Всё о распределении активов Ферри Ричард

Экономические факторы приводят к изменениям процентных ставок, предусмотренных для разных сроков погашения облигаций, причем эти изменения происходят в разные моменты и в разной степени, что приводит к изменениям спредов между разными сроками погашения. В среднем спред между казначейскими ценными бумагами со сроками погашения 1 год и 10 лет составляет около 0,9%. Боую часть 2009 г. этот спред превышал 3%. На рис. 8.3 представлено изменение спреда процентной ставки между годичными казначейскими векселями и 10-летними казначейскими нотами с начала 1950-х годов.

РИСУНОК 8.3

Спред сроков погашения казначейских ценных бумаг: годичные казначейские векселя и 10-летние казначейские ноты

Боую часть времени 10-летняя казначейская нота обладала более высокой доходностью, чем годичный казначейский вексель. Речь идет о периодах с «нормальной» кривой доходности, называемой так потому, что при нормальных условиях краткосрочные казначейские векселя должны обеспечивать меньшую доходность, чем среднесрочные казначейские ноты. Кривая доходности становится «плоской», когда доходность казначейских векселей и казначейских нот становится одинаковой. Если казначейские векселя обеспечивают более высокую доходность, чем казначейские ноты, то получается инвертированная, или обратная, кривая доходности.

Некоторые ученые-экономисты полагают, что когда кривая доходности оказывается инвертированной, экономический рост замедляется, что, вероятнее всего, должно привести к обвалу на фондовом рынке. В подтверждение этой теории можно привести немало доказательств, хотя такие причинно-следственные связи носят весьма приблизительный характер. Иногда кривая доходности оказывается инвертированной на пару лет, и лишь затем, во время рецессии, происходит коррекция курсов акций; а иногда инвертирование происходит уже после того, как рынок начал восстанавливаться.

Кредитный риск

На рис. 8.1 кредитный риск отражается по вертикальной оси. На облигации, с которыми связан больший кредитный риск, должны осуществляться выплаты по более высокой процентной ставке, чем на облигации с низким кредитным риском. Данные из табл. 8.1 иллюстрируют, как три разных рейтинговых агентства классифицируют облигации по их кредитному рейтингу.

Облигациям инвестиционного класса присваивается кредитный рейтинг BBB или выше (рейтинговые агентства S&P и Fitch) и кредитный рейтинг Baa или выше (рейтинговое агентство Moody’s). Прямые и косвенные обязательства какого-либо правительственного агентства, как, например, казначейские облигации и облигации правительственных агентств, характеризуются наименьшим кредитным риском и наименьшей доходностью. Средний кредитный уровень инвестиционного класса включает американские корпорации инвестиционного класса и муниципалитеты с надежными фундаментальными характеристиками. Такие рейтинговые агентства, как Standard & Poor’s, присваивают их облигациям один из рейтингов инвестиционного класса. По таким облигациям выплачивается более высокий процент, чем по правительственным облигациям.

ТАБЛИЦА 8.1

Классификация, предлагаемая рейтинговыми агентствами

	Moody’s	Standard & Poor’s	Fitch
Облигации инвестиционного класса
Наивысший уровень кредитоспособности	Aaa	AAA	AAA
Очень высокая кредитоспособность	Aa	AA	AA
Высокая кредитоспособность	A	A	A
Хорошая кредитоспособность	Baa	BBB	BBB
Облигации неинвестиционного класса
Спекулятивный рейтинг	Ba	BB	BB
Высокоспекулятивный рейтинг	B, Caa, Ca, C	B, CCC, CC, C	B, CCC, CC, C
Неплатежеспособные облигации		D	DDD, DD, D

В нижней части шкалы риска находятся высокодоходные корпоративные облигации и муниципальные облигации неинвестиционного класса. Компании и эмитенты муниципальных облигаций с долговыми рейтингами ниже инвестиционного класса располагают сомнительной возможностью расплатиться по своим обязательствам. Эти облигации также называют мусорными, или бросовыми, из-за их спекулятивной природы. Более подробно о такого рода облигациях будет говориться чуть ниже.

