Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование Еганян Альберт

В профессиональной среде очень часто можно слышать термин «банкуемость» проекта. Он означает такую процедурную и содержательную подготовку и итоговую структуру проекта, которая делает возможным его внешнее финансирование. Причем имеется в виду финансирование, несмотря на привычное всем использование термина, из различных, а не только из банковских источников.

И весьма жаль, что дискуссия о «банкуемости» проектов поддерживается в основном специалистами, но не основными бенефициарами проектов, например организаторами инвестиционных проектов и конкурсов на свою инфраструктуру. Обычно именно последние, не особо разбираясь в деталях, де-факто требуют структурирования в таком виде, который потом вовсе не может быть профинансирован или все же будет, но только на грабительских условиях. Они же вносят постоянные «улучшения» в проект, которые только усугубляют ситуацию.

Дело в том, что ключевые ошибки в структурировании проектов, допущенные даже на самых первых шагах подготовки проекта, могут всплыть и через несколько лет. Это приведет к тому, что профинансировать такой проект просто никто не сможет. Вы промахнулись либо мимо всех нужных вам финансовых целевых аудиторий, либо мимо какой-то конкретной. И ладно, если это было бы осознанным решением, но ведь ограничение (это в лучшем случае) источников финансирования будет в таком случае следствием ошибки или как минимум недоработки.

Например, неверная модель конкурсной конструкции – и все: вы не попали под весьма специфические в своей жесткости требования международных финансовых институтов развития, например Европейского банка реконструкции и развития. Официально вы это узнаете, только пройдя уже все предфинансовые этапы, когда сторона, «выигравшая» право на реализацию проекта, уже обратится за софинансированием.

Не заложив в самом начале необходимых опций под иные целевые аудитории финансовых спонсоров проекта, например отечественные, или иностранные НПФ, или иные фонды, придется выбивать из списка тех, кто, возможно, «скинется» на проект.

История отечественных проектов полна примеров того, как помыкавшимся по рынку частникам приходится ставить перед государством вопрос о реструктуризации проекта.

Раньше власти шли на уступки, поддерживая зарождавшийся рынок, но в последнее время такие предложения встречают все меньше энтузиазма. «Небанкуемость» проекта больше не является официально принимаемым извинением. И очень многие сделки между частниками и государством просто останавливаются в этот момент. Квалифицированные же участники рынка весьма отчетливо понимают, что «складывание» «банкуемого» проекта – это их конкурентное преимущество перед иными игроками.

Постепенно вопрос о самой возможности финансирования проекта вышел на первый план при моделировании будущего проекта и определении того, стоит ли вообще тратить на него усилия, деньги, а главное – время.

И, в общем, это вполне обоснованно. Никто же не занимается проектированием будущего самолета, не обращая внимания на топливную эффективность, скоростные характеристики, взлетную массу, возможность поставить кресла для пассажиров и прочие «мелочи». Ему же, в конце концов, придется взлетать и даже перевозить пассажиров. И эти характеристики следует учитывать не потом, в попытках «доработать напильником» самолет до нужного вида, а в самом начале – на этапе проработки конструкторской идеи.

Для каждого вида проектов, а на самом деле – даже для каждого конкретного проекта, требования к будущей «банкуемости» различны. Даже два проекта с внешне вполне идентичными показателями итоговых параметров, например по типу вложений, объему, виду инфраструктуры и иным, будут весьма и весьма различными в содержании внутренних элементов финансово-инвестиционной структуры. Глаза есть у всех людей. Визуально они почти одинаковы. Но вот зрение у всех разное, а сетчатка глаза – и вовсе параметр уникальный. Так же и с проектами.

Вместе с тем зачастую даже специалисты не всегда могут определить (а на самом деле – предугадать) параметры будущего финансирования проектов. Но наиболее квалифицированные из них точно могут определять «небанкуемые» проекты, попросту – те, которые даже не стоит начинать структурировать.

Раз все проекты уникальны, невозможно определить, какие конкретно нюансы будут важны в конкретном случае. Но что можно сделать, так это определить минимальные «гигиенические» потребности проекта, выполнить которые необходимо для того, чтобы в дальнейшем вообще иметь возможность обсуждать финансирование.

Источники и объемы инвестиций для различных категорий проектов

В первую очередь стоит определиться с вопросом о том, какие рынки вообще могут предоставить финансирование для проекта и в каком объеме. Понятно, что существует банковский и небанковский рынки, а еще есть государственный (прямая или косвенная поддержка), также есть офтейкерские контракты, которые мы разбирали ранее и которые могут быть «конвертированы» в банковскую и небанковскую поддержку проекта.

Но какие проекты интересуют в общем-то различные и не совпадающие друг с другом с точки зрения используемой логики финансовые сообщества?

«Малого» размера проекты – самые востребованные в нашей стране. Это, например, школы, местные больницы, физкультурно-оздоровительные комплексы и иные. Если такие объекты рассматриваются вне рамок комплексных проектов и их стоимость традиционно находится в интервале от 600 млн до 1 млрд рублей, то они вызывают интерес у частных компаний. Ограничение в основном в том, что для проектного финансирования в нашей стране это недостаточно значимые объемы. В большинстве случаев они финансируются посредством традиционного кредитования, которое принимают на себя победители условно инвестиционных проектов. «Условно» потому, что такая структура финансирования уже предполагает менее сложное структурирование, но при этом и проект менее экономически эффективен для всех вовлеченных сторон. Участники – в основном региональные строительные компании и небольшие коммерческие банки или региональные офисы федеральных банков, принимающие решение самостоятельно, поскольку такие небольшие суммы кредитов находятся в их компетенции.

Можно оставить все как есть. Но малое количество запущенных в этом интервале проектов ГЧП все-таки свидетельствует о том, что рынок воспринимает описанные выше ограничения слишком уж критически.

Альтернатива – переводить данные проекты в одну из более высоких категорий для того, чтобы дотянуться до более эффективных денег. Но если детсад стоит около 300–500 млн рублей[41], то не может же он начать стоить в несколько раз больше только для того, чтобы удовлетворить новый подход.

Стоит рассмотреть варианты укрупнения проектов. Положим, инвестиционный проект на серию объектов, каждый из которых невелик, но объем совокупных инвестиций переводит конкурс в ту категорию, которой интересуются уже более крупные финансовые спонсоры. При этом понятно, что строить объекты все равно станут местные строители, но вот источники финансирования будут иными и, скорее всего, более эффективными.

В том случае, если будущий объект находится на территории нескольких публичных образований, можно провести единый межмуниципальный или межрегиональный конкурс. Зачастую такое развитие событий вызвано не только логикой укрупнения, но и техническими показателями самих проектов. Небольшая автодорога может не вызывать интереса у инвесторов, а вот две небольшие автодороги, соединяющие города с высоким трафиком, отыгрываемые на едином конкурсе двумя регионами, – уже совсем другое дело. Это тот случай, когда два плюс два в сумме даст больше четырех.

В целом для подобной категории проектов правило о том, что «чем меньше проект, тем лучше подготовка», отлично действует. Это не значит, что для крупных проектов нет необходимости делать качественную подготовку. Просто в этом случае она длительная, итерационная, и поэтому ошибка наверняка всплывет. А если она не крупная, а мелкая, то может и вовсе не всплыть и на фоне общей экономики проекта будет незаметна. Так вот в малых и средних проектах неприметна она не будет и сразу ударит по продвижению или реализации проекта.

Среднего размера проекты – наиболее недооцененные в отечественных реалиях. Структурировать их относительно несложно, правила проектного финансирования могут быть применены в полной мере. Невысокий интерес вызван скорее иными факторами. Крупных финансовых игроков на рынке инфраструктуры интересуют проекты максимального масштаба. Логика понятна. Если можно сделать несколько больших или один-два мегапроекта, то зачем заниматься десятком средних? Не то чтобы они этими проектами не интересовались, но все же более крупные – в приоритете. Среднего же размера проекты могли бы привлечь внимание иных финансовых игроков, например банки за пределами топ-5, но они только начинают демонстрировать аппетит к инфраструктуре и навыки участия в таких проектах.

