Всё о распределении активов Ферри Ричард

Vanguard Total Bond Market Index (VBMFX) или Vanguard Total Bond Market ETF (BND)

Краткосрочные облигации

Vanguard Investment Grade Short-Term (VFSTX) или Vanguard Short-Term Bond ETF (BSV)

Денежные эквиваленты

Низкозатратный фонд денежного рынка с возможностью использования чеков

ТАБЛИЦА 12.8

Пожилые пенсионеры — умеренный портфель со многими классами активов (взаимные фонды открытого типа или ETF-версия)

Класс активов	Процент	Примеры низкозатратных фондов и их тикеры
Акции компаний США
Акции компаний базовых отраслей	20	Vanguard Total U.S. Stock Market Index (VTSMX) или Vanguard Total U.S. Stock Market ETF (VTI)
Акции стоимости компаний малой капитализации	5	Vanguard Small-Cap Value Index Fund (VISVX) или iShares S&P 600 Barra Value (IJS)
Недвижимость	5	Vanguard REIT Index Fund (VGSIX) или Vanguard REIT ETF (VNQ)
Акции иностранных компаний
Акции компаний высокой капитализации Азиатско-Тихоокеанского региона	4	Vanguard Pacific Stock Index (VPACX) или Vanguard Pacific Stock ETF (VLP)
Акции компаний Европы высокой капитализации	4	Vanguard European Stock Index (VEURX) или Vanguard European Stock ETF (VGK)
Акции компаний развивающихся рынков	2	DFA Emerging Markets* (DFEMX) или Vanguard Emerging Markets ETF (VWO)
Ценные бумаги с фиксированной доходностью
Облигации инвестиционного класса	30	Vanguard Total Bond Market Index Fund (VBMFX) или Vanguard Total Bond Market ETF (BND)
Краткосрочные облигации	18	Vanguard Investment Grade Short-Term (VFSTX) или Vanguard Short-Term Bond ETF (BSV)
Облигации с защитой от инфляции	10	Vanguard Inflation-Protected Securities (VIPSX) или iShares Barclays TIPS Bond Fund (TIP)
Деньги
Денежные эквиваленты	2	Низкозатратный фонд денежного рынка с возможностью использования чеков

* Фонды DFA доступны только через некоторых советников по инвестициям. Альтернативные фонды доступны для всех инвесторов.

«Ваш возраст — в облигациях» (модифицированная версия)

Чтобы правильно выбрать соотношение между акциями и облигациями для своего инвестиционного портфеля, можно воспользоваться простым правилом под названием: «Ваш возраст — в облигациях». Возраст играет важную роль в выборе того или иного варианта распределения активов. Считается, что чем вы старше, тем меньший риск должны принимать на себя. Это целесообразно по двум причинам: во-первых, с возрастом у вас остается все меньше времени для восполнения убытков, особенно если вы находитесь на затратной («распределительной») фазе своей жизни; и, во-вторых, если вы все еще занимаетесь активной трудовой деятельностью, у вас в запасе остается лишь несколько лет, чтобы восполнить эти убытки из своих сбережений.

Все очень просто: каков возраст инвестора, такой должна быть доля облигаций в его инвестиционном портфеле. Остальная часть его портфеля инвестируется в более рисковые активы, такие как акции. Например, 55-летний инвестор может поместить 55% своих сбережений в облигации, а остальное — в диверсифицированный портфель акций. Такое распределение может корректироваться от года к году, по мере старения этого инвестора.

Концепция «Ваш возраст — в облигациях» привлекает своей простотой. Эта концепция понятна и позволяет получить ответ на непростой вопрос финансового планирования, касающийся распределения активов. Однако разумно ли применять это простое правило ко всем инвесторам без исключения? Конечно же, нет! Рассмотрим, например, две возрастные группы: 30-летних и 55-летних инвесторов. Проанализируем, насколько применимо правило: «Ваш возраст — в облигациях» к каждой из этих возрастных групп.

У большинства 30-летних инвесторов профессиональная карьера еще только начинается; возможно, в ней впервые происходят какие-то перемены. У них впереди остаются еще многие годы активной трудовой деятельности, и, соответственно, им предстоит еще много накопить.
Как правило, накопления у большинства 30-летних инвесторов еще очень невелики, а это означает, что колебания рынка оказывают весьма незначительное влияние на их накопления. Соответственно, 30-летним инвесторам следует сосредоточиться главным образом на формулировании эффективного плана сбережений, а откладываемые ими деньги должны инвестироваться преимущественно в акции (разумеется, выбранный ими вариант распределения активов, каким бы он ни был, ни в коем случае не должен превышать степени их устойчивости к риску).
Следовательно, 70% в акциях и 30% в облигациях — вот вариант, который подойдет для большинства 30-летних инвесторов. Таким образом, правило «Ваш возраст — в облигациях» в данном случае соблюдается.
Спектр финансовых ситуаций у 55-летних инвесторов гораздо шире, чем у 30-летних. Есть немало 55-летних инвесторов, сделавших внушительное состояние, тогда как состояние других инвесторов, входящих в эту возрастную группу, остается весьма незначительным. Часть из них рассчитывает на пенсию от работодателя, тогда как другие полностью полагаются на свои собственные сбережения, рассчитывая, что этих сбережений им хватит для безбедной жизни на пенсии.
Семейный статус 55-летних инвесторов также характеризуется большим разнообразием. Кто-то из них состоит в браке, другие разведены; есть немало и таких, кто женился (вышел замуж) повторно, а есть и те, кто никогда не состоял в браке. Среди 55-летних инвесторов немало людей, которым приходится содержать большие семьи; у других семьи сравнительно небольшие; кто-то из них живет в одиночку, а кто-то помогает не только своим детям, но и престарелым родителям, и другим родственникам (например, братьям или сестрам).
Следовательно, такого понятия, как «типичный 55-летний инвестор», вообще не существует. Ситуация каждого из 55-летних инвесторов уникальна, а распределение активов каждого из них должно учитывать множество переменных, описывающих разные аспекты его жизненной ситуации.