Кредитный риск можно представлять себе как величину, на которую снизится стоимость соответствующей облигации, если рейтинговые агентства понизят ее рейтинг. Если, например, облигацию с рейтингом AA понижают до рейтинга A, то ожидаемая доходность для нового инвестора должна вырасти, чтобы компенсировать более низкое кредитное качество этой облигации, а это означает, что цена такой облигации должна снизиться. Таким образом, величина, на которую снизится стоимость облигации в случае снижения ее рейтинга, является кредитным риском этой облигации, который также можно представлять себе как «риск понижения ее рейтинга».

На рис. 8.4 представлен исторический спред доходности корпоративных облигаций с наивысшим рейтингом (Aaa) и корпоративных облигаций с хорошим кредитным рейтингом (Baa). Данный спред вычисляется путем вычитания доходности Aaa из доходности Baa. Подобный кредитный спред, по-видимому, расширяется, когда экономика сползает в рецессию, и сужается, когда экономика начинает восстанавливаться.

РИСУНОК 8.4

Кредитный спред между доходностью Baa и доходностью Aaa (рейтинговое агентство Moody’s)

Некоторые полагают, что кредитные спреды расширяются и сужаются по тем же причинам, в силу которых повышается и снижается цена акций. Это заставляет их сделать вывод, что включение корпоративных облигаций в портфель не приводит ни к чему иному, кроме повышения акционерного риска в портфеле. Несмотря на то что временами кредитный риск имеет положительную корреляцию с доходностью акций, такая взаимосвязь не является постоянной.

График на рис. 8.5 демонстрирует скользящую 12-месячную корреляцию между дополнительной доходностью облигаций инвестиционного класса и дополнительной доходностью акций (надбавкой за кредитный риск и надбавкой за риск акционерного капитала). Надбавка за кредитный риск вычисляется путем вычитания месячной доходности индекса Barclays Capital Intermediate-Term Treasury Index 1–10 Years из доходности индекса Barclays Capital Intermediate-Term Credit Index 1–10 Years. Надбавка за акционерный риск вычисляется путем вычитания месячной доходности казначейских векселей из доходности индекса CRSP 1–10 Total Stock Market Index. Измерение корреляции между этими двумя доходностями показывает наличие или отсутствие связи между ними.

РИСУНОК 8.5

12-месячная корреляция между надбавкой за кредитный риск и надбавкой за риск акционерного капитала

Средняя 12-месячная корреляция между надбавкой за кредитный риск и надбавкой за риск акционерного капитала позволяет сделать вывод, что временами кредитный риск определяется теми же факторами, которые влияют на доходность акций, и что чаще всего это случается в начале экономического спада. В другие времена корреляция между ними отсутствует, а в редких случаях даже фиксируется слабая отрицательная корреляция. Когда вы принимаете решение относительно общего риска своего портфеля, следует обязательно учитывать факторы, определяющие моменты наступления и продолжительность положительной корреляции между акциями и корпоративными облигациями.

Инвестирование в облигации инвестиционного класса

Данные из табл. 8.2 являются примером того, как два фактора риска (кредитный риск и срок погашения) проявляли себя в период 1973–2009 гг. Более высокий процентный риск среднесрочных казначейских облигаций обеспечил более высокую их доходность по сравнению с доходностью годичных казначейских векселей. Кроме того, повышение кредитного риска привело к повышению доходности корпоративных облигаций по сравнению с доходностью казначейских облигаций.

Хорошо диверсифицированный портфель инструментов с фиксированной доходностью включает широкий спектр облигаций инвестиционного класса с разными сроками погашения, разного качества и разных эмитентов. Большинство налогооблагаемых облигаций инвестиционного класса, выпущенных в США, включены в индекс Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Market Index. По состоянию на январь 2010 г. Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Market Index отслеживает свыше 8400 казначейских ценных бумаг, облигаций правительственных агентств, корпоративных облигаций инвестиционного класса и облигаций «янки» (иностранных облигаций, выпущенных в США и номинированных в долларах США). Исключением являются казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities). Их уникальные характеристики таковы, что TIPS включены в отдельный индекс.