В целом организация финансирования средних проектов не более сложна, чем крупных. Наоборот, в некоторых случаях такого рода проекты могут задействовать большее количество финансовых инструментов одновременно. Например, кредитование в рамках проектного финансирования, плюс квазиинфраструктурные облигации различных видов, плюс «залог» офтейкерских контрактов.

Крупные проекты, находящиеся в интервале от $0,4 до $1 млрд, вызывают наибольший интерес. Они уже финансировались крупными финансовыми организациями, как теми, кто имеет традиционный аппетит к инфраструктуре, так и теми, кто относится к такого рода проектам как к способу размещения капитала с высокой надежностью и ограниченными рисками. Начинать предварительные road-show по организации финансирования таких проектов стоит как можно на более ранних этапах.

Самая крупная категория реализуемых в нашей стране проектов – те, что называются мегапроектами. Традиционно принято их противопоставлять иным категориям. Среди аргументов их противников – утверждение о том, что они, дескать, оттягивают национальные ресурсы от иных видов проектов.

На деле ни противники, ни защитники не привели убедительных доводов в пользу своей позиции. Более того, в России подобная дискуссия идет только последние пять лет, тогда как во всем мире – уже лет двадцать. Правда, пока без заметного перевеса той или иной стороны. Возможно, все-таки верный ответ в том, что нужны и те, и иные категории проектов и привлекаемый к ним инвестиционный капитал во многом различен с точки зрения своего происхождения.

В данном случае под мегапроектами мы понимаем не Олимпиаду-2014 или саммит АТЭС-2012, поскольку они хоть и были огромными национальными проектами, но не реализовывались в формате классического ГЧП или проектного финансирования.

Скорее, речь идет о проектах, находящихся в разной стадии подготовки и реализации. Это, например, морской порт «Тамань», высокоскоростная магистраль «Москва – Казань», Северный широтный ход, «Белкомур», Московский авиационный узел, аэропорт Пулково, Центральная кольцевая автодорога (ЦКАД) и иные.

В последние годы отношение к структурированию подобного рода проектов также изменилось. Раньше предполагалось, что они настолько крупные, что обычные правила структурирования к ним не особо подходят, и поэтому каждый раз необходимо принимать индивидуализированную процедуру и решения. Со временем по мере накопления опыта стало очевидно обратное: для мегапроектов никто законы инвестиционной логики не отменял, они структурируются по тем же самым механизмам, что и более мелкие проекты. В них просто бльшие суммы инвестиций, и в каждом отдельном проекте должно быть задействовано одновременно бльшее количество различных инструментов.

В зависимости от того, к какой «размерности» относится тот или иной проект, стоит иметь в виду те или иные источники внешнего финансирования. Но любая из категорий финансовых спонсоров обращает внимание на минимальные базовые критерии, которым проект должен отвечать.

Иными словами, как сделать так, чтобы предынвестиционное предложение об участии в проекте или конкурсе (то, что на сленге называется тизер) как минимум было внимательнейшим образом рассмотрено.

Эффективная и понятная стратегия выхода из проекта

Полагаю, что естественно, когда участников волнует то, что на профессиональном языке называется exit (выход из проекта). Причем финансовых спонсоров (особенно представителей небанковского рынка) будет интересовать не только окончание их участия в проекте, но и то, чем, как и когда закончится проект для основного инвестора-исполнителя. Кроме того, если проект предполагает участие многих финансовых спонсоров разных категорий, действующих автономно (не в синдикате между собой), то для каждого из них будут важны условия, на которых участвуют остальные.

Консервативный подход к технической новизне

Часто приходится видеть проекты, авторы которых говорят об «уникальной технологии», которая еще нигде не использовалась, но у вас «есть великолепная возможность первым заработать на ней огромные деньги». Полагаю, это извечная проблема человечества. Мы все уважаем новые технологии, но предпочитаем держаться от них подальше, пока они не станут апробированными. Наверное, иначе происходит только во времена всеобщей эйфории, типа бума доткомов. Это я к тому, что лучший способ убить интерес финансовых спонсоров к проекту – говорить об уникальной и еще не апробированной технологии или ее элементов.

Но и не стоит впадать в иную крайность, утверждая, что проект выстроен на «постоянно используемой еще с 60-х гг. прошлого века технологии, активно применявшейся в СССР». Оба таких подхода вызывают крайнюю настороженность потенциальных инвесторов и жгучее желание отправить тизер по проекту сразу в корзину.

Необходимо балансировать в рамках проекта между относительной технологической новизной и апробированностью технологии в иных аналогичных или смежных проектах.

Причем так происходит не только в России. Гордость Португалии – Лиссабонский мост – был построен по аналогичным техническим решениям, применявшимся до этого при строительстве Бруклинского моста в Нью-Йорке. Иные заявки были признаны либо слишком смелыми, основанными на нерелевантных технологиях, либо слишком устаревшими. Правда, многие технологии, признанные тогда излишне оптимистичными (а дело было пару десятков лет назад), в более поздние годы доказали свою эффективность, поэтому, будь дело чуть позже, наверное, можно было бы использовать и их.

Но мы же обсуждаем не вопросы справедливости или даже разумности, а взгляды финансовых спонсоров, которые по отношению к технологическим решениям колеблются в нахождении консервативного баланса между техническими рисками и экономической эффективностью.

Рыночное положение проекта

Особое внимание финансовые спонсоры проекта обращают на то, чтобы он был максимально устойчивым в той рыночной нише, в которой будет работать. Или даже лучше – имел предусмотренное контрактом доминантное положение.

Например, когда был региональный квазиконцессионный проект ГЧП по аэропорту Пулково, город обязался не подписываться на развитие новых аэропортов на своей территории, а инвестор – не начинать (и уже не иметь) аналогичных проектов в радиусе 600 км. Все понимали, что это не ограничивает власти Ленинградской области от попыток развития аэропортов на своей территории, например лоукостеров (что в итоге и начинает происходить), но инвестор рассудил, что, получив значительную фору по времени, он сможет установить свое рыночное доминирующее положение и не допустить на территории области развития крупного аэропорта. А развитие лоукост-аэропорта, если это вообще и произойдет, не является значимым риском для проекта.

Долгосрочная законтрактованность результатов проекта

Чем больший уровень законтрактованности продукта или услуги, производимой проектом, тем выше интерес у инвесторов. Они, естественно, заинтересованы в 100 %-ном покрытии сбыта продукции проекта. Но в таком случае возникают вопросы об их мотивации, и организаторы конкурсов пытаются устанавливать дополнительные ковенанты, стимулирующие их на развитие проекта. Например, в первую очередь – по критериям качества и сроков производимых результатов проекта.

Еще один вариант, который, правда, требует тщательности при исполнении, – выставить уровень покрытия сбыта проекта изначально в 100 %, но объявить его «торгуемым» на конкурсе условием, разрешив тем самым различным конкурсантам делать заявки, снижающие этот параметр в интересах организатора конкурса. При этом они, конечно же, должны предложить и иные условия организатору конкурса для того, чтобы продемонстрировать уровень своей мотивации в проекте и то, за счет каких источников будет покрыта дельта между заявленным на конкурс и предельным сбытом итогов проекта.

