Всё о распределении активов Ферри Ричард

Фонды муниципальных облигаций

Vanguard Inter-Term Tax-Exempt

VWITX

Активно управляемый фонд, срок погашения облигаций 6–12 лет

Vanguard Limited-Term Tax-Exempt

VMLTX

Активно управляемый фонд, срок погашения облигаций 2–6 лет

* Также существуют биржевые фонды Vanguard.

Выводы

Хорошо диверсифицированный портфель содержит как ценные бумаги с фиксированной доходностью, так и акции. Чтобы обеспечить максимальную доходность, часть портфеля, состоящая из инструментов с фиксированной доходностью, также должна быть широко диверсифицирована на несколько разных категорий, а ее ребалансировка должна проводиться ежегодно. Распределение активов с фиксированной доходностью ведет к повышению доходности портфеля в целом при минимальном повышении риска по портфелю.

Диверсификационный потенциал рынка облигаций велик. Субклассы активов с фиксированной доходностью включают правительственные облигации, корпоративные облигации, пулы ипотечных облигаций, облигации, обеспеченные активами (например, облигации, обеспеченные дебиторской задолженностью по кредитным картам), а также иностранные облигации (развитых и развивающихся рынков). Фонд общего рынка облигаций охватывает большинство ценных бумаг с фиксированной доходностью инвестиционного класса.

Наилучшим способом сформировать часть портфеля, состоящую из ценных бумаг с фиксированной доходностью, является инвестирование в низкозатратные взаимные фонды облигаций, в частности в индексные фонды облигаций. Индексные фонды четко отслеживают многие из индексов ценных бумаг с фиксированной доходностью, которые используются в этой главе при анализе данных. Некоторые классы активов с фиксированной доходностью невозможно купить в составе индексного фонда, и для них подойдет какой-либо низкозатратный активно управляемый взаимный фонд. Инвесторам с высоким уровнем дохода, в отношении которых применяются повышенные ставки налога, следует рассмотреть возможность инвестирования во взаимные фонды муниципальных облигаций, не облагаемых налогами, вместо налого­облагаемых облигаций инвестиционного класса.

Глава 9

Инвестирование в недвижимость

Ключевые положения

• Недвижимость — это класс активов, отличный от акций и облигаций.
• Инвестиционные трасты недвижимости (REIT, Real Estate Investment Trusts) являются удобным способом инвестирования в недвижимость.
• Временами REIT слабо коррелируют с обыкновенными акциями и облигациями.
• Владение жильем не только обеспечивает вам место для проживания, но и обладает немалой потенциальной доходностью.

Один из важнейших выводов современной портфельной теории заключается в том, что наличие в портфеле слабо коррелированных классов активов и периодическое проведение ребалансировки портфеля снижает общий риск по портфелю и повышает долгосрочную доходность. Недвижимость — один из очень немногих классов активов, демонстрирующих слабую корреляцию с акциями и облигациями на длинном временном горизонте. Хорошо диверсифицированный портфель, включающий инвестиции в недвижимость наряду с акциями и облигациями, обеспечивает более высокую доходность по сравнению с портфелем, не включающим инвестиции в недвижимость. Это наблюдалось даже в периоды неблагоприятной ситуации на рынке недвижимости (например, в середине 2000-х годов). Доходность от инвестирования в недвижимость имеет две составляющие: компонент дохода и компонент роста. Brandes Investment Institute и Prudential Financial в сотрудничестве с профессором Элроем Димсоном из Лондонской школы бизнеса провели исследование долгосрочной доходности инвестиций в недвижимость США[33]. Димсон пришел к выводу, что начиная с 1930-х годов долгосрочная доходность инвестиций в недвижимость США соизмерима с доходностью на американском фондовом рынке, о чем свидетельствуют данные, приведенные в табл. 9.1. С тех пор и вплоть до 2009 г. включительно данные по этому исследованию не обновлялись, между тем как начиная с 2004 г. стоимость недвижимости существенно снизилась (в совокупности приблизительно на 10%). Я позволил себе внести в табл. 9.1 соответствующую поправку на долгосрочную доходность вложений в недвижимость.

Более детальный анализ данных, полученных Димсоном, показывает, что составляющая доходности, обусловленная доходом от арендной платы, характеризуется высокой стабильностью на протяжении нескольких десятилетий. Из табл. 9.2 следует, что средний показатель той составляющей доходности от инвестиций в недвижимость, которую мы обозначили как компонент дохода, равняется приблизительно 7%, ±1% за десятилетие. Капитальная доходность за часть десятилетия, охватывающую 2000–2004 гг., была в этом отчете скорректирована таким образом, чтобы учитывался весь 2004 г. Я дополнил эту таблицу данными, полученными из других источников, до 2009 г. включительно.

ТАБЛИЦА 9.1

Долгосрочные показатели доходности инвестиций в недвижимость США

Времен­ной период	Общая доход­ность недви­жи­мости*	Общий рынок акций	Инфляция (индекс потреби­тельских цен)
1930–2009	9,1%	9,2%	3,2%

*Отчет Brandes Investment Institute, охватывающий период до 2004 г.; авторская оценка охватывает период до 2009 г. включительно.

ТАБЛИЦА 9.2

Доходность инвестиций в недвижимость США с разбивкой по десятилетиям

Десятилетие	Общая доход­ность, %	Годовая доход­ность, обуслов­ленная доходом от аренд­ной платы, %	Капи­таль­ная доход­ность, %
1930–1939	8,1	8,4	–0,3
1940–1949	13,7	6,3	7,0
1950–1959	6,2	6,1	0,2
1960–1969	6,5	6,2	0,3
1970–1979	10,1	6,3	3,6
1980–1989	11,1	6,5	4,3
1990–1999	5,5	6,6	–1,1
2000–2009*	9,3	7,5	1,8*

*Отчет Brandes Investment Institute, охватывающий период до 2004 г.; авторская оценка охватывает период до 2009 г. включительно.

Почти все контракты долгосрочной коммерческой аренды содержат учтенный инфляционный хедж. Рантье перекладывают бремя инфляции на плечи жильцов, исходя из общих темпов роста цен. Способность домовладельцев повышать арендную плату делает инвестиции в недвижимость особенно привлекательными в качестве эффективного способа защиты от инфляции (инфляционного хеджа) в инвестиционном портфеле.

Помимо возможности получения арендной платы владение жилой недвижимостью представляет собой надежную долговременную инвестицию, не говоря уж о том, что такая недвижимость сама по себе является местом, где можно жить. Согласно официальной статистике, на протяжении уже достаточно длительного времени жилая недвижимость обеспечивает ее владельцам доходность свыше 3% в год. Это вполне соответствует темпам инфляции.