Вообще говоря, представляется более уместным создавать некие общие, универсальные модели портфелей для более молодых людей, нежели для инвесторов старших возрастных групп. Чем старше мы становимся, тем больше подбрасывает нам жизнь всевозможных «деталей», от которых невозможно отделаться и с которыми приходится считаться при формировании своего инвестиционного портфеля. Вполне возможно объединить потребности 30-летних инвесторов, связанные с распределением активов, таким образом, чтобы это не шло вразрез с индивидуальными жизненными обстоятельствами каждого из них. Но у людей старше 55 лет возникает множество других проблем, и при формировании их инвестиционных портфелей так же необходимо учитывать их индивидуальные жизненные обстоятельства.

Мы говорим о возрасте как важном определяющем факторе инвестиционного портфеля. Мы рассмотрели правило «Ваш возраст — в облигациях» как упрощенный способ выбора подходящего варианта распределения активов. Можно ли считать такую модель бесполезной? Нет, но в эту модель необходимо внести поправки для определения «возраста распределения» инвестора. Эта концепция рассматривалась в статье под названием «What’s Your Asset Allocation Age?» («Каков ваш возраст распределения активов?»), написанной мною в соавторстве с Крейгом Израэльсеном, профессором университета Брайама Янга (Brigham Young University) и опубликованной в журнале Financial Planning Magazine в ноябре 2009 г.

Возраст распределения инвестора может быть больше или меньше физического возраста данного лица в зависимости от его конкретных жизненных обстоятельств. В некотором смысле лозунг «Ваш возраст — в облигациях» может служить хорошей отправной точкой, с которой следует начинать формирование того или иного варианта распределения активов. Затем, основываясь на индивидуальных факторах соответствующего инвестора, необходимо внести поправки в ту или другую сторону.

Ниже приведен простой пример, в котором используется поправка «возраста распределения» к физическому возрасту инвестора. Допустим, некая супружеская пара накопила 2 млн долл. в ликвидных инвестиционных активах. Каждому из супругов исполнилось по 65 лет. У них двое взрослых детей в возрасте 33 и 37 лет; ни тот ни другой в финансовой поддержке не нуждается. Эта супружеская пара тратит примерно 100 тыс. долл. в год; при этом источником 60 тыс. долл. являются их пенсии и деньги, выплачиваемые системой социального обеспечения США. Источником 40 тыс. долл. являются сбережения супругов.

Мысленно разделим 2 млн долл. на два счета. Размер первого счета составляет 1 млн долл. С этого счета они будут до конца жизни ежегодно снимать по 40 тыс. долл. для удовлетворения своих жизненных потребностей, что является вполне разумным, если исходить из 4%-ной ставки распределения. Второй 1 млн долл. находится на сберегательном счете; скорее всего, супружеская пара вообще не станет использовать эти деньги и они будут унаследованы детьми.

С учетом данного сценария какой вариант можно считать подходящим распределением для каждого счета в 1 млн долл. и какой вариант можно считать подходящим для счета в 2 млн долл.?

Один млн долл., используемый главным образом в качестве дохода супружеской пары, можно инвестировать (с учетом возраста супругов) в облигации (65% капитала, что соответствует возрасту каждого из супругов) и в акции (оставшиеся 35% капитала). Другой 1 млн долл. можно инвестировать согласно возрасту их детей. Поскольку средний возраст тех составляет 35 лет, доля облигаций в портфеле составит 35%, а доля акций — 65%. Этими двумя счетами можно управлять по отдельности, применив к ним два разных распределения; впрочем, их можно объединить и сформировать одно, совместное распределение. Для объединенного счета в 2 млн долл. можно было бы выбрать такой вариант распределения: 50% в акциях и 50% в облигациях.

Объединенный 50-летний «возраст распределения» этой супружеской пары заметно отличается от их физического возраста, однако в их конкретной жизненной ситуации «возраст распределения» представляется более подходящим.