Качество подготовки проекта

Важным параметром, который оценивают потенциальные инвесторы и финансовые спонсоры, является качество подготовки проекта со стороны организатора конкурса. Важность этого параметра понятна и очевидна. В том случае, если существует детально проработанный проект, представляемый рынку, то потенциальным конкурсантам и финансовым инвесторам нет необходимости готовиться к подаче предложений с нуля. Они могут сосредоточиться на том, чтобы делать свои корректировки предложенных материалов, оценивать «неторгуемые», жесткие условия конкурса и предлагать свою позицию по «торгуемым», обсуждаемым условиям конкурса. Это можно сравнить с пилотом, которому дают задание перелететь из точки А в точку Б каким угодно образом или выдают полетную карту с воздушным коридором, предлагая принимать наиболее разумные решения в его рамках.

Неважно, была ли организатором проекта публичная сторона или это был частный конкурс. В любом случае организатору проекта важно заручиться участием на своей стороне опытных технических, юридических, финансовых и иных консультантов. Или, быть может, на их стороне был инвестиционный агент, который выполнял весь комплекс работ под ключ? Но факт остается фактом: качество разработки технического и финансового обоснования, проекта инвестиционного соглашения, конкурсной и иной документации – это своеобразный коридор, который предопределяет глубину колебаний предложений конкурсантов.

Время на подготовку заявки

Если условиями конкурсной документации предусматривается слишком малый период времени для подготовки заявки и различных приложений к ней, то минимум, который вы можете получить в качестве результата, – это отсутствие конкуренции на конкурсе. Отсюда вынужденная позиция – вообще отменять конкурс, ославившись на весь мир, или соглашаться с условиями того самого единственного заявителя, который неминуемо решит воспользоваться положением и дополнительно переложить часть рисков на организатора конкурса. Максимум – организатора конкурса обвинят в ангажированности с одним из претендентов. Как следствие – длительные разбирательства, было ли так на самом деле или это случайное совпадение. Скорее всего, «ложечки-то найдутся, но осадок останется».

Период, который необходим на подачу конкурсной заявки, составляет в среднем от двух до шести месяцев. Обусловлено это не только инертностью заявителей, но и тем, что, вероятно, им еще понадобится сбить консорциум, утрясти взаимоотношения в нем, сделать саму заявку, подготовив качественное предложение. В некоторых случаях этот срок может доходить и до одного-двух лет. Хотя для отечественного рынка это пока нетипично.

В среднем же все проекты укладываются все-таки в срок до полугода. Для того чтобы его можно было без ущерба для конкуренции сократить, стоит начинать выведение проекта на рынок различными способами, включая предварительное road-show еще до момента формальной отмашки на конкурс.

В последнее время проекты, которые продвигаются таким образом, получают значительную экономию на последующих стадиях. Но есть важный нюанс: сделанное неверно продвижение проекта иногда приводит к тому, что сроки формальной стадии, наоборот, удлиняются.

Затраты на подготовку заявки

Бывает ли такое, что участие в конкурсе «бесплатно» для участников? Наверное, да, но я еще не встречал. Все потенциальные участники проекта понимают, что какие-то расходы от них на подготовку заявки все же понадобятся. Вопрос только в том, какие именно.

Стоит понимать, как устроено это внутри больших корпораций. Внутри проект еще не открыт, кто-то из топ-менеджеров должен брать на себя ответственность, выбивая расходы у начальства. У квалифицированных инвесторов, ищущих подобные проекты, такие предпроектные расходы могут структурироваться в рамках бюджета на бизнес-девелопмент, но он невелик в пересчете на отдельный проект. Поэтому вопрос о том, сколько предстоит потратить на подготовку проекта, всегда стоит у потенциальных заявителей.

Например, если по условиям проекта от всех заявителей еще на конкурсной стадии потребовать представить предпроектную документацию, то, скорее всего, на нынешнем уровне развития рынка это сразу «баскетбольный бросок в корзину», никто не будет тратить на это ресурсы и время (хотя при дальнейшем развитии рынка и ужесточении конкуренции ситуация, видимо, изменится). Не говоря уж о том, что во многих типах инфраструктурных проектов сделать предпроектную, а тем более проектную документацию, не являясь полноправным «владельцем» проекта, и вовсе невозможно.

Бывает ли такое, что затраты на подготовку заявки со стороны потенциальных заявителей весьма велики? Да, и это встречается часто и в отечественной практике. У вас должен быть весьма и весьма привлекательный проект, чтобы обеспечить на конкурсе конкуренцию ряда заявителей, каждый из которых существенно проинвестировал в подготовку заявительной документации.

На моей практике расходы заявителей на конкурсной стадии на крупных и мегапроектах колебались в интервале от 45 до 620 млн рублей, если брать на основу цены 2014 г. В отношении средних и малых проектов нижняя граница расходов несколько ниже, а верхняя – существенно ниже.

За рубежом существует несколько подстраховывающих механизмов для того, чтобы обеспечить интерес со стороны конкурсантов в том случае, если все же подготовка заявки стоит дорого, но нужно гарантировать конкуренцию среди большего количества участников, а не только среди «богатых и придирчивых».

Во-первых, расходы на подготовку заявки могут быть полностью или частично компенсированы всем участникам или их части. Например, тем, кто пройдет предквалификацию, но не будет финалистом. Пока в нашей стране подобный механизм не применяется, но разговоры об этом идут достаточно давно, поэтому стоит предполагать, что в ближайшие годы примеры подобного появятся. Какой вариант в итоге станет доминирующим на рынке, сказать непросто. Может, компенсация топ-3 конкурсантам всей или большей части расходов, или, может быть, 100 %-ное покрытие победителю номер два, или будут использоваться иные механизмы стимулирования конкуренции на конкурсе. При этом нужно иметь в виду, что стоит отличать компенсацию на подготовку собственной заявки на конкурс (что пока крайне затруднительно) от возмещения расходов на помощь властям, на подготовку проекта к конкурсу; последнее при желании возможно и в нынешние времена.

Во-вторых, компенсация полностью или частично может осуществляться победителем конкурса в пользу проигравших. При условии, что траты таких заявителей находились в разумных пределах.

Может быть использовано еще множество иных вариантов. Например, в отечественных концессиях власти обязуются компенсировать разумные затраты на подготовку заявки в том случае, если концессионный конкурс был отменен на том последнем этапе подведения итогов, когда стороны уже потратились на заявки и сдали их в надлежащей комплектности и удовлетворяющими условиям проекта.

Какой бы ни был выбран утвержденной конкурсной документацией подход к вопросу о расходах о стоимости подготовки заявки конкурсантами, он как минимум должен быть четко и недвусмысленно описан.

Требования финансистов к участникам проекта

Банковские (впрочем, как и небанковские) спонсоры проектов очень внимательно оценивают, с кем именно им придется «варить кашу». Кто будет подписантом ГЧП или иного инвестиционного соглашения с публичной или частной стороной, которое они будут финансировать? Каковы же их предпочтения?

Во-первых, как минимум, оценивается команда проекта и акционеры компаний – участников пула заявителей. Пожалуй, ничего необычного в подобных требованиях нет. Акционеры должны быть прозрачны, а менеджмент компетентен, обладать подтвержденным успешным опытом работы в той сфере, в которой планируется проект.

Вроде ведь ничего необычного. Но даже в этом случае возникает проблема. Например, в главе про участников и соучастников проектов мы говорили о том, что есть большая проблема в наличии качественных операторских компаний в тех или иных сферах бизнеса. Например, если вы задумали проект в сфере геронтологии (дома престарелых, попросту говоря), то будет крайне непросто найти коллектив, который мог бы быть эффективным участником проекта. Есть команды, которые делают небольшие проекты (а у вас наверняка он средний или большой, иначе бы не рассматривался вопрос об инвестициях) или команды, которые делают большие, но не в этой сфере. Как итог, требования к операторской части проекта придется корректировать или смягчать. Проблема в операторском амплуа в проектах существует во многих индустриях. И не только в операторском.

