Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование Еганян Альберт

Ценные бумаги: инфраоблигации, квалифицированные инвесторы и «Новый Суэц»

Все страны, в которых активно формируется или модернизируется инфраструктура, весьма активно развивают у себя различные финансовые механизмы. В этом направлении за последние годы в России также сделано немало: появились специализированные общества проектного финансирования с возможностью выпуска специализированных облигаций, до этого были размещения первых выпусков квазиинфраструктурных облигаций и разрешение негосударственным пенсионным фондам вкладываться в облигации концессионных компаний, было совершено множество иных действий, которые оказали существенное влияние на рынок и проекты, его составляющие. На фоне того, что раньше не было вообще ничего похожего, это, конечно, важно. Вместе с тем, если сравнивать с необходимым количеством инструментария, то это капля в море.

Зачастую приходится слышать, что развитый финансовый инструментарий – это удел стран, которые давно инвестируют в инфраструктуру и экономика которых находится в более стабильном состоянии. И у всех в голове всплывают Япония, Европа, США.

А как в эту логику укладывается пример с Египтом? В сентябре 2014 г. власти Египта всего за восемь дней собрали около $10 млрд на первую очередь строительства параллельной ветки Суэцкого канала, так называемый «Новый Суэц». При этом переподписка составила почти 1,5 раза. Покупателями стали обычные граждане, иностранные и национальные финансовые институты, а специализированные инвесторы успели приобрести лишь 15 % облигаций.

И никакие политические риски, нестабильность национальной экономики и иные ограничения, на которые мы так любим ссылаться в отечественных проектах, не стали пресекательными аргументами для запуска проекта и приобретения рынком такого облигационного займа. И это сделали в большинстве своем внутренние инвесторы, которые сочли, что 12 % годовых в национальной валюте для такого проекта вполне приемлемая норма доходности.

Наверное, в памяти еще свежи результаты «народных IPO» отечественных госкомпаний, и, может, было бы и преждевременно выпускать на рынок финансовые инструменты, которые бы распространялись среди широкого круга частных инвесторов. Хотя это ограничение скорее ментально-политического свойства, нежели экономически-содержательного.

Но расширять целевую аудиторию, инвестирующую в инфраструктуру, все-таки необходимо. В первую очередь, за счет квалифицированных инвесторов, которые имеют или могли бы иметь аппетит к инвестициям в инфраструктуру.

Стоит приспособить к инвестициям в инфраструктуру такие институции, как резервы страховых компаний, общие фонды банковского управления, различные управляющие компании, акционерные и паевые инвестиционные фонды, банки, находящиеся за пределами топ-30 отечественной банковской системы, и иные элементы.

Может, в крупных и крупнейших проектах, особенно в первое время, они поучаствовать не смогут, но «сложение капитала» вполне позволит вытянуть инфраструктуру определенного уровня.

Одновременно с этим многие из них и сейчас вполне в состоянии самостоятельно участвовать в средних и мелких проектах. А зачастую для муниципальных и региональных властей такие проекты гораздо более важны, чем крупные, но находящиеся вдалеке от них.

Один из возможных инструментов – ввести все-таки в оборот классические инфраструктурные облигации, о которых так много говорят в последнее время. С 2010 г. существует как минимум три федеральных законопроекта, легализующих этот инструмент. При этом парадокс в том, что суррогатные инфраструктурные облигации (те, что участники рынка называют квазиинфраструктурными облигациями, или концессионными) уже появились на рынке и показали неплохой результат, а вот самих инфраоблигаций как отдельного класса активов по-прежнему нет. Приходится, если удается, заменять их в конкретных проектах указанными суррогатами или использовать СОПФ.

Инфраоблигации во всем мире – это инструмент финансирования в первую очередь средних инфраструктурных проектов, тех, что находятся в интервале $100–500 млн и в которых в первую очередь заинтересованы именно муниципальные и региональные власти. Мы же каждый раз, упоминая такой тип финансовых активов, представляем себе очередной мегапроект, который будет профинансирован таким образом, и сложность механики такого проекта ужасает и всех участников рынка, и регуляторов.

Естественно, мегапроекты могут быть профинансированы таким образом, и приведенный факт с «Новым Суэцем» тому наглядный пример, но все же 80 % инфраструктурных облигаций в мире эмитировано в отношении другого размера проектов.

Именно потому для развития крупных проектов, и в большей степени для средних, так важно деблокировать капитал, предоставив ему возможность инвестировать в проекты посредством специализированных облигаций. Тем самым квалифицированные инвесторы будут избавлены от необходимости входить в проекты на ранней и слишком непривычной для них стадии и сфокусируют внимание на более простой возможности поучаствовать в доходах от проекта. А для некоторых из таких инвесторов возможность инвестировать в инфраструктурные ценные бумаги – и вовсе единственный допустимый способ вложений в такого рода проекты.

Институты развития и инструменты поддержки: стратегия развития

За последние лет десять в России было создано значительное количество различных институтов развития. Часть из них выполняет функции универсального инструмента, например Внешэкономбанк. Некоторые сфокусированы на какой-то отдельной отрасли, положим, Россельхозбанк. А какие-то – на отдельном сформированном или формирующемся рынке – Роснано или ГК «Автодор». В целом, суммируя все институты развития – различные госкомпании и госкорпорации, фонды, финансовые институты и иные, можно сказать, что их количество составляет не менее 20–30 штук.

Вероятно, если бы все они работали так, как было задумано при создании, то мы бы давно уже жили в окружении качественно иной инфраструктуры. Поэтому так вопрос не ставится. Вернее было бы уточнять: причины их неэффективности в качестве собственной работы или все-таки в общей системе устройства инструментов развития, предоставляемых государством в распоряжение институтов развития?

Чем занимается пожарная команда? Правильно – тушит пожары. А сравните это с умным и продвинутым Центром управления полетами. Задача его специалистов состоит в том, чтобы контролировать старт ракеты и удаленно ею управлять. Цель пожарных в чем? Минимизировать ущерб для объекта пожара и не допустить его распространения дальше. Физическая, хотя и требующая недюжинного опыта и профессионализма работа. Цель специалистов Центра управления полетами – добиться того, чтобы ракета вышла-таки на орбиту и двигалась уже по ней во многом на автопилоте, не требуя дополнительных усилий и расходов в том объеме, который был необходим для ее запуска, и сосредоточиться лишь на корректировке отклонений.

Думаю, понятно, каким образом в значительном количестве случаев вынуждены действовать отечественные институты развития. И проблема не только в них. Если тебе на работе выдают брандспойт, каску, топорик и огнетушитель, то по всем косвенным признакам ты пожарный, и не стоит с этим инструментарием идти в космический центр.

Несмотря на не первый год работы, отечественные институты развития находятся на начальном этапе становления. Основной метод работы большинства из них – предоставить финансирование. Причем зачастую не то «катализирующее» финансирование, которое, будучи лишь стартовым «плечом» проекта, потянет за собой остальной капитал. Предоставляется в основном полное финансирование. А кому-то – никакого, поскольку ресурсов на всех не хватает. Если сравнить с известной поговоркой, то они не удочки всем выдают, а раздают рыбу, и то только тем, кому достанется, причем необязательно в порядке живой очереди.

Основная задача институтов развития состоит в том, чтобы быть катализатором, а не полным спонсором запуска процессов изменения структуры национальной экономики и конкретных проектов. Необходимо разрабатывать и внедрять новые инструменты развития, зачастую убеждая отечественные власти вообще в необходимости их внедрения.