Еще один пример. Рассмотрим случаи двух 55-летних женщин-инвесторов. Как различить особые потребности каждой из них? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно принять во внимание множество обстоятельств, таких как потребности этих женщин в доходе, их запросы во время пребывания на пенсионном обеспечении, размеры пенсии, текущие и прогнозируемые жизненные расходы, завещание, пассивные источники дохода, степень устойчивости к риску и т. п. Эти переменные реальной жизни оказывают существенное влияние на распределение активов каждой из женщин. Распределение активов, основанное на физическом возрасте данных инвесторов (55% в облигациях), может служить хорошей отправной точкой или базовой моделью распределения. Однако существует ряд жизненных переменных, которые в конечном счете определяют «возраст распределения» инвестора.

Допустим, что одна из этих 55-летних женщин-инвесторов едва сводит концы с концами (в финансовом отношении), тогда как другая обеспечена очень хорошо. Первая женщина располагает небольшой суммой, образовавшейся в ее пенсионном плане, и эта сумма является ее единственным источником дохода. Она задолжала некоторую сумму за жилье; к тому же ей приходится заботиться о своих престарелых родителях, которым около 80 лет. В ее случае применение правила «Ваш возраст — в облигациях» привело бы к тому, что доля акций в ее портфеле составила бы 45%. Этот вариант может представляться чересчур агрессивным и нуждается во внесении определенных поправок. Если исходить из ее жизненной ситуации, то более приемлемым для нее вариантом является «возраст распределения», составляющий 70 лет. Это объясняется ее очень высоким риском денежного потока и необходимостью заботиться о престарелых родителях. Она не может позволить себе потерять сколько-нибудь значимую часть своих сбережений.

Другая 55-летняя женщина располагает весьма солидным пенсионным планом, у нее нет никаких долгов (ни по жилью, ни по потребительскому кредиту). К тому же она располагает внушительным индивидуальным пенсионным счетом, позиционированным очень консервативно. Кроме того, она рассчитывает унаследовать через несколько лет солидное состояние. Ее «возраст распределения» — ближе к 40 годам, поскольку ее риск денежного потока очень невелик, долги отсутствуют и в обозримом будущем ей не грозит исполнение серьезных финансовых обязательств.

Правило «Ваш возраст — в облигациях» для обеих женщин носит чересчур ограничительный характер. Вспомним, что физический возраст этих женщин-инвесторов составляет 55 лет. Однако первая из них отводит под облигации 70% своего портфеля из-за своей непростой финансовой ситуации и под акции — всего 30%. Распределение активов второй из них будет таким: 40% в облигациях и 60% в акциях; такой вариант распределения активов обусловлен гораздо более благоприятной финансовой ситуацией данного инвестора.

Выводы

Выбор подходящего варианта распределения активов на всех стадиях жизни очень важен для вашего долгосрочного инвестиционного плана. Любой эффективный инвестиционный план должен отвечать таким базовым условиям, как широкая диверсификация, стабильность, управление налогами и развитие, отвечая в то же время индивидуальным потребностям инвестора, для которого составляется этот план. Учет этих индивидуальных потребностей делает портфель уникальным для человека, который собирается им пользоваться.

Несмотря на то что инвесторы имеют много общего, жизненные ситуации каждого из них разнятся, что обусловливает необходимость строго индивидуального подхода к выбору распределения активов. В связи с этим большинство инвестиционных портфелей в каком-то отношении будут подобны друг другу, а в каком-то — уникальны. Если вы грамотно управляете своим портфелем на протяжении многих лет и не даете волю эмоциям при принятии инвестиционных решений, то этот инвестиционный портфель должен приносить вам дивиденды во время вашего пребывания на пенсии и станет хорошим подспорьем для ваших наследников.

Методология жизненного цикла является одной из стратегий, которая послужит вам надежной отправной точкой для поиска подходящего варианта распределения активов. Такое распределение активов и предложенные в этой главе сочетания инвестиций для рассмотренных нами четырех жизненных стадий следует воспринимать лишь как ориентиры. Инвестиционный портфель нужно скорректировать таким образом, чтобы он соответствовал вашим конкретным жизненным обстоятельствам, в частности вашему возрасту; при этом хорошим решением вопроса о том, какой должна быть доля облигаций в вашем портфеле, может быть ваш «возраст распределения».

Глава 13

Как поведение инвестора влияет на решения по распределению активов

Ключевые положения

Предметом поведенческих финансов является процесс принятий решений инвестором.
Не превышать порог своей устойчивости к риску очень важно для достижения успеха в инвестировании.
Стресс-тестирование распределения активов помогает уточнить степень устойчивости инвестора к риску.
Ребалансировка приводит во взаимное соответствие ваш портфель и вашу инвестиционную политику.

Поведение инвестора — второй этап распределения активов. Любой хорошо разработанный план приносит желаемый результат лишь в том случае, когда инвестор твердо следует ему, как бы ни складывалась ситуация на рынке. Важным условием этого является ваша способность учитывать влияние риска на проводимую вами инвестиционную политику.