Таким образом, утверждение, что требования к акционерам и менеджменту компаний – участников проекта просты и типичны, было бы слишком поверхностным. Поэтому требование продемонстрировать «несколько лет результативной корпоративной истории в отраслевом сегменте, связанном с предметом проекта» (так это звучит «по-научному») можно выполнить только введя подобного рода поправки.

Во-вторых, финансовые институты предпочитают финансировать тех исполнителей проекта, которые имеют значительный денежный поток в своем основном виде деятельности. Утверждается, что выручки в 2–3 млрд рублей вполне достаточно для того, чтобы финансовые инвесторы принимали участников проекта как надлежащую сторону. Возникает вопрос: а работают ли финансовые институты с теми, у кого нет выручки указанного объема? Работают. В первую очередь – небанковские спонсоры, но и банковские тоже.

Естественно, взаимодействовать с компанией, которая имеет значительный денежный поток, гораздо удобнее и менее рискованно. В том числе и потому, что можно пытаться поставить ее иные активы под «залог» по новому проекту.

Не менее естественно, что интерес акционеров бизнеса – прямо обратный. Более того, даже если и есть выручка по основному роду деятельности, никто не хочет ставить ее под риск нового проекта. Поэтому для реализации нового проекта, скорее всего, это будет новое юридическое лицо.

По моему наблюдению за большим количеством проектов, в тот момент, когда компания становится победителем конкурса и подписывает контракт с властями, он сам по себе (и компания – «держатель» такого контракта) начинает обладать самостоятельной залоговой стоимостью. Особенно если государство предоставляет еще и капитальный грант, а не только гарантированное долгосрочное контрактование или компенсацию недополученных доходов.

В-третьих, финансовые инвесторы проектов отдают предпочтение тем компаниям-партнерам, которые готовы предоставить свое софинансирование проекта в объеме не менее 20–25 % от общей стоимости проекта. Возникает снова вопрос: а с иными они работают? Ответ как и ранее: предпочтение не равно непреодолимому условию. Работают и с теми, кто готов «положить» своих денег 0–10 %. Просто, скорее всего, придется складывать чуть более сложную конструкцию консорциума и договорных моделей. Но проекты, в которых компания – «держатель» инвестиционного проекта не вносила существенного объема собственных средств, тоже повсеместно встречаются в инфраструктуре. И это не вопрос наличия или отсутствия высоких покровителей у таких проектов. Это вопрос лишь инвестиционного, юридического и иного структурирования.

«Банкуемость» и доходность проекта

Ожидаемая банковскими инвесторами доходность на инвестируемые средства обычно не должна быть менее ключевой ставки Банка России плюс 2–4 %. При этом в предыдущие годы на «маркетинговой» стадии переговоров бывали разные предложения – и 12, и 10, и 8 %. Но на практике, когда дело доходит до юридически обязывающих документов, все равно исходили и исходят из минимального ориентира, указанного выше.

Если итоговая ставка оказалась все-таки ниже, то это означает лишь то, что интерес финансовых организаций к тому или иному проекту более многогранный, чем предполагалось ранее. Они претендуют или на участие в акционерном капитале, чтобы получить дополнительные дивиденды, или требуют право на согласование, например, строительного подрядчика, участвуя в распределении его прибыли. Или используют большое количество иных способов получения дополнительных бенефитов от участия в проекте. Если же интерес финансового рынка к проекту линейный, то так или иначе минимальный порог, вокруг которого будет изначально вестись разговор, станет находиться в рамках указанного выше интервала рублевой доходности.

Не менее интересна ситуация с размещением облигаций. В предыдущие годы большая часть «не автодорожных» облигаций была востребована в интервале годовой доходности 5–11 % на срок от полутора до трех десятков лет. Стоит также иметь в виду, что многие указанные облигации, размещенные в предыдущие годы, могут быть либо отнесены к категории кэптивных[42] финансовых операций, либо были поддержаны государственными гарантиями. Но в любом случае облигационное финансирование ГЧП и иных инфраструктурных проектов представляется перспективным даже в нынешние времена.

Ошибки при определении «банкуемости» проекта

Не уделив должного времени анализу будущей «банкуемости» собственного проекта в самом начале возникновения его первых контуров, велик шанс потратить время впустую. То есть сделать проект, который невозможно профинансировать, а потом судорожно пытаться его переделать. И все эти действия проделываются все еще на «бумажной» стадии проекта. Он еще даже не дошел до конкурса, а уже реструктурируется. И таких примеров масса. Любой специалист в течение минуты вспомнит минимум с десяток проектов. Они у всех на слуху, многие из них переживают уже пятую реструктуризацию на «бумажной» стадии, но еще даже не приблизились к проведению конкурса.

Ключевой предпосылкой для необходимости переделки проекта в большинстве случаев является одно из двух: фундаментально неверное структурирование или неверное определение будущей «банкуемости» проекта.

Кстати, насчет фундаментально неверного структурирования: то, что одним может показаться незначительной деталью, другие, более опытные специалисты отнесут к категории вопросов первостепенной важности. Например, так постоянно происходит с долгосрочными офтейкерскими контрактами. Или, положим, с вопросами нюансов структурирования консорциума: организаторы конкурса очень часто выставляют недостаточно детальные требования к тому, как должны сгруппироваться участники пула заявителей, а потом удивляются, когда проекты разваливаются из-за внутренних противоречий.

«Банкуемости» проекта стоит уделять не меньшее внимание, чем его структурированию. Но зачастую те, кто понимает важность определения «банкуемости», совершают другую ошибку или даже несколько ошибок. Желая уточнить реалистичность финансирования будущего проекта, они начинают пытаться вести переговоры с финансовыми инвесторами, даже не имея еще предварительных контуров проекта.

Как мы уже обсуждали, мусорная корзина инвестиционно-финансовых специалистов забита подобными «проектами». И все, что будет итогом подобного вояжа по рынку, – это сформированное негативное мнение о проекте (а его ведь еще даже нет) со стороны ключевых финансовых акторов.

Если уже проект есть и показатели его разумны, то обращаться за мнением о его дальнейшей судьбе к финансовым организациям необходимо крайне аккуратно, чтобы в определенный момент не узнать с удивлением для себя, что это теперь их проект, а роль инициатора вторична. Если упрощать, то нужно аккуратно относиться к стремлению отдать финансистам ключи от дома, который вы собираетесь построить, еще на стадии его проектирования. Основная задача – не стать заложником ножниц между «маркетинговым» финансовым предложением с четкими обязательствами с вашей стороны и реальными условиями кредитования, которые проект получит в дальнейшем.

Избалованные инвесторы

Естественно, что на инфраструктурном рынке вообще много говорится о нравах и правилах работы с финансово-инвестиционным сообществом. Некоторые результаты еще самых первых отечественных проектов ГЧП наглядно демонстрируют некоторые существующие опасения. Уже практически перед сдачей в печать черновика нашел авторитетную цитату, не только подтверждающую отечественный опыт, но и свидетельствующую о том, что эта проблема свойственна не только нашей стране и в целом это тупиковый путь развития рынка.

«Риск также заключается в неосторожном шаге со стороны правительства по созданию “избалованного” гарантиями частного сектора, когда он в большей степени становится ориентированным на получение дополнительных гарантий, нежели самостоятельно управляет возможными рисками при реализации проектов. Правительства должны оставаться, прежде всего, в границах понимания целей ГЧП, направленных на совершенствование и повышение качества проектов, которые реализуются с учетом возможных рисков инвестирования, что является для частного сектора стимулом лучше работать»[43].

Пожалуй, это одно из немногих отхождений от негласно презюмируемого в книге правила высказывать только свое мнение, цитат не использовать. Я как раз уверен, что изложенное верно по отношению к нашей стране, но рынок тесен, потому подумал, что уж лучше высказать подобную мысль не от своего, а от имени ЕЭК ООН.