ТАБЛИЦА 8.2

Доходность инструментов с фиксированной доходностью (1973–2009 гг.)

	Годичные казначейские векселя	Barclays Intermediate Treasury Index	Barclays Intermediate Credit Index
Аннуализированная доходность, %	5,8	7,7	8,3
Стандартное отклонение, %	0,9	4,3	5,3

Средний срок погашения облигаций в индексе Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index составляет около 6,8 года. Свыше 70% всех средств сосредоточено в казначейских ценных бумагах, облигациях правительственных агентств. Остальные облигации представляют собой корпоративные облигации инвестиционного класса и облигации «янки». Все эти облигации являются облигациями инвестиционного класса. В табл. 8.3 представлена структура Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index по состоянию на 2009 г.

Существует несколько индексных фондов, которые отслеживают индекс Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index. Я рекомендую использовать один из этих фондов в качестве краеугольного камня вашего портфеля ценных бумаг с фиксированной доходностью.

Индекс Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index имеет много субиндексов. Одним из способов классификации этих индексов является классификация по срокам погашения. К категории с минимальным средним сроком погашения относится индекс Barclays 1–3 Year Short-Term Government/Credit Index, который включает правительственные и корпоративные облигации, но не включает ипотечные облигации. К следующей категории по срокам погашения относится индекс Barclays Intermediate-Term Government/Credit Index. К категории с самыми продолжительными сроками погашения относится индекс Barclays Long-Term Government/Credit Index.

Процентный риск вашего портфеля можно скорректировать, используя сочетание какого-либо из индексных фондов облигаций общего рынка и одного из трех субиндексов, базирующихся на сроках погашения. Например, инвесторы с коротким инвестиционным горизонтом (не более 5 лет) должны, наверное, предусмотреть в своем портфеле преобладающую долю в каком-либо краткосрочном индексном фонде облигаций, основанном на индексе Barclays 1–3 Year Short-Term Government/Credit Index. Инвесторы пенсионного возраста, ежегодно снимающие часть денег, чаще всего предпочитают иметь возможность снимать в краткосрочном фонде сумму по меньшей мере за полный год.

ТАБЛИЦА 8.3

Состав индекса Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index (2009 г.)

Распределение по эмитентам, %		Распределение по качеству, %
Казначейские облигации/ облигации правительственных агентств	35	AAA	78
Правительственные ипотечные облигации	38	AA	4
Корпоративные облигации и облигации, обеспеченные активами	20	A	10
Коммерческие ипотечные облигации	3	BBB	8
Облигации «янки» (зарубежные долговые обязательства)	4	BB или ниже	0
Распределение по срокам погашения, %
0–3 года	24,7
3–5 лет	30,9
5–10 лет	32,5
10–20 лет	5,6
20–30 лет	6,1

Включение в портфель других ценных бумаг с фиксированной доходностью

Диверсифицированный портфель ценных бумаг с фиксированной доходностью не ограничивается облигациями инвестиционного класса из Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index. Диверсификационные выгоды можно получить и от других ценных бумаг с фиксированной доходностью. Эти категории могут включать высокодоходные корпоративные облигации, TIPS и иностранные облигации, в том числе долговые обязательства развивающихся рынков. Перечисленные сектора рассматриваются в следующем разделе.

Высокодоходные корпоративные облигации

Высокодоходные облигации часто называют облигациями неинвестиционного класса, облигациями спекулятивного класса или бросовыми облигациями. В отличие от облигаций инвестиционного класса кредитные рейтинги высокодоходных облигаций находятся на самом низком уровне. Рейтинговые агентства S&P и Fitch присваивают таким облигациям кредитные рейтинги не выше BB, а рейтинговое агентство Moody’s присваивает таким облигациям кредитные рейтинги не выше Ba.

Высокодоходные облигации выпускаются несколькими субъектами, в том числе корпорациями, муниципалитетами и иностранными государствами. Предполагается, что такие ценные бумаги в совокупности должны обеспечивать более высокую доходность, чем облигации инвестиционного класса.