Современная портфельная теория (МРТ) гласит, что любой инвестор имеет доступ ко всей открытой информации о ценных бумагах, когда возникает в этом необходимость. MPT исходит из того, что, руководствуясь этой информацией при принятии инвестиционных решений, все инвесторы действуют рационально. Предполагается также, что при формировании распределения активов инвесторы понимают природу риска и доходности на разных рынках, в том числе корреляции между рынками. MPT также допускает, что после разработки и внедрения инвестиционного плана периодически будет проводиться ребалансировка портфеля с целью получения диверсификационной выгоды и управления рисками.

Теория остается теорией. На практике инвесторы далеко не всегда ведут себя так, как предполагает теория. Действительно, инвесторы ставят перед собой цель максимизировать доходность при минимизации риска. Однако ни один отдельно взятый инвестор не может знать того, что знают в совокупности все участники рынка, и ни один отдельно взятый инвестор не сможет действовать исключительно хладнокровно на каждом этапе управления своим инвестиционным портфелем. Конечный результат проявления этих маленьких человеческих слабостей заключается в том, что доходность инвестиционных портфелей большинства из нас оказывается ниже доходности рынков, в которые мы инвестируем.

Исследователи обнаружили неожиданно большое количество свидетельств, указывающих на то, что иррациональное поведение и часто повторяющиеся ошибки в суждениях (отличающиеся высокой повторяемостью, предсказуемостью и повсеместностью) объясняют значительную долю дефицита доходности индивидуальных инвестиций.

Причиной провала инвестиционных планов не являются финансовые рынки как таковые; причина заключается в самих инвесторах, которые оказываются источником собственных неудач. Об этом свидетельствует мой собственный опыт работы с индивидуальными инвесторами на протяжении более 20 лет. Разумный инвестиционный план никогда не подведет инвестора, а вот инвестор может погубить даже идеальный инвестиционный план. Отказ от хорошего инвестиционного плана обычно происходит либо во время глубокого «медвежьего», либо во время мощного «бычьего» рынков.

Любая успешная стратегия распределения активов требует понимания инвестором динамики, присущей диверсификации и перераспределению. Она требует также, чтобы инвесторы понимали опасность скоропалительных суждений, продиктованных эмоциями: именно такие суждения могут не оставить камня на камне от вашего инвестиционного плана, каким бы хорошим он ни был.

Недооцененность рыночного риска является важной причиной поведенческих ошибок. Если инвестор принимает на себя слишком большой риск по портфелю, не зная о существовании этого риска или не понимая его природы, то такого инвестора неизбежно охватят эмоции, когда наступит пора серьезных убытков, а эмоции, в свою очередь, неизбежно повлекут за собой ошибки. При ухудшении ситуации на рынках инвесторы, пребывающие в плену собственных эмоций, начинают сомневаться в правильности выбранного ими варианта распределения активов, затем у них возникает желание отказаться от своего долгосрочного инвестиционного плана и предпочесть надежность низкодоходных краткосрочных инструментов. Важно, чтобы каждый инвестор знал, какой величины риск заключен в том или ином распределении активов, до того, как приступить к практической реализации своего плана; это удержит его от поспешного отказа от выбранного варианта распределения активов. Принятие решений под воздействием эмоций не способствует реализации жизнеспособного инвестиционного плана.

Поведенческие финансы

Поведенческие финансы — это область научных знаний, которая пытается понять и объяснить влияние человеческой психологии на процесс принятия решений инвесторами. Эта отрасль, зародившаяся в начале 1960-х годов, стала со временем важной областью исследований в нескольких влиятельных учреждениях. Признанными экспертами в этой области являются такие профессора, как Дэниел Канеман (Принстонский университет), Меир Статман (Университет Санта-Клары), Ричард Талер (Чикагский университет), Роберт Шиллер (Йельский университет) и Амос Тверски, которого часто называют «дедушкой поведенческих финансов»; он скончался в 1996 г.

Приведенный ниже перечень содержит ряд выводов, сделанных исследователями поведенческих финансов. К сожалению, это очень неполный перечень (гораздо больше информации об этой увлекательной области знаний можно почерпнуть в интернете). Люди, как правило, проявляют чрезмерный оптимизм по поводу акций, когда рынок идет в гору, однако этот оптимизм сменяется пессимизмом, когда рынок начинает падать.

Инвесторы придают слишком большое значение самой свежей информации (например, прибыли за последний квартал), уделяя значительно меньшее внимание долгосрочным фундаментальным показателям.
Люди, как правило, покупают инструменты, доходность которых в последнее время значительно выросла. Свыше 80% новых покупок паев взаимных фондов касаются фондов, продемонстрировавших самую высокую доходность в прошлом году.
Инвесторы называют инструменты «хорошими» или «плохими» в зависимости от того, какой оказалась текущая стоимость относительно цены, заплаченной ими, а не в зависимости от исходных фундаментальных показателей соответствующего инструмента.
Люди очень неохотно признают ошибки в своих суждениях. В результате многие платят высокие комиссионные брокерам и советникам только для того, чтобы впоследствии было на кого свалить вину за возможную неудачу.
Уверенность инвесторов в будущей прибыли компаний с дорогими акциями, как правило, бывает чрезмерно велика, тогда как уверенность в росте прибыли компаний с дешевыми акциями зачастую оказывается слишком слабой.
Чересчур уверенным в себе инвесторам нередко кажется, что они обладают вполне достаточными знаниями и информацией, хотя это далеко не всегда отвечает действительности. Пытаясь переиграть рынок, они чаще всего оказываются неспособны добиться доходности на уровне рынка.
Профиль чересчур уверенного в себе инвестора таков: мужчина, хороший специалист, имеющий по меньшей мере одну ученую степень.
Женщины, как правило, воспринимают рынки в более долгосрочном плане, чем мужчины. Они строже придерживаются своего инвестиционного плана и не склонны отступать от него, какие бы неожиданности ни подбрасывал им рынок. Поэтому в целом они добиваются более высоких результатов, чем мужчины.