В некоторых районах США было отмечено значительное повышение цен на жилье в 1990-е годы и на протяжении большей части 2000-х годов. Это заставило отказаться от покупки нового жилья многих покупателей, а другим пришлось влезать в большие долги. Кроме того, это вызвало спекулятивную лихорадку со стороны участников рынка недвижимости, покупающих жилье с целью быстрой перепродажи (в таких операциях купли-продажи наличные деньги почти не использовались). Резкая коррекция цен на жилье, случившаяся в период 2007–2009 гг., положила конец этой спекулятивной лихорадке. Падение цен, плюс налоговые льготы для покупателей нового жилья, плюс низкие процентные ставки по ипотечным займам, установленные Федеральным резервным банком, позволили стабилизировать цены на жилье на большинстве рынков.

Инвесторам следует по мере возможности рассматривать и вариант владения жильем, и возможность инвестирования в коммерческую недвижимость как неотъемлемые составляющие своего долгосрочного инвестиционного плана. Следует учитывать, что площадь земли, пригодной для строительства в США, хоть и велика, но все же ограниченна; то же можно сказать и о ресурсах для строительства. В то же время население страны продолжает увеличиваться. Эти два факта должны поддерживать стабильность цен на большинстве рынков; в долгосрочной перспективе эти два факта должны подталкивать цены вверх на рынках, где создаются привлекательные рабочие места.

Возможности, связанные с инвестированием в коммерческую недвижимость

Инвестиции в коммерческую недвижимость можно осуществлять тремя способами: прямые инвестиции в недвижимость, косвенные инвестиции посредством партнерств с ограниченной ответственностью (LP) и косвенные инвестиции посредством инвестиционных трастов недвижимости (REIT). У каждого из этих подходов есть свои преимущества и недостатки.

Прямые инвестиции обеспечивают инвестору полный контроль над соответствующим недвижимым имуществом, включая управление арендными платежами, издержками, а также принятие решений о продаже. Прямое инвестирование обычно обеспечивает самую высокую доходность, поскольку устраняет большинство посредников, полагаясь на непосредственное участие владельца недвижимости. Недостатком прямого инвестирования является то, что оно требует большого практического опыта в деле управления недвижимостью и хорошего знания рынка недвижимости. Правда, непосредственный инвестор может воспользоваться услугами какой-либо компании, специализирующейся на управлении недвижимостью, но в этом случае ему придется делиться с этой компанией своими доходами. Помимо издержек на управление к снижению доходности может привести длительная незаселенность жилья, а также недобросовестные или неплатежеспособные съемщики жилья. Наконец, когда инвестор захочет продать свою недвижимость, неблагоприятная ситуация на вторичном рынке жилья может затруднить продажу или сделать ее менее прибыльной.

Инвестиции в партнерства с ограниченной ответственностью могут обеспечить вам хорошую доходность при условии, что вы выберете партнерство, способное обеспечить такую доходность. Главное в этом деле — найти честного и опытного партнера, умеющего выполнять любые операции с недвижимостью, включая приобретение, управление и перепродажу недвижимого имущества. Недостатком инвестирования в партнерства с ограниченной ответственностью является то, что такие партнерства вынуждены вести себя пассивно. Им не разрешается принимать активное участие в какой-либо стадии этого бизнеса. Партнерства с ограниченной ответственностью не имеют права голоса в решениях, касающихся того, какое именно недвижимое имущество будет покупаться, каким образом будет осуществляться управление этим недвижимым имуществом и когда оно будет продано. К тому же акции партнерств с ограниченной ответственностью, как правило, неликвидны. Таким партнерствам зачастую бывает очень нелегко продать свои акции, поскольку трудно найти какого-либо другого инвестора, готового предложить справедливую и приемлемую цену.

REIT являются простейшим способом участия в рынке недвижимости. REIT подобны корзинам с недвижимым имуществом, которое торгуется на фондовой бирже. Публичный рынок REIT обеспечивает мгновенную ликвидность. Недостатком REIT является плата за управление и администрирование. Если текущая доходность недвижимого имущества в основе REIT составляет около 8%, то доходность для инвесторов REIT составит около 6%. К тому же инвесторы в REIT не принимают участия в управлении за исключением ежегодного голосования.

За последние 20 лет рынок REIT значительно вырос, а взаимные фонды REIT приобрели большую популярность. Любой инвестор, купив паи того или иного взаимного индексного фонда или биржевого фонда REIT, может владеть небольшой долей из тысяч объектов недвижимости в разных сегментах рынка по всей стране.

REIT также не лишены недостатков. Взаимные фонды REIT имеют дополнительный уровень управления фондом, повышающий управленческие издержки, присущие всем REIT. Взаимные фонды REIT имеют дополнительный уровень управления, повышающий управленческие издержки, присущие всем REIT. Еще один недостаток трастов недвижимости заключается в том, что цена их паев, вообще говоря, не отражают истинную стоимость недвижимости. Цены паев REIT, как правило, гораздо более волатильны, чем цена исходной недвижимости, и временами соответствующие паи могут торговаться со значительными скидками или, наоборот, крупными надбавками по отношению к расчетной стоимости паев.

REIT как самостоятельный класс активов

Инвестициями, рекомендуемыми в этой книге, являются низкозатратные взаимные фонды. Соответственно, единственной категорией коммерческой недвижимости, рекомендуемой в этой книге, являются имущественные фонды REIT и биржевые фонды. Однако наши рекомендации можно применить и к другим формам владения коммерческой недвижимостью.

В 1960 г. Конгресс США принял закон, позволяющий создавать объединенные трасты недвижимости, которые могли бы выполнять торговые операции на какой-либо из крупных фондовых бирж. Инвестиционные трасты недвижимости (REIT) задумывались как механизм, позволяющий оптимизировать налоги; посредством этого механизма инвесторы могли сформировать диверсифицированный портфель недвижимости. Компании, которые управляют REIT, как правило, не облагаются федеральным налогом на прибыль и налогом на прибыль на уровне штатов, если управляющая компания удовлетворяет определенным требованиям налогового кодекса США. Ниже перечислены самые важные из этих требований.

1. Инвестировать по меньшей мере 75% совокупных активов в недвижимость.
2. Получать по меньшей мере 75% валовой прибыли от платы за аренду недвижимого имущества.
3. Выплачивать дивиденды по меньшей мере от 90% налогооблагаемой прибыли.

Несмотря на то что в 1960-е годы REIT были новаторской концепцией, они не вызвали особого интереса со стороны инвесторов. Финансовые институты не были заинтересованы в REIT, поскольку налоговое законодательство того времени запрещало группе из 5 и менее лиц владеть более чем 50% паев REIT. В результате за первые 30 лет капитализация рынка REIT выросла лишь до 5,6 млрд долл. (включая только имущественные REIT).

В начале 1990-х годов в налоговое законодательство были внесены изменения, способствовавшие стремительному росту рынка REIT. Эти изменения позволили пенсионным трастам открывать гораздо более крупные позиции в инвестициях в недвижимость, не нарушая при этом трастовое законодательство. Из-за ликвидности, обеспечиваемой REIT, финансовые институты стали рассматривать их как идеальный механизм для наращивания своих инвестиций в недвижимость.