Высокодоходным облигациям присущ особый риск помимо кредитного риска, поскольку существует реальная опасность того, что их эмитенты окажутся неплатежеспособными по своим долговым обязательствам. Следовательно, помимо кредитного риска высокодоходным облигациям присущ риск неплатежеспособности. Этот дополнительный риск означает, что доходность инвесторов должна быть большей.

На рис. 8.6 сравнивается годовая доходность индекса Barclays Capital U.S. High Yield Corporate Bond Index c доходностью индекса Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index. Поскольку агрегированный индекс включает в основном облигации США инвестиционного класса, то разница в доходности между двумя указанными индексами является результатом изменения риска неплатежеспособности.

РИСУНОК 8.6

Сравнение годовой доходности высокодоходных облигаций с агрегированным индексом облигаций

В период 2000–2002 гг. риск неплатежеспособности повысился из-за того, что несколько крупных телекоммуникационных компаний объявили о дефолте — неспособности производить выплаты по своим облигациям. В 2003–2004 гг. число случаев объявления дефолта по высокодоходным облигациям резко сократилось; в результате риск неплатежеспособности по существующим облигациям также снизился. Это снижение достигло своего минимума в 2007 г. Затем кредитные рынки снова начали разваливаться, и спреды по всем корпоративным долговым обязательствам существенно повысились. Высокодоходный рынок начиная с конца 2008 г. снова вернулся к нормальным величинам спреда. Цена высокодоходных облигаций обычно восстанавливается раньше, чем цена акций.

Некоторые считают, что риск неплатежеспособности — это не что иное, как разновидность акционерного риска, и, следовательно, добавление в портфель высокодоходных корпоративных облигаций эквивалентно добавлению еще большего числа акций. Подобное утверждение не вполне корректно. Спреды высокодоходных облигаций обычно направляют рынок акций при прогнозировании будущей экономической активности. Спреды начали расширяться в октябре 2007 г. — в то же самое время, когда фондовый рынок достиг рекордно высоких уровней. В ноябре 2008 г. высокодоходные облигации начали восстанавливаться, причем случилось это на несколько месяцев раньше, чем началось восстановление фондового рынка. Высокодоходные облигации полностью восстановились в октябре 2009 г., тогда как фондовый рынок компенсировал лишь половину потерь, которые он понес в период обвала. В то время индекс S&P 500 преодолел отметку в 1050, что оказалось гораздо ниже максимума (1552), достигнутого в октябре 2007 г.

Высокодоходные облигации отличаются высокой волатильностью. Соответственно, ваше совокупное распределение активов, включающее акции и облигации, может потребовать корректировки, если вы нацелились на поддержание определенного профиля риска для своего портфеля. Если, например, вы поместили 10% своего совокупного портфеля в какой-либо из фондов мусорных облигаций, то вам может понадобиться снизить долю акций в вашем портфеле на пару процентов, чтобы поддержать совокупный риск по портфелю на том же уровне, на котором он был перед добавлением в портфель высокодоходных облигаций. Лично я никогда не испытывал потребности выполнять подобную корректировку, но у вас может быть другое мнение на этот счет.

Напоследок хочу предостеречь вас от покупки отдельных высокодоходных облигаций из-за высоких торговых издержек, присущих им, и хронической нехватки инвестиционной информации. Более продуктивный подход — покупка паев какого-либо низкозатратного взаимного фонда, который сосредоточивает свои средства в высокодоходных облигациях. Взаимные фонды обеспечивают мгновенный доступ к широко диверсифицированному портфелю высокодоходных облигаций, отобранных квалифицированным управляющим. Несколько низкозатратных фондов корпоративных облигаций США с рейтингами BB–B указаны в конце главы.