Финансовой подушки на то, чтобы покрывать полное или значительное финансирование всех проектов, не хватит ни одному институту развития ни в одной стране. А у нас сложилась парадоксальная картина: если финансирование не предоставил ни один спонсор с рынка, то проект объявляется проектом развития и обращается в институты развития. Причем предлагается профинансировать чуть ли не весь проект.

Частные инвесторы не хотят его финансировать по каким причинам? Либо он вообще, как говорится, «не летает», либо их не устраивают чрезмерные риски тех или иных позиций, которые заложены в проект и могут выстрелить. Вот эта часть проекта и является задачей институтов развития. В нашем же случае многие институты развития заняты не тем, чтобы взять на себя часть нерыночных рисков проекта, передав остальное негосударственным спонсорам, а зачастую начинают смотреть на проект как коммерческие структуры. Это в корне обрушает базовую идеологию функционирования любого института развития, а государство, несмотря на произносимые слова, многими своими действиями фактически, наоборот, еще и мотивирует их на ужесточение такой логики поведения.

Основной КПД, который обычно выставляют национальные власти своим институтам развития, – сняв чрезмерные и нерыночные риски, сделать проект таким, чтобы он был интересен частным инвесторам. Таково и есть их основное предназначение.

Это гораздо более рациональный подход и легкоизмеримый итог. Да, и за рубежом бывают политически мотивированные проекты, когда в национальных интересах институты развития финансируют нечто, что не имеет в среднесрочном горизонте экономического итога. Но это, скорее, исключение, только подтверждающее правило.

Такой подход требует внедрения уже на уровне государства гораздо более кастомизированного инструментария развития: револьверные фонды, фонды развития территорий, посевные фонды, финансирующие нулевую стадию проектов, значительное количество разновидностей инфраструктурных ценных бумаг и деривативов, многие иные инструменты проектного финансирования, необходимые для обсуждаемой сферы, и иные подобного рода инструменты, способные снять значительную часть финансовой нагрузки с властей, появятся в случае наличия заинтересованности со стороны регуляторов, которая в первую очередь должна выражаться в создании правил игры, деблокировании нормативных ограничений и «моральной» поддержки при запуске «пилотов».

В каких-то случаях власти должны создавать новые институты, в каких-то – достаточно просто утвердить нормативную базу для появления и нормального функционирования недостающих рынку инструментов.

При этом каждый из новых институтов не должен быть единственным «бурлаком» того или иного проекта. Его задача, подчеркиваю, катализировать процесс, а не быть его основным, тем более единственным спонсором. Так никаких денег не хватит. Эффективность таких структур зависит от того, смогли ли они деблокировать риски и ограничения в проекте так, чтобы рыночные инвесторы смогли его спокойно профинансировать, или нет.

Это, конечно же, не снимает с институтов развития задач по выработке национальной политики в сфере внебюджетного инвестирования в инфраструктуру и ее продвижения. Но и стратегические задачи в той или иной степени также могут быть «оцифрованы» в конкретные проекты.

При корректировке подхода в сторону такой деятельности государство может кратно увеличить эффективность операций своих институтов развития. Ведь они будут озадачены только частичным софинансированием проекта и снятием некоторых рисков, а не решением всех его экономических проблем.

Естественное следствие такой логики в том, что наконец-то удастся существенно расшевелить частный рынок, который сейчас делится на две большие группы: те, кто старается держаться вдалеке от таких проектов, хотя и имеет к ним потенциальный интерес, а также те, кто отлично понимает правила игры и, во многом, занимаясь инвестиционным патернализмом (или, как сказал один мой приятель, «финансовым иждивенчеством»), пытается (в последнее время это удается все реже) получить полное финансирование проекта в институтах развития.

В случае описанной логики развития будет увеличиваться пока небольшая прослойка игроков, находящихся между этими двумя, которая на самом деле умеет эффективно работать в инфраструктурных инвестпроектах и представленная компаниями, всерьез делающими ставку на инвестиции в инфраструктуру.

Еще одним следствием станет развитие логики и инструментария проектного финансирования, которое, будучи отработанным в инфраструктуре, а это одна из самых креативных для проектного финансирования сфер, неминуемо распространится на иные секторы отечественной экономики.

Обмен негативным опытом и элементы доверия

В целях дальнейшего разогрева рынка внебюджетных инвестиций в инфраструктуру весьма важно уделять повышенное внимание таким вопросам, как информационная открытость действий государства, связи с инвесторами и продвижение как отдельных проектов, так и рынка проектов ГЧП в широком смысле этого слова.

Косвенным эффектом подобных шагов со стороны властей будет факт того, что различные министерства и ведомства, еще не вовлеченные в подобного рода проекты, не только смогут оценить преимущества, полученные «смежниками» – госорганами, но и избежать тех ошибок, которые были уже сделаны до них. Ведь не секрет, что многие министерства и ведомства даже и не знают, что инструментарий ГЧП может быть применен к их потребностям. А те из них, кто постепенно в этом разбирается и встает на этот путь, повторяет многие ошибки из числа тех, что в массовом порядке уже были совершены до них. В этом смысле обмен негативным опытом по проектам может быть даже более полезен, чем тиражирование знаний позитивных.

Кроме прочего, прозрачность и понятность действий сторон – элемент того самого повышения доверия между бизнесом и властью, о котором еще не писал только ленивый журналист. И работа по повышению этого пресловутого доверия – ежедневный и многогранный труд.

Например, сайт тайваньского госагентства по ГЧП содержит постоянно обновляемые и пополняемые подробные перечни и описания предлагаемых инвесторам нескольких десятков проектов, организуемых на уровне страны и отдельных районов и муниципалитетов, сгруппированных по видам, с четкими инструкциями для инвесторов, информацией о статусе и состоянии, контактах, возможностях поучаствовать в них и прочей полезной информацией. Но при этом список проектов не является закрытым, выполняя не только информационную функцию, но и являясь своеобразной витриной того, как именно необходимо структурировать проекты.

Списки доступных проектов

В России ничего подобного пока нет. Но уже существует другой перекос. Неоднократно различные госорганы пытались составить список проектов ГЧП, который они хотят предложить рынку. При этом большая часть подобных списков делалась неопытными исполнителями, заказывалась госорганами, которые не имели опыта в подобных проектах, поэтому не могли оценить итоговое качество того, что им было представлено. А ведь для соответствующих госорганов это должен был быть первый, хотя в ряде случаев и не необходимый, шаг к внебюджетным инвестициям в подведомственную им сферу. Большая часть «структурирования» подобных проектов создавалась в кабинетно-теоретическом формате, а итоги не выдерживали никакой критики. Подтверждением служит факт того, что практически никакие проекты из подобных «списков» не были реализованы на практике.

А вот те госорганы, которые уже накопили качественный и успешный опыт реализации проектов, только сейчас начинают формировать свои листы приоритетных проектов, но одновременно «с широко открытыми глазами» относятся к тем проектам, которые приходят к ним по инициативе частного бизнеса, не возводя свои списки приоритетов в ранг иконы.

Это не означает, что этого не нужно делать вовсе. Как раз наоборот. Просто качество подобной работы должно быть кратно увеличено.

Все попытки составления таких списков неопытными исполнителями строятся на фундаментальной предпосылке о том, что существуют некие типовые проекты ГЧП, которые достаточно описать – и инвесторы придут сами. Но попытки типизировать что-то на фоне отсутствия собственной практики того или иного госоргана в этой сфере или его нежелания воспользоваться опытом «смежников» приведут, наоборот, к приостановке инвестиционного процесса в той или иной сфере. Произойдет как в случае с утверждением типовых концессионных соглашений.

Типовые проекты и документы

В свое время правительство России утвердило порядка десятка типовых концессионных соглашений в различных сферах. Аргументировался этот шаг исключительно желанием облегчить мытарства частных инвесторов и соответствующих отраслевых госорганов. Что было следствием? Верно: утверждение подобных типовых соглашений здорово притормозило развитие рынка на последующие пару лет.