Согласно данным Национальной ассоциации инвестиционных трастов недвижимости (NAREIT), в период 1990–2009 гг. рынок REIT вырос с 5,5 млрд долл. менее чем в 60 небольших имущественных REIT до более чем 100 выпусков, рыночная капитализация которых превышает 250 млрд долл. Несмотря на то что эти показатели выглядят весьма впечатляюще, имущественные REIT все еще представляют относительно небольшую часть совокупного рынка коммерческой недвижимости и менее чем 3% капитализации фондового рынка США.

Секьюритизация[34] рынка недвижимости все еще далека от своего завершения. Согласно данным Федеральной резервной системы США, совокупная стоимость рынка коммерческой недвижимости составляет около 15 трлн долл. Но не всю недвижимость можно включать в REIT. Большой объем коммерческой недвижимости принадлежит публичным компаниям и таким образом (технически) уже включен в цену их обыкновенных акций. После поправки на владения корпораций стоимость привлекательной для инвестицирования коммерческой недвижимости США составляет приблизительно 4 трлн долл., из которых лишь менее 7% приходится на публично торгуемые REIT.

Акционерные и другие типы REIT

Инвестиционные трасты REIT делятся на три основные категории: акционерные, ипотечные и гибридные. Имущественные REIT являются единственным типом, который инвестирует полностью в недвижимое имущество. Они представляют собой самую чистую форму вложений в недвижимость. Ипотечные REIT не владеют напрямую недвижимым имуществом. Вместо этого они инвестируют в недвижимое имущество посредством ипотечных займов. Ипотечные REIT, по сути, представляют собой разновидность инвестирования в облигации, а не в недвижимость. Гибридные REIT владеют и недвижимым имуществом, и закладными. Гибридный REIT как таковой извлекает часть своей прибыли из сдачи в аренду недвижимого имущества, а другую часть дохода — из портфеля ипотечных займов.

В этой главе, посвященной недвижимости, поставлена задача сосредоточить внимание на особом классе активов, которым является коммерческое недвижимое имущество. Таким образом, данные, приведенные в этой книге, отражают риск и доходность лишь имущественных REIT. Данные по ипотечным и гибридным REIT в этой книге не приводятся.

Существует свыше 100 различных имущественных REIT, которые торгуются на фондовом рынке США. Эти компании инвестируют в широкий спектр недвижимого имущества, включая торговые центры, офисные комплексы, многоквартирные жилые дома и гостиницы. Инвесторы, желающие владеть всем этим недвижимым имуществом, могут инвестировать в какой-либо взаимный индексный фонд имущественных REIT, который обеспечит им определенную долю в десятках тысяч объектов недвижимости по всей стране.

Доходность имущественных REIT

Доходность имущественных REIT можно разделить на две категории. К первой категории относится доходность паев REIT, а ко второй — дивидендные выплаты и доходность от реинвестирования дивидендов. Если REIT выплачивают акционерам по меньшей мере 90% своей налогооблагаемой прибыли в форме дивидендов, то трастам не приходится платить налог на прибыль. Поэтому их доходность в основном определяется дивидендной доходностью и доходностью от реинвестирования дивидендов.

Рис. 9.1 и 9.2 служат графической иллюстрацией важности дивидендов для инвесторов в REIT. На рис. 9.1 показан рост стоимости 1 долл., инвестированного только в цену паев NAREIT. Эта диаграмма не включает дивидендов или доходности от реинвестирования дивидендов. Рис. 9.2 демонстрирует совокупную доходность с учетом выплаты дивидендов и доходности от реинвестирования дивидендов в сравнении с совокупной доходностью фондового рынка США за последние 20 лет. Показатели долгосрочной доходности при этом практически идентичны.

Вообще говоря, только цена имущественных REIT повысилась с уровнем инфляции, измеряемым индексом потребительских цен. Это вполне объяснимо с учетом того обстоятельства, что плата за аренду недвижимости, как правило, повышается с уровнем инфляции и что от имущественных REIT требуется выплачивать в форме дивидендов 90% их налогооблагаемой прибыли.

РИСУНОК 9.1

Индекс NAREIT (только цена) в целом отслеживает рост инфляции на сумму в 1 долл.

РИСУНОК 9.2

Сопоставление роста стоимости 1 долл. согласно индексу совокупной доходности NAREIT и индексу совокупного рынка акций США CRSP

Когда же в этот индекс включаются дивиденды и реинвестирование дивидендов, получается несколько иная картина. С практической точки зрения риск и доходность REIT и обыкновенных акций компаний США достаточно близки между собой; это позволяет нам утверждать, что их долгосрочные ожидаемые уровни риска и доходности схожи.

На рис. 9.3 продемонстрированы различия в уровнях доходности (в годовом исчислении) между общим рынком акций США, индексом Barclays Intermediate-Term Government/Credit Index и Wilshire REIT Index (индекс имущественных REIT). Как видно из диаграммы на рисунке, показатели доходности этих трех классов активов слабо связаны между собой.

РИСУНОК 9.3

Годовые показатели доходности общего рынка акций США CRSP, среднесрочных облигаций и REIT

Анализ корреляции

До изменений в налоговом законодательстве относительно REIT, внесенных в 1992 г., риск и доходность REIT были очень схожи с риском и доходностью акций. Высокая корреляция между REIT и акциями компаний США указывала на то, что динамичность рынков оказывает влияние на инвестиционные трасты недвижимости.

К началу 1990-х годов отношение рынка к этим ценным бумагам начало меняться. Рынок REIT развивался, а понимание инвесторами данного сектора становилось все более глубоким. Изменения на рынке трастовой недвижимости начали, в свою очередь, изменять модели поведения данного класса активов. В течение последующих 10 лет корреляция между REIT и остальным фондовым рынком снизилась и в течение короткого периода в 2001 г. стала, по сути, отрицательной. К концу данного десятилетия корреляция снова изменилась, и корреляция REIT и акций компаний США снова оказалась высокой. Рис. 9.4 иллюстрирует это явление.

РИСУНОК 9.4

Скользящая 36-месячная корреляция между индексом NAREIT и общим индексом рынка акций США CRSP

Переменная корреляция между REIT и остальным фондовым рынком создала для инвесторов возможность диверсификации портфелей. На рис. 9.5 можно видеть диаграмму риска и доходности, получившуюся в результате добавления REIT в портфель акций компаний США.

Риск и доходность REIT и фондового рынка США практически одинаковы. Однако добавление REIT в портфель акций обеспечило значительную диверсификационную выгоду, обусловленную переменной корреляцией, представленной на рис. 9.4. Несмотря на то что на этом рисунке показано распределение, предусматривающее 40% инвестиций в REIT и 60% инвестиций в обыкновенные акции, я не рекомендую инвестировать в REIT более 10% вашего капитала, поскольку REIT представляют достаточно узкий сектор рынка, и им доступна лишь ограниченная доля коммерческой недвижимости. На фондовых биржах США торгуется всего около 100 REIT.

