила Джоан.

Во второй половине ноября 2007 года в ВА хлынул поток заявок на изъятие капитала из фонда. Каждый день из операционного отдела присылали краткий отчет о потерях. Микки, Джо и Джоан, сидя в офисе после обеда, боялись открывать почту. При этом им очень хотелось узнать, кто же из клиентов, которых они так холили и лелеяли, от них отрекается. К 30 ноября, конечному сроку изъятия средств из фонда, они получили от клиентов уведомления о желании забрать еще два миллиарда долларов, что в совокупности с сентябрьским изъятием в 320 миллионов долларов нанесло фонду сокрушительный удар. Чтобы выполнить требования инвесторов, ВА понадобилось продать больше длинных позиций и выкупить больше коротких в дополнение к сокращению размера левериджа. В совокупности все эти обстоятельства на фоне трудного рынка привели к тому, что в четвертом квартале о доходности фонда нечего было и говорить.

Микки, Джо и Джоан собрались, чтобы обсудить свое положение.

– Началась буря библейского масштаба, – сдержанно подытожила Джоан. – Нас она застала с большим левериджем на рынке акций роста, причем именно тогда, когда все остальные стоимостные квантовые фонды лихорадочно его сокращают.

– Какие же у нас лояльные клиенты! – с горечью произнес Микки.

– А помнишь, несколько лет назад ты говорил мне, что при системе вознаграждения два и двадцать ни о какой лояльности не может быть и речи. Да и откуда ей взяться? Если тебе нужна лояльность, взимай сорок базисных пунктов и будь доволен, – сказал Джо, качая головой. – Такова суть хедж-фондов – и довольно неприглядная.

– Тоже мне философ выискался! – угрюмо произнес Микки.

Фонд ВА закончил 2007 год падением на 31 процент. Если прибавить к этому 2 процента фиксированного вознаграждения, то чистый убыток инвесторов составил 33 процента. К концу года в результате изъятия капитала и понесенных убытков объем активов ВА сократился с 8 до 3,6 миллиарда долларов.

Это был ужасный год для квантовых фондов. Фонд Global Alpha компании Goldman Sachs Asset Management потерял 38 процентов, а Global Equity Opportunities – более 30 процентов. Фонд Absolute Return компании AQR и Statistical Opportunities Fund компании Highbridge Capital Management потеряли около 15–17 процентов. Из-за плохих результатов и огромных убытков несколько более мелких квантовых фондов, клиенты которых массово изъяли свои средства, вынуждены были закрыться.

Агонию фондов еще больше усиливало то, что некоторые квантовые фонды, выбрав оптимальный момент для операций на рынке и переключившись с акций стоимости на акции роста, добились в целом неплохих результатов. В частности, Black Mesa Fund вырос на 13 процентов, AQR Global Risk Premium Fund – на 10 процентов, а D. E. Shaw Fund – на 7 процентов. К несчастью для ВА, остальные хедж-фонды, не применявшие количественные модели, тоже сообщили о достаточно высоких годовых показателях, несмотря на падение рынка в четвертом квартале. Взвешенный сводный индекс HFRI Hedge Fund вырос на 9,9 процента, а фонды, инвестировавшие в развивающиеся и азиатские рынки, выросли на 20–30 процентов.

Этот год прошел необычно и для рынка в целом. Индекс S&P 500 повысился на 5,5 процента, но на Нью-Йоркской фондовой бирже в два раза больше акций упали в цене. Что-то было не в порядке «в королевстве Датском».

К сожалению, Микки, Джо и Джоан так и не поняли, что лучшие времена стоимостного инвестирования прошли. Начавшийся в 2000 году фантастический рынок недооцененных акций, на котором модель ВА работала как нельзя лучше (за редкими исключениями), в 2007-м развернулся в противоположную сторону. Теперь рынок, будто почувствовав ослабление экономики, снова отдавал предпочтение акциям роста. В результате стоимостные фонды, в частности ВА, оказались в очень трудной ситуации.

По условиям договоренности со Спокейном и Рэвином Джо, Микки и Джоан получали 70 процентов прибыли и 25 процентов фиксированного вознаграждения. Компания Bridgestone забирала себе 75 процентов фиксированного вознаграждения за предоставление инфраструктуры, бэк-офиса, а также услуг операционного, торгового и маркетингового отделов. В момент заключения договоренности эти условия казались Микки и Джо очень выгодными.