Впрочем, оглядываясь на годы назад, можно сказать, что условия первых отечественных концессий, когда нужно было быстро показывать «историю успеха», существенно отличаются от многих последующих, распределение рисков стало более сбалансированным, а количество преференций, выдаваемых государством, постепенно сокращается до нормального, экономически обоснованного уровня.

Обсуждая вопрос об источниках внебюджетного финансирования ГЧП и инфраструктурных проектов, в первую очередь необходимо выяснить водоразделы, которые есть между возможностями привлечения средств из банковских и небанковских (некоторые называют их альтернативными) источников. Стоит также иметь в виду, что разделение происходит не только по критерию того, кто финансовый визави проекта – банк или не банк. В не меньшей степени стоит оценивать условия предоставления финансирования. Именно они более наглядны для определения типа финансирования, который, в свою очередь, оказывает влияние на многие элементы проекта, включая даже саму структуру.

Таким образом, деление на банковское и небанковское финансирование по критерию типа организации-донора весьма условное. Банк может предоставить проекту частично небанковское финансирование, упаковав его через свою же дочернюю компанию, а негосударственный пенсионный фонд – выставить условия участия в проекте такие, что они будут более жесткими, чем в случае с банком. Выходит, что более важно анализировать условия конкретных финансовых предложений, которые существуют в зависимости от того или иного типа финансового инвестора. Вместе с тем у каждой категорий финансовых институтов есть определенный набор красных флажков, выйти за которые затруднительно, а то и вовсе невозможно.

Банковское финансирование: плюсы и минусы

Банковское финансирование имеет свой очевидный плюс в том, что банков просто много. Однако тех, которые интересуются инфраструктурой, мало, а тех, кто имеет не просто интерес, но и опыт, еще меньше.

Вместе с тем на протяжении десятка последних лет все, у кого были отпущены лимиты на кредитование инфраструктурных проектов, не выбирали их полностью. Даже у мейджоров уровень такой выборки (разница между планом и фактом) обычно не доходил до 50 % освоения. Конечно, это не означает, что они были бы готовы финансировать все что угодно. Но в случае, если проект хорошо подготовлен, в их лице можно было найти заинтересованного слушателя, причем с деньгами.

Средства, выделяемые на кредиты в инфраструктуру, практически всегда отделены, например, от девелоперских кредитов. Это означает, что «очереди в кассу» просто разные. И инфраструктурная очередь существенно короче. Правда, в ней больше «городских сумасшедших», которые несут какие-то идеи в банк и считают, что только на основании стопки бумаг они должны получить кредитование проекта. Поэтому одна из важнейших задач в этой очереди – показать, что вы не из их числа. Минимальный уровень отсечения – качественное структурирование проекта.

Кроме того, банковский рынок весьма развит в иных сегментах, которые могут понадобиться проекту, – торговое финансирование, факторинг, предэкспортные кредиты и иные. Если проявлять творчество в подходах к «упаковке» проекта, то подобные опции, предлагаемые отечественными участниками рынка, могут быть весьма востребованными. Конечно, усложняется структура переговоров по проекту, поскольку вы получаете не единый кредит, покрывающий все необходимое, а «покупаете» отдельные пазлы финансовой части проекта. Но в некоторых случаях оно того стоит, так как это дает существенный плюс для экономики проекта. Ведь тогда банк не сможет, продав вам кредит, заставить купить и все остальное на его условиях. И даже если у него такого желания нет, то не факт, что он хорош во всех продуктах, которые могут быть полезны в структурировании сделки по проекту.

С другой стороны, в сделках по финансированию инфраструктуры банки весьма сильно связаны регулятивами Банка России, которые, мягко говоря, не особо сильно стимулируют долгосрочные инфраструктурные проекты.

Известна проблема резервирования средств под выдаваемые кредиты. Банк России не видит для себя (и своих подопечных) разницы между десятилетним проектом ГЧП по созданию высокотехнологичного медицинского центра и, положим, автозаправкой. В его понимании и то и другое – практически мусорный кредит, требующий от банка существенного резервирования, что неминуемо сразу отражается на стоимости. Конечно, это все не стимулирует различные сложноструктурированные проекты ГЧП и проектного финансирования.

Кроме того, регулятивы ЦБ РФ также дискриминационны по отношению к сложноструктурированным проектам ГЧП и проектного финансирования. Существует формальная свобода маневра участников при выборе вариантов и элементов сделок, но фактически стороны всегда оглядываются на то, какие будут последствия, когда придется обсуждать с банками вопросы кредитования.

С недавних пор ЦБ России сделал одно исключение, выведя из-под подозрений в «мусорности» те сделки, которые основаны на концессионном законодательстве. Этим он существенно улучшил экономику проектов, расширив доступ к капиталу и возможным схемам структурирования. На настоящий момент концессионные сделки не требуют такого значительного резервирования под выданные кредиты. И этим они существенно выделяются на фоне иных инфраструктурных проектов.

Банковское финансирование более гибко в формулировании требований к соблюдению различного рода ковенант, зашитых в кредитные и вытекающие из него соглашения. А учитывая, что, как мы теперь знаем, добрая половина ГЧП и иных инфраструктурных инвестиционных сделок переживает на своем пути как минимум одну реструктуризацию, такой подход может быть весьма полезен проекту в будущем. Но это будет потом, а при старте взаимодействия с банковскими структурами они выставляют достаточно жесткие кредитные ковенанты.

Кроме того, банковское финансирование очень тяжело использует нежесткие кредитные ставки. Установить плавающую ставку в привязке, например, к ИПЦ, индекс-дефлятору, росту ВВП будет крайне непросто, а в большинстве случаев невозможно напрямую. Придется использовать обходные маневры (а зачастую и они невозможны), что, естественно, увеличивает стоимость транзакций и ведет к дополнительной нагрузке на проект.

В качестве еще одного отличия от небанковского финансирования можно отметить относительно гибкий подход к всевозможным рейтингам, финансовой отчетности и ее аудиту, иным подобным характеристикам, описывающим самого «держателя» проекта. В небанковской сфере, как это ни странно, требования в этой части в некоторых случаях бывают и более жесткими.

В первое время, когда инфраструктурные инвестиционные проекты, реализуемые в форматах ГЧП, только зарождались в нашей стране, от банковского финансирования была еще одна весьма существенная польза. Банкиры вместе с инициатором проекта осуществляли его продвижение на первоначальных стадиях, когда государство еще сомневалось, стоит ли вообще запускать эту концессию. Такое участие в продвижении проекта было весьма важным и очевидно результативным. Со временем такой же «сервис» стали предлагать и представители небанковских денег. И эта грань между банковским и небанковским финансированием стерлась.

А еще со временем «потерялась» и сама форма такой поддержки инициаторов. Потенциальных проектов на стадии идей все больше, взаимодействовать со всеми, осуществляя предварительную pro bono поддержку, слишком накладно. А сделать выбор, с кем работать, а с кем – нет, невозможно, поскольку непонятно, какой проект государство будет запускать. Раньше в государство «входило» пять проектов, из которых оно запускало три. Было понятно, на кого и сколько потратить времени. А теперь рассматривается сто, а запускается с дюжину. Больше шансов попасть пальцем в небо, чем угадать, на каких проектах стоит сконцентрироваться.

Эту деятельность стоит отличать от типичной деятельности финансовых институтов как совместное отстаивание с инициатором проекта (заемщиком) интересов перед публичной стороной по уже согласованному проекту.

Ведь конкурс уже состоялся, победитель понятен, банк уже отторговал у него все возможные условия, а теперь заинтересован в том, чтобы хотя бы часть ответственности и рисков переложить со своего заемщика на государство. Поэтому проявляют значительную активность, помогая своим подопечным представлять интересы перед государством. Хотя, конечно, не стоит переоценивать их вовлеченность. Причем банки выполняют такую функцию все-таки чуть лучше, чем альтернативные инвесторы, которые заинтересованы в сохранении большего хладнокровия.