Индекс Wilshire REIT Index схож с индексом NAREIT в том отношении, что представляет все публично торгуемые имущественные REIT. Разница между двумя индексами заключается в том, что Wilshire REIT Index начал использоваться в 1987 г. и вплоть до 2002 г. не включал больницы и прочие учреждения системы здравоохранения.

РИСУНОК 9.5

Диаграмма риска и доходности общего рынка акций США CRSP и индекса Wilshire REIT Equity Index (1980–2009 гг.)

Выгода от использования Wilshire REIT Index в том, что этот индекс инвестиционно привлекателен (это означает, что ряд взаимных индексных фондов отслеживают Wilshire REIT Index).

Цены на недвижимость и процентные ставки связаны между собою. Когда процентные ставки падают, цены на недвижимость растут из-за повышения спроса. Следовательно, многие приходят к выводу о наличии высокой корреляции между доходностью облигаций и доходностью REIT. Однако имеющиеся в нашем распоряжении данные не указывают на существование такой корреляции. На рис. 9.6 можно видеть скользя­щую 36-месячную корреляцию между доходностью REIT и доходностью от индекса Barclays Capital Intermediate-Term Index.

График на рис. 9.7 помогает понять важность инвестирования в REIT. Он иллюстрирует преимущества портфеля, включающего несколько разных классов активов. Приведенная диаграмма риска и доходности базируется на портфеле, включающем среднесрочные облигации и комбинацию акций (20% — REIT, 80% — общий рынок акций). В каждой точке выделение определенной доли для REIT приводило к снижению риска по портфелю, что, в свою очередь, в долгосрочной перспективе повышало доходность.

РИСУНОК 9.6

Скользящая 36-месячная корреляция между индексом NAREIT и индексом Barclays Capital Intermediate Government/Credit Index

Хочу повторить, что инвестирования в REIT 20% капитала может оказаться чересчур много. Недвижимость по-прежнему остается узким субсектором рынка США, представляющим менее 3% рыночной капитализации. Таким образом, я уверен, что выделения 10%-ной доли капитала, отведенной под акции, вполне достаточно для инвестирования в какой-либо из индексных фондов REIT.

Имущественные REIT — это класс активов, характеризующийся низкой корреляцией, который было бы целесообразно включать в перечень ваших потенциальных инвестиций. Существует несколько низкозатратных индексных фондов REIT, которые отражают доходность индексов REIT. Частичный перечень таких индексных фондов REIT приведен в табл. 9.3, помещенной ниже.

РИСУНОК 9.7

Сравнение портфелей, включающих и не включающих REIT (1980–2009 гг.)

Жилая недвижимость

Любой материал, посвященный инвестированию в недвижимость, был бы неполным, если бы в нем не обсуждался вопрос жилой недвижимости. Помимо того что приобретение жилья обеспечивает вам место для проживания, покупка жилого дома в хорошем месте может выполнять роль надежной долгосрочной инвестиции. Домовладельцы в США, как правило, обеспечивают себе ежегодный доход, в среднем несколько превышающий уровень инфляции. Во всяком случае, об этом свидетельствует статистика нескольких последних десятилетий. Несмотря на недавнее ухудшение ситуации на рынке жилья, процентные платежи по ипотечным займам по-прежнему уменьшают налоговую базу при налогообложении; к тому же налогом не облагается часть дохода (или весь доход) от продажи вашего жилья.

На рис. 9.8 показано изменение средней стоимости жилого дома на одну семью начиная с 1987 г. (по данным S&P Case/Shiller Composite–10 Housing Index). Все данные предоставлены местными налоговыми службами и отражают цену продажи недвижимости согласно завершенным сделкам купли/продажи жилья. Этот индекс иллюстрирует изменение стоимости домов, рассчитанных на проживание одной семьи, в 10 крупных городах США. Индекс использует показатель повторных продаж (измеряет изменение средней цены при повторной продаже одного и того же недвижимого имущества).

На рис. 9.8 представлено два измерения. Одним из них является номинальная цена жилых домов, а другим — цена с поправкой на инфляцию. На протяжении многих десятилетий цена жилых домов в США шагала в ногу с инфляцией (с поправкой на такие улучшения качества жилья, как центральное отопление и кондиционирование воздуха). Затем, приблизительно с середины 1990-х годов, в некоторых частях страны цены на жилье (и, соответственно, реальная доходность недвижимости) начали неуклонно расти. В Калифорнии, Аризоне, Неваде, Флориде и некоторых других регионах это повышение превратилось в спекулятивный «мыльный пузырь». Покупательская лихорадка достигла своего пика в 2006 г., после чего цены резко пошли вниз, потянув за собою остальные сектора экономики. В момент написания этой книги цены постепенно приближаются к своему долгосрочному уровню (с поправкой на инфляцию).

РИСУНОК 9.8

Сравнение индекса цен на жилье с индексом потребительских цен

Диаграмма на рис. 9.9 демонстрирует изменение цен на жилье в годовом исчислении. На ней есть несколько точек, представляющих особый интерес. В период повышенной инфляции (конца 70-х — начала 80-х годов прошлого века) темпы роста цен на жилье выражались двузначными величинами. В начале 1990-х годов рецессия и война в Персидском заливе привели к тому, что цены на жилье изменились весьма незначительно. В период 1995–2006 гг. цены на жилье росли неуклонно, а затем наступление неблагоприятной ситуации в сфере жилья привело к резкому снижению цен, которое началось в 2008 г. и продолжилось в 2009 г.

Ретроспективная ситуация с ценами на жилье в период 2000–2005 гг. представляет особый интерес. Цены на жилье продолжали повышаться в течение трудного периода в экономике США. В этот период темпы повышения цен на жилье составляли 4–7% в год. Это повышение происходило несмотря на неблагоприятную ситуацию на фондовом рынке, экономическую рецессию, трагические события 11 сентября 2001 г. и две войны, которые в этот период вели США.

РИСУНОК 9.9

Индекс цен на жилье: изменение цен на жилье в США в годовом исчислении (1974–2009 гг.)

Для повышения цен на жилье в период 2000–2003 гг. было три основных причины. Во-первых, после краха фондового рынка люди хотели вложить свои деньги во что-то осязаемое — нечто такое, что можно было бы увидеть собственными глазами и потрогать руками, например в недвижимость. Во-вторых, ипотечные компании предлагали рекордно низкие процентные ставки наряду с новыми ипотечными продуктами, которые требовали внесения лишь небольшой суммы наличными. В-третьих, правительство США позаботилось о создании стимулов для покупателей в форме «облегченных» правил участия в ипотечных программах и весомых налоговых льгот. На рис. 9.10 отражены процентные ставки по ипотечным займам за 30-летний период по данным Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC).