Казначейские ценные бумаги,
защищенные от инфляции

Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS), впервые были выпущены в обращение в конце 1990-х годов. Они призваны обеспечить защиту инвесторов от разрушительного влияния инфляции. Подобно традиционным казначейским нотам и векселям, по TIPS производятся полугодовые процентные выплаты; для них также предусмотрен срок погашения, когда их владельцу возвращается номинальная стоимость TIPS. В отличие от традиционных казначейских ценных бумаг полугодовые выплаты процентов и номинальная стоимость, возвращаемая по TIPS, не являются фиксированными. Эти элементы привязаны к темпам инфляции в период обращения соответствующего выпуска. Если в течение времени обращения соответствующей облигации имела место инфляция, то номинальная стоимость облигации растет в соответствии с темпом инфляции. Поскольку номинальная стоимость облигации повышается, повышается и процент, выплачиваемый инвестору. Такая поправка на инфляцию делает TIPS безрисковыми с точки зрения инфляции. Это свойство TIPS является уникальным среди всех инструментов с фиксированной доходностью.

Прежде чем инвестировать в TIPS, инвестор должен уяснить для себя несколько важных вещей, касающихся поправки на инфляцию. К номинальной стоимости, скорректированной на инфляцию, применяется фиксированная купонная ставка. Если инфляция происходит на протяжении всего срока действия данной ценной бумаги, то ее номинальная стоимость растет неуклонно; в результате каждая очередная выплата процентов окажется больше предыдущей. С другой стороны, в достаточно редких случаях дефляции (понижения цен) номинальная стоимость облигации снижается, а это означает, что будут снижаться и проценты, выплачиваемые вам.

Прежде чем восторгаться возможностью поправки на инфляцию, предоставляемой TIPS, нужно отдавать себе отчет в том, что прогноз инфляции уже встроен в ожидаемую доходность всех облигаций. Допустим, что доходность традиционной 10-летней казначейской ноты составляет 4%, а доходность 10-летней TIPS — 2%. В данном случае 2%-ная разница в доходности — это не что иное, как ожидаемые темпы инфляции на последующие 10 лет. Инфляционный показатель уже встроен в доходность традиционных казначейских ценных бумаг и не встроен в доходность TIPS.

Инвесторы могут оценить, какими окажутся в будущем темпы инфляции, вычтя доходность традиционных казначейских облигаций из доходности TIPS с таким же сроком погашения. Графики на рис. 8.7 иллюстрируют исторические показатели ожидаемых темпов инфляции как разницу в доходности между 10-летними TIPS и традиционными 10-летними казначейскими облигациями. К концу 2009 г. ожидание инфляции, базирующееся на спреде «10-летний TIPS/номинал», составляло 2,23%. Это оказалось существенно больше исторического минимума (0,25%), достигнутого в 2008 г.

Кроме того графики на рис. 8.7 демонстрируют последующий 12-месячный уровень инфляции, измеряемый индексом потребительских цен (CPI, Consumer Price Index). По-видимому, изменение спреда номинала TIPS может в какой-то мере прогнозировать инфляцию приблизительно на три месяца вперед.

РИСУНОК 8.7

Спред доходности казначейских ценных бумаг: разница в доходности между 10-летними TIPS и традиционными казначейскими облигациями с защитой от инфляции

Поскольку TIPS пытается «вынести за скобки» долгосрочный инфляционный риск, то «реальная» ожидаемая доходность казначейских облигаций является рыночной доходностью TIPS. Реальная доходность — это доходность, обеспечиваемая инвесторам с учетом инфляции. Инвестор может рассчитывать, что реальная доходность на 10-летние TIPS окажется постоянной величиной на долгое время, поскольку эти облигации не обладают кредитным риском. Однако в действительности это не так. Когда последующий уровень инфляции оказывается высоким, реальная доходность TIPS обычно повышается, а при низком уровне инфляции реальная доходность TIPS, как правило, снижается.