Сформировать проекты так, как предписывали типовые соглашения, не представлялось возможным по множественности экономических и юридических причин, а не выполнять их требования опасались, поскольку, несмотря на рекомендательную природу конкретно этих документов, в целом постановлениями правительства России не принято пренебрегать, даже если оно само и не против.

В целом можно отметить, что формирование национальных приоритетов по проектам – весьма и весьма действенный инструмент. Только стоит иметь в виду, что при правильном исполнении он существенно ускоряет развитие рынка и, соответственно, увеличивает объемные показатели внебюджетного инвестирования в инфраструктуру. В случае же «эксцесса исполнителя» так же сильно замедляет развитие в соответствующей сфере. Начиная формирование таких списков проектов, нужно точно понимать, что сохранение статус-кво после их утверждения уже вряд ли возможно.

Продвижение проектов на национальном уровне: действуй как «продавец»

Необходимо постоянное продвижение всей совокупности проектов ГЧП, в которых заинтересованы различные министерства, ведомства и регионы. На настоящий момент никакой единой политики в этой сфере не наблюдается. И это при том, что примерно на треть или даже половину, категории частных интересантов в тех или иных видах проектов пересекаются.

Стоит, наверное, как поступают в других государствах, проводить специализированные аналоги road-show, только при этом они должны касаться всей совокупности проектов, которые может предложить рынку государство в разных сферах и которые и находится на разных этапах своего структурирования.

Стоит использовать и иные механизмы продвижения проектов. Встречи с инвесторами (только с инвесторами, а не с теми, кто говорит, что это именно они), выпуск постоянной аналитики и анонсов от имени ведомств о тех или иных проектах, проведение предварительных road-show по группам проектов. Некоторые из указанных видов мероприятий рядом ведомств организуются, но в большинстве случаев – только формально. Ведь устроить реально инвестиционное мероприятие – не такая-то простая задача, и делать ее должны не столько те, кто умеет организовывать ивенты (свадьбы, похороны и даже деловые конференции сильно отличаются от реальных инвестиционных действ), сколько те, кто понимает в проектах. А у нас, наоборот, получается в итоге нечто, что обычно не попадает в целевую аудиторию, а потому не имеет особого эффекта. Различных форм продвижения как всей палитры проектов, так и отдельных из них существует огромное множество, и ими не стоит пренебрегать. Кроме того, сам жанр «инвестиционного мероприятия» накладывает отпечаток и на то, какими навыками должны обладать спикеры, которые, с одной стороны, должны «зажечь» публику, а с другой – очень хорошо ориентироваться как в проектах, так и в отрасли в целом. Чаще всего случается так, что это две отдельные категории. Одни умеют петь, а другие – танцевать. Так нельзя привлечь внимание заинтересованных в проекте лиц, разве что окончательно их отвадить. Такие спикеры – это, конечно, плохо, но бывает еще хуже, иногда выступающие не умеют ни петь, ни танцевать. На что при этом надеются организаторы – вовсе непонятно.

Кроме макроэффекта, качественная работа по представлению проектов имеет еще несколько следствий. Вынося на рынок тот или иной проект, государство – это «продавец», желающий «сбыть товар» за максимальную «инвестиционную» стоимость. Тогда и вести себя надо как продавец.

После объявления концессионного или иного конкурса у частных его участников есть всего несколько месяцев для того, чтобы принять для себя решение об участии, «сбить» консорциум, сформировать удовлетворяющую конкурсу заявку и ее подать. Но речь идет обычно о сложноструктурированных проектах и немалых деньгах, а проект будет функционировать следующие десять – двадцать лет. Можно ли это сделать за несколько месяцев? Практика показывает, что нет. Даже если иметь в виду более или менее продвинутых участников рынка, то факт объявления конкурса или сам момент такового и для них зачастую становится сюрпризом. Или не все желающие заявляются на конкурс, или те, кто заявились и победили, очень часто (причем и весьма быстро) возвращаются к концессионеру с гениальнейшей идеей – скорректировать концессионное соглашение. На моей памяти самый быстрый срок такого обращения был через десять дней после его подписания, фактически еще до стадии финансового закрытия.

Информационная открытость: Выгодность всем участникам

Некоторые представители государства начинают говорить о том, что надо бы продлить нормативы по этому периоду, скорректировав закон, чтобы было больше времени на подготовку заявки. Хотя и без этого срок концессионного конкурса может быть продлен еще на несколько месяцев, и часто так и происходит на практике. Для некоторых проектов это становится выходом, но в корне ситуацию не меняет. Более разумное решение обычно в другом.

Государственные органы, выносящие проекты на рынок, должны становиться реальными «продавцами», по-другому контактируя с профильным деловым сообществом. Все понимают, что такое road-show, но зачастую оно уже не столь эффективно, как могло бы быть, поскольку проходит примерно одновременно с объявлением конкурса и часы отведенного срока в несколько месяцев уже тикают.

В таком случае стоит воспользоваться иностранным и передовым отечественным опытом проведения предварительных road-show, которые проходят в несколько этапов и сильно заранее по отношению к дате начала формального конкурса. Тогда потенциальные интересанты имеют достаточно времени для того, чтобы запланировать свое участие в проекте, и предпринять иные необходимые усилия.

Такая информационная открытость властей по отношению к каждому конкретному проекту или группе проектов посредством таких мероприятий на внутреннем и внешнем рынках может существенно повышать доверие бизнеса к проектам, инициируемым властями. А в краткосрочной перспективе еще и значительно увеличивать конкуренцию за участие в каждом из них. Собственно, что и требуется.

Кроме того, это существенно снижает традиционный риск пролонгации сроков конкурсных процедур, если выяснится, что рынок не готов и не успевает подготовиться. А задержки в таком случае грозят кроме прочего еще и тем, что информация по проекту может устареть и придется серьезно корректировать его условия, что, в свою очередь, приведет к очередному витку отсрочек и переносов. Поэтому информационная открытость государства при условии, что она осуществляется так, как принято в инвестиционно-инфраструктурной среде, выгодна «продавцу» проекта и измеряется во вполне конкретных цифрах.

Наверное, один из самых наглядных примеров 2014 г. – проведение pre-road-show проекта «ВСМ “Москва – Казань”». Пожалуй, пока он рекордсмен по количеству участников и прямым и косвенным эффектам, полученным от серии инвестиционных мероприятий, проведенных еще до объявления конкурса и даже до утверждения финальной конструкции проекта.

Старт им был положен проведением предварительного road-show, которое собрало свыше 450 участников, которые на протяжении дня разбирали проект по косточкам в технической, технологической, организационной, юридической, финансовой и инвестиционной частях. Дальше, естественно, состоялась череда one-to-one meeting с ключевыми игроками.

Следствием же pre-road-show стало точное понимание заинтересованными инвесторами и исполнителями параметров предстоящего проекта. Кроме того, была решена немаловажная задача – PR проекта и мобилизация широких кругов делового сообщества на поддержку проекта в публичном пространстве, а также в чиновничьих кругах.

Приоритетные проекты: «Не учите нас жить, лучше помогите материально»

Еще у нас любят составлять всяческие списки приоритетных проектов. Количество анонсов таких списков, которые видел за последние годы, составляет многие десятки. Приоритетные проекты различных федеральных министерств и ведомств, региональных администраций, муниципалитетов, политических партий, общественных движений.