Как и в любой сфере общественной жизни, в нашей стране в банковском сообществе также хромают навыки самоорганизации. Даже если вы сложили отличный синдикат для финансирования проекта, то, какой бы у вас ни был менеджер пула, скорее всего, на то, чтобы участники выстроили взаимоотношения между собой, понадобится большее количество времени, и работа будет организована «по-гречески». То есть весьма и весьма неспешно.

Альтернативное (небанковское) финансирование: плюсы и минусы

Одно из ключевых преимуществ альтернативного финансирования в том, что его источников просто много. Но большинство всевозможных пенсионных, инвестиционных, суверенных, инфраструктурных, иных «общих» и специализированных фондов и аналогичных структур – зарубежные. И немногие из них имеют аппетит к инвестициям в инфраструктуру в России и СНГ.

Формирование списка потенциальных инвесторов в проект из числа иностранных фондов будет не самым простым занятием. Придется контактировать с большим количеством игроков для того, чтобы сформировать короткий список реально заинтересованных именно в вашем проекте.

Отечественных же фондов и иных альтернативных инвесторов не так уж и много, и все специалисты их знают. Хотя в последнее время периодически встречаются объявления о том, что новые участники планируют выйти в эту сферу, поэтому их количество в обозримой перспективе будет неминуемо увеличиваться.

Альтернативные инвесторы, в отличие от банков, не подчиняются требованиям надзора со стороны Центробанка России, в том числе по критериям резервирования средств. Следствием этого являются относительно мягкие всевозможные ковенанты, устанавливаемые в самих соглашениях о финансировании.

Но при этом, в отличие от банков, у них более сложная процедура финансовой реструктуризации проекта. В целом это понятно: если были выпущены облигации, размещенные среди фондов (например, негосударственных пенсионных, а тем более если среди нескольких), то они привязаны к конкретным срокам и процедурам, и даже технически договориться о реструктуризации будет непросто.

С другой стороны, в случае финансирования из альтернативных источников проект получает возможность использования всевозможных плавающих ставок, привязанных, например, к индексу потребительских цен, ставке Mosprime, индексам-дефляторам и иным формулам. Но эта свобода ограничена более значимыми, чем в случае с банками, нормативными требованиями к аудированной отчетности, рейтингам и иным формальным признакам качества реципиента.

В случае с большинством альтернативных финансовых источников в рамках проекта будет сложнее установить возможность выборки средств, завязанную на различные развилки в процессе реализации проекта. Брать придется либо сразу и всю сумму, либо частями, но также не совсем приспосабливаемо к условиям проекта. Например, в привязке к календарным срокам и без поправки на те или иные события в проекте.

Кроме того, в контексте проектов ГЧП и иных форм проектного финансирования в инфраструктурных проектах в силу ряда их специфических особенностей классическое погашение облигаций[44] сильно затруднено и, как следствие, требуется амортизация. Вместе с тем указанная сложность нивелируется тем фактом, что такого рода ценные бумаги могут иметь вторичное обращение, что, безусловно, усиливает интерес участников сегмента альтернативного финансирования к использованию данных механизмов.

Финансирование банковское или все-таки небанковское?

Подобный вопрос возникает всегда в рамках любого инфраструктурного проекта. И универсального рецепта здесь не существует. Необходимо просто понимать особенности структуры конкретного проекта, заранее принимать решения о том, какая из форм финансирования может быть использована, и готовить проект с учетом этого. Конечно, уже подготовив проект под банковское финансирование, не так-то просто будет его переделать под небанковское, и наоборот. Но деваться некуда. Стоит иметь в виду, что рынок обычно оперирует иллюзией того, что можно сделать проект, передать его одному инвестору, а тот уже соберет и остальных.

Так не будет. А если и будет, то за ваш счет. Для наиболее оптимального финансирования проекта придется весьма активно участвовать в его структурировании, распределяя его финансовую структуру между различными видами финансирования, различными инструментами и различными спонсорами. В каких-то проектах более эффективным оказывается банковское финансирование, а в каких-то – небанковское. Зачастую можно умудриться использовать и компиляцию различных видов финансирования.

Считается, что облигационное финансирование – один из самых качественных вариантов структурирования наполнения деньгами инфраструктурных проектов. Как показывает практика, указанное утверждение не так уж и далеко от истины. Вместе с тем в данной сфере слишком много заблуждений, которые стоило бы разобрать, с тем чтобы понимать, в каких случаях рассчитывать на данный инструмент оптимально, а в каких – нет.

Инфраструктурные облигации

Сразу развеиваем миф: не существует такого отдельного класса активов, как инфраструктурные облигации. В большей степени это экономическая категория, а не юридический термин, отражающая привязку тех или иных облигаций к определенного рода проектам.

Уже в 2012 г. Минфин, Минтранс, группа участников рынка и экспертов прекратили попытки внедрить в отечественное законодательство такие облигации как отдельный вид ценной бумаги. Хотя законопроект и был внесен на рассмотрение.

Слишком уж большие интересы оказались затронуты. В основном – отечественных монополий. Изначально инфраструктурные облигации были задуманы как способ деблокировать финансирование значительного количества мелких и средних проектов, преимущественно регионального и муниципального уровней, чтобы создать в стране соответствующий рынок.

Однако месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, – инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации».

Естественно, такой подход не устраивал регуляторов, которые вместо создания нового рынка получали бы необходимость осуществлять простую господдержку «не окрашенных» в цвет конкретного проекта облигаций. Чтобы не выплеснуть с водой ребенка, вопрос был спущен на тормозах. И вот так инфраструктурные облигации остались лишь экономической категорией. Что, впрочем, не мешает журналистам и студентам писать о них как о существующем классе активов.

Концессионные облигации

Видимо, для того, чтобы запутать всех окончательно, рынок часто оперирует категорией «концессионные облигации». Нормативно такого термина также не существует. В таких случаях речь идет либо об обычных корпоративных облигациях, выпущенных компанией, «держащей» на себе концессионный проект, либо о проектных облигациях, выпускаемых СОПФ[45], также в рамках концессионных проектов.

Хотя одно рыночное преимущество концессионными облигациями, в отличие от инфраструктурных, все-таки обеспечивается. В частности, в свое время была изменена нормативная база в стране в части инструкций тогда еще существовавшей ФСФР (нынешний преемник – Центробанк России). Речь шла о том, что НПФ имели довольно значительные запертые финансовые возможности, поскольку вкладываться они в основном могли в ценные бумаги компаний, входящих в котировальный список А1.

После корректировки нормативной базы им стали доступны облигации тех, которые имеют концессионные соглашения с федеральными или региональными властями или обеспечены госгарантиями.

На логике возможности вкладываться в облигации компаний, связанных с властями концессиями, и было построено значительное количество облигационных размещений, которые потом «ушли» в портфели НПФ. Этот инструмент успешно действует и по сей день. Именно от него в обиход вошел термин «концессионные облигации». Поэтому, несмотря на то что отдельного нормативного определения таких облигаций не существует, экономически этот термин имеет определенный смысл.

Но этот «экономический смысл» не срабатывает автоматически путем простого выпуска облигаций сразу после заключения концессионного соглашения. Продавцу облигаций еще предстоит нелегкий труд каждый раз убеждать покупателя в том, что приобретение таких концессионных облигаций имеет для него больший или как минимум не меньший для диверсификации портфеля смысл. А сравниваться придется с «голубыми фишками» отечественного фондового рынка. Но, судя по отечественному значительному опыту вложений средств, например НПФ в концессионные облигации, удовлетворяющие покупателей облигаций ответы находились. Обычно они были обусловлены чисто рыночными факторами – перспективой проекта, его структурированием и вытекающей из этого доходностью.