Стратегии распределения активов основываются на рациональных решениях и дисциплине, необходимой для практической реализации этих решений. К сожалению, поведение отдельных инвесторов становится иррациональным, когда речь идет о принятии инвестиционных решений, особенно в периоды повышенной нестабильности рынков. Разумные инвесторы осознают рыночные лимиты, а также небеспредельность своих собственных возможностей и формируют распределение активов, учитывающее и те и другие ограничения.

Более интересная информация

Один из неожиданных аспектов исследования поведенческих финансов заключается в том, что большинство индивидуальных инвесторов, участвовавших в опросах, отдают себе отчет в том, что их способ инвестирования весьма далек от совершенства. Согласно результатам опроса участников пенсионного плана 401(k), проведенного специалистами Vanguard Group, 85% трудящихся считают себя неопытными инвесторами и предпочли бы пользоваться услугами профессионального управляющего.

Интересно отметить следующий результат, полученный специалистами Vanguard Group: самые неэффективные счета в пенсионных планах 401(k) принадлежат самым образованным участникам, имеющим наивысший уровень дохода и считающим себя умелыми инвесторами. Исследователи Оливия Митчелл и Стефан Аткус, являющиеся членами совета Уортонского пенсионного совета при Пенсильванском университете, изучали причины низкой доходности счетов, принадлежащих высокооплачиваемым специалистам[41]. Митчелл и Аткус пришли к выводу, что люди, зарабатывающие больше, скорее всего, находятся на более высоких уровнях управленческой иерархии, а это заставляет их чувствовать себя хозяевами собственной судьбы. Аткус пришел к выводу, что чрезмерная уверенность в себе людей, получающих более высокий доход, заставляет их чаще заниматься рискованными операциями с ценными бумагами. Именно это являлось основным фактором, обусловливающим более низкую эффективность их инвестиций.

Профессор Меир Статман (Университет Санта-Клары) является признанным экспертом в области поведения, известной как страх сожаления. Допустив ошибочное суждение, люди, как правило, испытывают сожаление и разочарование. Инвесторы обычно весьма огорчаются, узнав, что купленную ими ценную бумагу можно было приобрести гораздо дешевле. Некоторые психологи пришли к выводу, что потеря 1 доллара вызывает у инвестора отрицательную реакцию, в два раза более сильную, чем положительная реакция на получение дополнительного доллара в результате удачной финансовой операции.

Выводы, сделанные Статманом, оказывают непосредственное влияние на инвесторов, применяющих те или иные стратегии распределения активов. Ребалансировка портфеля требует от инвесторов продажи части прибыльных и дополнительной покупки убыточных инструментов. Инвестору психологически трудно продать ценные бумаги, обеспечивающие ему доход, и купить ценные бумаги, которые могут принести убытки. Особенно трудно бывает поступить подобным образом в период глубокого «медвежьего» рынка, когда людей охватывает депрессия.

Исследование поведенческих финансов развивается вширь и вглубь. В последние годы опубликованы десятки книг по этому вопросу; немало полезной (и бесплатной) информации можно также найти в интернете. Виртуальный информационный центр по вопросам поведенческих финансов находится по адресу: www.behaviouralfinance.net.

Как определить степень своей устойчивости к риску

После того как вы сформулируете для себя подходящий вариант распределения активов, основанный на ваших активах и будущих финансовых обязательствах, необходимо определить степень вашей устойчивости к инвестиционному риску. Степень устойчивости к риску является мерой волатильности цен и убытков от инвестирования, которые вы в состоянии выдержать, не меняя своего поведения. Идеальный портфель может создать вам проблемы в период «медвежьего» рынка, но его волатильность недостаточна, чтобы заставить вас изменить свою инвестиционную стратегию. Портфель со слишком высоким риском может заставить вас изменить свое поведение в период высокой волатильности, что способно привести к изменению вашего инвестиционного плана или отказу от его использования.

Обусловленное рыночным риском эмоциональное решение изменить инвестиционный план или отказаться от его использования увеличивает в конечном счете риск по портфелю и снижает доходность. Люди оказываются в плену эмоций только после того, как потеряют деньги. Если пребывание инвестора на неудачном рынке оказывается столь длительным, что он теряет деньги, то данный инвестор не пожелает выйти с рынка, когда ситуация на нем меняется в лучшую сторону. Это становится стратегией, которую можно было бы обозначить как «100%-ный риск и никакой доходности».