Однако в роковом 2007 году сложилась совсем иная ситуация. Они даже представить себе не могли, что в один и тот же год фонд столкнется и с очень серьезным падением доходности, и с массовым изъятием инвестиционного капитала. ВА не получил прибыли, а 20 процентов от ничего равняются нулю. Два процента фиксированного вознаграждения от среднего объема активов за тот год, или 110 миллионов долларов, а их 25 процентов от этой суммы составили немногим больше 27 миллионов долларов. Теперь управляющие ВА несли ответственность за оплату труда нанятых ими специалистов: руководителя аналитического отдела, шести аналитиков, троих помощников и четырех секретарей. Компания Bridgestone оплачивала услуги трейдеров, работавших на ВА, но на вознаграждения и бонусы сотрудникам ВА было выделено 28 миллионов долларов с учетом увеличения размера бонусов на 10 процентов. Кроме того, была еще и Джоан.

Поощрительное вознаграждение, получаемое хедж-фондом, составляет 20 процентов от чистой прибыли. Если на протяжении года фонд теряет деньги, он должен покрыть понесенные убытки прежде, чем ему будет выплачено вознаграждение. Теперь партнеров ВА пугали эти простые расчеты. Чтобы заработать поощрительное вознаграждение, фонду следовало увеличить свою доходность на 50 процентов. Таков бич порогового уровня стоимости активов фонда.

Однажды в январе Микки и Джо решили поговорить о деньгах с учетом всех этих обстоятельств. Настроение было таким же мрачным, как унылое январское небо и холодный дождь за окном. Оба партнера были подавлены и угрюмы. Начало 2008 года представлялось им зловещим.

– Мы должны выплатить сотрудникам вознаграждение за прошедший год, несмотря на то что для нас он оказался ужасным, – сказал Джо.

– Почему? – возмутился Микки. – Пусть страдают так же, как и мы.

– Потому что у других хедж-фондов в целом был неплохой год, и почти все они неплохо платят своим сотрудникам. Наши аналитики и кванты хорошо выполняли свою работу. Именно по нашей вине дела фонда дошли до такого бедственного состояния. Мы обязаны заплатить им все, что им причитается, иначе они уйдут, а текучесть кадров не понравится нашим клиентам. Кроме того, им известно, что нам еще далеко до порогового уровня стоимости активов, поэтому они охотно выслушают предложения других фондов, у которых нет подобных проблем.

– Черт возьми, – сказал Микки. – Наверное, ты и Джоан хочешь заплатить больше?

– Конечно. В прошлом году из-за своей алчности мы обошлись с ней не очень справедливо. Крупные клиенты знают, что Джоан – одна из ключевых фигур в нашем фонде. Если она уйдет, мы получим еще одну большую черную метку.

– Мы поступили глупо, поставив себя в такое положение. Нам не следовало допускать, чтобы она держала нас в узде.

– Да брось ты, Микки, это просто смешно! Она не держит нас в узде. Мы должны заплатить ей 15 миллионов.

– Выходит, мистер Хилл, аналитикам и Джоан мы должны будем выплатить 16 миллионов долларов, по восемь миллионов с наших личных горячо любимых счетов. А ведь я трачу очень много денег, по миллиону долларов в месяц. Вот черт!

– Да, ты прав. Но мы уже заработали достаточно много, так что теперь придется немного вернуть, чтобы наш драгоценный ВА остался на плаву. Если не сделать этого, можно вообще потерять бизнес. И в этом году нам нужно работать не покладая рук, чтобы получить хорошие результаты – иначе все погибнет.

– Похоже, ты прав, – с сожалением протянул Микки. – Нам остается либо заплатить людям и работать с портфелем, либо пойти на дно. В прошлом году мы растеряли всю свою деловую репутацию. И пока не возместим убытки, мы не получим поощрительного вознаграждения.

– Отлично! Спасибо, Мик, это правильное решение.

– Да, но как быть с моими расходами?!

Джо чувствовал, что нужно что-то сказать.

– Ты можешь сократить их и вести более скромный образ жизни.

– Тебе легко говорить, приятель. Женщины не любят, когда урезают их расходы. Ты ведь знаешь, что теперь у меня две бывшие жены и новая подруга. Я не знал, что месяц проходит так быстро, пока не начал выплачивать алименты.

– Понимаю. Но золотые времена ушли, может быть, даже навсегда. Нам будет трудно вернуться к прежним масштабам бизнеса. Клиенты потеряли к нам доверие. Никто ведь даже представить себе не мог, что мы потеряем 30 процентов.

– Я тоже не мог себе этого представить, – тихим голосом произнес Микки.