Размещение и «цена» облигаций

При размещении облигаций сталкиваются обычно с теми же самыми проблемами, что и при иных способах добиться фактической «банкуемости» проекта. Весьма сложно размещать облигации в объеме менее $50–60 млн. Проблема в основном в том, что финансовых мейджоров, как отечественных, так и иностранных, такие «габариты» проектов не интересуют, а менее крупные отечественные игроки еще не научились работать с этими инструментами. Соразмерные же с ними иностранные игроки умеют работать с такого объема проектами, причем весьма виртуозно, но не присутствуют в нашей стране.

Но есть ли не только минимальный, но и максимальный порог допустимых размещений? Исходя из практики, оптимальный объем выпуска находится в интервале $0,2–1,2 млрд, хотя есть вероятность, что в 2015 и последующие годы этот диапазон будет несколько ниже. За пределами этих сумм размещение облигаций потребует титанических индивидуальных усилий – «ручного привода», как у нас любят говорить. Собственно, разместить где-то миллиард долларов – это и в предыдущие годы уже был подвиг продавца. Но чтобы сделать размещение облигационного выпуска в верхнем пределе этого диапазона и выше, наверняка уже придется еще и корректировать условия самого проекта под интересы покупателя.

Что касается стоимости «облигационных денег» (ставки купона, собственно), то по большому счету рынка пока не существует, индикативы не сложились. Ну не может же быть подобием рыночного индикатива ставка ИПЦ+1 %, которая фигурирует в проектах по выкупу облигаций отечественным Фондом национального благосостояния (ФНБ). Все остальные сделки настолько различны между собой, что нет особо никакого смысла выводить среднее арифметическое. Полагаю, что еще ближайшие пять лет это будет по-прежнему определяться ad hoc, пока не появится качественная статистика по крайней мере по 30–40 сопоставимым выпускам облигаций.

Инвесторы в концессионные и иные облигации

Итак, кто же они – инвесторы, вкладывающие свои средства в концессионные, квазиинфраструктурные и иные облигации, связанные с инфраструктурными инвестиционными проектами?

Во-первых, уже упоминавшиеся негосударственные пенсионные фонды (НПФ). Кроме того, в некоторые виды подобных ценных бумаг потенциально может вкладываться Пенсионный фонд России (ПФР). Но если ПФР вкладывает в подобные проекты пенсионные накопления граждан, то НПФ – и частично пенсионные накопления, и пенсионные резервы. Подобное утверждение было полностью справедливо по состоянию на конец 2014 г. и будет частично справедливо в том случае, если развитие «модернизации системы» пенсионных накоплений, анонсированной властями, пойдет по наиболее негативному сценарию в 2015–2016 гг.

Во-вторых, к категории потенциальных квалифицированных инвесторов в сфере инфраструктуры также можно отнести страховые компании, которые могут (не значит, что часто делают) размещать в такие облигации как собственные средства, так и страховые резервы.

В-третьих, на рынке временами случаются маржинальные сделки с такими ценными бумагами. Стоит отметить их значительный потенциал как инструмента краткосрочной финансово-инвестиционной инженерии в проектах. Вместе с тем для несведущих участников рынка инструмент тяжеловат в понимании в силу своей инфраструктурной специфики, а для понимающих он недостаточно крупный. Собственно, это сделки, совершаемые специализированными организациями – брокерами, передающими такие облигации, или денежные средства, или и то и другое в заем, в результате чего обеспечиваются обязательства клиента под залог ценных бумаг при кредитовании ценными бумагами и/или денежными средствами.

Существует, и это в-четвертых, целая группа специализированных институтов и инструментов, которая потенциально могла бы быть весьма эффективна при работе с таким классом активов, как подобные облигации, но они не особо интересуются данным сегментом.

Некоторые из них, как, например, система страхования вкладов, государственная система ипотечного жилищного кредитования или ее аналог в сфере обеспечения ипотекой военнослужащих, при наличии достаточно значительных финансов демонстрируют незначительный аппетит к инфраструктуре. Прежде всего, видимо, ввиду отсутствия компетенций и отточенных инструментов для работы в этом сегменте. Таким поведением они, конечно, сильно отличаются от аналогичных институтов в иных странах.

А скажем, паевые инвестиционные фонды (ПИФ), акционерные инвестиционные фонды (АИФ), общие фонды банковского управления (ОФБУ), небанковские кредитные организации (НБКО), компании доверительного управления (КДУ) и иные либо вообще не особо развиты в нашей стране, либо еще не достигли того уровня, чтобы интересоваться инфраструктурными активами.

Естественное желание инициатора любого облигационного выпуска, связанного с инфраструктурой, состоит в том, чтобы разместиться в максимально сжатые сроки и при этом вести переговоры с минимальным количеством участников. Если отказаться от одного из двух условий (а тем более обоих), то тогда имеет смысл рассмотреть возможность создать пул покупателей из числа описанных организаций, каждая из которых, впрочем, не сможет стать мейджором выкупа, но вместе они смогут осилить бльшую или значительную часть предложения облигационного выпуска. Только обычно этим никто не занимается, поскольку предпочитает найти «того самого единственного, чтобы сразу пожениться». Впрочем, так редко бывает и в данном случае приходится идти на значительные уступки покупателю.

Другой вариант – сосредоточиться на получении государственных гарантий на весь выпуск или его часть. Естественно, тогда желающие выстраиваются в одну шеренгу, и уже «держатель» такого выпуска с госгарантиями осуществляет смотрины финансовых «невест».

Вместе с тем стоит иметь в виду: несмотря на то что многие из первых выпусков «концессионных» облигаций происходили с поддержкой федеральных властей (особенно по автодорогам[46]), в последние годы такая возможность существенно сократилась и практически сведена к нулю.

В-пятых, покупателями таких облигаций могут быть российские государственные и частные коммерческие банки, всяческие их дочки с припиской «Название Капитал», иные аффилированные компании. Когда-то переговоры будут проходить на общих основаниях. В некоторых случаях они будут официально просить долю в капитале проекта, выставляя это условием участия в выкупе.

Покупателями также могут быть иностранные финансовые структуры вплоть до крупных государственных инвестиционных фондов. Специализирующиеся на таких видах операций инфраструктурные фонды также бывают заинтересованы в том, чтобы приобретать подобные ценные бумаги. Нельзя сказать, что список желающих стать владельцами такого класса активов невообразимо широк, но он не узок. Многое зависит от того, насколько верно инициатор выпуска определил целевую аудиторию именно данного проекта и вытекающей из него ценной бумаги и насколько качественно провел с ними работу.

Стоит также указать, что инвесторами таких активов могут становиться отечественные институты развития (ВЭБ, РФПИ, ряд иных), а также международные финансовые институты развития – ЕБРР, ЕИБ, иные.

Работа НПФ с концессионными облигациями

Если уж мы установили, что инфраструктурных облигаций не существует, а обычные корпоративные не имеют особой специфики, то, наверное, имеет смысл кратко рассмотреть механику того, как функционируют концессионные облигации, которые ближе всего стоят к тому, чтобы напоминать более или менее самостоятельный класс активов. Например, при размещении среди НПФ.

Эта дорога полна деталей, но если ее пройти единожды, то уже представляется относительно простой. Правда, на следующем проекте все повторяется, поскольку, как мы говорили, двух одинаковых проектов не существует.

Итак, пройдя все подготовительные и конкурсные перипетии, компания заключает концессионное соглашение с государством. Стоит обратить внимание на то, что в нашей стране государством является сама Российская Федерация и ее регионы, но не муниципалитеты. Зато компания может быть создана хоть накануне конкурса, нет специальных требований ни к аудированной отчетности за несколько лет, ни ряда иных, традиционно являющихся ограничителями. Но уже после того, как компания становится «держателем» концессионного соглашения с государством, она имеет право эмитировать облигации, которые могут быть сразу выкуплены за счет средств НПФ.