Когда в 2005 г. я готовил к публикации 1-е издание этой книги, я писал, что рост цен на жилье приближается к своему пику. В то время я прогнозировал, что в некоторых регионах страны цены на жилье начнут постепенно снижаться. Едва ли не единственный раз за свою профессиональную карьеру я оказался прав относительно направления движения рынка в ближайшей перспективе, хотя и ошибся в своем прогнозе по поводу того, что это снижение цен окажется постепенным. В период 2007–2009 гг. цены на жилье стремительно снижались, а количество случаев потери права выкупа заложенного имущества, напротив, стремительно росло. В результате у многих финансовых институтов остался большой объем неликвидного недвижимого имущества, которое они, с одной стороны, не хотели, а с другой стороны, и не могли продать, а это, в свою очередь, повлекло за собой глобальную рецессию.

Я полагаю, что цены на жилье в конечном счете снизятся до того уровня, до которого они должны снизиться, и «мыльный пузырь» (со всеми его неприятными последствиями) нам не грозит. Лично я не побоялся бы купить жилье по ценам 2010 г.

РИСУНОК 9.10

Процентные ставки по ипотеке за 30-летний период по данным FHLMC

Исходя из практических соображений по поводу собственного капитала, вас как владельца дома, в котором вы проживаете, следует исключить из распределения активов в вашем инвестиционном портфеле. Основная цель покупки жилого дома заключается в том, чтобы обеспечить себе место для проживания. Любое изменение стоимости этого имущества после выплаты налогов, процентов и с учетом инфляции не имеет практически никакого отношения к его основной функции, которой является предоставление вам места проживания. Попытавшись включить свое жилье в ту часть распределения активов в своем инвестиционном портфеле, которая отведена под недвижимость, вы лишь создадите себе ряд проблем, поскольку вам никогда не будет известна истинная рыночная стоимость вашего дома и вы никогда не сможете заново сбалансировать свой собственный капитал как домовладельца по отношению к другим активам.

Перечень REIT для инвестирования

В табл. 9.3 приведен частичный перечень низкозатратных фондов, которые могут быть возможными кандидатами для вашего распределения REIT.

ТАБЛИЦА 9.3

Низкозатратные взаимные фонды REIT

Индексные фонды имущественных REIT	Тикер	Базовый индекс
Vanguard REIT Index Fund*	VGSIX	Morgan Stanley REIT Index
iShares Dow Jones U.S. REIT	IYR	Dow Jones U.S. REIT Index
SPDR Wilshire REIT	RWR	Wilshire REIT Index

* Тикером Vanguard REIT ETF является VNQ.

Выводы

Добавление классов активов, которые характеризуются низкой или переменной корреляцией с инвестиционным портфелем, позволяет снизить совокупный портфельный риск и повысить долгосрочную доходность. Недвижимость является одним из немногих классов активов, которые характеризуются низкой корреляцией с облигациями и переменной корреляцией с акциями. Хорошо диверсифицированный портфель, включающий инвестиции в недвижимость наряду с акциями и облигациями, как правило, обеспечивает более высокую доходность по сравнению с портфелем, не включающим инвестиции в недвижимость.

Существует много способов инвестирования на рынке коммерческой недвижимости, однако использование имущественных REIT является самым ликвидным и удобным способом инвестирования. Имущественные REIT представляют собой портфели, включающие квартиры в многоквартирных домах, гостиницы, торговые центры, промышленные здания и прочее недвижимое имущество, сдаваемое в аренду, и обращаются на фондовой бирже. Существует несколько низкозатратных индексных фондов REIT, которые могут обеспечить вам непосредственную диверсификацию по всему рынку REIT.

Помимо инвестирования в коммерческую недвижимость вы можете превратить в инвестицию свое собственное жилье. Традиционно цены на жилье растут в соответствии с темпами инфляции, а в период снижения процентных ставок цены на жилье даже опережают темпы инфляции. Будьте особенно внимательны, выбирая для себя место проживания. В каждом крупном и среднем городе есть районы, жилье в которых ценится дороже, чем в других районах, а в стране в целом есть регионы, где цены на жилье невысоки только потому, что эти регионы бесперспективны с точки зрения создания новых рабочих мест.

Глава 10

Альтернативные инвестиционные инструменты

Ключевые положения

• Альтернативные классы активов охватывают активы, отличные от акций и облигаций.
• Многие из альтернативных классов активов малопригодны для инвестирования.
• Отсутствие ликвидности и высокие издержки зачастую затмевают любые преимущества альтернативных классов активов.
• В настоящее время имеется ряд взаимных фондов и ETF, которые не потребуют высоких затрат со стороны инвестора.

Современная портфельная теория не ограничивается только акциями, облигациями и недвижимостью. В последнее время альтернативные классы активов играют все более важную роль в формировании инвестиционного портфеля. Альтернативные классы активов включают инвестиции в товары, предметы коллекционирования и хедж-фонды.

Кое-кто утверждает, что преимущество включения альтернативных классов активов в инвестиционный портфель заключается в том, что такие активы, как правило, слабо коррелируют с традиционными инвестициями в акции и облигации. По этой причине некоторые утверждают, что наличие альтернативных классов активов в портфеле может снизить общий риск по портфелю и повысить долгосрочную доходность. Лично я сомневаюсь в этом.

Акции и облигации созданы для инвестирования; что же касается товаров, то они созданы для спекуляций. Товары включают физические активы и фьючерсные контракты, которые отслеживают цену разных товаров, начиная с пшеницы и заканчивая золотом и свининой. Они не относятся к активам роста. Сегодняшняя тонна меди и через 10 лет, и через 100 лет останется тонной меди, и на тонну меди не выплачиваются ни дивиденды, ни проценты.

Сама по себе волатильность цен не генерирует доходность (с поправкой на инфляцию) от инвестиции. Денежный поток — вот что приводит к повышению реальной доходности. Рост доходности корпоративных акций, который обусловливает выплату дивидендов в денежной форме, процентный доход, арендная плата за недвижимость, а также стоимость предметов коллекционирования (например, редких монет), определяющаяся их уникальностью или редкостью, — вот то, что создает реальное богатство. Цены на товары могут повышаться и снижаться, следуя за волатильностью акций, но они не обеспечивают доходности акций, поскольку они не в состоянии создавать денежный доход.

Чтобы зарабатывать деньги на товарах, нужно уловить ценовой тренд. Вы сможете зарабатывать деньги на товарах, если входите в число тех немногих людей в мире, которые располагают эксклюзивной информацией о будущих трендах спроса и предложения, а затем конвертируете это эксклюзивное знание в грамотно проведенные торговые операции, либо если вам просто повезет и вы правильно угадаете будущие цены на те или иные товары. Но никакие сведения об альтернативном инвестировании не будут полными без обсуждения хедж-фондов.

Хедж-фонды — это частные, как правило, нерегулируемые инвестиционные счета для квалифицированных инвесторов. Хедж-фонды не являются особым классом активов. Хедж-фонды — это объединенные инвестиционные механизмы, организованные и администрируемые в частном порядке профессиональными управляющими активами. Принципиальная особенность хедж-фонда заключается в том, что управляющему такого фонда предоставляется полная свобода инвестирования капитала. Хедж-фонд может держать крупную, концентрированную позицию в акциях; может произвольно использовать маржинальные займы; может использовать фьючерсы, опционы, свопы и прочие производные финансовые инструменты; наконец, он может осуществлять короткие продажи.