Доходность TIPS не является полностью инфляционным феноменом. Еще одной причиной для изменения спреда TIPS являются налоги. Федеральное правительство США облагает налогом порождаемую им инфляцию посредством соответствующей фискальной и монетарной политики, что представляет собой, по сути, налог на налог. Поскольку цены TIPS корректируются с учетом темпов инфляции, подоходный налог должен уплачиваться с той части TIPS, которая представляет собой реальный доход, и с той части TIPS, которая представляет собой цену с поправкой на инфляцию. Когда инфляция высока, инвесторам необходимо получать дополнительные средства на «доходную» часть TIPS, чтобы выплачивать дополнительный налог, обусловленный «инфляционной» частью. Налогообложение инфляции касается всех инструментов, но наиболее заметным оно оказывается в случае TIPS, поскольку при этом «инфляционная» часть отделена от части, обусловленной реальным доходом.

Казначейство США впервые выпустило ценные бумаги, защищенные от инфляции, в 1997 г. Годовая доходность TIPS начиная с 2000 г. представлена на рис. 8.8 Диаграммы на рисунке представляют разницу в доходности, которая может возникнуть между TIPS и Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index. TIPS не являются компонентом этого индекса.

РИСУНОК 8.8

Сравнение доходности индексов Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index и Barclays Capital TIPS Index

iBonds Казначейства США также являются одним из типов ценных бумаг, защищенных от инфляции, которые позволяют сохранить покупательную способность ваших инвестиций. Подобно TIPS, проценты и инфляционная компенсация, обеспечиваемые iBonds, не облагаются налогом на доходы штатов и местным налогом на доходы. Кроме того, существуют некоторые особенности, делающие iBonds более привлекательными, чем TIPS. Во-первых, они продаются по номинальной цене и небольшими номиналами: 50, 75, 100, 200, 500, 1000 и 5000 долл. Во-вторых, федеральный подоходный налог на доходы от iBonds может быть отсрочен до момента продажи/погашения этих облигаций или после прекращения выплаты процентов по ним (спустя 30 лет). В-третьих, этими доходами можно воспользоваться для определенных образовательных целей; в таком случае они также не облагаются налогом. Разумеется, iBonds имеют и недостатки. Во-первых, инвесторы ограничены суммой в 5000 долл. в год на одного человека. Во-вторых, на iBonds, обналиченные до истечения 5-летнего срока, налагается трехмесячный «штраф на доходы».

TIPS и iBonds призваны защитить инвесторов от непредвиденных скачков инфляции. Поскольку в Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index не включены облигации, защищенные от инфляции, TIPS и iBonds можно добавить в список потенциальных инструментов с фиксированной доходностью, которые могут войти в состав вашего портфеля.

Иностранные долговые обязательства

Глобальный рынок облигаций огромен. Стоимость этого рынка (около 65 трлн долл.) сопоставима со стоимостью глобального рынка акций. Половина мирового объема торгуемых ценных бумаг с фиксированной доходностью номинирована в долларах США (другая половина — в иностранной валюте).

С точки зрения целей инвестирования страны делятся на две широкие категории: развитые рынки и развивающиеся рынки. К развитым рынкам относятся страны с развитой экономикой свободного рынка и устоявшимися финансовыми рынками. Рынки развивающихся стран не до конца сформировались и не отличаются высокой надежностью и устойчивостью. В настоящее время существуют индексные и биржевые фонды, которые обеспечивают инвесторам доступ ко всем типам иностранных долговых обязательств за разумную плату.

Рис. 8.9 иллюстрирует разницу в годовой доходности индекса Barclays Capital Aggregate Bond Index и глобального индекса правительственных облигаций Citigroup Global Government Bond Index (нехеджированного), который включает и казначейские ценные бумаги. Когда какой-либо глобальный индекс является нехеджированным, это означает, что доходность в местных валютах включена в доходность всего индекса. Любой хеджированный индекс исключает валютный риск и исходит из того, что все облигации номинированы в долларах США.

Я не отношусь к числу больших приверженцев иностранных облигаций. Эти фонды действительно обеспечивают некую дополнительную валютную диверсификацию, однако стоимость такой диверсификации слишком высока. Издержки, связанные с использованием фондов иностранных облигаций, в два или даже три раза выше издержек, связанных с использованием любого из фондов, которые оперируют только облигациями США. Эти более высокие издержки сводят на нет едва ли не все выгоды от валютной диверсификации. Именно эти повышенные затраты удерживают меня от использования фондов иностранных облигаций.