Конечно, было бы удобнее и сокращало время на финансовую механику, если хотя бы решение об облигационном выпуске могло быть утверждено еще до даты заключения концессионного соглашения. Но по факту это происходит после.

Такие концессионные облигации имеют «ярко окрашенный» характер в том смысле, что в решении о выпуске четко указано предназначение строго для реализации действующего концессионного соглашения.

После этого облигации могут быть размещены среди НПФ или иных финансовых инвесторов. На привлекаемые средства и реализуется сам проект по созданию или реконструкции объекта концессии, а выручка от его дальнейшей эксплуатации (вне зависимости от того, по какой из формул концессионных поступлений она станет аккумулироваться) и будет направляться на погашение как номинала, так и купонного дохода по таким облигациям.

Иные облигации

В данном разделе мы разбираем только специализированные виды облигаций, которые могут быть органично интегрированы в инфраструктурные проекты. Все остальные виды облигаций, которые существуют в отечественной практике, также могут быть в той или иной степени задействованы в такого рода проектах. Но они не являются специализированным инструментом, адаптированным именно для инфраструктуры.

Например, так называемые ипотечные облигации, в основе которых транзакция «кредит – залог – передача кредита – выпуск облигаций SPV – привлечение – погашение кредита». Могут ли они быть использованы в качестве элемента финансового структурирования проекта в сфере инфраструктуры? Да, но только в качестве небольшой составной части большой структуры. Проектов, которые были бы основаны только на данном инструменте, нет, в слишком существенной мере он не учитывает особенностей инфраструктурных проектов.

Некоторые проекты в основу своей схемы привлечения капитала в проект закладывают «корпоративные» облигации. Не уверен, что это самый эффективный для многих инфраструктурных проектов механизм. Самый понятный – да, но в большинстве случаев точно не самый эффективный. Хотя наверняка есть исключения, но их не так много, как принято считать.

Нагрузка все равно ложится на материнскую компанию (это уже чрезвычайно важное отличие от проектного финансирования и ГЧП), любая турбулентность по сравнению с изначально смоделированными показателями приводит к непропорциональному нарастанию риска кредитной устойчивости проекта. Считается, что выход в том, чтобы сделать «держателем» облигационного выпуска специализированную компанию. Это, конечно, улучшает полоение дел, но не настолько сильно, чтобы сравнивать эти облигации со специализированными.

Правда, некоторые участники рынка полагают, что раз облигации выпустила специализированная (то есть сделанная только для этого) компания, то их можно называть специализированными корпоративными облигациями. Наверное, и правда можно, но от такого брендинга мало что меняется.

Облигации СОПФ

По большому счету, специализированными могут называться только облигации специальных обществ проектного финансирования (СОПФ), которые неплохо прописаны в действующем законодательстве и начинают набирать популярность именно в проектном финансировании, включая ГЧП, естественно.

Такие облигации могут приобретаться на средства страховых резервов, пенсионных накоплений, они имеют под собой расширенные залоговые возможности, в том числе по нынешним и будущим «деньгам проекта» (денежным требованиям по обязательствам). Они должны управляться специализированной независимой организацией.

В целом весь инструмент СОПФ сделан в первую очередь для организации финансирования проектов в сфере инфраструктуры и ГЧП посредством эмитирования таких вот специальных облигаций. И покупатели относятся к ним с интересом не только ввиду их экономической эффективности и большей юридической защищенности как класса активов, но и потому, что по закону реальная власть в СОПФах принадлежит именно пулу владельцев облигаций. При этом сам объект находится в собственности такого специализированного общества проектного финансирования, которое в дальнейшем, например, сдает его в долгосрочное управление или аренду профильной организации или иным образом выстраивает текущие платежи за пределами инвестиционной стадии, которые и являются залогом по облигациям.

Ну а когда еще выясняется, что такие облигации могут быть использованы и в сделках с Центробанком по биржевому репо, то это еще и отличная вишенка на торте облигаций СОПФ.

Общим местом стало утверждение о том, что для сокращения стоимости финансирования проектов с одновременным увеличением количества финансового предложения как по каждому из проектов, так и в отношении рынка в целом необходимо всеми способами стимулировать конкуренцию на финансовом рынке. Но при этом необходим переход от конкуренции финансовых институтов к конкуренции финансовых инструментов. Собственно говоря, такой тренд – неизбежность, если рынок и государство не устраивает олигополия из нескольких финансовых институтов. А она, похоже, не устраивает, поскольку они ведь точно не смогут потянуть то количество и объем проектов, в которых есть латентная потребность на рынке. Кроме того, такой тренд – это еще и самое последнее веяние на внешних рынках инвестиций в инфраструктуру.

Наши зарубежные коллеги стремятся к тому, чтобы, анализируя практику и инструменты содействия коммерческому и финансовому закрытию, способствовать снижению сроков подготовки проектов и продолжительности переговоров. Один из способов решения подобных задач – использовать логику параллельного конкурентного финансирования (ПКФ), одной из продвинутых версий финансового закрытия проектов.

Отечественные коммерческие компании уже несколько раз опробовали этот инструмент на частных проектах и весьма позитивно отзываются о его итоговой эффективности. Первые опыты в этом направлении делают и российские власти.

Фактически ПКФ – проводимая государством (или частным организатором конкурса в своих интересах) процедура выявления экономически наиболее эффективных условий привлечения долгового финансирования (но предоставляемого не ему, а при его участии) победителю организованного конкурса для финансирования реализации проекта.

Когда мы говорили о реструктуризации проектов, то определили для себя, что потребность в ней чаще возникает, чем не возникает. Так вот, в качестве причин возникновения такой потребности обычно указываются те или иные соображения, связанные с финансовым или инвестиционно-юридическим структурированием проектов. Только на втором месте стоят технические и технологические, включая строительные, риски и ошибки.

Процедура ПКФ сводится к организации государством (параллельно с концессионным или ГЧП-конкурсом) отдельного конкурса по выявлению или отбору потенциальных финансирующих организаций, которые готовы предоставить заемное финансирование концессионеру. Благодаря этому создается конкуренция между источниками финансирования, а также снижается итоговая стоимость денег для проекта. Кроме того, разрывается формально невидимая, но всегда подозреваемая нить неофициальных коммуникаций между строителем и иными участниками консорциума, с одной стороны, и финансовым институтом – с другой.

Существо недовольства властей и коммерческих инициаторов конкурса состоит в том, что сразу после объявления какого-то консорциума победителем наступает период финальных переговоров, и в этот момент условия меняются: еще не успевают высохнуть чернила на концессионном соглашении, как стоимость финансирования начинает медленно, но верно ползти вверх. Банк кивает на консорциум, консорциум – на строителя, а тот, в свою очередь, на банк. Цепочка может быть сколь угодно длинная или короткая, но итог зачастую один. В результате государство бывает вынуждено подписываться совсем не под теми финансовыми условиями, которые были акцептованы им на стадии конкурса.

В государственном же секторе Европы применение ПКФ стало набирать обороты после кризиса 2008 г. Хотя еще с 2002 г. там признается целесообразность такого подхода как в проектах с государственным участием, так и без такового, а в 2006 г. даже были выпущены соответствующие рекомендации Казначейства Великобритании. Поэтому совсем уж большого количества закрытых проектов такого типа еще нет, но уже реализованные проекты демонстрируют значительную эффективность как для государства, так и для частных организаторов конкурса, разобравшихся в преимуществах раньше властей и уже наработавших опыт применения данного подхода, которым и воспользовались национальные госорганы при внедрении ПКФ.