По сути, попадание в такие списки приоритетов, как правило, ничего особенного не дает. Обычный максимум, субсидирование части процентной ставки по кредитам, привлекаемым в отечественных банках. Что, наверное, вовсе не плохо, но точно не катализирует инвестиционный рынок в инфраструктуре. Ведь для конкретного проекта это лишь небольшое улучшение его экономической структуры, которое не будет решающим при принятии решения о запуске. Но даже это бывает не всегда.

В большинстве случаев в составлении подобных списков ничего плохого нет, просто не нужно путать это с инструментами развития или господдержки. В какой-то мере это даже позитивно, если бы не несколько нюансов.

Во-первых, желающие попасть в подобные списки зачастую тратят на этот процесс необоснованное количество усилий и средств, считая, что это им что-то даст. Как следствие, появление так называемого «инвестиционного патернализма» – мол, мы попали в ваш список приоритетов, начинайте нам помогать и, как говорил тандем Ильфа и Петрова устами тов. О. Бендера, «не учите нас жить, а лучше помогите материально». В общем, примерно через год становится понятно, что практической пользы от этого нет, но потенциально интересный инвестиционный проект тем временем стоит без особого продвижения. А те, кто изначально догадывался о том, что «прописка» в таком списке никакой особой пользы не приносит, стремятся к попаданию в него с иными целями. Ведь после этого своему вышестоящему руководству всегда можно сказать о том, что, дескать, мы предприняли все усилия, подготовили бумаги, попали в список, а они («они» – это обычно власти более вышестоящего уровня) нам теперь не помогают. В большинстве случаев подобное оправдание срабатывает.

Во-вторых, если бы теми, кто является «держателем» соответствующего списка, осуществлялись дальнейшие действия по продвижению тех позиций, которые в нем отражены, тогда от этого мог быть хотя бы какой-то прок. Но для этого проекты должны хотя бы формально попадать в государственные отраслевые стратегические планы развития, чего на моей памяти почти не происходило – не выявлено никакой прямой или даже косвенной взаимосвязи таких документов со списками приоритетов. В большинстве случаев всевозможные списки приоритетных проектов менялись ведомствами так же легко, как и утверждались.

Таким образом, можно сказать, что подобные списки не являются каким-то вредным инструментом по сути. Другое дело, что зачастую они расхолаживают государство, а главное – еще и частных инициаторов, что приводит просто к «зависанию» проектов на некоторое время. Для альтер-эго их инициаторов, наверное, представляет некоторую ценность сам факт получения статуса чьего-то «приоритета», но практически это особого смысла не имеет. Другое дело, что такой статус мог бы быть использован как один из элементов в стратегии GR-продвижения проекта, но на практике такого тоже не случается. Впрочем, прошу не путать это с пиаром «приоритетности», осуществляемой авторами проекта.

Наверное, один из вариантов относительно простого решения – использование опыта ряда других стран, например Индонезии[67], периодически выпускающих официальные национальные бюллетени с перечнем и описанием перспективных ГЧП-проектов. Важно при этом не повторить тех ошибок, которые указаны выше.

Предсказуемость и стратегичность политики государства

Политика государственных органов по привлечению частных инвестиций должна становиться не просто транспарентной, но еще и последовательной, и предсказуемой. Иначе какой прок от транспарентных действий нервного соседа с гранатой, если его действия, конечно, видны, но все равно не знаешь, как он себя поведет в следующее мгновение. А учитывая длительность проекта, вряд ли кто-то захочет такого соседства на следующие пятнадцать – двадцать лет.

Сигналы, транслируемые бизнесу, должны быть четкими и недвусмысленными: «Мы ждем частный бизнес в нижеперечисленных проектах (приложить список), а сами мы, государство, сделаем для них следующее (указать перечень мер и шагов)». Так должно происходить не только в отношении конкретного проекта, чего постепенно удается более или менее добиваться, но и в отношении всего рынка в целом.

Конечно, самый лучший способ добиться к себе доверия – самому «голосовать рублем» в проектах. Но поскольку государство еще и регулятор правил игры на соответствующем рынке, то и возможностей маневра у него больше. Не факт, что прямое софинансирование проектов – лучшая поддержка, которую можно получить от государства. Зачастую корректировка правил игры и регулирования в этой сфере в целом, а также инструменты косвенной поддержки не менее, а иногда и более эффективны. Властям стоит активнее поощрять использование всяческих контрактов на будущую закупку, минимальных гарантий доходности и десятка иных потенциально возможных, но редко используемых инструментов.

Расширяя свое присутствие в проектах, власти могут добиваться более значимых обязательств частной стороны и увеличения участия в проекте.

Возможно, по аналогии с некоторыми иными странами следует стремиться к тому, чтобы, например, расходы на обслуживание автомобильных дорог частными операторами были меньше нормативных при обеспечении аналогичного (или более высокого) качества эксплуатации; технические критерии состояния дорог (наподобие времени, необходимого для уборки мусора, снега и проч.) – более строгими; сроки строительства и объемы капитальных затрат – меньше ожидаемых. Аналогичным образом надо бы начать действовать и в иных инфраструктурных сферах – «социалке», IT, медицине.

Стоит отметить, что к последовательности и стратегичности действий властей относится и известная формула этого рынка: «Передумывать можно, молчать нельзя». Иногда складывается ситуация, при которой государством уже давно скорректированы собственные планы и тот или иной концессионный конкурс давно стоило бы официально закрыть.

Вместе с тем из-за межведомственных противоречий, невозможности официально сформулировать свою позицию без ущерба для собственной репутации власти наносят еще больший урон рынку тем, что просто не информируют его об изменении своих приоритетов, а частные компании продолжают двигаться по проекту, попросту не зная, что государство отказалось от своих намерений и вскоре так или иначе объявит ему о своих планах. Причем не всегда это будет сделано в прямой и недвусмысленной форме. Византийщина процветает даже в этом.

Справедливости ради нужно отметить, что и частный бизнес ведет себя немногим более ответственно. Уведомления о наступлении определенных событий, например из числа тех, о которых следует в обязательном порядке информировать по условиям уже заключенных концессионных соглашений, приходят обычно не в тот момент, когда они наступили, а когда подходит финальный срок на уведомление и обычно уже нет времени для принятия максимально обоснованного совместного решения. Определить, кто «первый начал» лукавить, мало когда представляется возможным.

Регулирование Банка России

На фоне проблем с ликвидностью определенной части российских банков возможность вложиться в относительно низкорискованные контракты, стороной которых является государство, – способ в том числе и минимизации рисков отечественной банковской системы.

«Зашитые» в существо концессий возможности государственной поддержки проектов, в том числе путем предоставления капитальных грантов, дают властям достаточно гибкий инструментарий канализации дополнительной ликвидности в банковскую систему без риска использования ее в спекулятивных операциях и с явным обязательством финансирования именно реального сектора.

Конечно, если бы Банк России по аналогии с описанным ранее устранением проблем с резервированием в концессиях осуществил еще и упрощение регулирования краткосрочного кредитно-банковского инструментария по отношению к таким проектам, например бридж-кредитования, или более сложных банковских инструментов типа синдицированного кредитования, а также некоторых иных механизмов, в том числе тех, которые имеют значение для реструктуризации и рефинансирования кредитов, то было бы отлично, поскольку существенно улучшилось бы положение дел на рынке, в том числе и в части коллективного финансирования проектов.

Налоги и иные стимулы

Зачастую необязательно дополнительно стимулировать участников рынка, необходимо просто деблокировать некоторые ограничения экономической мотивации инвесторов и кредиторов. Одной из мер может быть изменение налогового регулирования. На настоящий момент в интересующей нас сфере оно сконструировано таким образом, что не стимулирует специальным образом инвестиции в инфраструктурные проекты.