Эмоциональное решение вовсе не обязательно приводит к продаже рискованных инвестиций. Оно может просто означать отказ от инвестирования новых средств в соответствующие рынки в тот момент, когда вы намеревались это сделать, или отсрочку ребалансировки портфеля в акции, пока вы «выжидаете и наблюдаете» за тем, что происходит на рынке.

Если инвестору повезет и он правильно угадает моменты изменения ситуации на рынке в краткосрочной перспективе, это может привести к крупным убыткам в дальнейшем. Инвесторы, которым однажды удалось правильно угадать момент изменения ситуации на рынке, как правило, приписывают это своей интуиции, а не случайной удаче. Стоит только человеку поверить в свою способность «читать» рынки, он тотчас же обрекает себя на большие и дорогостоящие ошибки в будущем.

Какое влияние могут иметь поведенческие финансы

Определить степень своей устойчивости к риску — непростая задача. Люди понимают, что инвестирование требует риска, однако они, как правило, переоценивают величину риска, с которым им приходится иметь дело. Это особенно касается продолжительного «бычьего» рынка.

В конце 1990-х годов почти каждый инвестор зарабатывал на фондовом рынке. Инвестирование представлялось чем-то наподобие улицы с односторонним движением: высокие доходы и минимальный риск. Каждый раз, когда цена акций на короткое время падала, нам говорили: «Покупайте падающие в цене акции». В то время было трудно найти активного инвестора, который не считал себя ловким дельцом. Телевизионные каналы СМИ укрепляли эту веру, постоянно информируя инвесторов путем регулярных «прямых» репортажей с фондовой биржи. Биржевые «чаты» в интернете были полны доморощенных финансовых аналитиков, не обладающих какой-либо специальной подготовкой. Излюбленными штампами того времени были: «На этот раз все происходит по-другому» и «Мы пребываем в новой парадигме оценки стоимости акций».

Появились авторы, с готовностью оседлавшие эту волну. В начале 1999 г. Джеймс Глассман и Кевин Хассетт опубликовали бестселлер Dow 36,000 (NewYork: Three Rivers Press, 2000), тотчас же ставший необычайно популярным. Эти авторы использовали исторические данные, чтобы показать, что было немало продолжительных периодов, в течение которых риск на рынке акций вообще отсутствовал. Джеймс Глассман и Кевин Хассетт утверждали, что, когда мир осознает этот факт, стоимость индекса Доу-Джонса утроится. Стараясь не отстать от других аналитиков, Чарльз Кадлец опубликовал в сентябре 1999 г. свое исследование Dow 100,000: Fact or Fiction (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall Press, 1999), где предсказывал, что к 2020 г. стоимость индекса Доу-Джонса возрастет в 10 раз.

Время обошлось жестоко с теми, кто решил игнорировать риск или придумать рационалистическое объяснение его отсутствию в данном случае. В период с марта 2000 по март 2003 гг. индекс Доу-Джонса упал на 40%, а индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ — на 80%. Улицы «обагрились кровью», когда инвесторы начали поспешно избавляться от своих акций и пытаться возвратить хотя бы то немногое, что осталось от их стоимости. Нужно ли говорить, что Dow 36,000 и Dow 100,000: Fact or Fiction теперь продаются лишь на «блошиных» рынках по цене не больше 1 долл.

К 2007 г. индекс S&P 500 восстановил свои былые позиции, а в октябре 2007 г. достиг новых высот. Затем экономическое цунами потрясло рынок жилья США, вызвав эффект домино, который разрушил финансовые рынки по всему миру. Фундамент крупнейших финансовых учреждений дал трещину. Первым покачнулся инвестиционный банк Bear Sterns, затем настала очередь Lehman Brothers и AIG. Под угрозой оказалась вся банковская отрасль США. Финансовая система могла бы полностью застопориться, если бы ФРС и Министерство финансов США не приняли меры по оздоровлению финансовой системы. С разрешения Конгресса США сотни миллиардов долларов налогоплательщиков были закачаны в банковскую систему страны с целью стабилизации рынков путем предоставления ликвидности.

За 18 месяцев индекс S&P 500 снизился более чем на 57%: с 1562 пунктов, которые были зафиксированы 12 октября 2007 г., до минимума (666 пунктов), достигнутого 9 марта 2009 г. За тот же период акции банков упали в цене приблизительно на 70%. Это было ужасное время для многих инвесторов, вложивших свои деньги в акции, и подлинное испытание на их устойчивость к финансовому риску.

Когда человек переоценивает свою устойчивость к финансовому риску, ошибочность этой оценки проявится во время «медвежьего» рынка, подобного тому, который установился в 2008 г. Это в любом случае станет дорогостоящим и болезненным уроком, который останется в памяти инвесторов на долгие годы. Два «медвежьих» рынка, случившиеся в период 2000–2009 гг., создали огромные проблемы для слишком самоуверенных инвесторов, многим из которых пришлось продать свои акции в момент, когда рынок приблизился к своему «дну».