В период 2000–2008 гг., когда доходность акций резко снизилась, среди инвесторов началось повальное увлечение хедж-фондами. Особенно это относится к рынкам с высоким собственным капиталом, на которых инвесторам требуется доступ к определенным возможностям хедж-фондов.

Хедж-фонды чрезвычайно дороги. Если такой фонд получает прибыль, то боая часть прибыли достается управляющему в качестве бонуса к его постоянной комиссии за управление. Эти фонды также неликвидны, причем в случае многих фондов требуются месяцы или даже годы, прежде чем вы сможете забрать свои деньги. Наконец, высококвалифицированные управляющие хедж-фондов отнюдь не заинтересованы в том, чтобы возиться с мелкими инвесторами: вы ни за что не получите доступа к их фонду, если не располагаете несколькими миллионами. Хедж-фонды, доступные людям со средним достатком, и хедж-фонды для мультимиллиардеров — это совершенно разные фонды.

Остерегайтесь чересчур высокой платы за доступ, если уж вы решили использовать альтернативные активы. Стоимость инвестирования в товары и хедж-фонды может быстро перевесить любые диверсификационные выгоды. Хорошее правило для всех альтернативных инвестиций таково: не уверен — воздержись.

Товары

Товары — это обычные продукты, которые люди используют в своей повседневной жизни, например продукты питания, основные материалы и энергоносители. К числу продуктов питания относятся сахар, кукуруза, овес; к числу базовых материалов относятся, в частности, металлы (например, сталь и алюминий); к числу энергоносителей относятся сырая нефть, природный газ и электричество. В совокупности эти ресурсы составляют глобальный рынок товаров.

Глобальный рынок товаров обширен и глубок. Поскольку товары добываются из земных недр, производятся или выращиваются практически во всех странах мира, существуют сотни глобальных рынков товаров. Торговля товарами в глобальном масштабе осуществляется круглосуточно и практически без выходных. Если вы хотите купить, например, унцию золота в 22:00, то эту покупку можно осуществить посредством любого крупного товарного брокера. Если вы хотите продать нефть, например, в 3 часа утра, то у вас также не возникнет с этим проблем.

Возьмите любой выпуск журнала The Wall Street Journal и откройте раздел Money and Investing («Деньги и инвестиции»); там вы найдете частичный перечень товаров, торгуемых на биржах США. В The Wall Street Journal указываются как спотовые, так и фьючерсные цены. Спотовая цена (спот-цена) — это цена, по которой соответствующий физический товар можно купить или продать сегодня, тогда как фьючерсная цена представляет собой сумму, на которую заключается контракт в связи с поставкой определенного количества физического товара в какой-то момент в будущем.

Вообще говоря, товары делятся на определенные группы…

• Энергоносители: сырая нефть, топливо коммунально-бытового назначения, природный газ, электричество.
• Промышленные товары: медь, сталь, хлопок.
• Благородные металлы: золото, платина, серебро.
• Домашний скот: крупный рогатый скот, мясная порода свиней.
• Зерно и семена масличных культур: кукуруза, соевые бобы, пшеница.
• «Мягкие» товары: какао, кофе, апельсиновый сок, сахар.

По определению товар предполагает его изобилие: товар имеется в изобилии или его без труда можно вырастить, добыть из земных недр или выкачать из нефтяной или газовой скважины. Несмотря на возникающий время от времени дефицит, который приводит к временным скачкам цен, этот дефицит, как правило, устраняется. Если цены на пшеницу повышаются из-за повышения спроса, то в следующем сезоне фермеры постараются вырастить больше пшеницы. Если дефицит стали приводит к повышению цен, производители постараются выплавить больше стали. Если возникает дефицит нефти, нефтедобывающие компании выкачают больше нефти или постараются разведать новые месторождения, а другие энергетические компании попытаются изыскать и предложить на рынке альтернативные источники энергии. К тому же рост цен на тот или иной товар приводит к появлению на рынке новых конкурентов со всего мира.

Если цена какого-либо товара остается высокой в течение достаточно продолжительного времени, то, как правило, предпринимаются попытки изыскать более дешевые заменители этого товара. Если, например, цена бензина долгое время остается высокой, то автомобильные концерны направляют дополнительные средства на исследования и разработку электромобилей и альтернативных видов топлива, таких как водород и природный газ. Пользователям и производителям может потребоваться несколько лет, чтобы решить проблему высоких цен на энергоносители, но в конечном счете предложение придет в соответствие со спросом, и цена на энергоносители снизится.

Если цены на кукурузу поднимаются из-за повышения спроса со стороны производителей этанола, то в следующем сезоне фермеры постараются вырастить больше кукурузы и будут продолжать выращивать больше кукурузы до тех пор, пока предложение не превысит спрос и цены на кукурузу не начнут снижаться. Повысится производство заменителей фуражной кукурузы, используемой на корм крупному рогатому скоту, будет найден и подходящий заменитель кукурузы для производства этанола. Если строительный бум порождает дефицит стали, цены на сталь повысятся, производители начнут добывать больше железной руды, сталеплавильные мини-заводы будут перерабатывать больше металлолома, а по всему миру начнут появляться новые производители стали; в конечном счете строительный бум закончится, а цены на сталь пойдут на убыль. Когда цена какого-либо товара оказывается достаточно высокой, чтобы его производители могли получать хорошую прибыль, производство этого товара увеличивается как текущими поставщиками, так и новыми конкурентами, обеспечивая таким образом большее предложение этого товара.

Подобный цикл выравнивания спроса и предложения срабатывает даже в случае драгметаллов, таких как золото. Хотя не всегда возможно разведать новые месторождения золота и приступить к их разработке, новые методы извлечения золота в ходе текущего производства могут повысить предложение данного драгметалла на рынке. К тому же, если цены достаточно высоки, то повышение продажи государством и крупными учреждениями может существенно повысить предложение на рынке и быстро сбить цены. Наконец, когда предложение золота превышает спрос, его цена возвращается к экономически обоснованному, «справедливому» значению. Именно такой сценарий имел место в 2010 г., во время моей работы над этой книгой.

Чтобы новое предложение пришло в соответствие с изменившимся спросом, может понадобиться несколько лет. Начальные затраты высоки, а разведывание новых ресурсов может занять немало времени. Скачки цен, как правило, невыгодны для долговременных производителей товаров, поскольку чаще всего приводят к перепроизводству, что, в свою очередь, ведет к быстрому снижению цен и потенциальным операционным убыткам. Уж такова переменчивая природа бизнеса.

На рис. 10.1 представлен график роста цен золота и нефти с поправкой на уровень инфляции начиная с 1955 г. (рост цен начинается с 1 долл.). За рассматриваемый период было отмечено несколько скачков цены на золото и нефть, но со временем эти скачки, как правило, возвращались к уровню инфляции, причем сначала обычно восстанавливалась цена нефти, а уже затем восстанавливалась цена золота.