Вместе с тем через дилемму, стоит ли снижать налоговую нагрузку для того, чтобы максимизировать объем инвестиций, или не делать этого, проходили и развитые, и развивающиеся страны на разных континентах. Вывод, к которому пришли почти все они (конечно, те из них, где инфраструктура развивается), прост: хочешь массового развития рынка – вводи налоговые послабления хотя бы на инвестиционный этап.

Отдельное количество изменений, которое внесено в концессионное законодательство, гарантирующее неухудшение совокупного налогового окружения проекта, а в случае, если такое все же случится, то прямые «доплаты» со стороны бюджета, только подтверждает факт того, что пусть и очень медленно, но все же мы придерживаемся общепризнанного в мире тренда. Уже сейчас такие изменения в сфере налогового регулирования существенно отличают условия налоговых режимов в такого рода проектах от иных инвестиций.

Другое дело, что для того, чтобы довести уровень налоговой привлекательности отечественной инфраструктуры до минимального «санитарно-гигиенического» уровня конкурентоспособности, придется принять много решений. Например, нам еще предстоит определиться с позицией о введении налоговых льгот на доходы по долгосрочным ценным бумагам, выпущенным в рамках финансирования инфраструктурных проектов. Это будет способствовать росту доходности для инвесторов и, следовательно, расширению спроса и в итоге – удлинению сроков привлечения заемных средств и снижению их стоимости. Если у нас в стране стоит задача привлечения большего количества «длинных» денег в «длинные» же проекты, то подобное решение – один из необходимых шагов.

Кроме того, со временем к инфраструктурным инвестициям придется приспособить и некоторые иные известные отечественной налоговой системе инструменты. Например, инвестиционный налоговый кредит (ИНК), который уже применяется в среднесрочных проектах модернизации промышленности в части капитальных вложений. Эпизодически он и сейчас потенциально может быть использован в инфраструктурно-инвестиционных нуждах, но лишь как один небольшой элемент налогового планирования. В других странах аналоги нашего ИНК используются в такого рода проектах гораздо более широко и доказали свою эффективность.

Стоит также принимать меры по катализации динамики развития инвестиционного инфраструктурного рынка, пересмотрев позицию властей по поводу ряда возможных инициатив, которые уже достаточно давно выносятся на суд общественности участниками рынка и некоторыми министерствами, отвечающими за развитие соответствующих рынков. Например, необходимо принимать решение по налогу на прибыль. В большинстве стран, которые активно развивают такие инвестиции у себя, минимальный период освобождения – пять лет, а средний показатель составляет около семи с половиной лет (это без учета крупных и особо крупных проектов).

Так или иначе, следует модернизировать государственную политику в сфере снижения или отмены налогов по иным позициям: например, налог на имущество, на землю, налогов, возникающих в процессе строительства, возвратов и зачетов НДС. Представляете, какова налоговая нагрузка по налогу на имущество на ВПП аэропорта или налог на землю в случае с путями высокоскоростной железнодорожной магистрали (если они, конечно, делаются посредством концессии, а не через РЖД)? А если к этому добавить еще налоговую нагрузку на полосу отвода и объекты, размещенные в ней?

Одновременно с этим, если мы действительно планируем развивать рынок ценных бумаг, привязанных к инфраструктурным проектам, стоит иметь в виду, что данный класс финансовых активов жизнеспособен в том случае, если пользуется спросом у долгосрочных инвесторов, которые в отличие от среднесрочных, а уж тем более спекулятивных более чувствительны к уровню налогообложения и защите от его изменений.

Конечно же, решения в сфере налогового регулирования должны быть максимально системными и комплексными. Наверное, тяжело требовать введения налоговых каникул и иных послаблений именно для проектов в сфере инфраструктуры, но не предоставить их, например, предприятиям, занятым в сфере золотодобычи. Очевидно, что мобилизация капитала в проекты, которые обеспечат инфраструктуру к объектам этих золотодобытчиков, – это тоже их бенефит от такого налогового стимулирования инфраструктурных инвестиций, но боюсь, что вслед за одной индустрией потянутся со своими просьбами и все остальные. Федеральные власти потому и относятся столь аккуратно к возможным налоговым решениям в сфере инфраструктуры, поскольку, видимо, боятся не удержать лавину лоббистов иных отраслей.

Во всем мире преобладает логика о том, что инфраструктура (социальная, транспортная, медицинская, любая иная) – залог успешного развития общества и различных видов бизнеса, пользующихся этой инфраструктурой. И именно на таком подходе и зиждется выделение «инфраструктурных» налогов в отдельную категорию, требующую особого внимания. Да, не все страны, занятые развитием инвестиций в инфраструктуру, имеют слишком уж широкое «меню» используемых инструментов монетарного и немонетарного льготирования таких инвестиций. Но практически у всех полный набор налоговых мер по стимулированию.

В контексте возможных стимулирующих действий в сфере налоговой политики не стоит особо рассчитывать на линейные решения. Например, считается, что региональные власти могут предоставлять некоторым категориям инвесторов значительные налоговые послабления. Это и так, и не так. Различные налоговые льготы, которые они могут дать, давно уже превратились в «гигиенический» минимум. Их готов дать (ну или пообещать) любой губернатор под новую налогооблагаемую базу. А потенциальные инвесторы всегда и в любом регионе начинают разговор с требований о предоставлении такого «особого статуса». Такие решения не работают, поскольку в некоторых регионах, например, приняли уже все налоговые льготы из числа тех, что вообще возможны. И это не приносит особых плодов. Необходимы гораздо более сфокусированные, просчитанные и долгосрочные действия властей.

Понимаю, что с долгосрочностью политики в любой сфере в нашей стране извечная проблема. Но не стоит забывать, что первый и огромный шаг Россия уже совершила.

Например, в части концессионных соглашений де-факто действует особый режим, защищающий от изменения налогового законодательства, а в некоторых случаях и вовсе предусматривающий прямые компенсации из бюджета. Но это с точки зрения процедур, а требуется систематизация усилий властей в контентной части налогового стимулирования инвестиций в инфраструктуру, которые по природе своей долгосрочны и объемны.

TIF: налоги в обмен на инвестиции

Отдельного упоминания заслуживает многострадальная формула «финансирование за счет налогового прироста», или, как ее еще иногда называют, «инвестиции в обмен на налоги», более известная как TIF[68]. Существует значительное количество вариаций этой модели, которые разнятся от страны к стране. В целом можно отметить, что TIF – инструмент прямого или косвенного софинансирования инвестиционных проектов, в основе которого – эффект роста налоговой базы, вызванный такими инвестициями.

В нашей стране на самом высоком уровне неоднократно признавалась необходимость внедрения подобного инструмента. Однако до настоящего времени реальных изменений не произошло, несмотря на то что только за последние годы было разработано три-четыре различных варианта законодательного регулирования TIF.

По существу, TIF одна из разновидностей налогового стимулирования инвестиций в инфраструктуру. Именно стимулирования, а не льготирования. Частная компания, желающая проинвестировать в создание нового объекта, зачастую сталкивается с тем, что тот не может эффективно функционировать без того, чтобы государство выполнило свою часть задач. Например, создание социальных объектов рядом с новым промышленным кластером. Или подведение к нему автомобильной дороги.

Вместе с тем анализ проекта, предположим, показывает, что инвестиции со стороны частника в будущий объект выгодны государству. Это и создание новых рабочих мест, и ощутимые налоговые отчисления в бюджет. Но денег у государства на настоящий момент на инвестиции в свою часть собственности нет.

Что в таком случае могло бы быть признано потенциальным активом, который находится в руках у властей? Только те самые будущие налоговые платежи, которые станет генерировать объект, созданный частником. В большинстве случаев это и есть та база, которая является предметом различных моделей TIF, используемых в других странах.