Лишь инвесторы, распределение активов которых не превышает степени их устойчивости к риску, способны относительно благополучно пережить глубокие «медвежьи» рынки. Найти такой вариант распределения инвестиций, который способен пережить все рыночные циклы, не так-то просто, но усилия, затраченные на этот поиск, несомненно, себя окупят.

Анкеты для определения устойчивости к риску

Анкеты для определения устойчивости к риску широко распространены в инвестиционной отрасли. Эти анкеты составляются всеми компаниями взаимных фондов, брокерскими фирмами, а также частными советниками по инвестициям. Кроме того, вы можете найти их в книгах по финансовому планированию и некоторых журналах, в которых освещаются вопросы инвестирования.

Целью анкетирования является нахождение максимального уровня риска, который способен выдержать тот или иной инвестор. Анкеты содержат разные вопросы, касающиеся вашего инвестиционного опыта, и пытаются моделировать ваш профиль «риска и доходности». По результатам анкетирования в некоторых случаях даже выдаются рекомендации относительно комбинации инструментов, подходящей анкетируемому инвестору. Для читателей, которые хотели бы получить более полное представление о подобных анкетах, в конце этой главы приводятся вопросы, содержащиеся в одной из таких анкет. Анкеты — лишь одна из отправных точек, с которых вы можете начать изучение степени своей устойчивости к риску; однако не следует слишком полагаться на точность такого анализа. Одна из проблем данного подхода заключается в том, что большинству подобных анкет присуща некая расплывчатость. Информация, которую можно получить с их помощью, явно недостаточна для надежного определения степени устойчивости инвестора к риску. Поскольку ответ на каждый вопрос важен для подсчета итоговой суммы баллов, слишком короткий перечень вопросов означает ненадежный результат. К тому же если на протяжении одного года вы попытаетесь ответить несколько раз на вопросы одной и той же анкеты, то каждый раз результаты будут разными, поскольку ответы будут зависеть от вашего текущего настроения и ваших самых свежих впечатлений от ситуации на фондовом рынке.

Еще одной проблемой анкет является некорректное использование полученной информации. Цель применения анкеты заключается в том, чтобы определить ваш максимальный уровень риска. Они не предназначены для определения подходящего для вас уровня риска, исходя из ваших финансовых потребностей. Тем не менее продавцы инвестиционных продуктов используют результаты анкетирования, чтобы ориентировать людей на портфели, которым присущ максимальный уровень риска, независимо от желания инвестора. Чем это объясняется? Рискованные инвестиции приносят советнику боие комиссионные. Взаимные фонды акций взимают с инвесторов боую плату, чем взаимные фонды облигаций, и уплачивают боую брокерскую комиссию.

Время ответа на вопросы анкеты существенно влияет на содержание ответов инвестора. Если в момент ответа на вопросы анкеты фондовый рынок находится на подъеме, а волатильность невысока, то люди пребывают в оптимистическом настроении, и это отражается на величине риска, который они готовы принять на себя. Но этот момент не должен быть предметом интереса анкеты. Задача анкеты заключается в том, чтобы увидеть, как вы поведете себя на «медвежьем» рынке. Поэтому я рекомендую использовать анкету для определения степени устойчивости инвестора к риску лишь в период, когда он пребывает в не самом радужном настроении в связи с резким (например, 10%-ным) падением курса акций.

Несмотря на проблемы, связанные с использованием анкет для определения степени устойчивости инвестора к риску, они все же позволяют понять, что думают инвесторы по поводу максимальной степени риска, который они в состоянии выдержать. Однако использование подобной анкеты является лишь отправной точкой для дальнейшего анализа этого вопроса. Такие инструменты являются лишь одним из средств, которые призваны ориентировать вас в выборе самого подходящего для вас портфеля.

Стресс-тест распределения активов

Если вам кажется, что вам удалось выбрать подходящий вариант распределения активов, следует воспользоваться еще одним инструментом, который поможет определить, не превышает ли риск этого портфеля вашу степень устойчивости к риску. Стресс-тест распределения активов — это простая форма имитации рынка, которая поможет вам уяснить свою возможную реакцию на очередное падение финансовых рынков.

Такой стресс-тест предполагает получение от инвестора честных ответов на ряд вопросов типа «А что, если...». Ниже приведен простой пример вопроса такого рода.

Допустим, вы инвестировали половину своих сбережений в какой-то из индексных фондов общего рынка акций США, а другую половину — в какой-то из индексных фондов общего рынка облигаций США. Но к концу года стоимость чистых активов (СЧА) фонда акций упала на 30%, тогда как СЧА фонда облигаций выросла на 10%. Вы планировали проводить ежегодную ребалансировку своего портфеля таким образом, чтобы поддерживать позицию «50% в акциях и 50% в облигациях». Однако какие действия вы намерены предпринять, учитывая значительное падение курсов акций?

1. Провести ребалансировку своего портфеля таким образом, чтобы восстановить свою целевую позицию «50% в акциях и 50% в облигациях».