РИСУНОК 8.9

Сравнение доходности индексов Barclays Capital Aggregate Bond Market Index и Citigroup Global Government Bond Index (нехеджированного)

На рис. 8.10 представлено сравнение гипотетической доходности индекса Citigroup Global Government Bond Index 1–30 лет (с поправкой на комиссию за покупку паев фонда в размере 0,15%) с доходностью фонда Citigroup Global Government Bond Index (с поправкой на комиссию за покупку паев фонда в размере 0,5%). Совокупная доходность портфеля глобальных облигаций не производит впечатления, особенно с учетом того, что за рассматриваемый период доллар США упал на 20% в сравнении с другими мировыми валютами. К тому же этот глобальный индекс отличался большей волатильностью. Трудно объяснить целесообразность включения иностранных облигаций в портфель облигаций США, учитывая столь скромную доходность в период сильного падения доллара.

Стоит обратить внимание и на облигации развивающихся рынков, хотя их показатели фиксируются с относительно недавних пор. Первые взаимные фонды облигаций развивающихся рынков появились лишь в 1993 г.

Кредитные рейтинги облигаций стран развивающихся рынков вполне сопоставимы с кредитными рейтингами корпоративных высокодоходных облигаций США. Высокий кредитный рейтинг является результатом менее развитой экономической и банковской структуры и повышенного политического риска. Политическое окружение некоторых развивающихся рынков может меняться быстро и непредсказуемым образом.

РИСУНОК 8.10

Сравнение гипотетической доходности фонда правительственных облигаций США с нехеджированным фондом глобальных правительственных облигаций

Подобно долговым обязательствам развитых рынков, камнем преткновения при инвестировании в долговые обязательства развивающихся рынков также являются издержки, связанные с таким инвестированием. Согласно данным, приведенным в базе данных Morningstar Principia, фонды долговых обязательств развивающихся рынков взимают за свои услуги в среднем 1% в год. Это более чем в 2 раза превышает издержки, связанные с любым фондом облигаций, в который я мог бы инвестировать. В конце главы указано несколько международных биржевых фондов облигаций с более низкими издержками, но повторю еще раз: я считаю, что затраты, связанные с фондами иностранных облигаций, в целом делают эти фонды непривлекательными для инвесторов.

Муниципальные облигации, не облагаемые налогами

До сих пор мы обсуждали лишь облигации, облагаемые налогами. В зависимости от типа создаваемого вами портфеля и налоговой категории, определяемой уровнем вашего дохода, муниципальные облигации, не облагаемые налогами, могут играть важную роль в распределении ваших активов. В случае с налогооблагаемым счетом доходность муниципальных облигаций (после уплаты налога) будет выше у инвесторов с более высокими доходами.

Как правило, процентный доход по муниципальной облигации, выпущенной в штате вашего проживания, освобождается от всех федеральных подоходных налогов, а также от подоходных налогов, взимаемых на уровне штата и города (впрочем, тут есть некоторые исключения). По этой причине по муниципальным облигациям выплачиваются более низкие проценты, чем на правительственные или корпоративные облигации, облагаемые налогом. Однако после уплаты налогов чистый доход оказывается выше.

Чтобы сравнить доходность налогооблагаемых облигаций и облигаций, не облагаемых налогами, достаточно просто умножить налогооблагаемую доходность на вашу налоговую ставку и вычесть полученный результат из этой доходности. Если вы покупаете среднесрочную налогооблагаемую облигацию, на которую выплачивается 4% годовых, а ваш налог на этот доход равняется 30%, то доходность после уплаты налога составит 2,8%. Если бы доходность на сопоставимую по сроку погашения муниципальную облигацию была выше 2,8%, то в этом случае вам было бы выгодно инвестировать в облигацию, не облагаемую налогами. Общее правило таково: если ваша комбинированная ставка подоходного налога (в которой учитывается федеральный подоходный налог и подоходный налог, взимаемый на уровне штата) оказывается не ниже 30%, то муниципальные облигации могут оказаться подходящим вариантом для налогооблагаемых счетов.