Частнику может быть предложено проинвестировать в публичную собственность из собственных средств под обязательства властей по зачету будущих налоговых платежей от его объекта. Наверное, такая опция хуже, чем если бы государство взяло и профинансировало создание своей части инфраструктуры напрямую из бюджета. Но если этой возможности нет, то предлагаемый вариант не так уж и плох и в большинстве случаев экономически оправдан.

Другая возможная модель реализации TIF состоит в том, что создание публичной собственности может быть выделено в отдельный инвестиционный проект с отдельным конкурсом, своими инвесторами и исполнителями. Источником же покрытия в будущем по такому проекту-сателлиту будут налоговые платежи от основного проекта.

Конечно, на настоящий момент такая логика разбивается о множество препятствий. Это и невозможность такого «окрашенного» подхода к налоговым поступлениям, да и вовсе отсутствие возможности сегодня распоряжаться налоговыми поступлениями будущих периодов, неумение частного сектора работать даже с более простыми материями в сфере инфраструктуры, а уж со столь сложными – и подавно.

Главное же в том, что не существует законодательного закрепления модели TIF и, соответственно, отсутствуют возможности ее использовать как один из пазлов более сложной конструкции сделок по инвестициям в инфраструктуру.

Примеры же иностранного опыта показывают, что на инвестпроектах, элементом структурирования которых был TIF, осуществлялись модернизации целых городских районов, создавались новые промышленные кластеры и индустриальные парки.

Естественно, ни у кого нет иллюзий, что сразу после нормативного закрепления, если таковое все же состоится, TIF «нас спасет». Конечно же, он лишь один из элементов структурирования проекта, но элемент необходимый, существенно упрощающий экономику проекта и для государственной стороны, и для частной.

Вместе с тем предстоящая налоговая и бюджетная эффективность того или иного проекта уже всегда включается в финансовую модель. И неважно, речь идет о том, что власти готовят, например, концессионный конкурс или частная компания ведет переговоры с властями об инициировании того или иного проекта, – вопрос об уровне налоговой и бюджетной эффективности всегда крайне значимый аргумент, которому придают существенное внимание.

Только вот на настоящий момент эти данные не являются самостоятельным предметом «экономического оборота», а необходимы лишь для принятия решения. В случае введения TIF они становятся уже элементом проекта. Конечно, для этого потребуется закрепление отношений между публичной и частной сторонами в виде юридически обязывающих документов, например по аналогии с концессиями.

Расширение списка участников: риски условной «олигополии»

Одной из проблем рынка инвестиций в инфраструктуру является относительно небольшое количество участников, имеющих не столько аппетит, сколько опыт и квалификацию для участия в подобных проектах. Проблема условной «олигополии» существует в каждом отдельно взятом сегменте инфраструктурного рынка.

С одной стороны, если забить в интернет-поисковик словосочетание «проектировочная компания» или «операторская компания», то будет предложен огромный список вариантов. Некоторые – на первый взгляд даже подходящие под обсуждаемую нами специфику. Но при более пристальном рассмотрении становится понятно, что тотальное большинство из них вовсе не умеет работать в сложноструктурированных инфраструктурных инвестпроектах и даже не готово пробовать и развивать у себя соответствующие компетенции.

Производитель или поставщик не особо задумывается о том, что если к его базовому бизнесу добавить еще и эксплуатацию, то можно отойти от традиционного формата контракта на поставку чего-нибудь к контракту жизненного цикла (поставка как само собой разумеющееся уже будет заложена внутрь проекта) оборудования или объекта и инициировать более экономически эффективный проект.

Большинство компаний и слышать ничего не хотят о том, что они могли бы в рамках своего традиционного бизнеса добиться более значительных результатов в том случае, если они скорректируют свою бизнес-модель под различные форматы ГЧП.

Проектировщики, строители, поставщики медицинского оборудования, эксплуатанты, операторы, IT-компании, экспертные организации, представители строительного надзора, производители, многие иные вовсе не видят этого сегмента для себя. Тем временем в иных странах, практикующих ГЧП, в различного рода проекты вовлечены компании, представляющие до 80 % различных сфер национальной экономики.

Естественно, такое положение дел устраивает только один тип игроков. Те компании, которые уже встроены в различные проекты ГЧП и ожидают появления еще и новых, особо-то и не хотят, чтобы количество инициаторов различных проектов и участников конкурсов было больше, чем в настоящее время.

У наших иностранных коллег на развитие соответствующей инфраструктуры инфраструктурного рынка ушло двадцать – тридцать лет. В большинстве случаев это были комплексные национальные планы продвижения инструментария и конкретных проектов, демонстрирующие и публичным, и частным сторонам потенциальные экономические и деблокирующие инициативы по запуску таких проектов.

В России ГЧП зародилось около десяти лет назад, правда, активно используется и того меньше, так что, сравнивая себя с другими странами, треть или даже половину пути мы должны были бы уже пройти. Но пока нет столь очевидных результатов и успехов по количеству участников рынка, которые бы внушали уверенность в успешном прохождении второй половины дороги, как и по-прежнему не существует комплексного национального плана продвижения ГЧП.

Модель кооперативного поведения

Еще одним препятствием для развития рынка является факт того, что проекты ГЧП – все же коллективный труд. Со стороны государственных органов требуется межведомственная кооперация значительного количества участников. Не меньшие усилия понадобятся с частной стороны. Это тот случай, когда значительное число компаний, пусть и при лидерстве кого-то одного, должно заранее поделить шкуру неубитого медведя: распределить участие в проекте, структурировать отношения между собой, провести необходимые, зачастую параллельные, корпоративные действия. В общем, сесть в одну лодку, распределить обязанности и синхронно грести вплоть до победы в конкурсе, а далее – до окончания проекта, научившись все разногласия между собой утрясать в процессе, не останавливая работы.

А вот с таким императивом в нашей стране постоянные проблемы. Отечественный бизнес еще не наработал навыков кооперативного поведения, и логика предпринимателей «или все, или ничего» пока остается преобладающей в стране. С таким ментальным подходом практически нечего и пытаться участвовать в проектах ГЧП и инвестиций в инфраструктуру в целом. Понятно, что и в них есть те, кто получает доход больше, кто меньше, кто ведущий, а кто ведомый. Но в общем все стороны в большей степени зависят друг от друга, чем в традиционных проектах.

Скажем так: если в обычных проектах может преобладать логика «один главный, остальные подчиненные», то в проектах ГЧП, скорее, «первый среди равных». Это такой подход, который больше присущ артели, чем традиционным иерархическим вертикальным проектам. Как выражается один мой начальствующий приятель, давая емкое определение кооперации: «Этот ваш ГЧП – кибуц колхозного типа». Что, впрочем, не мешает частенько распределять доход в рамках проекта отнюдь не пропорционально между его участниками.

Понятно, что на примере только проектов ГЧП невозможно изменить логику поведения отечественных предпринимателей, которая складывалась последние почти четверть века. Но если заинтересованные государственные и общественные органы предпримут усилия для того, чтобы продемонстрировать очевидные экономические выгоды кооперативного поведения, то очевидно, что это будет чрезвычайно важным сигналом для бизнеса. Ведь для предпринимателей нет ничего более доходчивого, чем демонстрация выгоды. Другое дело, что на фоне общего недоверия друг к другу и сложившейся в стране практики они сколько-нибудь будут доверять только чему-то, пропагандируемому государством. Поэтому именно госорганы через специфические условия конкурсной документации и иные возможности, находящиеся в их распоряжении, должны стимулировать объединение частных компаний в пулы для участия в проектах.