2. Не предпринимать никаких действий до тех пор, пока не станет очевидным дальнейшее направление движения рынка.

3. Продать часть паев фонда акций и докупить паи фонда облигаций, чтобы сократить таким образом свой риск.

Если распределение образца «50% в акциях и 50% в облигациях» не превышало степень вашей устойчивости к риску, то следует выбрать 1-й вариант: продавать облигации и покупать акции, чтобы восстановить исходный баланс своего портфеля. С другой стороны, вы превысите степень своей устойчивости к риску, если, не предпринимая никаких действий, позволите своему портфелю разбалансироваться (2-й вариант) или решите продать акции (3-й вариант). Если вы будете действовать именно так, то распределение образца «50% в акциях и 50% в облигациях» выходит за рамки вашей устойчивости к риску.

Кроме того, я пришел к выводу, что фактическая степень устойчивости к риску большинства людей оказывается ниже их декларируемой степени. Иными словами, людям не хочется, чтобы кто-то думал, будто они не в состоянии пережить убытки, поскольку это воспринимается как слабость и неуверенность в собственных силах.

Подобная бравада является плохим помощником в инвестировании. Неважно, насколько низкой является степень вашей устойчивости к риску, — главное, чтобы вы знали, какова она в действительности. Понимание вашего личного допустимого предела финансовых потерь поможет вам определить подходящий вариант распределения активов, а это повысит вероятность того, что вы будете последовательно осуществлять свой инвестиционный план, как бы ни складывалась ситуация на рынке.

Пример стресс-теста

Ниже приведен подробный пример стресс-теста распределения активов. В этом примере мы исходим из того, что инвестор уже выбрал для себя некий первоначальный вариант распределения активов, а затем выполняет стресс-тест этого распределения, чтобы понять, какой может оказаться его реакция на скачок волатильности. Если случится эмоциональная реакция на финансовую потерю, значит, нужно изменить распределение активов, чтобы привести портфель в соответствие с истинной степенью устойчивости данного инвестора к риску.

Рассмотрим случай незамужней женщины в возрасте около 55 лет, которая решила выйти на пенсию, после того как работодатель предложил ей вариант досрочного выхода на пенсию. Эта женщина будет получать небольшую ежемесячную пенсию, а также единовременный перевод из пенсионного плана в размере 300 тыс. долл. Она решает встретиться со специалистом по финансовому планированию, чтобы тот помог ей успешно инвестировать эту сумму.

Специалист по финансовому планированию приходит к выводу, что денег, получаемых в виде пенсии, этой женщине не хватит для покрытия жизненно необходимых расходов, а также для оплаты задуманных ею туристических поездок. Чтобы дополнить свой пенсионный доход, ей придется каждый месяц изымать по 1000 долл. из общей суммы. Определив потребности своей клиентки в денежном потоке, специалист переходит к обсуждению распределения активов. Он разъясняет исторические показатели доходности и риска по каждому классу активов, а также сущность современной портфельной теории и необходимость ежегодного проведения ребалансировки портфеля. Специалист по финансовому планированию предлагает женщине ответить на вопросы анкеты, с помощью которой можно определить ее устойчивость к риску (то есть максимальный для нее уровень риска).

Женщина заполняет эту анкету, а специалист подсчитывает количество баллов. Он приходит к выводу, что устойчивость этого инвестора к риску такова, что вполне возможно использовать агрессивный вариант портфеля. Специалист предлагает женщине следующий вариант распределения активов: 70% в акциях и 30% в облигациях.

Прежде чем рекомендовать своей клиентке индивидуальные инвестиции, специалист по финансовому планированию хочет убедиться, что предложенный вариант распределения активов (70% в акциях и 30% в облигациях) не выходит за рамки устойчивости данного инвестора к риску. Он просит клиентку выполнить стресс-тест распределения активов. Формируется гипотетический портфель, моделирующий помесячную стоимость портфеля, включающего 70% акций и 30% облигаций, в период 2000–2002 гг. Для проведения стресс-теста выбираются два инструмента: индексный фонд Vanguard Total Bond Market Index и индексный фонд Vanguard Total U.S. Stock Market Index.

Специалист по финансовому планированию исходит из того, что в декабре 1999 г. его клиентка начинает инвестирование с суммы в 300 тыс. долл., с которой она снимает по 1000 долл. в месяц начиная с конца января 2000 г., а в конце каждого года проводит ребалансировку портфеля, восстанавливая в нем исходный вариант распределения активов (70% в акциях и 30% в облигациях). В табл. 13.1 представлен финансовый результат за трехлетний период.

ТАБЛИЦА 13.1

Стресс-тест № 1: 70% в акциях и 30% в облигациях; старт с 300 тыс. долл. (2000–2002 гг.)

Конец квартала, год

Vanguard Total U.S. Stock Fund, %

Vanguard Total Bond Fund, %

70% в акциях, долл.

30% в облигациях, долл.

Совокупная прибыль / убыток от инвестиций, долл.

Изъятие средств со счета, нарастающим итогом (при темпе 1000 в месяц), долл.

Конечная стоимость, долл.

1999, декабрь

210 000