РИСУНОК 10.1

Цены на нефть и золото с поправкой на инфляцию

Цены на нефть меняются очень часто, что объясняется постоянными изменениями в глобальных оценках спроса и предложения. Эти изменения отражаются в цене, которую мы платим за бензин. В последние годы ценовая неопределенность и, следовательно, волатильность цен повысились в результате увеличения спроса на нефть со стороны развивающихся рынков таких стран, как Китай и Индия.

Тем не менее для цены на нефть характерен цикл сменяющих друг друга взлетов и падений. Из данных, представленных на рис. 10.1, следует, что самый высокий взлет цены на нефть случился в 1981 г., когда ее уровень (с поправкой на инфляцию) достиг рекордной отметки.

Мы располагаем сведениями о цене на золото тысячу и более лет тому назад. Эти данные свидетельствуют, что золото и инфляция — по сути, явления одного порядка. Бывали моменты, когда цена на золото стремительно взлетала вверх, после чего столь же стремительно падала, но эти колебания взаимно уничтожали друг друга. Золото является средством хранения накопленного богатства; этим средством люди пользуются для своих сбережений в периоды неблагоприятной экономической ситуации и продают его, когда деньги можно зарабатывать с помощью других активов. Цены быстро взлетают вверх, а затем почти столь же стремительно падают, хотя после очередного экономического кризиса на это уходит несколько больше времени. Вообще же говоря, чем дольше тянется глобальный экономический рост, тем больше снижаются цены на золото.

Старейший товарный индекс

Товарные рынки гораздо старше, чем рынки акций. Цены на некоторые товары начали устанавливаться еще тысячи лет тому назад. Данные, формируемые индексом бюро исследования товарных рынков (CRB, Commodity Research Bureau) и используемые в этой главе, впервые появились более 70 лет тому назад.

Бюро трудовой статистики начало проводить вычисления ежедневного индекса цен на товары в 1934 г. Со временем это стало индексом цен спотового рынка (спот-рынка) CRB — комплексным показателем динамики цен по 22 активно торгуемым товарам. В число этих товаров входят какао-бобы, кукуруза, крупный рогатый скот, сахар, пшеница, мешковина, медный скрап, хлопок, свинцовый скрап, набивная ткань (ткань, покрытая рисунком, напоминающим пятнышки или крапинки), резина, стальной скрап, шерстяная нить для пряжи, сливочное масло, кожсырье, свинина, свиное сало, канифоль, жир (для свечей, мыла), олово, цинк и базовые энергоносители. Поначалу цены, используемые для создания этого индекса, получали из отраслевых изданий и от органов государственного управления. В наши дни каждый легко может узнать цены посредством электронных бирж.

Существуют также многочисленные композитные индексы, которые отслеживают цены на все товары. Некоторые из них являются относительно новыми, другие же насчитывают много лет. Энергоносители, как правило, доминируют на товарных рынках по своим объемам; на долю энергоносителей приходится около 80% стоимости всех торгуемых товаров. Следовательно, в индексах, взвешенных по капитализации, доминируют цены на энергоносители.

Индекс CRB представляет собой равновзвешенный индекс. Это означает, что динамика цен на хлопок оказывает на этот индекс такое же влияние, как динамика цен на нефть. Равновзвешенность дает нам более адекватную картину того, как ведет себя средняя цена на товар независимо от его влияния на экономику. На рис. 10.2 графически представлена (начиная с 1947 г.) история спот-индекса CRB с поправкой на инфляцию.

РИСУНОК 10.2

Спот-цены на товары CRB с поправкой на инфляцию; в качестве базового значения в 1947 г. принята отметка, равная 100

За последние 63 года цена всех товаров с поправкой на инфляцию значительно снизилась. Ежегодное снижение (с поправкой на инфляцию) составляло около 1% и явилось результатом воздействия многих факторов: роста производительности труда за счет внедрения новых технологий и инноваций, возросшей зарубежной конкуренции, заменителей для товаров, оплачиваемых государством, а также регулирования цен и тарифов, применяемых государством.

Кому-то кажется, что наш мир обречен на рост цен на товары, и в будущем нам также этого не избежать. Однако картина изменения цен, представленная на рис. 10.2, показывает, что товарный бум, как правило, случается примерно в каждом поколении людей, причем три последних периода бума начинались в точности через каждые 30 лет. Затем цены падают до более низкого уровня (с поправкой на инфляцию в конце каждого бума).

Форвардные контракты

Спотовая торговля физическими товарами лишена практического смысла для большинства инвесторов. Инвестирование в зерно невозможно, если вы не располагаете зернохранилищем, где могли бы хранить, например, 10 000 бушелей зерна. Покупать нефть на спот-рынке инвесторам нет смысла, если только они не располагают нефтяным резервуаром для хранения 1000 галлонов сырой нефти. Есть буквально несколько исключений из этого правила. Физическим золотом и другими драгоценными металлами сейчас можно торговать как ETF.

Большинство инвесторов торгует товарными фьючерсами, а не физическими товарами. Товарные фьючерсы — это бумажные контракты, которые гарантируют право владения товаром с определенного момента в будущем. Фьючерсные контракты базируются на цене будущей поставки, а не на текущей спот-цене. Этими контрактами можно торговать как акциями на фьючерсной бирже.

Товарные фьючерсы представляют собой обязательство купить соответствующий товар через несколько месяцев, основываясь на цене, о которой покупатель и продавец договариваются сегодня. Контракт представляет собой стандартизованное соглашение о покупке или продаже определенного типа и количества товара в определенный момент времени в будущем и по определенной цене. В качестве обеспечения фьючерсного контракта используется достаточно небольшая сумма, а это предоставляет инвесторам довольно внушительный кредитный рычаг.

Вычисление фьючерсных цен

Фьючерсные цены могут существенно отличаться от спотовых цен. Вычисление фьючерсной цены начинается с текущей спотовой цены, а затем вносятся поправки на ряд факторов, к числу которых могут относиться сезонные колебания спроса и предложения, затраты по займу, затраты на хранение и прочие затраты на поддержание инвестиционной позиции. Если фьючерсные цены находятся на более высоком уровне, чем текущая спотовая цена, то такой вариант называется контанго (надбавка к цене, взимаемая продавцом за отсрочку расчета по фондовой сделке). Когда же фьючерсные цены торгуются ниже, чем спотовые цены, то такой вариант называется бэквордацией (скидка с цены за поставку товара в более близкие сроки).

На рис. 10.3 представлен пример рынка нефтяных фьючерсов в контанго и бэквордации. Он основывается на ожидаемой спотовой цене на нефть в размере 60 долл. за баррель.