Властям продвигать необходимость кооперативной модели поведения в проектах ГЧП вполне на руку. Ведь, собственно, модель значительного количества форм инвестиций в инфраструктуру построена на логике ГЧП, которая, в свою очередь, исходит из посыла о том, что необходимо объединять в единый проект разные стадии существования объекта. Состав же разных амплуа внутри проекта зачастую может быть сконструирован столь причудливым образом, что ни одному участнику, даже самому крупному, не под силу покрыть потребности проекта в полном объеме. Именно эти потребности проектов выводят на первый план нужду в кооперативном поведении различных участников.

Хеджирование валютного риска

Одна из ключевых проблем, которая тормозила в предыдущие годы приток иностранных инвестиций в отечественную инфраструктуру, – проблема ограничения валютного риска. Особенно наглядно это стало на примере ралли декабря 2014 г.

Естественно, проблема хеджирования валютных рисков должна быть решена более системно, чем на настоящий момент. Все страны, которые привлекают иностранное финансирование на реализацию инфраструктурных проектов, сталкивались с аналогичными сложностями. И мало кто из них смог обойтись без привлечения национального монетарного регулятора. Аналогично и у нас в стране влияние Банка России вне зависимости от его желания должно быть увеличено.

За предыдущие годы качественного решения проблемы валютного риска по европейским рынкам не появилось. Собственно, сейчас на ближайшие годы, наверное, оно уже особо не нужно. Проблема хеджирования рисков по азиатским валютам имеет другое наполнение, но она должна быть решена.

Иностранные инвесторы, включая азиатских, многократно заявляли, что не готовы нести валютные риски на высоковолатильном рынке российского рубля. И без предъявления рабочего механизма хеджирования соответствующих рисков тут уже не обойтись.

Валютные свопы

Одним из решений может служить расчет с азиатскими инвесторами в их национальных валютах. Инструмент, наиболее часто и эффективно применяющийся в данной ситуации, – валютный своп.

Страна с одним из наиболее привлекательных для РФ финансовых рынков – Китай – активно использует валютный своп как инструмент осуществления операций в национальной валюте с начала 2009 г., когда Национальный банк Китая (НБК) начал заключать двусторонние соглашения с зарубежными регуляторами.

Зарубежные центральные банки, заключившие с НБК соглашения об обмене своей национальной валюты на китайские юани по фиксированному курсу, получили возможность продавать юани своим банкам, а через них – своим компаниям, желающим закупать китайские товары, работы и услуги и оплачивать их юанями.

НБК данный механизм относит к одному из ключевых инструментов поддержки китайских инвесторов за рубежом. К началу 2014 г. Китаем были подписаны соглашения о валютном свопе с 23 странами и регионами на общую сумму около 2,5 трлн юаней ($400 млрд).

В октябре 2014 г. между Банком России и НБК также было заключено соглашение о валютном свопе на сумму 150 млрд юаней (около 1,1 трлн рублей). Срок действия соглашения – три года с возможностью пролонгации. Введение данного инструмента позволит каждой из сторон получить доступ к ликвидности в валюте другой страны, минуя необходимость ее приобретения на валютных рынках, что приведет к расширению возможности осуществления странами инвестиций в экономики друг друга, включая инфраструктурные проекты.

А поскольку НБК имеет множество соглашений о валютных свопах, то он временами позиционирует себя как универсальный инструмент расчетов между контрагентами из стран, которые не имеют между собой таких соглашений.

Например, минимизация валютных рисков могла бы происходить по ветке «рубль – юань – южнокорейская вона». Возможность выполнения таких агентских функций приветствуется властями КНР, но не всегда оптимистично воспринимается иными «азиатскими тиграми».

Указанный инструмент валютного свопирования может быть также весьма эффективно использован в ряде инфраструктурных инвестпроектов. Скорее всего, указанные соглашения на уровне национальных регуляторов заключались в интересах российско-китайских нефтегазовых проектов, подписанных в 2014 г. Вместе с тем в соглашении по линии ЦБР – НБК остаются некоторые «окна» для инфраструктурных проектов, которые могут быть ими весьма эффективно использованы. Кроме того, в рамках нефтегазовых проектов может быть наработана практика, которая в дальнейшем будет вполне применима к инфраструктурным проектам.

Альтернативные механизмы хеджирования валютных рисков

Существует еще некоторое количество различных механизмов хеджирования валютных рисков. Причем какие-то из них уже прошли проверку временем и делом в отечественной инфраструктуре.

В первую очередь отечественные и иностранные инвесторы обращают свое внимание на нестандартизированные и небиржевые контракты – те, что называются форвардными. Но в силу ряда причин они доступны только и так весьма надежным участникам рынка. «Форвард» не обладают явной ликвидностью кроме прочего ввиду того, что не содержат в себе явных механизмов страхования риска неплатежей.

В качестве противоположности форвардным контрактам рассматриваются стандартизированные фьючерсные контракты. Они гораздо дороже, но зато надежнее, ликвиднее и с минимальным уровнем риска неплатежей. Их стандартизация, которая по большому количеству параметров является несомненным плюсом, на самом деле одновременно не дает возможности достичь полного хеджирования. Но, с другой стороны, для большинства спонсоров инфраструктурных инвестиционных проектов остается все-таки основным инструментом.

Среди иных возможностей осуществления операций валютного хеджирования можно выделить еще некоторые: инвестирование в безрисковые обязательства (как РФ, так и иных стран-контрагентов); приобретение опционов на покупку-продажу валюты; инвестирование в какие-то реальные активы, которые на «противоходе» могут уравновешивать валютные риски проинвестированного актива; операции, основанные на страховых продуктах; и некоторые иные возможности.

Размер проблемы валютного риска

Стоит, однако, иметь в виду, что проблема хеджирования валютного риска в значительной степени преувеличена. Естественно, не стоит упрощать и делать вид, что ее совсем не существует. А именно так и поступали все последние годы. Но на данном этапе состояния рынка инвестиций в инфраструктуру он развивается в основном на внутреннем капитале, для которого проблема валютного хеджа стоит не столь остро.

Вместе с тем, если власти все же предполагают привлечение зарубежного капитала более массированно, то стоит прикладывать усилия для того, чтобы развивать и этот сегмент структуры инфраструктурных проектов.

Реально Доступные способы минимизации валютного риска

На настоящий момент существует весьма действенный способ минимизации валютных рисков, который уже доказал свою относительную эффективность на практике. Проблема лишь в том, что он перекрывает валютные риски не напрямую, а косвенными обходными путями.

Практически в любом концессионном соглашении есть раздел «Особые обстоятельства», который может быть или относительно пустым, или наполненным весьма содержательными позициями. В нем может быть предусмотрено значительное количество различных ковенант, которые в случае их нарушения приводят к финансовым обязательствам одной из сторон, в том числе и государства. Обычно они устанавливаются как на наступление событий, вызванных действиями сторон, так и не зависящих от них.

В «Особых обстоятельствах» может быть отражено изменение ключевой ставки Банка России, индекса потребительских цен, макроэкономических условий, уровня инфляции, ставок Моспрайма и т. п. Некоторые из этих изменений в совокупности приводят если не к полному, то как минимум к значительному покрытию рисков колебания национальной валюты.

Несмотря на то что этот инструмент уже доказал свою эффективность на практике, вписан в законодательство и может применяться, он по-прежнему не столь существенно используется для решения проблемы валютного риска.

Одна из проблем, по моему опыту, состоит в том, что содержание «Особых обстоятельств», структуру взаимосвязи между отдельными элементами и иные аспекты не так-то просто объяснить ни отечественным, ни, тем более, иностранным участникам рынка. Они никак не могут взять в толк, почему нельзя сделать прямой хедж по валюте без всех этих «интеллигентских выкрутасов».