Инвесторам с высоким уровнем дохода следует рассмотреть возможность инвестирования в муниципальные облигации, не облагаемые налогами, вместо налогооблагаемых облигаций инвестиционного класса для своих налогооблагаемых счетов. Можно покупать либо отдельные облигации, либо паи какого-либо фонда облигаций. Низкозатратный диверсифицированный фонд облигаций, не облагаемый налогами, является неплохим способом диверсифицировать риск неплатежеспособности по какой-либо отдельно взятой облигации. Чем больше облигаций включает фонд облигаций, тем лучше. Недостаток фонда облигаций заключается в том, что он может облагаться налогом в штате вашего проживания. Примеры взаимных фондов муниципальных облигаций с очень низким уровнем затрат приведены ниже.

Резюмируем вышесказанное

Завершив анализ рынка ценных бумаг с фиксированной доходностью, необходимо выполнить следующий шаг: выбрать тот или иной вариант распределения активов для вашего портфеля. В табл. 8.4 приведен пример распределения инструментов с фиксированной доходностью, которое используется моей фирмой в портфелях, содержащих налогооблагаемые облигации.

На рис. 8.11 можно видеть накопленную доходность портфеля, представленного в табл. 8.4. Добавление TIPS и высокодоходных облигаций в портфель повысило фиксированный доход при весьма несущественном повышении риска.

РИСУНОК 8.11

Накопленная доходность диверсифицированного портфеля ценных бумаг с фиксированной доходностью и общий индекс

Невозможно знать, окажется ли портфель, содержащий несколько классов активов с фиксированной доходностью, в будущем более доходным, чем портфели, содержащие казначейские ценные бумаги и облигации инвестиционного класса. Я полагаю, что это должно случиться, поскольку инвесторы должны быть вознаграждены за принятие на себя дополнительных рисков, связанных с высокой доходностью и дефляцией. Соответственно, инвесторы, которые не поленятся получить как можно более полную информацию о распределении ценных бумаг с фиксированной доходностью, испытают удовлетворение от выполненной работы.

ТАБЛИЦА 8.4

Распределение инструментов с фиксированной доходностью (налогооблагаемые облигации)

Распределение ценных бумаг с фиксированной доходностью, %	Категория инструментов с фиксированной доходностью
60	Barclays Capital Aggregate Bond Index
20	Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции, или iBonds
20	Высокодоходные корпоративные облигации

Имейте в виду, что портфель, представленный в табл. 8.4, — это лишь пример. Каждый инвестор должен самостоятельно решить, как распределять свои инвестиции, чтобы достичь собственных финансовых целей с учетом своей налоговой ситуации.

Перечень инструментов с фиксированной доходностью

В табл. 8.5 приведен перечень низкозатратных взаимных фондов, которые могут быть возможными кандидатами для вашего распределения активов с фиксированной доходностью. Широкий ассортимент инструментов и информации, касающихся взаимных фондов, имеется на сайте www.Morningstar.com.

Рассматривая возможность использования биржевых фондов, которые инвестируют в корпоративные и муниципальные облигации, нужно принимать во внимание ряд важных замечаний. Из-за отсутствия ликвидности большинства облигаций во время кредитного кризиса 2008 г. некоторые из ETF облигаций продавались с большой скидкой к их расчетной цене. Вы должны отдавать себе отчет в том, что скидка к расчетной цене может быть применена еще до того, как вы инвестируете свои средства в какой-либо из ETF облигаций, владеющий ценными бумагами, которые могут стать неликвидными при наступлении неблагоприятной ситуации на рынке.

ТАБЛИЦА 8.5

Выборочный перечень низкозатратных взаимных фондов ценных бумаг с фиксированной доходностью

Тикер

Базовый индекс

Фонды облигаций общего рынка

Vanguard Total Bond Market*

VBMFX

Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index

iShares Barclays Aggregate

AGG

Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index

Vanguard Short-Term Bond Index*