Вопрос доходности товарных фьючерсов дебатируется уже достаточно давно. Авторы некоторых исследований утверждают, что эта доходность соизмерима с доходностью акций, хотя долгосрочный спотовый рынок еще не достиг такой доходности. Авторы других исследований показывают, что доходность фьючерсов, как правило, оказывается ближе к темпам инфляции. Такие расхождения обусловлены особенностями периодов, рассматриваемых в разных исследованиях, авторством этих исследований и конкретными причинами их проведения. Многие исследования, которые демонстрируют необычайно высокую доходность инвестиций в товары, были выполнены людьми, лично заинтересованными в популяризации такого рода инвестиций. Исследования, выполненные незаинтересованными лицами, демонстрируют гораздо более низкие показатели доходности.

РИСУНОК 10.3

Цены нефтяных фьючерсов в контанго и бэквордации

Было бы логичным предположить, что если товарные фьючерсы половину своего времени проводят в контанго, а другую половину времени — в бэквордации, то покупка товара или фьючерсов не обеспечивает никакого преимущества. Совокупная доходность должна быть одинаковой и в случае покупки физического актива (и его последующего хранения), и в случае покупки фьючерсного контракта, и в случае инвестирования в краткосрочные казначейские векселя. Именно так и происходит на практике (к этому вопросу мы вернемся позже).

Взаимные фонды и биржевые фонды, которые инвестируют во фьючерсы, должны переносить контракты с одного месяца на следующий, чтобы избежать появления на пороге компании тысяч галлонов нефти в момент истечения соответствующих фьючерсов. Доходность свертывания может быть положительной или отрицательной в зависимости от соотношения между фьючерсными ценами следующего месяца и ближайшими фьючерсными ценами. В несколько упрощенном виде дело обстоит так: если соответствующий товар находится в бэквордации, то контракт второго месяца оказывается менее дорогостоящим, чем контракт первого месяца, и покупатели могут заработать на этом. Если же соответствующий товар находится в контанго, то контракт второго месяца оказывается более дорогостоящим, чем контракт первого месяца, и покупатели оказываются в убытке.

Многие годы покупатели фьючерсных контрактов на энергоносители зарабатывали на нефтяном рынке, пребывающем в бэквордации. Согласно данным, полученным от Barclays Capital, нефть пребывала в состоянии бэквордации около 57% времени в период 1983–2007 гг. Однако доход, полученный за это время, превратился в убытки в 2006 г., когда нефтяной рынок перешел в контанго. Это нанесло ущерб инвесторам в ETF. The United States Oil Fund (тикер USO) был первым ETF сырой нефти на рынке США. Торги USO начались 10 апреля 2006 г. с цены в 68,25 долл., которая в то время приблизительно соответствовала цене барреля нефти. Через год этот фонд закрылся с ценой на уровне 52,01 долл. Таким образом, снижение цены составило 23,8%. Однако в тот же период эталонная цена сырой нефти в США снизилась лишь на вполне умеренные 6,5%. Боая часть дополнительного убытка в USO представляла собой убыток, ставший следствием отрицательной скользящей доходности от рынка нефтяных фьючерсов, который перешел в состояние контанго.

Торговля фьючерсными контрактами

Фьючерсный контракт представляет собой соглашение о покупке или продаже заранее оговоренного количества товара в определенный момент в будущем и по заранее оговоренной цене. Фьючерсы являются частью класса ценных бумаг, называемых производными ценными бумагами, или деривативами; их называют так потому, что их стоимость является производной от стоимости базового актива. В случае с товарными фьючерсами цена контракта определяется частично текущей спотовой ценой соответствующего товара, а частично — прогнозируемой спотовой ценой на будущую дату поставки.

Фьючерсный контракт можно представить себе просто как отсроченную покупку того или иного товара, который резервируется за покупателем. Как покупатель вы соглашаетесь уплатить цену стандартизованного контракта на поставку товара и определенную сумму за его резервирование, известную как гарантийное обеспечение. Расчет по контракту производится на день поставки товара. Любой контракт представляет собой обязательство, поэтому его условия должны исполняться как покупателем, так и продавцом. Однако вы не обязаны принимать поставляемый вам товар. Вы имеете право продать контракт в любой момент до наступления даты поставки и таким образом закрыть свою позицию.

В стандартизованном фьючерсном контракте на какой-либо товар оговаривается объем и дата поставки. Такой контракт торгуется на какой-либо бирже фьючерсов и подтверждается стандартным платежом за резервирование, известным как гарантийное обеспечение. Обычно гарантийное обеспечение составляет 2–7% от стоимости контракта (в зависимости от того, о каком именно товаре идет речь в контракте). Эти деньги находятся на условном депонировании (на хранении у третьего лица) до истечения срока действия контракта.

Ниже приведен пример того, как может использоваться фьючерсный контракт на товар. Допустим, что некий нефтеперерабатывающий завод хочет зафиксировать на 3 месяца вперед цену, которую он платит за сырую нефть. Этот нефтеперерабатывающий завод просто покупает фьючерс на поставку сырой нефти через 3 месяца и вносит небольшую сумму гарантийного обеспечения. Теперь руководству завода известна цена, которую им придется заплатить за сырую нефть через 3 месяца, и они могут предусмотреть соответствующую сумму в своем бюджете. Точно так же производители нефти могут продавать фьючерсы на нефть, которая должна быть поставлена через 3 месяца, хотя на данный момент этой нефти у них нет. Это позволяет производителям нефти заранее знать, какую цену они получат за нефть, которую они продадут через 3 месяца; кроме того, это дает им возможность заранее знать, какой объем нефти им нужно произвести.

Цена фьючерсного контракта зависит от многих факторов. Самым важным фактором является спотовая цена данного товара. Обычно ближний фьючерсный контракт оценивается очень близко к спотовой цене. К другим факторам, влияющим на цену, относятся перспективы предложения и спроса, стоимость хранения до даты поставки товара, а также уровень процентных ставок между текущей датой и датой поставки товара. Иногда фьючерсная цена контракта на поставку товара бывает выше спотовой цены, в других случаях — ниже нее. Это зависит от согласованности прогноза цен. Рис. 10.4 иллюстрирует историческую разницу в ценах между спотовыми ценами CRB и одномесячными фьючерсными ценами CRB.

Интересно отметить, что в 1990-е годы цены фьючерсов на ближнюю поставку существенно отставали от спотовых цен на соответствующие товары. В то десятилетие покупатели фьючерсов прогнозировали снижение затрат на сырье вследствие роста производительности и нарастания конкуренции со стороны зарубежных компаний, которая вела к снижению цен. Нижняя точка цен товарных фьючерсов по отношению к их спотовым ценам была достигнута в конце 1990-х годов. В прошлом десятилетии фьючерсные цены повышались. В результате спред между спотовыми и фьючерсными ценами практически исчез. На какое-то время спрос на продукты, связанные с фьючерсами, так вырос, что доходность фьючерсов оказалась выше доходности от спотовых цен. Это стало причиной разовой сверхдоходности инвесторов фьючерсного рынка, которая постепенно сошла на нет.