Отказываются понимать они до тех пор, пока не узнают, сколько будет стоит такой прямой хедж. Только тогда они готовы внимательно выслушивать предложения по «Особым обстоятельствам», но даже после этого не уверен, что дело движется так быстро, как необходимо проекту.

По большому счету, выходит так, что использование термина «валютный риск» и прямое его описание в документах невозможны, но если разложить его на составляющие, то такие позиции практически в значительном объеме могут быть заложены в концессионное соглашение. Несмотря на то что этот инструмент реально работает, его крайне сложно объяснить иностранцам, которые искренне не могут взять в толк, почему многие составляющие позиции, входящие в «валютный риск», могут быть включены в документы между государством и частной стороной, а напрямую так написать нельзя. А ведь можно не просто установить в соглашении отсылку к позициям, составляющим «валютный риск», но и установить весьма четкие взаимосвязи между ними, и это вносит окончательное смятение в умы иностранных финансовых менеджеров.

И это происходит несмотря на то, что такая же конструкция, кстати, используется в законодательстве ряда стран. Вместе с тем, когда отечественные проекты попадают на стол к менеджерам, представляющим иностранных инвесторов, напротив позиции «Покрытие валютного риска» они ставят галочку в графе «Нет», и шансы на зарубежное соинвестирование в этот момент катастрофически падают. Приходится предпринимать сверхусилия для того, чтобы «вытащить проект из корзины» и объяснить им все вышеописанные детали. На вопрос о защите от валютного риска они могут написать только «да» или «нет», а позиции «в большинстве своем “да”, но называется по-другому» просто не существует в доступных им вариантах ответов.

Стоит большого усердия заставить их услышать, понять, принять и начинать продвигать внутри своих организаций подобную позицию. А вот отечественные инвесторы, которые в свое время «ушли» в иностранные валюты, относительно быстро понимают подобную конструкцию.

Опыт 2014 г. и предыдущих лет показывает, что «Особые обстоятельства», естественно при условии их грамотного математического, инвестиционного и правового конструирования, работают и могут в значительной степени перекрыть риск даже существенных колебаний валютного курса.

Снова о «квалифицированных заказчиках» и участниках

Набившая оскомину проблема, называемая «риском квалифицированного заказчика», существенно ограничивает возможности развития рынка. Для того чтобы сделать качественный проект инвестиций в инфраструктуру, пользующийся популярностью на рынке, необходимо, чтобы не только будущие конкурсанты были готовы к участию в проекте.

Патернализм законодательный

Как-то так постоянно происходит в нашей стране, что вместо того, чтобы что-то делать самим, мы начинаем ждать от кого-то поддержки и помощи. Ладно, если бы мы уже сделали свою часть работы, а потом просили помощи. Но обычно разговор между государством и бизнесом складывается по-другому: «У меня еще ничего нет, но я начну делать что-то, если вы мне точно пообещаете поддержку, правда, в каком виде и объеме, мне еще непонятно, но без обещаний с вашей стороны делать ничего не буду».

Ранее мы уже с вами говорили о так называемом «юридическом иждивенчестве». Обычна ситуация, при которой и бизнесмены, и чиновники вместо того, чтобы воспользоваться возможностями компиляции различных норм права, начинают лоббировать изменение законов «под себя» или принятие индивидуальных нормативных актов. Даже если им удается это сделать, то со временем приходит понимание, что по каким-то причинам это не сработало и такой ход ощутимых результатов не дал. Зато времени и ресурсов на такие попытки тратится обычно уйма.

Кстати, не утверждаю, что нет необходимости выпуска индивидуальных законов или корректировки нормативной базы. Отнюдь. Иногда это единственный выход. Но это «иногда» встречается относительно редко по сравнению с тем, как часто это пытаются делать.

Более простая, но имеющая более значимые последствия для рынка ситуация юридического иждивенчества состоит в том, что представители различных отраслей считают, что пока нет прямого закона именно об их сегменте, то нет возможности запускать те или иные проекты. Говорят о том, что нам не хватает нормативного регулирования для запуска проектов. Иногда это так и есть на самом деле. Но в большинстве случаев это все же своеобразная универсальная отговорка, позволяющая ничего не предпринимать.

ЕЭК ООН в своих рекомендациях признает, что общая нормативная база гораздо эффективнее и выглядит существенно надежнее для потенциальных инвесторов, чем индивидуальная, годящаяся под тот или иной проект. Соответственно, делать специализированную нормативную базу мало того, что каждый раз хлопотно и затратно, так и еще и контрпродуктивно, поскольку не ускоряет, а удлиняет инвестиционный процесс. В принципе, это азбучная истина, известная всем с университетской скамьи, но чем дальше мы отходим от собственных времен студенчества, тем реже о ней вспоминаем. Поскольку ссылаться на учебники вроде не очень серьезно, то упоминание Комиссии ООН, на мой взгляд, вполне уместно.

Специализированное законодательство, применяемое к проектам инвестиций инфраструктуры, более ущербно, чем развитое «штатное», не только в контексте интересов потенциальных спонсоров. Считается общим мнением признание факта того, что недостаточность развития универсального законодательства неминуемо приводит к существенным дефектам проектов, таким как слишком значительное увеличение периода переговоров между государством и частным сектором, затягивание принятия решений со стороны властей, серьезные столкновения на переговорах между сторонами при распределении рисков, некачественная оценка экономической и бюджетной эффективности проектов, находящихся в процессе реализации. В конечном счете эти и иные факторы могут привести не только к риску остановки переговоров по проекту до стадии заключения, но и к значительному увеличению риска отмены уже реализуемого проекта.

Впрочем, это не означает, что специальное регулирование отдельных проектов, а уж тем более категорий проектов вовсе никогда не имеет смысла. Наоборот, существуют исключения, которые только подтверждают правила, но стремление к ним не может быть повсеместным.

Во многих случаях толком никто не может ответить на вопрос о том, какого именно нормативного регулирования не хватает. А во всех ситуациях, когда были пролоббированы решения о необходимости изменения законов, очень скоро выяснялось, что изменения оказались не настолько системными, как ожидалось, и законы приходилось править снова и снова.

А если и приводят примеры, то в основном они касаются столь сложных конструкций, что непонятно, почему не делать проекты в более простых форматах, которые вполне подходят. Наверное, для части проектов у нас действительно не хватает нормативки. Но это только в отношении части проектов. И без ответа остается вопрос, почему не запускаются те проекты, для которых никакого изменения нормативной базы не нужно.

Патернализм инвестиционный

Временами патернализм проявляется не только в нормативно-законодательной сфере, но и в финансово-инвестиционной. Одна из самых популярных тем 2014–2015 гг. – Фонд национального благосостояния (ФНБ). Правда, стоит исходить из того, что подавляющая часть средств, заложенных в нем, для тотального большинства участников рынка закончилась не начавшись.

Но попытки получить что-то из специализированных и универсальных государственных авуаров были и все предыдущие годы. Начались они с того момента, когда в бюджете России вообще стали появляться какие-то деньги, которые могли быть направлены на инвестиционные цели. В предыдущие годы источниками, на которые многие претендовали, были Инвестиционный фонд, софинансировавший федеральные и региональные проекты, деньги пенсионеров, государственные гарантии и контргарантии, ФЦП и ФАИП (впрочем, эти инструменты еще остаются).

Естественно, абсолютно правильно и разумно пытаться получить дешевое государственное фондирование на весь проект или его часть. Вопрос состоит в том, что в большинстве случаев частные и иные интересанты проектов особо не утруждали себя качественной подготовкой соответствующих запросов и заявок.